市场利率对证券价格的影响(6篇)

市场利率对证券价格的影响篇1

一、上市公司会计信息披露的质量对证券市场效率的影响

信息披露是证券市场的核心。在证券市场上投资者可以直接获悉的各种信息中，无论是招股说明书、上市公告书，还是定期报告（包括年度报告和中期报告）或临时报告，其中主要是会计信息。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10（1）：44）作为社会资金直接融通场所的证券市场，其效率机制功能的发挥依赖于证券价格信号的变动，证券价格反映了证券供求状况及社会资金效益。证券市场的参与者一般明白这样一种道理：证券的真正价值不是其票面价值或账面价值，而是其内在价值。内在价值体现在上市公司的经营业绩中，即股市上流行的行话“选股票要选价值股”、“买股票就是买企业未来”。会计信息披露正是向投资者提供有用信息，以便他们在证券市场上买入或卖出他们认为内在价值偏离市场价格的证券。这种买卖行为不断调整着证券的供求，当证券内在价值与市场价格基本一致时，证券供求就会趋于平衡，证券价格便将基本稳定。所以在某种意义上，证券价格体现了投资者所认定的上市公司的内在价值。

会计信息披露引发证券价格的变动，进而影响证券市场效率机制功能的发挥，其作用链可表述如下：

会计信息披露证券供求证券价格资源配置市场效率这一作用链说明，保证证券市场效率最为关键的因素就是会计信息披露，披露的信息质量直接影响到证券市场效率的高低，因而确保会计信息的质量就成为保证证券市场有效性的核心。

会计信息的优质披露对提高证券市场效率具有特别重要的影响，因为一个健康完善的证券市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。首先它导致资本在生产者之间的优化配置。某些有良好业绩的绩优公司因披露了有用信息而筹集到了必要的资本，并因此获得了丰厚的利润，社会财富也因而得到了增长。其次，它有助于投资者拥有一个合理的证券投资组合。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10（1）：44）投资者可以通过对会计信息的分析，权衡不同证券的市场价格所反映的投资风险与回报，寻找一种合理的证券投资组合，避免资金过度流向经营效益差的绩劣公司，减少社会资金的浪费。与此相反，会计信息的劣质披露会对证券市场造成不良的影响。投资者会因缺乏对披露的信息的信任，失去投资信心，庄家们则可能利用劣质信息操纵市场，这无疑会降低证券市场的效率。因此，证券价格对会计信息反映的灵敏度、准确度，将直接对社会资金的流向及其调节产生作用，从而影响到证券市场效率的高低。

二、构筑上市公司会计信息披露的质量基准的理论依据

实际上，早在1970年，美国芝加哥大学财务学教授尤金。法码（EugeneFama）就对信息的质量对证券市场效率的影响进行了探索，并提出了“有效市场理论”：“如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格上得到反映，那么可以认为市场是有效的。”（注：EugeneFama.EfficientCapitalMarkets：AReviewofTheoryWork.Journaloffinance，1970，May）有效市场理论的提出，开创了会计界有关会计信息披露与证券市场效率之间关系研究的先河。根据该理论，可将投资者能够获悉的信息依据其公开程度分为三种类型：历史性信息、所有可公开获得的信息、所有信息（包括内幕信息）。相应地，三种类型的信息分别描述了市场效率的三种形式：弱式、次强式和强式。法码对于市场效率的三种形式的划分进一步肯定了信息披露在证券市场中的重要地位。

市场利率对证券价格的影响篇2

论文摘要近年来我国实施“从紧的货币政策和稳健的财政政策”。货币政策由稳健到从紧的变化，也使得我国的股票和基金市场做出了相应的回应。货币政策通过利率、的公开市场业务、调节货币供应量、选择性货币政策工具等政策工具，从资金可得性和相对收益率这两大渠道对我国的证券市场产生影响。本文以此来浅窥国家对证券市场的控制和影响及其决策制定。

一、简述我国当前的货币政策

1．从稳健的货币政策到从紧的货币政策

稳健的货币政策是指根据经济变化的征兆来调节政策取向当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向扩张；当经济出现过热时，货币政策偏向紧缩。这种政策取向的调整，最终反应在物价上，就是保持物价的基本稳定。稳健的货币政策供应的手段有：①小度调高存款准备金率；②公开市场操作；③日益重要的利率手段运用；④票据再贴现政策、窗口指导以及对某些风险的提示来实施宏观调控。

紧缩的货币政策是指由于经济发展过热等因素影响而采取的由控制货币供应量来抑制货币的过快流动，从而抑制经济过热的财政政策。紧缩的货币政策一般在两种情况下得以应用。①是当前宏观经济过热现象并没有得到明显有效的控制。②是必须切实加强金融资源配置对经济结构优化的促进作用。

从以上的论述中可以看出，2008年的从紧的货币政策是必然的。2007年我国的房地产市场过热现象及股票市场投机过热现象在中央九次提高准备金率的情况下依然没有减落的迹象；2007年来自食品和能源的价格波动较大，从而为稳定物价的货币政策目标带来不利。而随着物价的持续上涨，通货膨胀率也在不断的上升。根据通货膨胀的两个根源情况，需求拉动型和供给推动型。目前在需求的角度看，货币供给较多。从供给方面看则是由于猪肉和其他农产品价格上涨，带动周边物价上涨；而相应的措施——降低粮价、增加粮食进口，又会冲击农民的收入和他们的积极性。2008年不论是从抑制过热经济或是抑制我国的通货膨胀的目的出发；也为保证社会和证券市场的稳定；应实施从紧的货币政策。

2．2000年以来的货币政策

（1）积极推进利率市场化，改革外币管理体制

为推进我国利率市场化改革，促进经济的对外开放，中国人民银行决定自9月21日起实施新的外币利率管理体制。

（2）积极推进个人信用制度建设，实施储蓄实名制

为了规范储蓄行为，推进个人信用制度建设，中国人民银行决定，自2005年4月1日起实施储蓄存款实名制。

（3）鼓励商业银行进行金融业务品种创新

2005年2月14日，人民银行与中国证监会联合发文，公布《证券公司质押贷款管理办法》，允许商业银行对证券公司以股票质押取得贷款。

（4）加强信贷政策指导，引导资金流向

2005年4月，人民银行发文，允许除邮政储汇局以外的金融机构开办“教育储蓄存款”，免交利息所得税；同年8月，公布《助学贷款实施办法》；同年6月，与国家经贸委联合发文，要求各商业银行严格按照国家产业政策的要求，扶优限劣，对淘汰的落后生产能力、工业、产品和重复建设项目限制或禁止贷款，促进经济结构的调整与优化。9月，针对封闭贷款实施中存在的一些问题，发出《关于坚持封闭贷款贷款条件、从严控制封闭贷款发放的通知》，要求严格控制封闭贷款的发放条件，防范风险。

（5）积极推进货币市场建设

批准第二批证券公司进入银行间同业市场从事融资业务。2005年6月，为发展货币市场，拓宽企业集团财务公司融资渠道，允许财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场。2005年11月9日，允许全国首家专业化票据经营机构——中国工商银行票据营业部开业，这有利于促进票据业务发展，形成全国性的统一的票据市场，也为央行再贴现操作提供了广阔的空间。

