金融市场动态(精选8篇)
金融市场动态篇1
内部资本市场（ICM）的概念最早由经济学家Alchian（1969）提出，他认为，采用M型组织结构的大企业集团内部存在一个内部资本市场，它会把各个渠道的现金流集中起来，投向具有高回报率的项目，从而优化资金配置。近年来，随着企业全球化和多元化战略的兴起，世界范围内的企业合并、重组活动大量出现，由此产生了众多大型企业集团，企业集团内部成员之间通过交换资源、融通资金等方式配置资源，形成了企业集团内部资本市场。目前，越来越多的研究表明，内部资本市场确实存在于企业集团之中。在我国，由于市场经济起步较晚并且受到政策、体制的制约，企业更有动力形成集团企业通过构建内部资本市场来解决企业融资难问题。从2000年开始，系族企业;频繁出现，随着企业集团的发展，我国内部资本市场运作也随着企业集团的增多得到了很大的发展。内部资本市场存在的核心功能是提高资本配置效率，缓解融资约束，但学术界对其是否有效性却一直存在争议。部分学者认为内部资本市场能够加强企业监督机制、降低信息不对称从而缓解企业融资约束；部分学者则认为内部资本市场为集团提供了利益输送的平台，不仅使得问题严重化，而且可能成为大股东侵占小股东利益的途径，即产生所谓的隧道效应;，等等。
一个完整的资本配置过程首先需要社会资本通过外部的信贷市场、证券市场等配置给各种不同形态的企业，然后不同组织形态的企业再通过内部资本市场配置到各个分部或者子公司，进而将资金转向到高效益的投资机会，避免因市场上信息不对称等导致企业融资困难，影响企业发展，因此内部资本市场对于融资约束的缓解又受制于其依赖的外部环境。随着外部金融生态环境的不断改善，企业内部资本市场会起到金融缓冲作用还是会被活跃的外部资本市场所替代呢？
本文构建了内部资本市场缓解企业融资约束受金融生态环境影响的理论模型，实证检验金融生态环境与内部资本市场的机制替代作用。另外，将金融生态环境分维度来探究其是否可以降低企业现金流敏感性，缓解企业融资约束。在现有文献中，虽然金融发展对融资约束影响的研究已有很多，但是针对金融生态环境的五个构成维度分别来做研究的文献鲜有，因此本文有助于丰富金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束领域的相关文献，也为政府部门进行优化金融生态环境提供了重要的实证依据。
2 文献回顾与研究假设
2、 1 内部资本市场与企业融资约束
内部资本市场是通过多钱效应;和活钱效应;来放松企业的融资约束。多钱效应;是指内部资本市场可以将多个分部或子公司纳入到同一个控制公司下之后，比当它们作为独立的企业单独融资要容易且在数量上能获得更多的资金资源。活钱效应;是指内部资本市场能更好地使资金在企业内部的不同项目或者分部之间得到分配从而提高资金的利用效率。这样效益好的项目或分部则不必受到外部融资信息不对称等因素的影响，也不必花费大量成本去获取外部资金，显然，内部资本市场就起到了帮助缓解融资约束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）对韩国的企业集团的并购行为进行探讨，结果显示，外部资本市场的不发达会影响企业高效益的投资机会，而内部资本市场在信息的对称性、及时性和准确性上有相对优势，因此企业并购的动机正是构建集团内部资本市场，从而达到优化资源配置的作用，在一定程度上缓解企业融资约束。[1]
国内对于内部资本市场与企业融资约束的研究虽然还未成体系，但相关研究成果却较为丰厚。大部分研究认为，企业集团内部资本市场可以通过降低金融机构的信息不对称成本、投资风险，以及减少企业集团内部企业之间的交易成本来帮助企业成员筹集资金，缓解企业融资约束。邵军、刘志远（2006）通过理论研究的方法对企业集团内部资本市场与企业融资约束的关系进行了探讨，认为企业集团凭借庞大的规模和良好的声誉具有更强的融资能力，且这种能力随着集团规模的扩大而增强，从外部筹集到资金后，集团内部资本市场再将资金从低效益的投资机会向高效益的投资机会转移，从而缓解集团成员企业由于信息不对称导致的融资约束问题[5]。计方，刘星（2014）等采用实证研究的方法对上市公司进行分析得出，融资约束在集团式企业中得到缓解，企业集团内部资本市场能够在一定程度上代替银行借款、商业信用等外部融资。[6]由于中国资本市场的欠发达，因此能起到融资约束的作用，由此，我们提出如下研究假设。
假设1：企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束。
2、 2 金融生态环境及其各维度与企业融资约束
Fazzari等（1988）的经典文献开辟了公司融资约束研究的先河，之后便有学者们逐渐开始关注对于企业所处外部金融市场环境是否以及如何影响公司融资约束的问题，并发展成为公司财务研究的一个重要领域，文献显示，在金融市场欠发达的国家中，公司将面临着较高的外部融资成本，而良好的金融发展环境有助于降低企业融资成本，缓解企业融资约束。譬如，Khurana等（2006）研究发现，金融市场欠发达将迫使企业进行内部融资以避免进行代价高昂的外部融资。[2]针对中国的研究，沈红波等（2010）实证研究显示，在金融发展水平越好的地区，上市公司融资约束程度会显著降低，金融发展有助于缓解企业的融资约束。[7]
金融生态环境是近年来兴起的，反映宏观层面金融环境优劣的一个重要概念。许多学者认为，良好金融生态环境的概念除了金融发展水平的改善以外，同样需要经济基础、政府行为、法制环境、信用环境等各要素的改善。通常而言，在政府干预少、经济发达、金融资源充沛、制度完善以及信用文化浓厚的金融环境中，由于企业自身注重诚信并有良好的法律制度作为保障，企业能够实现自主经营，充分利用外部经济和金融资源（如银行信贷和商业信用），而且也更容易获得商业伙伴的授信，因此企业对内部现金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究发现，优化金融生态环境对改善中小型科技企业的融资能力有显著作用，而且不同金融环境因子对融资能力的影响程度存在差异。[8]王贞洁、沈维涛（2013）研究指出要从改善金融生态环境入手，提升地方金融发展水平，完善法律法规和市场中介组织，健全公众的知识产权保护意识，以此缓解技术创新领域的融资约束、提升企业的核心竞争力。[9]而魏志华、曾爱民（2014）的研究更进一步发现，融资约束企业要获得更多商业信用和银行贷款的支持得益于外部良好的金融生态环境。[10]据此，我们提出如下假设。
假设2a：金融生态环境的改善有助于缓解企业融资约束，降低企业投资的现金流敏感性。
假设2b：经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的五个要素的改善有助于缓解企业融资约束，降低企业投资的现金流敏感性。
2、 3 金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束
金融生态环境对内部资本市场与企业融资约束的关系影响的研究可以分为两类，Shin 和 Park（1999）研究指出，企业会随着利用外部资本市场难度的增加而转向构建内部资本市场缓解企业融资约束。[3]银莉、陈收（2010）研究认为，具有基本金融功能的内部资本市场能替代或者弥补外部资本市场的失效。另外也有观点认为，内外部资本市场是一种互补关系，内外部资本市场的发展会朝着相同的方向变化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究发现，内部资本市场的有效性取决于其外部资本市场的比较优势。[4]卢建新、胡红星（2009）研究认为在不同的情况下，内外部资本市场呈现出替代、冲突、及互补等多种特征。[12]谢军、黄志忠（2014）研究指出对于国有企业内部资本市场对区域金融生态环境不具有替代效应。[13]在我国现阶段的制度背景下，虽然，我国金融生态水平有了一定的提高，金融业改革持续推进，金融机构实力不断增强，金融市场快速发展，金融基础设施建设成效显著。但金融发展的不平衡以及突出的信贷结构不平衡也普遍存在。据此，我们预期如下。
假设3a：企业集团内部资本市场缓解企业融资约束，降低企业现金流敏感性的作用随着金融生态环境的改善而相应减弱。
假设3b：企业集团内部资本市场缓解企业融资约束，降低企业现金流敏感性的作用随着经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的要素的改善而相应减弱。
3 研究设计
3、 1 样本选取与数据来源
本研究选取20102013年我国沪、深两市A股上市公司为初始研究样本，剔除金融类和ST类以及在创业板进行股票发行和交易的公司；剔除在20102013年间发生过重大资产交易从而引起经营活动发生巨大变化的公司；最后删除所有数据缺失以及无法判断是否属于集团控制的公司。
关于上市公司是否附属于企业集团的数据均由笔者通过各公司年报以及各公司互联网查询手工收集整理得出。借鉴辛清泉等，判断标准如下：如果上市公司的第一大股东为集团公司或者实际上充当集团公司职能的公司，则认为上市公司附属于企业集团。如果上市公司的第一大股东直接为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，则认为上市公司是独立企业。
本文2602家沪、深A股上市公司数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库，20102013年金融生态环境的各维度的指标数据主要来源于《中国统计年鉴》、《中国区域经济统计年鉴》、《中国金融统计年鉴》、《中国律师年鉴》及中华人民共和国国家统计局国家数据库的各省市年鉴。本文使用 Excel 软件进行数据统计，运用 SPSS18、 0软件对采集数据进行分析。
3、 2 计量模型与变量设定
通过构建以下模型来检验假设：
Invi，t 为公司第t期的投资支出；CFI为内部现金流；E为金融生态环境指数；En（n=1、2、3、4、5）分别代表构成金融生态环境的五个维度；ICM为内部资本市场；control为一组控制变量，ε为残差项。
金融市场动态篇2
一、优化金融生态与区域经济可持续发展的关系
（一）金融生态环境的优化需要区域经济的可持续健康发展为基础。经济基础决定上层建筑，影响金融环境的诸因素中既有上层建筑的内容，也有经济基础的内容，归根到底都与经济基础紧密相联。所以，在优化金融生态环境过程中，不能只是机械地解决某一方面存在的问题，而是要在经济可持续发展的前提下，综合地、配套地解决金融生态环境中存在的不和谐的各方面因素，用发展的眼光、从历史的角度来认识问题，既不能头痛医头、脚痛医脚，更不能顺其自然、静观其变。
（二）区域经济的可持续发展需要良好的金融生态环境来支持。金融生态是一种社会状态，与自然界的生态相类似，是社会发展中的一个呈网状结构的重要组成部分，与社会发展中的其他要素环环相扣、不可分割。从金融生态中所包涵的内容来看，涉及到社会生活及社会参与主体的方方面面，良好的法制环境、高效的政府行为、诚信的社会等都是社会进步的表现，也是区域经济健康发展的基础。仅就金融业自身的发展来说，也是推动经济持续发展的核心动力。
（三）改善金融生态可以更好地发挥金融业促进国民经济持续快速协调健康发展的重要作用。一是有利于防范和化解金融风险，降低金融机构不良贷款；二是有利于优化区域环境，更好地促进地区经济发展；三是有利于提高企业和广大群众的诚信意识和风险意识，促进社会信用体系建设；四是有利于改善货币政策传导机制，提高中央银行金融调控的有效性。
二、金融生态的现实缺陷