（6）改进农村金融服务，支持农村经济发展，引导规范民间信用

2005年7月，决定将县及县以下的邮政储蓄资金以再贷款形式反还农村信用社使用，集中用于支持农村信用社对农民、农村、农业生产的信贷投入，并重点用于发放农户贷款、及时满足农民从事种养业、农副产品加工运输以及农村消费信贷等合理资金需求。

二、我国的货币政策对证券市场的影响分析

1．货币政策工具对资本市场的影响分析

中央银行的货币政策对证券市场的影响，可以从以下四个方面加以分析：

（1）利率

中央银行调整基准利率，对证券价格产生影响。一般来说，利率下降时，股票价格就上升；而利率上升时，股票价格就下降。究其原因有两方面；一方面，利率水平的变动直接影响到公司的融资成本，从而影响到股票价格。利率低，可以降低公司的利息负担，直接增加公司盈利，证券收益增多，价格也随之上升。

（2）中央银行的公开市场业务对证券价格的影响

当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上货币供给增加。这就会推动利率下调，资金成本降低，从而企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨。

（3）调节货币供应量对证券市场的影响

中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。

（4）选择性货币政策工具对证券市场的影响

为了实现国家的产业政策和区域经济政策，我国在中央银行货币政策通过贷款计划实行总量控制的前提下，对不同产业和区域采取区别对待的方针。

2．货币政策对证券市场的资金存量和流量的调控作用

近年来，货币政策对社会资金的存量流量及其结构均起到很强的调控作用。其中，利率政策在调控中起着关键作用。它既决定着社会资金增量的流动性大小，又影响着社会资金在各领域的分布和变现能力的大小决定其持有资金转化为证券投资资金的难易程度和迅速程度，又通过利率调整后金融工具预期收益率的再调整决定资金在证券市场和其他领域之间流向和流量的变动。

3．货币政策对证券市场资金存量和流量的调控力度将逐步加大

这具体体现在：①随着货币政策宏观调控方式从以信贷规模为主的直接调控方式以法定存款准备金率、备付金率、利率、再贴现和公开市场业务等政策工具的综合运用为特征的间接调控方式的转变，货币政策工具的运用对证券市场，尤其是股票市场资金流出、流入量的影响将会不断加大；②货币政策与证券监管政策的协同力度加大；③从对社会资金流量和信用总量的调节方面，人民银行越来越重视对流入股市资金量的“微调”。

4．货币政策的调控方式趋向间接化、市场化和杠杆化

货币政策调控方式的转变体现为：①人民银行逐步放弃对贷款规模的管理；②改进基础货币管理。以m1和m2为中介目标，运用各种货币政策工具来调控货币供应量；③改革现行的存款准备金制度；④加强包括增发短期国债、完善国债结算和托管体系等在内的基础建设，大力开展以国库券、中央银行融资券和政策性金融债券为载体的公开市场业务；⑤通过适当简化利率种类，调整利率结构、合理确定各利率水平俩今年一步发挥利率的杠杆作用。

三、货币政策实施对证券市场影响的具体分析与对策

1．货币政策走势对证券市场资金可得性的影响

①从紧的货币政策的动态调整将促使证券市场可吸纳的资金量稳定适度减少；②存款准备金率的上调将使证券市场的资金面更加严紧。由此会给商业银行系统带来不可利用资金的增加，从而通过商业银行购买国债和同业拆借等渠道进入证券市场。另外，中央银行年内的多次加息，也不利于预期引导增量介入证券市场。

2．货币政策走势对证券市场相对收益率的影响

货币政策的实施，通过利率这一杠杆来影响证券投资的相对收益率，而相对收益率的预期和现实，有决定着资金在储蓄存款和政券市场之间相互转化的方向和数量。降息通过储蓄存款收益的减少国债、股票和企业债券价格的提高而提高了证券投资的相对收益率，从而引导储蓄存款投入证券市场。反之，则减少了证券市场的资金投入。而在证券市场资金量既定的情况下，现有的利率结构又决定着国债、股票和企业债券收益率的大小，从而进一步引发资金在国债、股票和企业债券市场的再分配。

3．我国具体货币政策分析及对证券市场的影响

央行决定从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，调高了27个基点。这次央行年内的第六次加息的突然而至令人大感意外。

从时间点看，2007年的此次加息的确有些意外。之前11月份cpi数据出台，因其创出11年来新高，市场曾广泛预期加息举动将随之而至。但是，面对市场惯性化的思维模式，央行却选择了“按兵不动”。也正是因此，有关汇率政策将成为主要选择工具、12月份cpi涨幅数据将会回落等说法开始盛行，这似乎在一定程度上解释了央行的静默举动。然而，偏偏在市场对年底再次加息逐步“放松警惕”之时，却最终成为政策预期兑现之刻。

对于此次加息出台时间的意外性的原因，可以从两个方面加以分析：①中央经济工作会议确定货币政策由“稳健”转为“从紧”，利率政策作为传统的货币政策工具，尽管长期看有逐步被汇率政策替代的可能性，但是总归难以被彻底摒弃。毕竟加息能够通过提高企业的融资成本和存款的流出成本，发挥抑制投资过热的作用；②加息的政策效果一直备受争议。由于此次物价上涨主要源自于农产品成本的推动，单纯加息动作不仅无助于增加农产品供给，反而可能增加其生产成本，成为推高价格上行的因素。央行行长周小川日前对此表示出一定认同，他表示“由于cpi涨幅中食品价格上涨贡献较大，加息对这种情形是否有效正在研究之中”。

市场利率对证券价格的影响篇3

【关键词】Logistic模型；向前引入法；证券市场危机预警；标准市盈率

1引言及文献综述

目前，中国证券市场存在着来自市场内外诸多引发不稳定乃至危机的因素。一方面，中国证券市场自身运行机制尚不完善，波动幅度大，暴涨暴跌现象较为频繁；另一方面，国际经济金融形势愈发复杂多变，屡次爆发的金融危机，尤其是2008年由美国次贷危机引发的全球金融海啸以及近期的欧债危机对中国证券市场的稳定造成了巨大的外部冲击。近年来，许多学者对证券市场危机的关注日渐增多，但系统化的建立危机预警机制却还没有建立起来或者说没有一个统一公认的标准，本文试图从实证的角度建立一个综合考虑了多方面因素的危机预警体制，从一个更加严格的监测角度预测危机的发生。

以往的学者也从各个方面对影响证券市场波动的因素进行了研究。Andersen，Bollerslev和Diebold利用每日的证券市场交易数据研究宏观经济信息公告对证券市场的影响，结果表明在经济扩张时期，利好消息对证券市场有负面影响，在经济萧条时期则存在正面的效应。Basistha和Kurov分析了美国联邦储备局政策周期性变化对证券市场的影响，研究发现在经济萧条期和信贷缩紧的市场条件下，证券市场对未预期的美联储利率变化反应更为强烈。Hammoudeh和Li认为证券市场的波动变化说明市场存在突变，较大幅度的价格波动是由影响证券市场的各种经济和政治事件所引起的，这一系列事件将影响波动的稳定性和资产价格，从而产生证券市场危机。Wang和Moore则认为突变点主要是由于市场不断开放、汇率政策变化和金融危机引起。

而在国内对类似的预警机制的研究较少，一方面是因为国内各种数据的不可得性，另一方面是由于国内的证券市场开放时间较短，交易方式及交易量与欧美等国还存在差距。但是近年来也可以看到，我国证券市场逐步开放，证券市场危机频发对我国经济发展造成了一定影响，因此研究我国证券市场预警机制具有十分迫切的现实意义。

本文第一部分为引言及文献综述，第二部分为模型推导及数据选取说明，第三部分为模型回归过程，第四部分为根据模型得出的预警体制及其检验，最后一部分为本文结论及不足。

2模型推导及数据选取

本文在以往学者研究的基础上，建立了一个简易的市场预警信号，即用实际市盈率偏离标准市盈率的幅度来解释证券市场的危机信号。根据普遍认同的观点，证券价格严重偏离真实价格就有可能使证券市场参与者蒙受损失，而市盈率是衡量证券价格的一个十分有效的标准。

根据曾志坚、陈川、龙瑞（2011）的推导，可以得出证券市场标准市盈率的公式：PEO=1K，其中K为市场无风险利率，本文采取银行间同业拆借利率i来代表无风险利率，而曾志坚、陈川、龙瑞（2011）又采取了国内总值增长率来调整平均市盈率，由于国内总值没有月度数据，采取了季度数据的平均值，本文认为此种方法欠妥，因为经过平均的季度数据不能再代表每月真实生产水平，因此本文不再采用国内生产总值进行调整而直接采用银行间同业拆借利率来计算标准市盈率。

因此，一个时期的证券市场平均市盈率PE和标准市盈率的比值即PEPEO就能代表这个阶段证券市场整体价格水平偏离真实价格的程度。若其比值大于1，则说明证券市场价格水平明显高于真实水平，此时存在发生危机的可能性，而若比值小于1，则说明这一时期证券市场价格没有明显高于其真实价格，此时证券市场相对安全。

选取2001到2011年共11年的月度数据计算PEPEO，可以看出比值大于1的时期即有可能发生市场危机的时期集中在2001到2003年以及2007年初到2008年，这与实际情况基本相符，2001年6月开始我国股市经历了为期4年多的熊市，其中一个主要原因是之前的“5.19”行情引发了一系列井喷行情，但随之而来的是历史上最长时间的大调整，股指也从2245点一路下跌到998点。而2007年开始，全国制造业和地产等支柱产业泡沫显现，危机四伏，在投资者普遍对行情盲目乐观之际，股指则开始一路下跌。随着全球金融危机的爆发，指数随之一泻千里，仅一年时间，股指便从6124点狂跌至1664点。

在影响证券市场的指标选取上，本文选取了国家层面的宏观数据以及市场层面的微观数据来建立回归模型。首先宏观层面的数据包括：固定资产投资完成额（INV），外汇水平（EX），货币供给量（M1），企业商品价格指数（CGPI），税收水平（TAX），而市场方面的数据包括：证券市场市价总值（VAL），BETA值的算术平均数（最近100周），换手率（TUR）。

首先，宏观方面，固定资产投资会对国家整体经济状况产生明显的影响，固定资产稳定增长则国家经济通常都会出现稳定增长，相比以往文献选取的根据季度GDP数据进行平均的国内生产总值这个指标更具可靠性，本文采取对数形式去掉其增长的趋势性，使计量结果更加可靠。

外汇水平会给进出口贸易产生很大作用，最终作用于国内经济发展，从而对证券市场产生一定的影响，

货币供应量会直接影响金融市场的流动性，进而对证券市场产生影响，本文对其取对数，去掉其增长的趋势性，从而使对数形式的指标进入方程进行回归。

企业商品价格指数（CGPI）不完全相同于物价指数（CPI），它是反映国内企业之间物质商品集中交易价格变动的统计指标，是比较全面的测度通货膨胀水平和反映经济波动的综合价格指数。CGPI对物价形势判断和宏观经济监测发挥了积极作用，为中央银行制定、调整货币政策提供了全面、及时反映我国币值稳定状况的价格指数指标。因此这个指标能够在一定程度上影响证券市场走势。

税收水平的过高过低都会对经济运行造成影响，进而对证券市场造成影响，本文选取税收总数的对数值来进入方程进行回归。

而市场方面的数据，证券市场市价总值能够反映证券市场的活跃程度，总值越大，资产的波动性越强，本文选取证券市场市价总值的对数值来去掉趋势性。

其次，BETA值也成β系数值，是衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性的指标，用于衡量系统性风险。β值越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大，反之亦然。本文选取最近100周BETA值的算术平均数来估计其对方程的影响。

最后，换手率也称“周转率”，指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。股票的换手率越高，意味着该只股票的交投越活跃，人们购买该只股票的意愿越高，属于热门股，但同时也意味着投资者存在着较强的投机炒作的意图，在一定程度上加大市场风险。本文选取整体法计算的换手率，来衡量对方程的影响。

总结上面的影响因素，本文选取2001年到2011年共计11年的月度数据进行回归。其中外汇水平（EX）、货币供给（M1）、企业商品价格指数（CGPI）、股票市场市价总值（VAL）这四个数据均来自于中国人民银行网站，固定资产投资额（INV）和税收水平（TAX）数据来自于国研网数据库，换手率（TUR）、平均市场市盈率（PE）和BETA数据来自于万德资讯库。而计算标准市盈率PE0的银行间同业拆借利率来自于中国人民银行网站。

3模型回归

本文采取Logistic模型进行回归，P是一个事件发生的概率，在P值在0和1之间取值，设P为证券市场发生危机的可能性，即PEPEO的值大于1的可能性，则根据Logistic变换，本文采取的回归模型如下：

lnP1-P=α+β1*INV+β2*M1+β3*EX+β4*CGPI+β5*TAX+β6*VAL+β7*BETA+β8*TUR+ε

（1）

同时概率P的计算公式为：

p=11+e-lnp1-p

（2）

运用SPSS软件向前引入法，将上述八个解释变量代入方程进行回归运算，得出的回归方程如下：

lnP/（1-P）=14.067（4.218***）-1.699（0.5***）M1+1.603VAL（0.183***）+0.453EX（0.155***）-0.726TAX（0.306***）+0.015CGPI（0.007***）

其中系数下方的括号内为系数的标准差，***代表该系数在1%的置信水平上显著，**代表该系数在5%的置信水平上显著。从上面方程可以看出，八个解释变量中最终有五个进入了方程，并且有较高的显著性水平，这五个解释变量分别为货币供给量（M1）、证券市场市价总值（VAL）、汇率水平（EX）、税收水平（TAX）、企业商品价格指数（CGPIA），其中货币供应量和市价总值的系数较高，分别为1.699和1.603，而企业商品价格指数的系数最小，其余三个解释变量即固定资产投资额、换手率和BETA系数没有进入方程。

4预警机制建立

根据公式（2）计算危机发生的概率，运用计算出来的方程代入各个时期的数值，结果表明概率大于65%的时候会发生危机信号，而概率低于65%的时候相对安全。根据这个指标对照实际计算出来的PEPEO值，可以看出基本相符，在2001年到2003年股市危机发生的时候，预测模型预测的危机概率都在65%以上，而2007年之后的数据也和实际相符。在全部132个数据中只有8个月的数据与预测不符，预测准确率达到了93.9%，在8个不符的数据中，被误判为危机的有1例，被误判为安全的有7例。