改革开放以来，我国金融业无论是自身改革还是在支持社会经济发展方面，都取得了巨大成效，金融宏观调控和金融监管显著加强，金融机构和金融市场体系不断完善，金融服务水平稳步提高，初步建立了与社会主义市场经济相适应的金融体制。但同时也须清醒地看到，金融业发展还存在很多不稳定因素，不良资产比例仍然较高、防范和化解金融风险的长效机制远未形成、金融业无论是在竞争水平和服务效率上都与促进区域经济持续快速协调健康发展的要求还有较大差距。这些问题的产生不少都与金融生态环境相关，当前的金融生态主要存在以下四方面缺陷。
（一）法律环境不完善，对金融债权保护不够。我国现行的破产法制定于上世纪80年代，当时主要是针对全民所有制企业的政策性破产。从现实看，这一法律的有关规定与社会主义市场经济的实践要求已不相适应，不利于对合法金融债权的保护。又如现行的刑法将以非法占有为目的、通过提供虚假信息而进行的金融诈骗，确定为刑事犯罪；而对于在我国企业的信贷实践中普遍存在的、虽然不以据为己有为目的、但却通过向银行提供虚假信息而获得贷款的行为，并未规定要追究刑事责任。以上法律漏洞的存在是产生银行不良贷款的重要原因。
（二）我国社会信用体系不完善，远不适应社会主义市场经济发展的需要。目前我国社会信用信息征集系统、信用中介机构的建设还处于起步阶段，社会公众甚至机构投资者的信用信息得不到有效归集和准确评估，金融企业无法根据客户的真实信用状况做出准确的经营决策，失信惩罚机制尚未有效建立，企业诚信意识和公众金融风险意识比较淡薄，金融诈骗和逃废金融债权的现象比较严重。
（三）金融市场体系不完善，特别是直接融资发展滞后。目前，我国企业80%以上的融资来自银行贷款，对银行的依赖性大，企业风险对银行风险构成了显著影响。特别是弱化了公众投资者的风险意识。直接融资发展不快使得社会储蓄只能通过银行体系转化为投资，久而久之，公众投资者会产生一种错觉，认为所有公众投资都要由国家像支付存款那样保证兑付，公众可以不承担风险。
（四）直接或间接的行政干预、执法不力等，仍是影响我国金融生态的重要因素。据有关调查分析，直接或间接行政干预形成的银行业不良资产占不良资产总额的80%左右。
三、在促进区域经济可持续发展中优化金融生态环境
（一）加大金融生态宣传力度，将优化金融生态环境作为推动区域经济可持续发展中的重要工作来抓。改善金融生态是促进金融业健康发展的必要条件，也是推动经济社会健康发展的必要前提。随着经济总量的扩大和人均收入水平的提高，社会经济发展对金融业的要求已从简单的存、贷款等传统服务，发展为投资理财、资产保值增值等综合性金融服务。金融服务的好坏将更加直接地影响实体经济的发展、影响人民生活的改善、影响和谐社会的建立。要加大对金融生态的宣传力度，使全社会在充分认识“金融是现代经济核心”的同时，也充分认识到改善金融生态环境对于金融业更好地发挥这种核心作用的重要意义。同时，政府部门应该意识到，金融业也是具有较高风险的行业，一旦区域性金融风险形成，或者该地区被认为是金融高风险地区，将对该地区经济的发展将产生长期的负面影响。所以，地方政府应从推动区域性经济可持续发展的角度，兼顾长远，通盘考虑优化金融生态环境，加强政策扶持、减少行政干预、做强区域金融业，充分发挥金融服务功能，实现区域经济、金融的良性发展。
（二）树立和落实科学发展观，加强和改善宏观调控，保持币值稳定，促进宏观经济稳定增长。我国货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长，并加大经济结构调整力度、加快体制改革和经济增长方式的转变。货币政策目标指出了稳定币值与经济增长的关系，货币政策在合理增加货币投放的基础上，可为经济增长创造良好的货币金融环境。人民银行要继续执行稳健的货币政策，合理调控货币信贷总量，既要防止通货膨胀又要防止通货紧缩，为经济稳定增长提供良好的货币金融环境。同时，人民银行要充分运用货币政策工具，在支持区域经济可持续发展中提升金融机构的创新能力、服务功能和在资源配置中的引导作用，提高金融机构创新的积极性，利用货币市场、资本市场为金融机构稳健发展、提高盈利能力创造条件。
（三）促进金融市场协调健康发展。进一步推动我国金融市场的发展，首先要在继续发展好货币市场的同时，大力推动资本市场的快速健康发展，扩大间接融资，改善融资结构。同时，要改造市场微观主体、完善法律制度环境、建立与完善信用体系、规范与完善中介服务体系、优化市场监管体系，综合地、渐进地改善金融市场发展的条件，为金融市场的快速健康发展提供良好的外部环境，使金融市场在保证货币政策顺利实施、推动国民经济快速发展的过程中发挥更大的作用。
（四）建立和完善社会信用体系，重点加强企业和个人的征信系统建设。推动加快征信立法，加快征信体系建设和市场培育，形成有法可依、依法规范的征信市场，逐步形成在信用信息基础数据采集环节的规模效益，在信用评级、评估等信用增值服务环节形成各具特色、平等竞争的格局，既充分利用各项资源、发挥规模效益，又适应不同层次的征信需求；建立分业监管、行业自律相结合的市场监督管理体系，充分发挥会计、审计、法律等金融中介服务在信用体系建设中的作用，运用法律、制度和经济手段，增强企业信息披露的透明度，并逐步与国际标准接轨。
金融市场动态篇3
10月28日，十届全国人大常委会第五次会议通过《证券投资基金法》；12月27日，全国人大常委会第六次会议通过了《中国人民银行法》和《商业银行法》的修改决定，通过了《银行业监督管理法》。
11月下旬以来，国务院先后批准了8个省（市）的农信社改革实施方案；12月10日，中国人民银行决定，扩大贷款利率浮动区间、调降超额存款准备金利率，国家外汇管理局的《关于进一步深化境外投资外汇管理改革有关问题的通知》正式实施。
此外，四季度内，《汽车金融公司管理办法》及其实施细则相继出台，省级银监局相继挂牌组建，银监会进一步规范金融机构及其业务，扩大银行业的对外开放；证券发行上市制度改革取得突破，发审委改组，保荐制登台亮相，监管部门正式受理券商发债申请，QFII投资规模进一步扩大；中国人保、中国人寿相继在香港H股市场挂牌交易。
一、货币政策及其实施
1、 扩大贷款利率浮动区间
11月份，中国人民银行行长周小川表示，充分发挥利率机制调控作用，贷款利率逐步过渡到下限管理。稳步推进利率市场化，充分发挥利率机制调控作用，将是人民银行今后着力开展的五项工作之一。我国将进一步扩大贷款利率浮动幅度，逐步过渡到取消贷款利率上限，对贷款利率实行下限管理。存款利率将在条件成熟时实行上限管理，允许商业银行存款利率向下浮动。
同时，要完善人民币汇率形成机制，稳步推进人民币可兑换进程，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支平衡。
此外，人民银行还将完善经济金融运行趋势监测指标体系，增强货币政策的前瞻性和科学性；建立健全金融市场体系，完善货币政策传导机制；努力建立健全与财政部及银行、证券、保险等监管部门间的信息交流和政策协调合作机制，提高货币政策调控效力。加快推进国有商业银行改革，主要是采取多种措施处置国有商业银行不良资产，充实资本金，通过股份制改革，完善公司治理结构，并为上市创造条件。
12月10日，央行决定自2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。在中国人民银行制定的贷款基准利率基础上，商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1、7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的0、9倍不变。以一年期贷款为例，现行基准利率为5、31%，扩大贷款利率浮动区间后，商业银行、城市信用社可在4、78%-9、03%的区间内按市场原则自主确定贷款利率。不再根据企业所有制性质、规模大小分别确定贷款利率浮动区间。政策性银行贷款及国务院另有规定的贷款利率不上浮。
2、 调降超额存款准备金利率
12月10日，中国人民银行决定，从2003年12月21日起，将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1、89%下调至1、62%。法定准备金存款利率仍为1、89%。
3、 央行货币政策委员会提出要积极推进三市场协调发展
中国人民银行货币政策委员会2003年第四季度例会在研究下一步货币政策取向和措施时提出，要着力调整信贷结构，控制信贷资金流向盲目投资、低水平重复建设的行业，鼓励和引导商业银行加大对中小企业、扩大消费、增加就业方面的贷款支持。积极推进货币市场、资本市场和保险市场的协调发展。
会议认为，应继续执行稳健的货币政策，保持人民币存贷款利率的基本稳定，稳步推进利率市场化改革；进一步完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支平衡。
会议深入分析了国际国内经济金融形势和物价变动情况，认为要全面贯彻中央经济工作会议精神，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强调控的科学性、预见性和有效性。
4、 资本项目限制将放松
12月初，国家外汇管理局局长郭树清称，根据我国经济发展和改革开放的客观需要，可有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，将那些对促进经济增长和提高对外开放水平有积极作用、与之相伴的消极影响可控的资本项目挑选出来，先行试点，逐步扩大。
近中期我国将在完善经常项目管理、进一步满足经常项目用汇需求基础上，放松条件已成熟的资本项目限制。主要内容包括：加快实施“走出去”战略，支持国内企业海外直接投资；有条件地批准部分外资跨国公司将暂时闲置的资金调往境外运作，支持中资跨国公司补充其海外公司资本金或
运营资金；允许合法移居国外的公民和非居民个人按规定汇出其在境内合法拥有的资产；有选择地引进国际金融机构在国内发行人民币债券；探索引入境内合格机构投资者制度；允许符合条件的非银行金融机构对外进行证券投资等等。郭树清说，推出这些措施后，就实现了人民币资本项目基本可兑换；之后，还需要很长一段时间才能实现人民币完全可兑换。
5、 进一步深化境外投资外汇管理改革
国家外汇管理局的《关于进一步深化境外投资外汇管理改革有关问题的通知》（以下简称《通知》），于2003年11月1日起正式实施。
《通知》在总结试点经验的基础上，丰富和完善了现有境外投资外汇管理政策，并推出了一些新的措施。《通知》的实施，明确解决了境外投资外汇管理改革试点过程中新出现的问题，为下一步扩大试点、深化改革奠定了基础，有助于进一步完善境外投资外汇管理，增强境外投资发展后劲，推动“走出去”发展战略的深入贯彻实施。
国家外汇管理局自2002年10月1日起，先后批准了浙江、江苏、上海、山东、广东、福建、北京、天津、四川、黑龙江、重庆、广西、湖北、海南等14个省市进行境外投资外汇管理改革试点。整体看来，境外投资外汇管理改革试点取得了良好的政策效果。虽然国家外汇管理局在试点地区推行了较为宽松的购汇政策，但企业购汇并没有大幅增长。
6、 中国人民银行与印度尼西亚银行签署双边货币互换协议
2003年12月30日，中国人民银行行长周小川与印度尼西亚银行（印尼中央银行）行长阿卜杜拉在北京签署了中国人民银行与印度尼西亚银行双边货币互换协议。根据此项协议，中国人民银行可在必要时向印度尼西亚银行提供最多达10亿美元的信贷资金，作为其接受国际金融机构援助资金的补充，以支持印度尼西亚解决国际收支困难和维护金融稳定。
双边货币互换协议的签署是中国与印度尼西亚两国央行在东盟加中、日、韩合作框架下落实《清迈倡议》的具体行动，体现了我国推动东亚地区货币金融合作持续发展、增强本地区金融稳定，以及进一步巩固中国与印度尼西亚两国睦邻友好关系的努力。