图1上图为根据预测值与实际值的情况作出的折线图，从图中可以看出，如果把超过65%以上概率的预测值确定为危险期，可以看出与实际值基本相符。在2001年直到2003年发生危机的概率都偏大，这一时期我国证券市场确实出现了大的波动以及为期四年的熊市，之后相对平稳，直到2007年受到国际金融危机的影响以及国内金融泡沫的破灭，证券市场又发生了一次危机，之后发生危机的概率又逐渐降低。

5结论及不足

随着经济金融市场化和全球化的发展，证券市场处于复杂多变的环境之中，爆发危机的可能性也大大增加，本文通过选取宏观以及市场方面的数据建立Logistic模型，对证券市场发生危机的概率进行模拟，建立证券市场预警体制。根据以上的分析可以看出，货币供给量（M1）、证券市场市价总值（VAL）、汇率水平（EX）、税收水平（TAX）、企业商品价格指数（CGPIA）这五个指标对证券市场的波动存在着显著的影响，同时估计出的模型基本符合实际情况，预测性较好，预测准确率达到了93.9%。

同时本文也存在着一些不足，首先由于数据的可得性，有一些对证券市场有明显影响的数据没有纳入到模型中，比如说微观层面的企业整体盈利水平以及ST企业占比等指标；其次由于本文采取模型的局限性，得出的概率值普遍偏小，且集中分布在50%到80%之间，还不能够完全预测危机发生的概率，这也是之后需要进一步设计模型进行改进的地方；最后由于证券市场存在一定的时滞性，从市场宏观及微观环境发生变化到投资者接收到信号，再到证券市场有所表现，需要一定的时间，这就说明了证券市场存在一定的时滞性，而且本文假设市盈率明显高于标准市盈率的时候市场存在风险，这也需要在之后的一定时间内表现出来市场的下浮或者出现大的波动，因此之后工作的重点就是确定时滞的期限，从而更加精确地预测危机发生的时间点。

参考文献：

[1]曾志坚，陈川，龙瑞.证券市场危机预警研究[J].湖南大学学报，2011，9

[2]蔡珞珈，朱昊.我国证券市场过度反应的实证研究[J].经济社会体制比较，2006，2

[3]李金华.证券市场监测预警系统研究[J].统计与决策

[4]曾志坚，罗长青.股票与债券市场流动性互动的实证研究[J].财经理论与实践，2008，4

市场利率对证券价格的影响篇4

关键词：融费融券交易；信用交易制度；卖空机制

1融资融券交易的基本模式

融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券。

陈晓舜(2000)对海外信用交易制度的主要特点、影响和风险管理进行了研究，并从宏观环境和各种风险因素的角度分析了我国实施信用交易制度的可行性，提出了从我国证券市场长期发展和当前证券市场肩负的历史使命来看，有必要在时机较为成熟的时候开展证券信用交易}在证券信用交易制度的选择上，建议采用类似美国的证券信用交易体制，无须设立证券金融公司，以免降低金融体系运作效率。黎元奎(8003)对建立融资融券的动因和模式选择进行了详细的分析，主张采取市场化模式。建立证券公司许可证制度。除了金融体系运作效率原因外，他还认为：初期可挑选若干家证券公司作为试点，在取得经验后再逐步向其他证券公司放开。这种做法既遵循了我国先试点后推开的渐进式改革思路，也有利于提高我国金融体系的运作效率。深交所的陈建瑜(2004)在比较海外主要证券市场融资融券交易制度的形成、运作机制和基本经验的基础上，从政策法规、市场主体、市场环境、技术系统以及监管等方面对我国开展证券融资融券交易的可行性进行全面评价。在证券融资融券授信模式的选择上，建议采用过渡性专业化模式。设立证券金融公司，以起到银行信贷市场与证券市场的“防火墙”作用。杨朝军等(2004)从卖空机制的角度进行了国际比较，把卖空机制划分为三类。分散授信模式、统一授信模式和集中竞价模式，认为我国适于采用在证券交易所集合竞价成交的市场化模式，即芬兰模式，集中竞价模式比较适应于现代金融业的发展趋势，其最大优点在于交易成本比较低，交易具有最大的选择性。李昌荣，刘逖(2005)将海外主要卖空机制分为四类，分散授信模式、统一授信模式、集中竞价模式和登记结算公司授信模式。他们认为适宜采取芬兰模式，该模式具有与《证券法》的相关规定不抵触、借券集中交易便于监管、充分利用已有的市场基础条件且便于制度变革、有利于降低交易成本和形成合理价格的优势。

国内关于融资融券制度授信模式的研究主要采取比较研究和规范分析的方法，在对海外的授信模式和运行机制进行分析和借鉴的基础上，根据我国的国情特征比如金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素，提出适合于我国的融资融券授信模式选择。在我国证券信用交易模式的选择问题上，已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。

2融资融券交易对股价波动性的影响

自从证券信用交易引入证券市场后，学者们对信用交易(主要是卖空机制)对证券市场的影响展开了一系列研究。目前西方学者对融券卖空交易与股市稳定的关系上并没有一致的结论。King等(1993)的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结论表明。卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。

另外有些学者和研究机构的研究表明卖空机制在一定程度上起到了稳定股市波动的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现融券并不会造成股价下跌，从事融券交易者无法获得超额报酬，但融券交易对市场流动性有正面贡献。1997年JamesJ.Angel以纽约股票交易所的144只股票为研究对象，研究了股价下跌是否与卖空交易相关，得出卖空机制(有配套的管理措施与其相配合，如保证金制度及报升规则等)的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通过对111个证券市场(23家是发达市场，88家是新兴市场)的研究发现，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家要低。同时，允许卖空交易的市场发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的市场要高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。ArturoBris，etal(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多。负收益率极端值的分布频数要小得多，这也就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。

国内学者对融资融券交易对股市波动性影响的研究，集中在股市波动性影响因素分析、沪深股市的实证分析、各种交易制度对股市波动性的影响分析、波动性的模型分析，还有部分学者对信用交易与股市的波动性进行了定量研究。李军农和陈彦斌(2004)通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，投资组合的Sharpe率增长率都高于30％，因而都能够大幅提高投资者的投资效率。徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准。对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。廖士光、杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾股市1998年8月至2004年2月的卖空机制与股票价格之间的关系；实证结果表明，卖空市场机制不会家具证券市场的波动。周春生等(2005)通过拓展的MWZ模型发现当市场中投机者的总禀赋大于O时，即使不允许卖空，价格操纵者依然可以操纵价格来获得利润。如果市场监管者无法杜绝操纵者通过对敲等手段来拉抬股价，则在市场中引入卖空机制反而可以减少股价对基本面的偏离程度，从而在某种程度上限制操纵者操纵价格的空间。李宣洋、赵威(2006)通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引人有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。

3融资融券交易的监管问题

融资融券交易可以创造虚假的供给与需求，从而扩大证券市场的流通量，并促使证券的市场价格与其内在价值相适应。但如果运用不当，容易导致大量交易过度集中在特定的股票上，造成价格暴涨暴跌；或者由于客户保证金问题、股票问题等等，导致其他风险。要使信用交易的功能得以有效发挥，需要设立合理有效的监管体制加以控制。

我国在目前情况下引入融资融券交易机制。主要存在体制风险、法律风险和市场风险三个基本风险，对于市场结构、制度、监管还不成熟的我国证券市场而言，体制风险、法律风险等系统风险是我国开展证券信用交易的最大风险，其次才是市场风险(陈晓舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的监管工具与手段大致可以分为两类：一是市场手段，包括通过对(初始、维持)保证金比率、现金比率、代用有价证券的代用比率等的调整。以达到调控目的。二是行政手段，在个股出现异常时，对其进行预警甚至管制；在市场出现异常时，限制甚至禁止开展信用交易。

在融资融券交易法律规范上，罗荣华(2007)认为，我国2005年修改的《证券法》只是从法律上允许信用交易的开展，还没有落实信用交易保证金制度、信用额度等基本制度问题，有关法律责任制度的规定过于简单笼统，可操作性不强。

市场利率对证券价格的影响篇5

【关键词】政府债券/债券价格变动/担保基金/债券收益率/投机

publicbond/bondpricefluctuation/datefund/bondrateofreturn/speculation

【正文】

近代中国债券市场的价格，伴随着社会、经济生活的变动，而不断发生巨大的变动。这种变动集中反映在证券交易市场上。处于全国金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所，因此，上海证券市场价格的变动成为研究近代中国债券市场价格变动的主要依据。本文试通过对这一时期相关历史资料的分析，揭示影响近代中国证券市场债券价格变动的主要原因。

一、近代中国债券市价变动的基本状况

近代中国债券的发行始于1894年，当时的清王朝为了弥补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度发行公债。清王朝发行的主要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，估计实收白银不足5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价格的变动。辛亥革命以后，公债发行逐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2月北平证券交易所成立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券发行与交易市场基本形成。但是，伴随国民党政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券发行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价格的变动也以政府债券为主。1937年抗日战争爆发以后，由于国民党政府的命运未知，债券的发行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实行前，无连续资料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年这一时期的债券价格变动。

我们首先分析1922年到1929年债券市场的价格变动情况。

1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为活跃，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为消沉。7月以后，政府通过了关税余款变通拨付办法，使担保基金有了保障，债市开始逐渐上涨。尽管中间由于直奉战争等原因，债市有所回落，但总趋势是上涨的，只有九六债券因担保基金无着落而趋跌。

1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价格下落，安氏澄清事实后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。此后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变动，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价格上涨，其他均呈跌势。

进入1924年，债市普遍上涨。然而，由于8月间银根收紧，九六公债基金无着，引起债券市场风波，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事结束、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。

1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋势略缓，加之五卅惨案发生，沪市于6月中罢市达25日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，人心稍见平稳，债市才逐渐回升。从总体上看，1925年债市除中间略有起落外，大致趋涨。

1926年债市状况比较平稳，还本付息均能按期举行，债券价格没有大的波动。由于公债利息优厚，购买公债成为良好的投资形式。这一时期是近代中国公债发行以来价格较为稳定的时期。

1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价格还在80元以上，到8月便跌至36元；

七年长期公债价格1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价格低落是近年来所仅见。8月以后政局逐渐稳定，市场上盛传本年度整理各项债券利息均有可能按时支付，因此，年底债市开始上涨。

1928年债市极为兴旺。卷烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融

长期公债都于年内发行，而债市不曾因为新债的增加而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度下落，但全年趋势大致都在上涨中。

1929年，尽管时局变动，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变动。（注：有关上述时期债券市场价格变动的情况，详见孔敏主编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出版社1998年出版，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，黎明书局1931年版。）

接下来分析1930年—1936年债券价格的变动情况。

1930年9月，债券价格开始上升。随着政局的变动，从1931年4月至1932年2月债市又持续下跌，高低相差45元。1932年5月至1933年1月债券价格上下波动，但是起伏不大。1933年1月以后债市开始上升，高低相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券投机，因此公债投机之风炽烈，交易旺盛，日间买卖票额常超出3000万元。1931年每月平均成交额达27800万元。1932年因为沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月平均成交额超出票面26500万元，而1934年头5个月每月平均票额竟在32400万元以上，但其中大部分交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，伴随经济形势的恶化，税收收入的减少，担保基金亏空日多，债市价格下跌。1936年3月又一次整理内债，截止到12月底，在这一时期价格变动不大，一直处于徘徊状态。1937年价格开始上升。

从1930年至1937年的裁兵公债每月高低市价图也可看出上述价格变动趋势。

附图{f70d02}

图1裁兵公债每月高低市价（注：该图所根据的1930年数字见《经济统计季刊》

1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融汇报》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海市价表。）

二、政府的债信程度及债券收益率与债券价格波动

中国近代证券市场交易的主要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为主要标的物的债券市场不同，影响中国近代债券市场价格波动的主要因素之一是政府的债信程度及债券的收益率。

1.近代中国政府债券的特点

近代中国政府债券的发行是效仿西方的产物，多数都指定担保品，而资本主义国家则很少指定担保品。这主要是由于人们对债券认识不足，国家债信不十分可靠，只有提供担保品保证准时偿付才能取信于民，

使债券得以顺利发行。在近代中国，公债与国库券差别不大，只不过国库券期限略短，每月摊还本息，而公债则定期抽签还本。但在资本主义国家，公债与国库券的差别较大：公债期限较长，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限内任意偿还，库券只是临时借款。此外，近代中国政局变化无常，证券市场稳定性比资本主义国家要差，价格变动大，因此，债券常为投机标的物。

2.债信程度及收益率对证券市场的影响

既然政府债券是近代中国债券市场交易的主要标的物，所以，政府的债信程度自然成为影响近代中国证券市场债券价格的主要因素。政府债信主要取决于担保基金是否稳固以及基金保管是否确定。担保基金巩固，偿债有确实财源，价格稳定且趋涨；担保基金无着则债市下跌，价格动荡。例如，北洋政府时期整理案内各债，由于基金稳固，各债稳定且趋涨，自民国元年至民国十一年，政府虽然连年发行新债，但债券自从整理以后，逐年抽签还本付息，信用渐佳，购买者渐增。邮政储金、养老金、学校基金以及个人置产均视公债为良好投资方式，由此债市呈上涨趋势。政府所发新债也能在5—6折以上出售。“九六公债”因担保基金无着落而跌落，因传闻基金有着落而上升，因国民党不予承认而下降，其陡涨陡落，最主要的原因在于担保有无。基金保管是否确定，（注：如北平政府所发公债，整理案后，基金委托总税务司保管，其还本付息大权尽属总税务司。）也往往引起债券行市的变动。如安格联去职就引起价格下跌。另外，国民军定都南京后，政府对于各项内债，尚未有确切保障的表示，因此人心疑虑，导致债券价格下跌。国民党政府所发各债担保基金也由于公共保管、收支公开、信用较好而导致债市较为稳定。影响债信的其它原因，如市场容量的大小，还本抽签日期等，也会引起价格的波动。