该协议是中国人民银行继与泰国、日本、韩国、马来西亚、菲律宾5国的中央银行分别签署双边货币互换协议之后，签署的第6份协议。迄今为止，中国人民银行在《清迈倡议》下签署的货币互换协议总额已达105亿美元。
二、银行监管与市场
（一）《中国人民银行法》和《商业银行法》修改，《银行业监督管理法》制定
12月27日，全国人大常委会第六次会议通过了《中国人民银行法》和《商业银行法》的修改决定，通过了《银行业监督管理法》。
这次修改《中国人民银行法》和《商业银行法》所遵循的原则是从法律上分清中国人民银行和银监会的职责，为这两个机构依法行政提供法律依据，同时为银行业的进一步发展留下空间。中央银行制定和实施货币政策非常重要的内容之一是统计、调控货币供应量。货币供应量由现钞和商业银行的存款组成，货币政策工具的运用主要是调整商业银行和金融机构的经营活动，从这个意义上讲，货币政策的制定和实施与金融监管既有相对独立的一面，又有难以分割的联系。为此，在两法修改中最大限度地划分了人民银行和银监会的职责，同时也一再强调了双方之间的协调和信息共享，以尽可能地提高货币政策实施的有效性和监管的效率，最大限度地减少金融机构不必要的负担。
（二）8省市农信社改革实施方案获国务院批准
10月下旬以来，8个省（市）陆续上报了农信改革实施方案。按照国务院要求，银监会会同人民银行、财政部、税务总局等部门对8省（市）实施方案进行了认真审核，并将审核意见报国务院。11月下旬以来，国务院先后批准了8省（市）实施方案。
国务院批准的8省（市）农信社改革试点实施方案均按照国务院15号文件要求，对此次深化农村信用社改革试点的重点内容作了具体规划，就管理体制、产权制度、政策扶持以及经营机制等方面，提出了具体措施。
管理体制改革方面，8省（市）实施方案都明确提出由省级政府承担辖内农村信用社的管理和风险责任，并提出了具体落实的工作措施。除重庆、江苏已建立省级联社外，其余6省均选择省级联社作为省级政府管理本省农村信用社的载体，通过建立省联社实现指导本地区农村信用社加强自律性管理。
产权制度改革方面，按照“科学合理、归属清晰、权责明确、保护严格、流转自由”的要求，8省（市）实施方案对农村信用社产权制度改革提出了具体措施。在制度选择上，按照因地制宜的原则，各地结合实际选择股份制、股份合作制以及继续规范完善合作制等多种制度形式，并积极推行股权结构多样化、投资主体多元化，大力吸收各类经济主体和自然人入股。初步匡算，2004年，8省（市）将组建农村商业银行或农村合作银行30家左右，有30%以上的县（市）将以县（市）为单位统一法人。目前，各地正在按照国务院文件精神和实施方案的要求，制定辖内信用社增资扩股的计划，经过2－3年的努力，在政策扶持的基础上，通过增资扩股，农村信用社资本充足率将达到监管部门的规定要求。
政策扶持方面，国家除给予8省（市）部分农村信用社保值储蓄利息贴补，并在税收政策上给予适当优惠外，对8省（市）农村信用社将给予380亿元资金扶持（包括中央银行专项票据和专项借款），以帮助农村信用社消化历史包袱，转换经营机制，逐步走上良性循环轨道。与此同时，各地方政府也结合实际提出了资金支持、资产置换、清收不良资产、打击逃废债等扶持措施，从而上下联动，形成合力，共同促进农村信用社在改革中发展。
经营机制方面，8省（市）方案按照国务院明确的“花钱买机制”的要求，在国家和地方政策扶持的基础上，都提出要结合产权改革，转换经营机制，完善法人治理，促进信用社形成“自主经营、自我约束、自担风险、自我发展”的良性运行机制；具体措施上提出，加快以竞争上岗、末位淘汰、绩效挂钩、奖罚并举等为主要内容的劳动用工制度和工资分配制度改革步伐，从而形成决策、管理、监督相互制衡，激励和约束相互结合的新的经营机制。
在支农服务方面，8省（市）方案明确提出，通过改革，进一步改善和加强农村信用社的支农服务，提升支农服务水平。无论采取何种产权形式，都要坚持为“三农”服务的宗旨，并都结合实际，提出简化贷款手续、增加信贷投入、扩大贷款面
等相应支农要求。
（三）银行业不良贷款“双降”
中国银监会统计，按照“一逾两呆”口径，截至2003年末，银行业金融机构本外币不良贷款余额2、4万亿元，比年初下降1574亿元；不良贷款率15、19%，比年初减少4、69个百分点。
经测算，本次不良贷款余额下降对不良贷款比例下降的贡献率提高到21%。从类别上看，国有独资商业银行不良贷款余额为1、59万亿元，比年初下降1312亿元，不良贷款率为16、86%，比年初减少4、71个百分点；股份制商业银行不良贷款余额为1540亿元，比年初下降77亿元，不良贷款率为6、50%，比年初减少3、03个百分点；城市商业银行不良贷款余额为993亿元，比年初下降58亿元，不良贷款率为12、85%，比年初减少4、87个百分点；农村信用社不良贷款余额为5049亿元，比年初下降86亿元，不良贷款率为29、72%，比年初减少7、5个百分点。
银监会表示，2004年将重点抓好国有独资商业银行股份制改造和农村信用社改革试点及推广工作，加强对商业银行的考核，全面实施和加强贷款风险分类监管系统，加大信息披露力度，密切关注风险集中度和新的风险点，确保不良贷款比例和余额的持续“双下降”。
（四）《汽车金融公司管理办法》及其实施细则出台，汽车金融公司获准筹建
10月3日，中国银监会公布了《汽车金融公司管理办法》（以下简称《办法》）。此次出台的《办法》是从2001年下半年开始起草，并在去年10月8日公布的《办法》征求意见稿的基础上修改而成。《办法》主要从汽车金融公司的市场准入条件、业务范围和监督管理及法律责任等方面作出规定。在出资人方面，《办法》规定凡是在境内外依法设立的企业法人均可依照一定条件发起设立汽车金融公司；在经营范围上，《办法》规定，汽车金融公司不仅仅可以吸纳到股东单位3个月期限以上的存款，而且可以提供信贷，甚至可以转让和出售汽车贷款应收款业务，并且还可以到金融机构借款。
11月12日，《汽车金融公司管理办法实施细则》出台。《细则》的颁布实施意味着汽车金融公司的设立进入实际操作阶段。细则规定汽车金融机构发放汽车贷款的利率在人民银行公布的法定利率基础上，可上下浮动10%—30%。并规定，新设立汽车金融公司要经过筹建和开业两个不同阶段，银监会将在受理筹建申请后6个月内作出是否批准筹建的书面决定。拟设公司筹建工作结束后,还要向当地银监局提交开业申请,银监会又将在受理开业申请后3个月内作出是否核准开业的书面决定。
12月初，中国银监会先后受理三家汽车金融公司的设立申请，并按照规定的程序和市场准入条件，对申请进行审查。经上海、北京银监局初审并报中国银监会审核，申请符合《汽车金融公司管理办法》的要求。12月末，中国银监会批准上汽通用汽车金融有限责任公司、丰田汽车金融（中国）有限公司和大众汽车金融（中国）有限公司进行筹建。这是《汽车金融公司管理办法》及《汽车金融公司管理办法实施细则》颁布后，首批获准筹建的汽车金融公司。
三家汽车金融公司获准筹建后，将于2004年上半年完成筹建工作，获准开业后方可开展经营活动。届时，我国金融组织体系中，将增加一类新的非银行金融机构----汽车金融公司。
（五）省级银监局相继挂牌组建，银监会组建国际咨询委员会
10月10日，北京银监局挂牌成立，其主要监管范围包括辖内的银行、金融资产管理公司、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司及其他存款类金融机构。此后，银监会按照行政区划设置派出机构，相继在全国31个省、区、市和大连、青岛、厦门、深圳、宁波5个计划单列市设银监局，在地、市设银监分局，在部分县、市设监管办事处。
11月份，中国银监会甄选国际咨询委员会委员、组成首届国际咨询委员会的工作基本完成。6位在金融监管领域享有国际盛誉的权威人士被确定为中国银行业监督管理委员会首届国际咨询委员会委员。这些人士均在制定银行业国际标准的国际金融机构或组织及发达经济体的金融监管机构中长期担任过高层职务，在金融监管领域具有深厚的理论造诣和丰富的实践经验，有很高的国际知名度。
银监会首届国际咨询委员会第一次会议于11月21日至22日在北京召开。会议主要讨论国有银行的改革发展和监管、巴塞尔核心原则自我评估情况及资本市场等方面的问题。
（六）进一步规范金融机构及其业务，次级债可纳入金融机构附属资本
1、 规范农村金融机构
为保护农村商业银行、农村合作银行、存款人和其他客户的合法权益，规范农村金融机构的行为，中国银监会颁布实施《农村商业银行管理暂行规定》和《农村合作银行管理暂行规定》。 根据这两项新规，农村商业银行是由辖内农民、农村工商户、企业法人和其它经济组织共同发起成立的股份制地方性金融机构，农村合作银行则是由辖内农民、农村工商户、企业法人和其它经济组织入股组成的股份合作制社区性地方金融机构。
经中国银监会批准，这两类农村金融机构可经营《中华人民共和国商业银行法》规定的部分或全部业务。在资产负债比例管理方面，农村商业银行按照《中华人民共和国商业银行法》规定执行，农村合作银行的资产负债比例管理要求贷款余额与存款余额的比例不得超过80%，流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于25%。
2、 规范金融衍生品交易业务
10月11日，中国银行业监督管理委员会公布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（征求意见稿），《办法》的主要宗旨是从市场准入、内控机制和风险监管等方面对金融机构开办衍生产品交易业务提供一般监管原则和基本管理规范。
金融机构衍生产品交易是指交易产品价格由其他一种或多种基础金融资产或指数决定的交易，包括远期、期货、互换和期权交易及其他具有衍生工具特征的交易。《办法》指出，银监会是金融机构从事衍生产品交易业务的监管机关，金融机构开办衍生产品交易业务，应经银监会审批，接受银监会的监督检查；非金融机构和未经批准从事衍生产品交易业务的金融机构不得向客户提供衍生产品交易服务。金融机构从事的即期以外的外汇买卖，视同衍生产品交易，应遵守《办法》规定。
3、 商业银行有权单方停止支付集团客户尚未使用贷款
中国银行业监督管理委员会10月29日颁布实施《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》(以下简称《指引》)。根据《指引》的有关规定，集团客户出现六种情形，商业银行有权单方停止支付集团客户尚未使用贷款，并提前收回部分或全部贷款本息。这六种情形是：提供虚假材料或隐瞒重要经营财务事实；未经贷款人同意擅自改变贷款原定用途，挪用贷款或用银行贷款从事非法、违规交易；利用与关联方之间的虚假合同，以无实际贸易背景的应收
票据、应收账款等债权到银行贴现或质押，套取银行资金或授信；拒绝接受贷款人对其信贷资金使用情况和有关经营财务活动监督和检查；出现重大兼并、收购重组等情况，贷款人认为可能影响到贷款安全；通过关联交易，有意逃废银行债权。
4、 中国工商银行我国第一个票据价格指数
11月7日，中国工商银行正式对外由其编制的“工银票据价格指数”。这是迄今为止我国编制的第一个票据价格指数。工商银行每周授权其直属票据专营机构——票据营业部在指定媒体上公布“工银票据价格指数”。“工银票据价格指数”包括“转贴现价格指数”和“贴现价格指数”。
5、 商业银行资本补充渠道拓宽
12月份，中国银监会发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，决定增补中国商业银行的资本构成，将符合规定条件的次级定期债务，计入银行附属资本。