表11928年—1937年债券价格收益比较

收益指数每年12%=100为基础价格指数1937.7月末=100为基础

年份

指数收益%高低

192869.617.3…………

192981.014.8…………

193068.017.7…………

193162.219.310755

193249.124.477.749.5

193371.416.892.958.7

193496.812.4109.880.1

193592.4130110.486.1

1936103.911.6106.697.1

1937(6月)137.48.7116104

资料来源：［美］阿瑟·思·杨格：《中国财政经济情况》，中国社会科学出版社1981年版。

债券收益率是吸引各界（主要是银行业）经销债券的主要因素，因而，也是影响证券市场价格变动的又一关键因素。从北洋政府时期到国民党政府时期，发行了大量的政府债券。北洋政府时期发行6.12亿元，国民党政府从1927年到1936年期间发行了26亿元（根据千家驹先生计算）。这些公债之所以能成功地筹集，主要是由于债券价格低廉，能带来高额收益。在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中，有价证券损益一栏内显示证券收益平均占利润总额的11.9％，有时高达20.61％。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第40页。）1927年，在军事政治不稳定的情况下，上海银行界肯于认购债券，是因为政府给予了极优厚的条件，虽然当时还没有贴现（注：持票人以未到期票据向银行兑取现金，银行按市价利息率以及票据的信誉程度规定某一贴现率，然后扣除自贴现日起至到期日止的利息，将余额支付给持票人的资金融通行为。）的承诺。1928年春，为了使政府债券能够更为顺利的发行，国民党政府采取了给上海银行家以公债贴现的办法，由此一个相当活跃的债券交易市场便建立起来，高额收益率使银行界乐于承销这些债券。如表1所示，财政部从1927年至1931年间所发行的公债平均利息率是8.6％。因为公债出售时的高贴现率，所以它的实际收益率是比较高的，杨格的一项研究表明，从1928年到1932年债券的平均收益率大约是15％—24％，1933年为16.8％，1934年为12.4％，1935为13.0％，1936年11.6％，1937年6月为8.7％。

政府发行债券，名为十足发行或九八发行，实际上是按远低于票面的价格发行，使承购银行有厚利可图，并可利用这种债券买卖业务在市场上进行投机。金城银行自创立到抗战前20年中购买公债和国库券，始终是资金运用的一大流向。它自己也公开承认：“近代中国有价证券，以中央政府发行之公债、库券，担保最为确定……市场流通性也最大，故本行对于此种债券之投资，商、储两部历年均达相当之数。先就商业部而言，最近三年来（1934—1936），此项投资与本行抵押、信用两项放款总额比较，约等其1／6。”事实上，加上储蓄部的公债、国库券，这三年就分别达到27.15％，24.735％和26.28％（除了中国银行、中央银行和交通银行外，金城银行比任何银行都大），抗战前夕更达到42.81％，比1927年增加了7.71倍，它购存的统一公债票面额占政府公债发行总额的2.88％。在金城银行账上，民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922），按照它们的利息、折扣、还本付息年限次数及当时记帐价格平均计算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息为19％，后者高达23.5％。金城银行专设丰大号从事公债投机，所获暴利就更难以计算了。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银?惺妨稀罚虾h嗣癯霭嫔?983年版，第12、13页。）公债不仅成为证券市场的热闹货，而且也成为借贷的筹码，引起银行信用的扩大。银行持有公债愈多，公债能否还本付息与银行的关系就愈大，银行与政府在经济上的依赖关系愈深。

银行界成为债券的最大持有者，他们的交易活动对证券市场有很大的影响。银行家们凭着自己持有债券的能力操控市场价格，并从中谋利。因此，债券价格时常波动很大，公债买卖成为银行界流动资金的最大用途。

3.政府出售债券的债务收入。大部分经济学家认为政府出售债券的收益大约是50％—60％。例如，经济学家朱契认为，1927年到1931年间政府的收入只是公债发行的53.5％；千家驹先生认为是50.9％；而杨格则认为，1927年—1937年公债收入总量为普通票面价值的64％，后来他认为这一数字显然估计太高而进行了修正，修正值大约是1／2—2／3之间。总之，政府售出这些债券的代价是高昂的，其结果是使国家财政得以统一，银行业得以迅速扩张，并成为高额利润受益最大的行业。

三、国内市场的变动与债券价格波动

一般说来，如果商业振兴，商品交易活跃，投资于商业较容易获利。商业流转及信用需要增加资金，人们则倾

向于投资商业，而卖出债券，这时债市价格必然下跌。如果商业不振，市场呆滞，有资者不敢投资于商业，商业周转及信用需要资金程度下降，资金流向债券市场，则债市价格必然上涨。1922年—1936年债券市场的价格变动也显示了这一规律。

从金融市场看，由于债券的拥有者主要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率下降，资金会相继投资于债券市场，债市价格必然趋涨。如果银根紧，市场需要资金，利率就会上调，持券者必然售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各发行银行的纸币发行，其中一部分用债券作为准备，因此金融市场在银根紧迫时，就会出售公债作为现金准备，商业部门在银根紧时，用债券向银行抵押的可能性很小，因此也售出债券，债市价格也因此趋跌。另外，市场利率的高低，金价的高低，对市场价格也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的高低主要是影响关税的收入，由此影响债券价格。金价高有利于进口，而近代中国的关税收入，主要是以进口税为主，因此会影响到担保基金的收入。故自1930年实行关税征金后，这一影响逐渐减少。

从市场投机情况看，近代中国证券市场价格的大起大落与投机的关系很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年平均约为11.1％。这表明人们在证券市场上购买债券不是为了利息收入，而是为了追求买卖中的差价，由此可以看出投机交易量占了相当大的部分。从近代债券价格的变动看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都愿意选择稳定性较强，风险较小的投资机会。当投资风险提高时，投资者要求的收益补偿提高，投资者愿意承担的风险程度随收益的提高而提高，而风险越高投机性也就越强。近代中国证券市场的投机性也在某种程度上显示了这一变化。投机盛行的客观原因之一是债券流动筹码不足。从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。根据中国银行经济调查室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包含外债，但内债居大部分，到1934年可能增加一些，估计这时28家银行掌握的内债可能在26000万元左右。上海银行工会会员以外的银行和钱庄所购置的内债如果也按此数估算，银行届所持债券大约为52000万元。由此可见，不在银行界之手的债?挥?2700万元。假设国内商店、公司、学校团体投资内债以资生息或充当保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上流动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券流动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）

在其他国家证券市场，由投机引起的价格变动，也是常见的。以美国证券投机为例，在本世纪20年代，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大学生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人们尽可能从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年底，股价下降了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。当时著名的美国钢铁公司股价从1929年最高点的261美元降到1932年的21美元，声誉差的公司股票变得一文不值，由此宣告了资本主义世界性大危机的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司通过炒作股票进行金融诈骗而得名的“南海气泡事件”和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看来，其他国家的证券市场投机也是大量存在的。因此，投机本身对证券市场的作用，也有正反两方面。投机活动有助于发现价格，实现市场的均衡，从而达到资源的优化配置，并由此增加市场的流动性。当投资活动和投机活动结合起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《构筑市场经济的基础结构》，中国经济出版社1997年版。）而单纯的投机则不能起到这样的作用。因此，限制投机?κ钦と芾聿棵诺娜挝裰弧?nbsp;

表2上海华商证券交易所债券成交交割数目

1.成交额(单位:元)

1931年1932年1933年1934年

1月15125000074555000123285000433780000

2月128955000停市157480000186135000

3月187520000停市217455000295999700

4月160750000①停市196130000403473000

5月41125000058035000240070000267080000

6月36838000098175000315385000

7月33939500079310000275810000

8月50053500080045000217470000

9月52315000188230000

10月13324500080120000297510000

11月205000000171495000437025000

12月151000000207650000516835000

全年33414000009017100003182685000

全年每月平均27830000075100000265400000324000000

2.交割额(单位:元)

1月2024500011885000664000011135000

2月13240000停市607500019140000

3月13430000停市779000010640000

4月23505000停市548500014205000

5月3134500010705000110250008225000

6月535450001435000010750000

7月432700001033500010510000

8月52140000881000015280000

9月5641500085850008140000

10月4603000098900009790000

11月241750001927500015730000

12月21015000213650008705000

全年41625500011522000025920000

3.交割对成交比例

1月13.3%16.0%5.4%2.5%

2月17.2%停市3.9

%10.2%

3月12.0%停市3.6%3.5%

4月14.6%停市2.9%3.5%

5月5.8%18.5%4.6%3.7%

6月13.0%14.5%3.4%

7月2.7%18.1%3.8%

8月15.4%11.0%7.0%

9月11.3%10.6%4.3%

10月19.7%12.4%3.3%

11月11.7%11.4%3.6%

12月18.2%10.5%1.7%

全年12.4%12.8%3.6%5.7%

资源来源：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷第14号。

注①：原表数字有两个，其中一个为540120000，因两数差别较大，因此将其中一个保留在这里。

四、其它非经济因素与债券价格波动

1.自然灾害。自然灾害使农民流离失所，工商业不振，由此影响到金融业，进而影响证券市场价格。如1924年湘、直、豫大水，苏浙大旱，1934年各省旱灾，1935年大水，都影响到证券市场的价格变动。

2.政治局势。政局的影响主要表现在两方面，一是政府官员的变动，如：1923年2月总税务司安格联辞职引起1922年整理案项下各债券价格的波动。1927年安格联免职，引起债券价格大跌。1933年国民党财政部长宋子文去职，引起证券市场价格大的变动。因为政府官员的变动直接关系到政府对债券保管基金的态度，及维持证券信用的态度。二是战争的影响。由于战争，人心不稳，人们要提取现金以便迁移。金融业也需提取现金以保证提存的需要，由此抛出债券，市价变动成为必然。如1920年的直皖战争、1922年的直奉战争、1924年江浙之争、1931年9月19日日本武装入侵东北，1932年日本进攻上海，无一不引起证券市场的动荡。

【参考文献】

[1]孔敏.南开经济指数资料汇编.中国社会科学出版社，1998.

[2]杨荫溥.中国金融论.黎明书局，1931.

[3]于英杰.近代中国内债之观察.东方杂志，31卷第14号.

市场利率对证券价格的影响篇6

关键词：融券；股指期货；定价效率

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1006－1096(2010)04－0144－05

收稿日期：2010－04－15

一、引言

随着融资融券业务试点和股指期货的上市交易，我国的股票市场迎来了做空时代。所谓融券，是指投资者预期某一股票价格可能下跌，就向证券公司等可以融券的机构借入该股票后卖出，到期时，返还相同种类和数量的股票，同时还要支付一定的利息，这是股票市场中的做空机制。而股指期货则是以股票价格指数为标的物的期货合约，具有期货的共性――双向交易，也被称为具有做空机制。一般而言，为了更好地发挥股指期货发现价格的作用，形成更高效的定价机制，实现更能反映股票供需的价格，股指期货市场的现货基础――股票市场应当与之相匹配，也即能够进行融资融券。如果股票市场没有与期货市场相对应的流畅的卖空机制，出现股指期货定价偏低情况时，倘若套利者之前并没有成份股的组合，就很难通过做多股指期货同时卖空成份股组合进行套利，会在一定程度上影响到股指期货向股票市场趋近的速度，也即股指期货市场的定价效率会受到影响。当前，我国在同一时间开展了融资融券的试点，推出了股指期货，由此带来一个思考，这两种同属做空的金融创新在定价方面是否有一定的内在关系?特别是，融券做空是否会影响到股指期货的定价效率，影响到股指期货发现价格的功能，并由此带来监管上的难题?本文将以此作为研究的出发点，通过研究国际市场的情况，分析融券做空对股指期货定价效率的影响，探讨融券做空对股指期货的作用，并判断现有的监管体制是否适应做空机制的出现。

本文的结构如下：第一部分是引言，引出本文将要研究的问题；第二部分是比较融券做空机制与股指期货做空的区别；第三部分是关于融券做空与股指期货市场定价效率的文献综述；第四部分从国际市场的发展情况深入研究这一问题；第五部分则是本文结论以及在我国的应用。

二、融券做空与股指期货的区别

融券做空和股指期货做空，二者有一定的联系，也有一定的区别。

首先，二者涉及的股票数目不同。股指期货针对的是一揽子股票组成的指数，涉及到的股票数量一般很多，例如S&P500股指期货涉及到的股票数目为500个，FTSE100涉及到的股票数目为100个。很直观，沪深300个股指期货涉及的股票数目为300个。融券的对象是单只股票或者是ETFs等产品，对于单只股票的融券来说，仅仅涉及到单个股票的价格变动，对股票价格指数的影响比较有限。

其次，两种交易机制有着本质的区别。股指期货的交易双方是保证金交易，都是支付合约价值的部分比例作为履约担保，对其结算机构(包括期货交易所)来说也具有杠杆性，结算机构必须承担违约风险。融券是证券公司等机构借一部分股票给投资者卖出，对于投资者来说，融券是杠杆操作。但是，在登记公司结算的是100％的资金和100％的证券，并没有杠杆性，登记结算公司不承担履约风险。而且，融券卖出的对手方可能是全额资金买人股票的投资者，也没有杠杆性。融券仍然具有现货市场全额买卖的特征。

再次，二者的功能侧重并不相同。股指期货的主要功能是规避股票市场的系统性风险，便于打通股票市场和期货市场。融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性，提高市场效率。通过融资融券进行单个证券的买空卖空，便于打通货币市场和资本市场，提高股票市场交投的活跃性，功能上二者并不存在必然的联系。

三、融券做空与股指期货定价效率：文献综述

在理论上，在期、现两个市场进行套利是确保期、现价格保持一致的必要条件，也是股指期货发挥套期保值功能的重要前提。股指期货和现货指数之间存在着密切的关系，一旦两者之间出现不合理的价格偏离，当偏离程度超过交易成本，超出无套利区间的范围，就会产生套利机会。套利者同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，在股指期货价格在到期日或之前向无套利区间回归时，即通过反向交易赚取一定的利润。套利机制确保了股指期货市场的定价效率。如果期货价格长期过度偏离现货价格，则可以认为期货价格是比较无效的，或者说期货市场的定价效率是低下的。因而，融券的缺失会导致反向套利不顺，从而在期货价格低估时会影响到其回归的速度。这是融资融券业务应该在股指期货推出之前进行试点的一个重要原因。