中国从20世纪90年代初开始加强对银行资本的监管，遵循巴塞尔协议的要求，制定了非现场监管指针和考核办法，但未将“次级定期债务”规定为银行附属资本的组成部分。目前银行的资本来源除增资扩股、利润分配和准备计提外，缺乏相应的可操作的债务工具，商业银行在资本充足率下降或不能满足监管要求时，难以迅速有效地弥补资本不足。导致中国商业银行核心资本充足率普遍达不到监管要求，附属资本所占比重非常低，资本补充渠道单一。无论从监管当局强化银行资本监管的角度，还是从商业银行长期稳健发展的需要，都要求借鉴国际经验，拓宽融资渠道，增强银行实力。
该通知的出台，使各商业银行有望通过发行次级定期债务拓宽资本筹措渠道，增强资本实力，有助于缓解中国商业银行资本先天不足、资本补充渠道单一的状况。商业银行除了实收资本、利润提留、计提一般准备、上市发行股票外，还可以通过募集符合规定条件的次级债务来补充资本，特别是在中国资本市场尚待成熟的情况下，此举不仅有利于商业银行增加资本，增强实力，也有助于为银行债券初期市场的形成探索有益的经验。
（七）稳步扩大银行业对外开放
1、 外资银行经营人民币业务地域扩大
11月6日，中国银行业监督管理委员会有关负责人说，根据加入世贸组织承诺，我国在加入世贸组织后两年内，将外资金融机构经营人民币业务的地域扩大到济南、福州、成都、重庆，并在已开放人民币业务的地域允许外资金融机构向中国企业提供人民币服务。
《中国银行业监督管理委员会关于向外资金融机构进一步开放人民币业务的公告》规定，自2003年12月1日起，在济南、福州、成都、重庆设立的外资金融机构可根据有关规定，提交经营人民币业务申请。已获准经营人民币业务的外资金融机构，可将经营人民币业务的地域扩大到上述四城市。经中国银监会批准，外资金融机构可在已开放人民币业务的地域向中国企业提供人民币服务。现已获准经营人民币业务的外资金融机构申请经营中国企业人民币业务应符合两个条件：第一，提出申请前2年连续盈利；第二，中国银监会规定的其它审慎性条件，包括具有合理的法人治理结构，稳健的风险管理体系，健全的内部控制制度，有效的管理信息系统，经营状况良好、无重大违法违规记录，具有有效的反洗钱措施。
2、 7家外资银行分行成为全国银行间同业拆借市场新成员
11月份，中国人民银行批准东亚银行广州分行等7家外资银行分行成为全国银行间同业拆借市场新成员，从事同业拆借业务。中国人民银行核定东亚银行广州分行、大华银行深圳分行、南洋商业银行蛇口分行、汇丰银行青岛分行、马来亚银行上海分行、东亚银行大连分行人民币同业拆借最高拆入、拆出资金余额均为1、5亿元。核定三井住友银行广州分行人民币同业拆借最高拆入、拆出余额均为3亿元。上述7家外资银行分行拆入资金最长期限为4个月，拆出资金期限不得超过对手方的由人民银行规定的拆入资金最长期限。
3、 《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》
12月8日，中国银监会《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，允许境外金融机构按照自愿和商业的原则，参与中资银行业金融机构的重组与改造，并对投资入股的条件与程序加以适当的规范。该办法于2003年12月31日起施行。
按照该《办法》，境外金融机构包括世界银行等国际金融机构和在外国注册成立的外国金融机构，中资金融机构是中国银行业监督管理委员会依中国法律在中国境内批准设立和监管的各类中资金融机构，包括中资商业银行、城市信用社、农村信用社、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司等。《办法》主要在资产规模、信用评级、连续盈利、资本充足率、内控制度、注册地监管制度等方面规定了境外金融机构入股中资金融机构的条件，并将单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例的上限规定为20%。
（八）标准普尔、穆迪分别公布中国内地银行评级结果
11月27日，标准普尔公布了对内地8家银行过去一年的评级结果，依据公开资信评级分别为：中国农业银行Bbpi（pi表示该评级是利用已公开的财务资料或其他公开信息作为分析的依据，即标准普尔并未与该机构管理层进行深入讨论或全面考虑其重要的非公开资料，所以这类评级所依据的资料不及全面的评级全面。）、中国招商银行BBpi、上海浦东发展银行BBpi、中国民生银行Bpi、深圳发展银行Bpi、华夏银行Bpi、中国光大银行Bpi、广东发展银行CCCpi。
此前标准普尔已经公布了另外4家银行的评级:中国银行BB+、中国建设银行BB+、中国工商银行BB+和中国交通银行BB。
标准普尔以往一直在对中国银行、中国工商银行等国有银行进行评级，2003年则扩大了对内地银行评级的覆盖面，对光大、招商、民生、华夏等股份制银行的评级结果系首次公布。
几乎是与此同时，穆迪投资服务公司宣布，上调浦发银行和招商银行股份有限公司的评级，下调中信实业银行的财务状况评级。浦发银行的财务状况评级由D-上调至D，长期外币存款评级由Ba2上调至Ba1，评级前景列稳定档；招商银行的财务实力评级从D-级上调至D级，其长期外币存款和长期债务评级从Ba2级调高至Ba1级，评级前景为稳定；将中信实业银行的财务状况评级从D下调至D-，长期外币存款评级维持不变，依然是Baa3，评级前景列入负面档。
三、证券市场与监管
（一）《证券投资基金法》通过并予公布
10月28日，备受证券市场关注和期盼的《证券投资基金法》在十届全国人大常委会第五次会议上以146票赞成、1票反对、1票弃权获得通过，国家主席签署主席令公布了这部法律。
（二）
推进证券发行上市制度改革，发审委改组，保荐制登台
为促进证券市场健康发展，改革我国股票发行审核制度，经国务院批准，中国证监会12月5日正式《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》（简称《暂行办法》），《暂行办法》自之日起施行。1999年8月批准的《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》（简称《条例》）同时废止。
按照《暂行办法》的规定，股票发行审核委员会(简称：发审委)对发行人的股票发行申请文件和证监会有关职能部门的初审报告进行审核。发审委以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。证监会在发审委审核意见的基础上，依照法定条件核准股票发行申请。
为确保发审委制度改革的基本精神能够在具体工作中得到充分体现，中国证监会根据《暂行办法》的相关规定，12月11日了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会工作细则》，就发审委会议前的准备工作、发审委会议的规程、发审委会议后相关事项的处理规则、发审委会议纪律等作出更加细致的规定。该工作细则自之日起施行。2001年4月4日的《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会工作程序执行指导意见》和2002年7月18日的《关于〈中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会工作程序执行指导意见〉的补充通知》同时废止。
根据《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》的相关规定，中国证券监督管理委员会第六届股票发行审核委员会成立，其成立大会12月24日在北京人民大会堂举行。第六届发审委是中国证监会对发审委制度作出重大改革后的第一届发审委，中国证监会此次聘任的第六届发审委委员共25名。
12月底，中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称“《办法》”），拟于2004年2月1日起正式施行。实施证券发行上市保荐制度是中国证监会深化发行制度改革的又一重大举措，是对证券发行上市建立市场约束机制的重要制度探索。
此次出台的《办法》设立了对保荐机构和保荐代表人的注册登记制度，明确了保荐责任和保荐期限，建立了监管部门对保荐机构和保荐代表人施行责任追究的监管机制。保荐制度主要包括以下内容：建立保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度；明确保荐期限；确立保荐责任；引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施等。
（三）规范年报信息披露，主审会计师轮换，受理券商发债申请
1、 中国证监会修订年报内容与格式，前十大流通股东必须现身年报
12月份，中国证监会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》(2002年修订)的相关条款进行了修订。
修订稿第二十五条增加了“公司前10名流通股股东的名称全称、年末持有流通股的数量和种类(A、B、H股或其它)。如前十名流通股股东之间存在关联关系的，应予以说明。”等内容。
2、 证监会财政部联合发文：主审会计师定期轮换
11月份，中国证监会与财政部联合《关于证券期货审计业务签字注册会计师定期轮换的规定》。《规定》明确，签字注册会计师和审计项目负责人为同一被审计客户连续提供审计服务的期限，一般情况下不得超过5年。《规定》自2004年起正式施行。
这些被审计客户包括上市公司、首次公开发行证券公司、证券及期货经营机构、证券及期货交易所、证券投资基金及其管理公司、证券登记结算机构等。其中为首发公司提供审计服务的签字注册会计师，在该公司上市后连续提供审计服务的期限不得超过两个完整会计年度。
3、 券商发债申请开始受理，券商债券登记结算业务办理规则
10月8日起，《证券公司债券管理暂行办法》开始实施，监管部门正式受理券商所报送的相关发债申请文件。伴随着《证券公司债券管理暂行办法》正式实施，一些符合条件的券商陆续向监管部门报送发债的申请文件。
12月22日，中国证券登记结算公司《证券公司债券登记结算业务办理规则》，对定向发行的证券公司债券的登记结算业务作出详细规定。《规则》适用于定向发行的证券公司债券的登记结算业务，该规则没有规定的，适用中国证券登记结算公司其他业务规定。《规则》明确，合格投资者参与券商发行债券的认购、转让等活动，应当通过提供转让服务的证券公司向中国证券登记结算公司申请开立合格投资者专用债券账户，即专用账户。一个合格投资者原则上只能开立一个专用账户，证券公司负责合格投资者的资格审查。
4、证监会颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》
12月18日，中国证监会主席尚福林签署第17号证监会令，公布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，该办法自2004年2月1日起施行。
根据该办法，券商将可从事集合资产管理业务。《试行办法》规定了三种客户资产管理业务形式，包括定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。集合资产管理业务又分为限定性集合资产管理业务和非限定性集合资产管理业务两种。
对开展集合资产管理业务的证券公司，《试行办法》从净资本、内部控制、合规经营等方面提出了较高的要求。根据集合资产管理业务风险较大的特点，中国证监会将从严选择资质好、管理严、有信誉的证券公司为试点单位。
《试行办法》规定，证券公司可以以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划。证券公司既可以自行推广集合资产管理计划，也可以委托其他证券公司或者商业银行代为推广。但客户在参与集合资产管理计划之前，应当已经是证券公司自身或者其他推广机构的客户。
《试行办法》还对证券公司开展集合资产管理业务的风险防范问题作了规定，包括：对客户的条件、委托资产的最低金额和业务推广方式进行限定；确立强制性的客户资产第三方托管制度，以有效防止证券公司挪用客户资产及从事其他损害客户利益的行为；重申证券公司不得向客户作出保本、保底承诺的法律规定；对证券公司的组合投资比例进行了明确规定，严格限制关联交易行为。
（四）长江电力发行新股募资百亿，二级市场涨升有力
10月28日，中国长江电力股份有限公司公布招股说明书，利用上海证券交易所交易系统发行23、26亿股，每股发行价4、30元，募集资金总额超过100亿元，成为年内募资总额最高的上市公司。发行后每股净资产2、34元，预计2004年公司全面摊薄每股盈利将达到0、332元。
11月6日，中国长江电力股份有限公司向二级市场投资者定价配售情况及中签率公告。公告显示，参与长江电力配售的市值为8923亿元，占计算日两市A股流通总市值的77、6%，创下市值参与新股配售比例
的新高。原先的纪录是由华夏银行保持的，当时参与华夏银行配售的市值约为9254亿元，约占计算日两市流通A股总市值的75、3%。
从市值配售中签率看，此次长江电力网上发行的中签率是1、43%，高于同是超级大盘股的中国石化和招商银行的发行中签率。中国石化网上发行中签率为1、14280209%，招商银行网上中签率为1、24789021%，低于中国联通发行的中签率，中国联通网上中签率高达2、75038932%。同时，15家战略投资者及1272家机构投资者参与长江电力的网下申购，网下中签率达1、176%，冻结资金高达2381亿元。
11月10日长江电力市值配售缴款正式结束，中国长江电力股份有限公司首次公开发行A股股票宣告成功。长江电力11月18日上市公告书称，公司总股本为78、56亿股，可流通股本是23、26亿股，11月18日上市流通股本为12、793亿股。参与网下配售的法人投资者获配的股票，在锁定期满后，方可上市流通。其中战略投资者持有4亿股，锁定期限为18个月；一般法人投资者持有6、467亿股，锁定期限为6个月；法人投资者获配股票上市的具体时间将另行公告。
上市后，长江电力股价节节攀升， 11月18日的开盘价6、23元，12月31日的收盘价为8、68元，相当于其发行价的两倍。
（五）QFII投资额度达17亿美元
10月8日，中国证监会宣布，批准摩根大通银行的QFII资格。10月份，瑞银集团完成3亿美元QFII首次投资额度后，又申请了1—5亿美元的新的投资额度。
11月3日，德意志银行与汉唐证券有限责任公司宣布，双方已正式签署《合格境外机构投资者境内证券投资协议》。德意志银行选择汉唐证券作为在深圳交易所的挂牌交易证券的指定交易机构。汉唐证券成为继中金、银河、申银万国和国泰君安后，第5家获得QFII境内证券投资机构的券商。
11月19日，瑞士信贷第一波士顿宣布，其合格境外机构投资者QFII申请已获中国证监会批准，投资额度5000万美元。瑞士信贷第一波士顿选定中国工商银行为其托管银行，同时委托中信证券及中国国际金融公司为其经纪商。
11月份，花旗环球金融有限公司、德意志银行、瑞士银行经国家外汇管理局批准分别增加QFII投资额度1、25亿美元、1、5亿美元、3亿美元。11月17日，QFII摩根大通银行获得国家外汇管理局5000万美元投资额度的批准。
此前，外管局批准了香港上海汇丰银行有限公司增加QFII投资额度5000万美元的申请。
至此，已有十家QFII计17亿美元的资金被批准进入中国内地证券市场。这9家机构分别是:瑞士银行有限公司6亿美元、野村证券株式会社5000万美元、花旗环球金融有限公司2亿美元、摩根士丹利国际有限公司3亿美元、高盛公司5000万美元、香港上海汇丰银行有限公司1亿美元、德意志银行2亿美元、ING银行1亿美元、摩根大通银行5000万美元和瑞士信贷第一波士顿5000万美元。
四、保险市场与监管
（一）成思危：加快发展保险业，完善社会保障体系
10月18日，全国人大常委会副委员长成思危出席中国保监会举办的 “中国健康保险发展论坛”时指出，保险业应当成为我国社会保障体系不可或缺的重要组成部分，现阶段要加快发展保险业，更好地服务于全面建设小康社会的需要。
成思危说，在由传统的计划经济向市场经济转变过程中，社会保障体系具有不可替代的作用。一个适度的、公平的、有效的社会保障体系应当是一个三维结构。所谓三维结构，就是它包括四个方面、四个层次和四个支柱。具体讲四个方面，就是养老保险、失业保险、医疗保险、工伤和意外事故保险；四个层次，就是社会救助、社会福利、社会保险和商业保险；四个支柱，就是政府、社会、单位和个人。只有上述诸多因素综合起来才能真正形成有我国特色的社会保障体系。如果商业保险发展规模和水平不相适应，只依靠前三个层次，不足以建立一个有效的社会保障体系。
成思危指出，作为金融业的重要组成部分，保险业既要规范，也要发展，但不同的历史时期侧重点有所不同。从当前我国商业保险业发展情况看，虽然近年商业保险业以年均30%以上的速度发展，但由于起步较晚、规模较小，与人民群众日益增长的保障需求和全面建设小康社会的需要相比差距较大，规模和水平都有待进一步扩大和提高，加快商业保险事业的发展更显重要。
成思危认为，加快发展我国保险业，一是通过实践，努力探索适合我国国情的保险业发展道路。要按照十六届三中全会精神，进一步探索，通过实践，总结经验，探索有中国特色的保险业发展道路。二是要认真研究国外保险业发展的历史经验教训、各种保险产品的特色、适用范围和推出的背景。三是提高保险业者的水平。四是做好保险资金的运营，要注意安全性、营利性、流动性的平衡。成思危建议，在我国金融业当前分业经营、分业监管的体制前提下，保监会、证监会、银监会等金融监管机构之间要尽快建立沟通、协调、联系机制，以便准确监测和及时化解金融风险。
（二）吴定富：积极发展商业健康保险
10月18日，中国保监会主席吴定富在“中国健康保险发展论坛”开幕式上指出，商业健康保险是我国医疗保障体系的重要组成部分，与广大人民群众的生活和利益密切相关。发展商业健康保险对健全社会保障体系、完善社会主义市场经济体制，支持医疗卫生体制改革，促进公共卫生服务体系形成，有效满足健康保障需求，提高人民生活质量，增强消费信心，拉动消费，支持国民经济的持续健康发展等方面具有非常重要的作用。
吴定富强调，加快商业健康保险的发展，要努力实现三个转变：一是要从等待外部体制和环境完全理顺后再发展商业健康保险转变为主动做好与地方政府、医疗机构和有关部门的沟通协调工作，在符合相关政策法规的前提下，因地制宜地发展健康保险市场。二是要把目前仅提供费用补偿的医疗保险转变为提供全面健康管理和服务的商业健康保险，化解有效供给不足的矛盾，满足人民群众多元化的健康保障需求。三是要把商业健康保险仅承担理赔管理转变为提供专业化的服务管理，提高商业健康保险服务水平，充分发挥商业健康保险在构建我国健康保障体系中的重要作用。
（三）保险公司可从事境内外币拆借业务
中国保险监督管理委员会和国家外汇管理局决定，自10月1日起，允许保险公司开办境内外汇同业拆借业务。凡经国家外汇管理局核准具有“外汇同业拆借”业务经营资格的具有独立法人资格的境内保险公司，经与交易中心签订“拆借中介服务协议”，可以参与外汇同业拆借业务；保险公司参与境内外汇拆借必须通过交易中心进行，目前不得与境外机构开展外汇拆借活动；保险公司办理的外汇同业拆借业务，期限最长不得超过4个月；拆入和拆出资金总额均不得超过公司外汇资本金的50%，单笔拆入资金不得超过公司外汇资本金的10%，单笔拆出不得超过15%。
（四）人保、人寿相继登陆香港H股市场
10月底，中国人民保险股份有限公司（简称“人保财险”）发行30、052亿股H股，占公司扩股后的28%；每股定价1、
8港元，集资额超过54亿港元。此前的10月9日，美国国际集团（AIG）宣布，将在满足一定条件的情况下，对中国人民财产保险股份有限公司（简称“人保财险”）作出等于其股本9、9%的投资。11月6日，人保财险在香港联交所上市交易，开盘由发行价的1、80港币升至2、45港币，飙升36%。
人保财险注册成立于今年7月7日，其唯一发起人是中国人民保险公司。后者于7月11日更名和重新注册为中国人保控股公司(人保控股)。根据2002年9月30日生效的重组协议，人保控股将全部商业保险业务注入人保财险，作为资本出资，折合人民币约102、71亿元；作为对价，人保财险于2003年7月7日向人保控股发行80亿股股份，占发行前股本的100%。
12月11日，中国人寿保险公司在香港交易所的招股结束，首次公募发行64、7亿股，相当于其发行后总股本的25%，国际发行每股定价3、625港元，香港发行每股定价3、59港元，美国每ADS（存托凭证）18、68美元。超额配售前融资规模为30亿美元，超额配售后达35亿美元，此次募股成为今年全球最大规模的上市筹资行动。
中国人寿占据内地45%的人寿保险市场份额。该公司确定的发行定价区间相当于中国人寿2004年每股收益预期的14倍左右，相当于该公司2003年预估每股账面价值的1、6倍。该公司以预托证券形式在美国纽约上市，12月17日在纽约公开挂牌交易时的开盘价超过23美元，12月18日在香港交易所开盘交易时开盘价为4、45港元。由于已达到自由流通股数的要求，2004年1月6日起，将被纳入摩根士丹利资本国际指数。
（五）中国再保险（集团）公司挂牌，数家合资保险公司开业
12月22日，中国再保险（集团）公司及旗下中国财产再保险股份有限公司、中国人寿再保险股份有限公司挂牌成立。重组后的中国再保险（集团）公司注册资本39亿元，代表国家持有子公司股份并依法行使股东权利，同时负责法定分保存续业务、经营非主营业务及其他管理职能。商业再保险业务全部交由中国财产再保险股份有限公司、中国人寿再保险股份有限公司经营。中再集团对这两家子公司分别控股45%和45、1%。
此前，由中再集团控股60%设立的直接保险公司——中国大地财产保险股份有限公司10月20日已在上海挂牌营业。大地财产保险股份有限公司是我国第一家由国有独资保险企业吸收外资和社会资金参股设立的保险公司。在这家公司10亿元的资本构成中，既有国有控股，又有民营资本和境外资本参股，10家股东中有5家境外股东，分别是亚洲联合企业有限公司、新鸿基地产保险有限公司、香港亚洲保险有限公司、泰国大众保险有限公司和印度尼西亚保险有限公司，共占比10%。
10月10日，作为中国第一家合资保险经纪公司，中怡保险经纪有限责任公司获得保监会批准开业，并于11月份完成工商登记。中怡保险经纪的合资双方为全球第二大保险经纪公司美国怡安保险(集团)公司和世界500强之一中国粮油食品(集团)进出口有限公司。2002年12月26日，中国保监会为两家公司签发了中国第一张“合资保险经纪人执照”，中怡保险经纪注册资本3000万人民币，合资双方各出资50%。
金融市场动态篇4
新世纪,中国金融市场将全面跨入有效益的金融市场的新阶段、有效益的金融市场是动态反映金融政策和货币、资金变化的金融市场、开拓、建立新市场是金融市场发展的强大动力、金融市场的发展对金融决策的影响力将大大增强、受利益机制的作用,不论战略投资者或非战略投资者通常利用博弈方式作出金融决策,博弈机制对金融市场的影响如何?如何采取最优对策?怎样做好金融管理?这是我们研究金融博弈要讨论的重要课题、
1金融博弈的重要性和必要性