然而，在实证研究上，关于融券做空、反向套利以及股指期货定价效率的问题，国外学者做过大量分析，其结论却是不确定的。一种观点认为股票市场缺乏融券做空机制会导致股指期货市场错误定价。Pope(1994)最早解释了融券做空对股指期货定价效率的影响，其观点是，融券做空的缺失，将会导致股指期货市场中反向套利无法进行，这样将会使股指期货出现定价方面的错误，因而融券做空(以及交易成本)对于股指期货定价效率具有非常重要的影响，是造成股指期货定价错误的重要因素。Kempf(1998)通过实证分析德国市场的情况，也得出了相似的结论。Fung(1999)建立了一个错差校正模型，研究了融券做空机制对香港恒生指数期货市场的影响，分析结果显示，随着1994年香港开始逐步放开成份股做空限制，并于1996年全面放开成份股做空限制后，恒指期货错误定价的幅度和次数明显减少，融券做空的施行有利于加快期货市场和现货市场之间价格调整的进程。

与此相对应，另一种观点认为融券做空对股指期货市场定价效率的影响并不大，对于股指期货定价错误的影响非常小。例如，Chung(1994)以日本市场为分析对象，其统计显示，在日本市场反向套利发生的情况非常少，仅仅占了总交易量的3.4％，而且正向套利的机会也不多，因此，反向套利并不是股指期货错误定价的主要原因。Neal(1996)的结论也与此相似，他认为套利的主要参与者是机构投资者，机构投资者一般而言都已拥有大量股票，即便没有反向套利，他们也可以通过直接卖出股票进行套利。Gay研究了韩国市场的情况，其研究结果发现，尽管韩国于1996年推出KOSP1200股指期货，之后推行融券做空机制，但是，在相当长时期内，KOSP1200股指期货的价格却持续偏低，也即做空机制的缺乏对韩国股指期货市场错误定价的影响非常有限。

上述研究结果不同的根本原因在于模型选择的不同以及假设前提的不同，参数选取以及样本不同

也是造成研究结构差异的重要原因。对于融券做空机制和股指期货定价效率关系的实证研究目前尚无一个统一的结论。

四、国际市场的实证研究

(一)并非所有存在股指期货市场的国家都有股票做空机制

当前，股指期货已经成为全球交易最活跃、增长最快的场内衍生品，2009年全球股指期货及期权交易量达到63.8亿张，占全球场内衍生品交易量的36％，占全球金融期货及期权交易量的41.7％，与2000年相比，年交易量增长了7.27倍，已是全球最大的场内交易品种。目前，全球已有37个国家和地区推出了股指期货，包括主要发达国家和部分发展中国家，涵盖了GDP排名前20位的所有国家(FIA，2010)。

然而，这些国家并不是都有与之相匹配的融券做空机制，有的国家在股指期货推出之前若干年早已存在融券做空，有的则是推出股指期货后再允许融券做空，有的则至今还没有融券做空机制，而股指期货市场已经颇具规模。例如，美国、日本、中国台湾等少数国家和地区在股指期货推出之前已经建立了股票做空机制，但这是因为其股票市场发展较早，做空机制早已进入，并非刻意为股指期货所安排。美国的融券做空在一百多年前就已存在，而股指期货则是1982年为了规避股票价格下跌而推出的。再如英国、法国、韩国以及中国香港等国家和地区，推出股指期货之前股票市场都没有建立融券做空机制，融券业务是之后逐渐推出的。而印度自2000年6月12日开设S&PCNXNifty50股指期货后，包括股指期货和股票期货在内的金融衍生品都获得迅猛发展，印度国民期货交易所早已位列全球衍生品交易前20强，但至今印度股票市场也仍未建立融券做空机制。表1显示了部分在推出股指期货之前并没有建立融券做空机制的国家和地区。由此可以看出，融券做空与股指期货并非必然是相辅相成的制度安排。

(二)有关做空与股指期货定价关系的实例：香港和韩国

本部分将建立一个简单的模型，实证重点研究几个国家在缺乏融券做空机制和存在融券机制后对股指期货定价的影响。由于中国香港地区和韩国都是融券做空后于股指期货出现的，又和我国同处亚洲，股票市场投资者结构与投资习惯比较相似，之前也已经有部分关于融券做空与股指期货定价的文献研究。因此，本文选取香港和韩国为实证分析的对象。

进行实证分析的指标是期货市场中常用到的基础指标――基差，其基本公式为

B=F－S

其中，B为基差，F为期货价格，S为股票现货价格。

当F>S时，基差为正；反之，基差为负。

一个直观的分析就是考察负基差在股指期货市场上的分布情况。如前所述，股票市场缺乏融券做空机制，反向套利就难以进行，股指期货价格就很容易出现低于现货指数的情况。也可以认为如果股指期货的价格长期低于现货价格，其定价就存在错误。基差是否长期为负可以作为衡量股指期货定价是否有效的一个指标。

图1和图2显示了香港和韩国市场放开融券做空前后一段时间内基差的变化情况。如图1所示，香港市场1994年1月3日部分股票放开做空限制，1996年3月25日全部放开做空限制，在此之前从1993年1月4日至1994年1月3日共249个交易日，有130个交易日为正基差。有119个交易日为负基差，二者分布基本上概率相当，基差为负并不是一个常见的现象。

如图2所示，韩国股票市场于1996年9月2日建立做空机制，在之前从1996年5月3日至1996年9月2日共101个交易日中，KOSP1200股指期货有61个交易日为正基差，只有40个交易日为负基差，负基差也不是一个常态存在。

(三)原因解释

为什么在实证研究中，融券做空对股指期货定价效率的影响并不算很大，原因依然可以用反向套利缺乏可操作性来解释。一方面，融券也是有交易成本的。比如美国市场规定融券需要支付50％左有的保证金，开户最低资金为2000美元，并保持在2000美元水平，做空账户要求保证金维持在30％的资产净值，交易成本相当高。在我国进行融资融券业务，也要支付50％以上的保证金；另一方面，融券有很多限制，比如只有特定的机构才有资格参与融资融券，并非所有人都有融券的资格；比如并不是所有的股票都能进行融券做空，有些市场存在部分做空的规定，能够有融券资格的股票数量有限，例如《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中规定，能够参与融券的股票必须是流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元，股东人数不少于4000人且近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20％，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500％以上的；再比如融券价格也有一定的限制，美国的“提价交易机制”规定，融券做空只能在出现股票价格报升或是零报升的情况下才能执行，由此防止做空者不断压低证券价格。我国股票市场中单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25％时，在次一交易日将暂停其融券卖出。

进一步讲，既便没有上述限制，当出现反向套利机会的时候，机构是否会遇到流动性问题：能否迅速融到与指数标的数量和比例相一致的证券来进行套利，这同样也是不确定的，由此加大了套利失败的概率。因此，如果出现股指期货价格相对现货严重低估的情况。机构更偏好于采取单边套利的策略：直接卖出手中股票组合同时买入期货合约，并不通过融券来修复价差，而基差也会在单边套利过程中逐步缩小。

统计经验显示，融券交易在股票市场中所占的比重非常小，例如，我国香港市场中融券的交易量占股票交易总额的比重在3％左右，韩国利用融券做空进行指数套利的交易量在股指期货交易量中占1％左右。由于融券做空交易并不是一个常态，缺乏融券做空对股指期货市场错误定价影响非常有限。