为什么研究金融博弈?金融市场是金融资本配置的运行机制,它双向联接金融资本的供给和需求、投入和转投、输入和输出,对于金融资本在经济区域、产业部门之间的合理配置具有极其深远的影响意义、金融政策是经济政策的前导,对金融市场具有重大作用、金融政策调控金融市场,引导经济运行和结构重组、金融市场对金融政策的反映是最灵敏、最快捷的、但是对于金融政策,市场投资者采取不同形式的对策,这在金融市场上引起不同的变化情况,从而影响经济运行及结构调整、金融政策必须研究金融市场活动的这一特性,这对于实现政策目标意义重大、金融系统包括货币系统、资本系统以及共同基金系统、由于金融资产的市场化、证券化、基金化,金融市场规模网络化、庞大化,证券交易者需要在不同的市场之间、多样性证券组合之间作出抉择,金融行为必然是相互激励、相互约束的,金融活动必然是互动性的、博弈性的;出于对市场风险的防范意识,市场投资者也会采取博弈行为,这也会对金融证券市场发生影响、这些金融行为都具有金融博弈的特性、因此研究金融博弈是必要的,这可以大大提高金融活动的对策性、合理预期性、国家银行利率政策对于金融市场具有宏观调节功能、长期实行低利率政策是有利于资本市场和证券基金市场的建立和发展的,它使市场资金分流,当大量的社会资金进入长期资本市场时,资本市场出现高涨局面,推动金融资本配置系统的扩张、膨胀,对于金融工具的利用、开发,对于用金融投资创造出更大规模的固定资产投资起到极大的扩张性效应、金融市场运行效益提高会吸引成千上万的战略投资者进入长期市场,由于他们的金融市场扩张战略是极不相同的,金融市场出现多极化、大流量的对策均衡形式、战略投资者利用博弈方式对债券和股票市场做出的选择,对多种证券组合的选择,对企业股票的选择,都会使证券交易市场出现不同形式的动态变化、如何认识这一特性?应采取什么样的金融对策?这是研究金融博弈需要回答的问题、
2金融博弈的优势战略与劣势战略
金融博弈研究优势战略与劣势战略的关系、这与研究金融市场战略决策有关、但金融博弈既不同于金融战略,也不同于金融策略、金融战略是研究金融投资的战略资源与配置,战略利益与目标;研究金融战略方案的设计和制定;研究确定金融投资的重点和步骤,最大可能地实现金融战略目标、金融策略是研究战略投资的战术,策略和对策原则、它是根据金融战略设计的,是服从于金融战略的,是实施金融战略的具体步骤、金融博弈是研究金融活动的战略选择,它是按对策论原理研究设计金融战略、策略的,是制定金融战略、策略的研究工具,是为金融决策提供理论支持及咨询服务的、金融博弈的重要性就在于它是从博弈论角度研究金融活动的,它从全局高度研究各种金融策略的相互关系,相互作用,以及对战略利益发生哪些影响,必须采取何种对策、这对于提高金融决策水平是一项极为重要的工作、金融博弈重点是研究金融市场的优势战略、在金融市场上,优势战略取决于优势均衡的共同选择、优势战略是对参与者产生最大利益的战略目标、优势战略是建立在高度均衡利益关系基础之上的,由于它使金融市场的运行效率大大提高,必然引起金融市场上货币资金的供给扩张,使金融市场出现稳定上升的趋势,使金融市场的周期波动出现良好态势、这对于经济运行具有扩张性增长效应、如果偏离它,任何选择都只会导致缺乏稳定性的非优势均衡或劣势均衡,即低效益或负效益的利益均衡,使金融市场低效率或负效率运行、这使经济运行处于调整、收缩状态、战略投资者在金融战略的选择中,经常遇到金融市场的优势均衡和劣势均衡问题、近几年,中国证券交易市场、股票1、2级市场以及证券基金市场发展变化很快,证券市场的容量、交易帐户数量、资金流量以及交易频率都有成倍提高、如果每一个证券交易者都能够成功地把握住每一次机遇,都能够选择优势战略,实现金融市场的优势均衡,他们就能够成为最大的赢家、但是,由于博弈机制的负效应,不论战略投资者或非战略投资者都远远没有达到共同选择的优势均衡、它们在多数年份是处于非优势均衡或劣势均衡的,这表现为:①效益总量是负增长的,收支总量是等于或小于零和的;②在1级、2级市场,有大量资本沉淀或负效益运行;③股票市场价格收益比高达50倍以上,投资回收期非常长,投资收益率非常低、只有全面审视证券市场的博弈格局,选择新机制,才能摆脱非优势均衡、劣势均衡,使证券市场健康发展,出现广大投资者所期望的全赢局面、
3金融市场的新、旧博弈机制
金融博弈是新、旧机制的博弈、研究新、旧博弈机制的关系,需要研究金融市场博弈机制的基本格局、以证券交易市场为例,假设战略投资者面对的选择有2种,即持有金融股或其他某一成长股,例如高科技股,博弈结果如何?从现有标准模型1来分析,当有金融利好消息时,它有几种不同情况(见图1):①如果他们都作出正常反应,都大量持有金融股,当金融股价P受到利好消息推动而大幅度上升时,他们都会有不同水平的正赢利(记为+,+);②如果有一部分投资者A持有金融股,另一部分投资者B则持有其他股,那么,结果是A正赢利,B负赢利(+,-);③如果A持有其他股,而B持有金融股,则A负赢利,B正赢利(-,+);④如果这两部分证券交易者都持有其他股,那么,他们都会因此而发生亏损(-,-)、第1种情况为优势战略、优势均衡、第2、3种情况都是不稳定的非优势均衡,由于博弈机制的作用,利益冲突都导致了第4种情况,即博弈双都处于负赢利的劣势均衡、这里,最优选择是都持有金融股,因为这是最优均衡、需要进一步研究的是,如果受到博弈重置机制的影响交易者利好卖出,当有金融利好消息时,金融股价P大幅度下跌,那么,博弈方式又是如何?它有下述几种不同情况:①如果两部分投资者都选择持有金融股,这时他们都会发生负赢利(记为-,-);②如果一部分交易者A选择金融股,另一部分交易者B选择了其他股,结果是A负赢利,B正赢利(-,+);③如果A选择其他股,B选择金融股,那么,A是正赢利,B是负赢利(+,-);④如果这两部分投资者都博弈地选择了其他某一成长性股票(例如科技股),那么,他们都是正赢利(+,+)的、在这一轮博弈中,第一种场合变为劣势均衡,第2、3种场合仍为不稳定均衡,第四种场合变为优势均衡、按这种博弈分析,我们建立模型2(见图2)、在模型2中,最优选择是持有科技股,因为这里,它是最优均衡、把模型1和模型2加以合成,建立模型3(见图3)、模型3是总体均衡的标准模型,模型1或模型2是它的局部模型、通过模型3,可从战略全局高度研究股市博弈的格局及相应的各种利益支配的均衡状态,从而作出最优选择、模型1、2只说明了股市单向价格博弈机制,我们建立模型3是为了全面研究股市的新、旧博弈机制的关系、我们从金融股和科技股博弈的典型例子,可以归纳出基本规则、①股市博弈是典型有效益证券市场的博弈方式、它是证券市场均衡的内生变量的调节机制,它具有互动性,双向性、这与商品市场的博弈机制是不相同的、商品市场的价格大战是单向价格博弈机制的典型事例,打价格战导致了两败俱伤的劣势均衡,它的优势均衡是双边都保持正常价格、而股市的博弈机制却是双向的、互动的,由于股价机制的双向作用,它的优势均衡和劣势均衡是相互作用、相互变动的、但不论其哪一个劣势均衡都会导致两败俱伤,因此,都必须注意控制博弈风险、②股市博弈是新、旧机制关系的博弈、假定模型1是研究旧机制的博弈格局,模型2则研究的是新机制的博弈格局,模型3则研究的是新、旧机制博弈格局的相互关系、反之则相反、金融博弈是对新、旧机制的相互关系的博弈、由于股市长期波动,新、旧博弈机制的相互关系和优、劣势均衡的位置是不确定的、这是与股市周期有关的,在股市扩张期,由于创新机制的作用,新机制处于优势,旧机制处于劣势;而在调整期,新、旧机制的优势均衡位置,则取决于增长机理的支撑作用,这时,旧机制处于优势是取决于其扩张性的增长基础的、金融管理必须处理好新、旧博弈机制的关系,才能使它对股市发展起到积极稳定的作用、③零和对策均势点和非零和对策势区域、在模型3中,以左上方第1格为例,如果对策均衡点恰处在两条“博弈线”的相交点上,这时双方对策的价格、交易量和效益总量是处于均衡状态的,由于双边力量达到了均衡形式,既不存在全赢,也不存在全输,我们把这一点称为“零和对策均势点”、零和对策均势点以外区域为“非零和对策均势区域”,如果对策点处在这些区域内,其博弈结果是非零和的,两个标有“+”号的区域均为双赢区域,博弈双方都获得赢利、两个标有“-”号的区域均为双输区域博弈双方都处于负赢利状态、其他格局可依此类推(见图3)、
4金融博弈的双赢或全赢问题
金融博弈是零和与非零和的博弈、按博弈论模型,零和博弈是对博弈者的支付之和等于零的博弈、非零和博弈是支付之和大于或小于零的博弈,如果博弈结果的支付之和大于零,称为“大于零和博弈”、如果支付之和小于零,称为“小于零和博弈”、用C表示支付矩阵,R表示负支付矩阵,则有,（式略）以上的(1)式为零和博弈;(2)式为大于零和博弈;(3)式为小于零和博弈、(2)式与(3)式均为非零和博弈、在不同时期内金融博弈不完全是零和博弈,它具有非零和博弈形式、①从静态模型观察,在证券交易市场,交易价和交易量是处于波动状态的,在某一时点实际价格和均衡价格是不是一致?交易量和均衡量是不是一致?当实际价格和均衡价格不一致时,其交易量和均衡量也不一致,按实际价格计算,其效益总和是非零和、有一种观点认为,金融博弈只能是零和博弈,其结果只能是博弈双方有得必定有失,得失总和等于零、但这只存在于市场价格和均衡价格恰好一致时、均衡价格是基准价格,尽管市场价格总是趋近于它,但不一定总是同它相一致的、当市场价格和基准价格不一致时,其效益总和是非零和的、由于大量博弈基金的运作及市场效应使市场价格大大偏离基准价格,出现非零和的支付矩阵、②从动态模型观察,分析一个完整的金融市场波动周期,非零和博弈的超额效益和负效益似乎是完全相等的,是动态零和的、但分析表明它们是不完全相等的、金融活动是动态递增的进程,在每一单位时间内的效益序列中是存在着非零和博弈的,而且,随着金融市场的发展,其可能性曲线是向上移动的,即非零和的可能性是越来越大的、如假定某一时间内的参与者们都面对两种选择,即进入市场或不进入市场、如果他们都选择了进入市场,在市场上升期,由于优势均衡,进入者是全赢的,即他们都有不同水平的净赢利;在市场处于下降期,进入者是全输的,即都发生不同水平的亏损,这是因为,当获利者退出市场时,双向选择了负对策,结果导致了劣势均衡、如果他们都选择不进入市场,情况则恰好相反、这两种情况都是非零和博弈、那么,这个全赢全输是不是动态零和?在一定时期内,只要它们有不同的增长率和负增长率,全赢全输的效益总和就是不相等的,即非零和的、所以,我们不能认为金融博弈完全是零和博弈,它通常是存在着非零和博弈形式的、还需要指出的是,金融博弈是对金融周期的博弈、在经济发展时期金融市场是效益递增的,在局部市场之间具有非零和的博弈机制、即使当许多市场趋于零和时,某一市场也存在着非零和的博弈机制、但是,非零和不一定是全赢,也可能是全输、这取决于金融市场波动周期及投资者对机会的判断力和对风险的控制力、当战略投资者大量进入某一市场时,该市场就进入高峰,而当非战略投资者大量进入同一市场时,它将进入低谷、由于战略和非战略投资者的博弈,必然使金融市场经常处于周期波动状态,使价值总量的支配格局呈现出极为不同的变化形态,从而交替出现在零和与非零和之间、全赢和全输之间的极为不同、千差万别的变化情况、金融周期通常是领先并取决于经济周期的变化的,最长达到50年或更长时间,最短仅有几个小时,一般为8～10年(固定资产更新的经典周期),政策周期约为5年,我们把长周期称为“战略投资周期”,最短周期称为“交易周期”、金融证券市场是经济发展的新兴市场,它是随着经济的发展而发展变化的,它永远存在着全赢的机会、金融博弈不论在对策研究或实际运作上应当将争取全赢作为新战略的大目标、这是同经济发展高度相适应的、
5金融博弈的正、负对策均衡的市场效应
金融博弈是金融市场的最显著特点、在金融市场上,博弈机制具有不同的对策均衡形式及其市场效应、例如,在模型1中,股市博弈的双方力量都选择了金融股,使市场运行效率大为提高,都成为大赢家,这种选择是正对策均衡、如果双方力量都选择持有其他股,都成为大输家,这是负对策均衡,因为这时它是使市场效率趋于负增长的、又如,在模型2中,情况恰好相反,博弈双边力量都选择金融股为负对策均衡,双边力量都选择科技股为正对策均衡、当某一战略选择恰好和金融市场的优势均衡相一致时,由于市场效应,战略投资者都成为最大的赢家,这个赢是以高度均衡的利益关系为前提的,它提高了金融市场运行效益,对经济运行产生了极大影响,大大提高了经济效益,促进了经济良性循环,这使投资者都获得了丰厚回报、这是金融博弈的正效应、当市场投资者的选择都偏离了优势均衡时,市场运行处于非优势均衡区域,由于市场效率下降,对经济运行产生了负效应,使经济效益负增长,导致金融市场的劣势均衡,都成为大输家,这是因为博弈负对策产生的市场负效应引起的负效益、金融决策对每一对策及其市场效应必须加以分析、金融博弈是正、负对策均衡的博弈、那么,如何作出最优对策?①要用经济学、金融学的理论知识和分析工具,使用计算机互联网,观察分析金融市场变化的动态,了解公共信息和市场行业信息、②建立模拟对策基金,使用计算机网络研究模拟运作、设计金融博弈的对策程序、③在实盘运作上,要明确优势均衡的对策目标,了解博弈双方的对策行为,设计最优对策方案,采取与博弈对手相一致的优势战略(例如,进入或不进入市场)、④注意控制在两个非优势均衡区内的博弈风险,规避在劣势均衡区内的博弈风险、⑤必须实行有效控制的市场运作,一发现市场效率趋于递减,就快速采取策略行动,规避金融市场风险、金融市场是国家财政的市场,是企业的市场,是金融证券投资者的市场,必须用国家法律的、经济的、行政的、教育的管理方法及市场自律的方式加强对金融活动的积极引导,建立规范的金融市场管理制度,维护金融市场运行秩序,保护金融市场的交易环境,保证金融资产投资者尤其是中小投资者的权利和义务,建立金融预警、监管系统,加强金融市场监管,大力提高对金融危机的防范能力、
金融市场动态篇5
[关键词]金融生态 北京 金融发展战略
金融生态内涵
将“自然生态”的概念引入金融领域，是对金融理论的一次创新，是对金融业尤其是银行业生存和发展环境的高度概括。国内最早提出金融生态理论的是周小川，但他并没有提出明确的概念。他认为，“金融生态”是一个比喻，主要是指金融运行的外部环境，即金融运行的一些基础条件。韩平则认为，金融生态是指影响金融业生存和发展的各种因素的总和，它既包括与金融业相互影响的政治、经济、法律、信用环境等因素，又包括金融体系内部各要素，如金融市场、金融机构、金融工业、金融产品，通过资金链条形成的相互作用、相互影响的系统。
林廷生在《政府主导优化金融生态环境，促进经济金融良性互动发展》中指出，金融发展取决于金融生态状况，改善金融生态是新时期政府抓好金融工作的切入点。苏宁认为，金融生态作为一种拟生比喻，不是指金融业内部的运作，而是借用生态学概念来比喻金融业运行的外部环境；同时他强调，良好的金融生态环境由稳定的经济环境、完善的法制环境、良好的信用环境、协调的市场环境以及规范的制度环境构成。宋逢明指出，良好的金融生态环境能够促进金融业的健康发展，反之金融业的健康发展也能够有力地支持经济发展和社会进步。
笔者认为“金融生态”是指为了生存和发展的需要，各种金融活动主体之间、金融活动主体与其外部生存环境即金融生态环境之间，在长期的紧密联系和相互合作过程中形成的相互作用、相互影响、相互依赖的动态平衡系统。这里的金融主体，指的是金融产品和金融服务的生产者以及消费各类金融产品和金融服务的个人、企业、政府机构。它既包括金融机构和金融市场这些直接提供金融产品和服务的主体，也包括那些以制定政策、确定规范、进行调控和实施监管为职能，从而直接影响金融机构和金融市场的运行以及金融产品和金融服务供应的种类、规模、价格、质量、范围等的金融决策机构和金融监管机构。所以，金融主体和金融生态环境一起构成了这个金融生态，金融生态环境是金融生态的一部分。
金融生态是一个各因素相互作用的动态平衡系统，是一个不断推陈出新和逐步完善的系统。正如自然界中任何生物的生存和发展都有其特征和基本规律一样，金融生态也有其自身的特征与基本规律：首先，金融市场自发秩序作为金融生态的基本特征和规律，使金融业按照市场规律配置资源。第二，均衡的协调发展原则是金融生态的核心理论。金融生态的均衡机制是价格系统，通过价格的变动和传导，经济体相互发生作用，在价值总量上实现总需求和总供求的平衡。第三，金融生态的良性循环要求厘清市场、政府和法律的边界，防止金融生态不同系统的变异。第四，信息是金融生态系统的“阳光”，它不但为金融生态提供生长的能量，还是金融生态系统的“照明工程”。没有信息和信用，金融生态将归于黑暗，金融企业也将消失。第五，金融生态系统是经济生态的“血液循环”系统。一方面，金融生态的特征和规律服从于经济生态规律的原则，另一方面金融生态为经济发展提供和输送各种价值要素。
金融生态是一个具有深刻理论含义和实践意义的范畴。只有充分尊重金融业的进化规律，重视金融生态环境的改造，才能依据本土环境制定出符合自己的金融企业行为选择的制度框架。
北京市金融生态建设现状与问题审视
北京作为全国的政治、文化、科技、信息中心，经济决策中心和国际交往中心，在金融生态环境方面拥有许多得天独厚的优势，近些年来金融环境的改善也为其奠定了良好的金融基础，但同时也存着金融交易功能薄弱等劣势。
总部经济、环渤海经济圈、京津冀城市圈的形成与发畏，为北京地区金融业发展提供了良好条件。总部经济形态的形成，助推了北京金融业的吸引力与辐射力。据统计，北京市金融资产总量占全国金融资产总量的40％以上。目前北京市拥有跨国公司地区总部、跨国公司地区总部性质的投资性公司、外资研发中心以及中资企业集团590多家，这大大增加了北京地区金融的聚集力及辐射力。随着北京地区的产业升级，天津、河北承接了北京转移出去的重工业和农业加工等产业，为北京发展金融服务业、高科技产业等资本、技术、知识密集型产业提供了条件，京津冀城市圈的相互融合、相互补充，大大改善了北京金融生态环境。
北京内部金融组织之间布局合理。北京市金融业以金融街为主中心区，这里聚集了许多部级金融机构总部，是北京建设“国际化金融中心”的核心区域。北京商务中心区作为金融副中心区，是国际金融机构的主聚集区，同时也是北京市国际化程度最高的地方，它为国际金融机构提供了良好的国际化办公环境，提高了国际金融资源聚集度。另外，北京还重点发展中关村科技园区、奥林匹克中心区等功能区，以满足城市功能拓展区承载的国家知识创新和高新技术产业基地、国际交往和现代服务业中心以及现代体育文化中心的职能，并且新增了海淀中关村西区、东二环交通商务区、丰台丽泽商务区作为北京市新兴科技金融功能区。
北京金融业以奥运会为契机，强化金融服务基础设施建设，改善支付环境，金融服务能力得到大大提高。据统计，截至2008年6月30日，奥运重点区域人民币卡商户平均覆盖率为94、29％，外币卡商户平均覆盖率为90、85％；全市特约商户累计达到10、88万户，整体覆盖率超过80％。在奥运金融环境建设的推动下，各银行软硬件设施均有所改善。依据中国人民银行营业管理部的要求，营业网点均设立了外币兑换专柜、牌价显示系统等配套设备，服务意识、管理水平、业务水平均大大提高。
北京金融业呈现出政府对经济、金融活动的主导力较强，经济、金融的市场化程度相对较低的特点。通过对法治环境、经济基础、地方金融发展、金融部门独立性、诚信文化、社会中介服务、地方政府公共服务、企业诚信和社会保障程度等9项金融生态环境的考察，中国社会科学院金融研究所于2008年了最新的《中国地区金融生态环境评价(2006～2007)》，对全国31个省级行政区、90个中心城市、324个地级以上城市的金融生态环境进行了以下综合评价。浙江省金融生态排名居首，随后依次是上海、江苏、天津、广东，北京。在该次评价中，北京排在第二等级。在市场经济环境下，政府在决策过程中参与过多，并不一定有利于金融生态环境的发展。北京作为政治中心，行政力量仍然占主导地位，因此地方法治环境、经济基础、地方金融发展等几乎所有金融生态环境的构成要素都强烈地受到地方政府行为的影响。虽然近些年来，
北京金融生态环境有所改善，但总体而言，尤其与上海相比，政府对经济、金融活动的主导力较强，政府公共服务和企业诚信方面处于劣势，经济、金融的市场化程度也略低。
北京金融在国际金融交易功能上相对薄弱。北京作为全国的政治和文化中心，汇聚着中国几乎所有的金融决策与监管机构，中央银行和证监会、保监会、银监会三大金融监管机构以及保险公司、证券公司等重大金融机构的总部都设在北京，同时北京也是四大国有商业银行以及三大政策性银行的总部所在地。中央银行和涉及全国的货币金融政策都在这里制定和。北京是天然的金融监督与管理中心、金融信息中心和金融人才集聚中心。但不可否认，北京与上海相比，其商业氛围稍逊，而且在金融街乃至整个北京市至今没有一家全国易机构。从全球金融发展经验来看，一个国际金融中心必然首先是全球金融交易的中心，纽约、伦敦、东京都是如此。北京在国际金融交易功能上的薄弱始终是其建设国际金融中心的软肋。
北京市金融监管体系不够完善。中国银监会北京监管局、中国证监会北京监管办事处和中国保监会北京监管办事处形成了北京地区金融监管的“三驾马车”，对银行、证券和保险进行分业监管，使北京地区形成了现代金融监管体系。但是由于法律制度的规定存在着错位和漏位现象，使监管效能受到影响。如对监管主体监管职权的规定过于原则和宽泛化，监管权力的运作缺乏有效监督，没有明确及时的矫正措施，市场风险得不到及时处置等。2009年2月底3月初，北京农村商业银行商务中心支行曝出的4、6亿元的按揭诈骗案就是典型的例证。案发后银监局和总行派出审查小组到支行审查项目，发现在票据融资等项目上存在着监管隐患，同时发现另一起诈骗案件的涉案金额也达2560万元。这些案件的发生暴露的不仅仅是北京农村商业银行风险内控的缺陷，更警示我们须进一步完善监管体系。
未来北京市金融发展的战略建议
周小川将改善金融生态比作是”化学变化”。笔者认为这一“化学变化”发生得不会太快，这是要通过较长时间的努力才能实现的。同时周小川认为，金融生态是一个系统的概念，改善金融生态需要社会各方面的共同努力。
转变政府职能，厘清市场、政府和法律的边界。北京作为政治中心，应发挥其独特的优势，政府工作的着力点应该以培育市场主体、完善市场体系、健全市场规则和维护市场秩序为重心。政府应将权力充分下放，加强与金融有关部门的沟通，协助决策部门制定经济社会发展战略，引导和协调金融机构更好的为首都经济服务，通过联合协作搞好区域金融生态环境建设，从体制上和机制上改善北京市金融生态环境。
推进生态金融深化，注意防范金融风险。要着力提高金融生态主体的竞争力、发展力和风险控制能力，提高包括金融中介和金融信息在内的综合性金融服务，同时还要加快金融创新步伐，不断推出新的金融工具和金融产品。金融期货可以成为北京优先发展的金融产品同时将北京产权交易所拓展为全国性知识产权交易市场，积极建立全国棉花电子交易市场，以及股权转让的OTC市场，以弥补北京在金融交易功能上的劣势。
完善金融业发展的法律和制度环境。加强法律制度的建设，尤其要加大执法力度。完善的法律可以有效保护债权人、投资人的合法权益，打击金融违法行为，树立诚信意识和道德规范。此外还需优化执法环境，消除行政对法律的不适当干预。金融法制条件作为金融生态的内容之一，直接影响着金融生态的有序性、稳定性和平衡性，决定着金融生态的发展空间。是经济可持续发展的法律基石。由于政治、经济、文化的许多特征是通过法律制度来体现的，因此，法律制度是影响金融生态最直接的、最重要的因素。
完善社会信用体系建设，提高会计、审计等信息的披露标准。信用环境是金融生态中的重要构成要素，加快征信体系建设是促进金融生态优化的途径之一。目前我国某些企业诚信意识和公众金融风险意识淡薄，金融诈骗和逃废金融债权的现象严重。尽管社会信用信息征集系统、信用中介机构的建设已经开始，但社会公众甚至机构投资者的信用信息还未得到有效的归集和准确的评估，部分企业信息造假严重，金融企业无法根据客户的真实信用状况做出准确的经营决策。因此需要进一步加强社会各主体对社会信用体系建设的基本概念、功能和发展思路等方面的认识，并推动征信立法，形成有法可依、依法规范的征信市场。
从近年来金融事件的经验教训上看，会计、审计等信息披露的标准越低，信用风险就越大。我国会计准则与国际标准相比较还有一定差距，仍需进一步改进。这需要积极运用法律、制度和经济手段，相互协调配合，提高会计、审计等信息的披露标准，增强企业信息披露的透明度、真实性，逐步与国际标准接轨。
金融市场动态篇6
关键词：金融市场；风险管理：混沌理论
文章编号：1003-4625(2009)05-0008-04 中图分类号：F830、9
文献标识码：A
一、引言
金融市场及其风险管理问题一直是世人瞩目的焦点问题。无论是学术界、监管层，还是实际从业人员，都一直对金融市场股价行为及其本质特征饶有兴趣。学术界不惜花费大量的时间与资源来研究股票价格波动行为；监管层当然对金融市场的有效性倍加关注；对于投资者而言，他们则希望从股票价格行为中挖掘出有价值的信息以获取更高的回报。迄今为止，对金融市场的研究与分析基本上都是在经典资本市场理论的线性分析范式下展开的。在标准的分析框架下，研究人员假定投资者是理性的，市场是有效的，股票价格是“公平价格”，已经反映了所有可获得的公开信息，价格的变化即收益率服从随机游走过程，金融市场的波动性来自于外部随机事件(白噪声)的干扰。
然而，经典资本市场理论的线性化分析方法有其内在的局限性，它不能解释现实金融市场资产价格的复杂多变行为，更不能用来分析像美国股市“1987年股灾”等市场突变行为。1987年美国股市的“黑色星期一”是经典均衡理论失效的一次有力例证。在该日，消息面上风平浪静，事后的多项调查表明当日确实没有任何有价值的外部事件(外部冲击)可以引起股价的波动。事实上，许多股价波动的背后也并没有明显的消息变化。那么，问题就出来了，究竟是什么因素本质上影响着股价的波动呢?Chen(陈平，2000)等的研究表明，内部而非外部的不稳定性造成了1987年10月的股市崩溃…。决定论的混沌模式是取代随机游走模型来分析金融市场的一种可行选择方案。事实上，金融市场的“大起大落”、股灾甚至金融危机(比如1997年的东南亚金融危机等)普遍具有“突发性、不连续性”的特征，这不仅仅是对外部影响因素(如国际投机资本)的反应，更是对内部不稳定性的一种典型非线性反应。长期以来，金融经济学理论将金融市场波动归咎于外部随机扰动因素，忽略了金融市场作为复杂系统的非线性相互作用机制以及由此产生的内生不稳定性，因而对于重大金融风险或金融危机的预警与控制无能为力。因此，从非线性的、动态演化的角度研究金融复杂系统将是解决金融问题的必由之路。
以金融混沌理论为代表的非线性金融理论自上世纪90年代以来在国际金融学术界与金融实务界获得了日益广泛的研究与应用。在应用领域，最为典型的成果属美国著名投资基金PanAgora公司研究部负责人彼得斯(Peters，1996)的著作《资本市场的混沌与秩序》，该书全面论述了混沌理论在金融领域的作用与应用，被美国《商业周刊》誉为“市场混沌学家的圣经”。在学术研究层面，金融市场的复杂动力学特征与混沌效应(或称“蝴蝶效应”)也获得了大量实证研究的支持(Peters，1994，1996；Chen，2000；李红权，2006)。在非线性金融理论的分析视角下，我们将视金融市场为一个复杂的、交互作用的和适应性的系统，金融市场是整体秩序性与局部随机性的统一体。新的范式将视市场的不稳定状态为常态，容纳市场的混乱、复杂性与更多可能性；金融市场遵从一个有偏的随机游动(分数布朗运动)过程，具有长期记忆效应，并拥有循环与趋势两重特征；信息并没有像在有效市场假说中描述的那样被立即反映在价格中，而是在收益率中体现为一个偏倚，分形分布更是一般情形下的分布状态，正态分布只是其中的特例。
虽然金融市场的非线性动力学行为与混沌效应的存在性在国内外大量的文献中得到了证实，然而由于混沌的奇异特性，特别是“蝴蝶效应”，长期以来人们误解混沌是不可控的、不可靠的，因而被视为无法驾驭的“怪物”，在应用及工程领域曾经一度被回避。但是，1990年出现了“柳暗花明又一村”的转机，混沌同步及混沌控制同时取得了突破性进展。混沌同步是由美国海军实验室和科学家Pecora和Car-roll开创，他们在实验电子线路上首先应用驱动一响应方法实现了混沌同步。混沌控制则是由美国马里兰大学三位物理学家Ott、Grebogi和Yorke从理论上提出了参数小微扰方法(简称OGY方法)，使混沌控制引起了世界性的广泛关注。迄今为止，已提出了许多驾驭混沌(包括混沌的同步、控制与反控制)的方法，大大推进了各方面的研究，诸如在物理学、数学、电子学、保密通讯、密码学、激光、化学、生物医学与工程技术等众多领域，显示了极大的应用潜力。比较有远见的学者(Burlando，1994)也提出了将混沌控制思想用于金融风险管理的设想，他认为混沌的因果关系揭示了传统上认为的风险根源问题是不全面的，风险发生的根源在于事件发生的奇怪吸引子，风险管理的关建在于混沌吸引力的驾驭；也有许多管理精英尝试通过驾驭企业面临的混沌环境来创建市场竞争优势。本文在金融市场混沌效应的已有研究基础上，依据混沌控制的一般原理，将探索金融市场风险调控的有效解决之道。
二、混沌控制的一般原理
由于非线性动力学系统的混沌现象是由某些关键参数的变化引起的。因此，关于控制或诱导混沌的一种十分自然的想法是直接控制或调整这些参数。早在1950年，现代电子计算机之父冯・诺伊曼(John Von Neumann)曾设想利用小微扰实现大气湍流的控制，他针对天气问题预言：人类可以十分小心地、有计划地对大气进行扰动，将有可能在一定时间后导致大范围的气候变化，达到所期望的天气。他的思想可以说是小微扰控制混沌策略的先导。基于这一思想的启迪，Pettini在1988年用计算机模拟，通过观察最大Lyapunov指数的方式得到：适当的参数扰动可以达到消除Duffing系统的混沌现象的目的。之后，美国马里兰大学的三位学者提出了系统的参数扰动方法即OGY方法。
迄今为止，科学界已经发展出几类用于混沌控制的方法。第一类就是小微扰控制方法，针对混沌系统的不同对象进行不同的小微扰，达到所需的控制目标，其中对混沌系数的参数进行连续小微扰，简称参数小微扰法，他的代表就是OGY方法及其变形方法，直接利用“蝴蝶效应”的小微扰“打靶法”，以及外部周期微扰法。第二类是变量反馈控制法，将混沌系统的某些变量的一小部分或与目标变量的偏差反馈到系统本身中去，达到控制目标，包括：偶然正比例变量反馈、连续变量反馈、脉冲变量反馈、延迟反馈等等，各种反馈方法还可适当结合应用，以达到较佳效果。第三类是最小能量控制法，根据物理学的一个
基本原理，即所有物理系统在系统最小能量下具有最稳定的状态，通过控制系统能量达到稳定系统的所需状态。第四类是所谓传输一迁移控制法和外部噪声(随机力)驱动法，这是一类非反馈控制方法，前者假定目标轨道与给定动力系统具有相同的数学方程，利用混沌吸引子相空间中自身的收敛区域，对控制目标进行传输和迁移来实现，它适用于由常微分方程组描述的动力学系统，还可以与反馈方法相结合，达到某些控制任务。第五类是自适应控制方法等等。
三、金融市场混沌控制的原理与方法
金融市场是一类复杂巨系统，它本质上是一个由众多要素组成的、开放的、远离平衡态的极其复杂的非线性系统。在这类高度复杂系统中，随着各种参数(比如市场基本面、投资者行为与心理预期等)的变化，市场可以处于相对稳定的状态，更可能演变为亚稳定状态(混沌边缘)，甚至出现混沌或崩溃等市场高度不稳定状态。市场的复杂动力学过程是与风险状态紧密相连的。但是混沌行为具有高度不稳定性，对于实际金融系统，混沌的出现往往是不希望的、有时甚至是有害的，它可能伴随着金融市场的“虚假繁荣”或后果严重的金融危机。因此，从市场混沌动力学的角度深刻揭示市场演化的过程与风险演变的机制，寻找市场状态的形成条件与转移临界参数，从而制定合理有效的风险控制与风险管理措施以防范金融动荡或危机、维护金融市场的稳定发展，这无疑具有重要的理论价值与实践意义。
对金融市场进行混沌控制的依据在于市场混沌的出现也是有条件的。只有当市场控制参数在一定域值时，金融市场才会出现混沌效应。来自人工金融市场(Artificial Financial Market)的实证研究(Brockand Hommes,1997，1998；Lux,1999，2000；Chen andLux,2001)也证实了这一事实[8-141。Brock和Hommes(1997，1998)认为金融市场是一个自适应性的动态演进系统，其研究结果表明金融市场价格行为呈现出复杂多变的特征，随着模型中参数p的增大，市场开始出现分叉与混沌行为。瓦加(Vaga，1991)提出一个市场的非线性统计学模型――协同市场假说(Coherent Market Hypothesis，CMH)，并以美国股市作了实证研究，研究结果也表明了金融市场的复杂多变状态，并且这些状态依基本参数的变化而变化，提供了我们研究金融市场混沌控制问题的可行思路。
协同市场假说是一个非线性动力学统计模型。它的基本假设是市场概率分布(市场状态)基于以下因素，在时间上变化：
基本环境偏倚(参数h)：代表基本面或经济的环境。
群众行为度(参数k)：代表市场中存在的投资者情绪偏倚量。
在这两个参数的组合变化下，市场状态不断变换。
市场可以达到四个不同的相(状态)：
1 随机游动(参数临界水平：h=0，k=1、8)。瓦加认为，真正的随机游走确实存在，投资者相互之间完全独立地决策，并且信息很快地反映到价格之中。
2 过渡市场(参数临界水平：h=0，k=2、0)。随着“集体思维”水平的提高，投资者情绪中的偏倚可以使信息的影响持续多个时间区间。
3 混沌市场(参数临界水平：h=0，k=2、2)。投资者情绪对于集体思维有很强的传导力，但基本状况是中性的或不确定的，集体情绪可能出现大的摇摆。
4 协同市场。强有力的正面基本状况(h=0、02)或负面基本状况(h=-0、02)与强烈的投资者情绪(k=2、2)相结合，将可能导致协同牛市或协同熊市。在协同熊市中，强有力的负面趋势将导致风险剧增甚至市场危机(我国股市目前的状态类似于协同熊市)。
瓦加的这一市场统计模型提供了我们调控金融市场的理论依据与可行方式，即通过各种调控举措改变市场模型的参数值，使之向我们理想的市场状态演进。比如，市场混沌这种高度不稳定状态(特别是协同熊市)是金融活动参与各方不希望出现的情形，那么我们的目标就在于使h>0(营造利好的基本面状况)，k
根据中国金融市场目前的实际情况，可以采取的主要措施有：(1)采取有力的经济刺激计划，争取保持国民经济稳定、快速地发展；深入推进企业市场化与国际化改革进程，提高企业的核心盈利能力与诚信品质，说到底高质量的上市公司才是金融市场发展的根本保障。(2)由于历史原因，我国股市存在先天性不足，所以应重点加强以制度为核心的金融市场基础建设，继续积极稳妥地推进股权分置改革、发行与上市程序的市场化改革，营造公平竞争的市场制度环境，为金融市场的健康发展营造良好的基本面预期。(3)进一步加强信息的披露和监督机制，降低广大投资者获取真实信息的成本，这有助于人们理性思维的形成，从而降低“盲目跟风”行为，减弱“羊群效应”的危害性。(4)引导投资者的学习过程，培育投资者的自主决策能力与理性投资意识，这样投资者群体才能对影响股价的各种信息形成正确、无偏的理解，从而最终形成市场的“公平”价格，达到提高我国金融市场的效率、降低股市风险之目的。(5)稳定市场预期的重要性。我们的分析表明，投资者的情绪偏移量与市场的不稳定状态紧密相连。如果想营造一个长期向上看好的证券市场，必须形成良好的、稳定的市场预期。
四、结束语与展望
金融市场动态篇7
关键词：证券市场生态平衡平衡措施
德国生物学家海克尔1869年提出“生态学”一词。海克尔认为，生态学是指动物与其有机及无机环境之间相互关系的科学，研究在一定时间和空间范围内，生物与非生物环境能量流动和物质循环所形成的彼此关联、相互作用且有自动调节机制的系统。在我国，周小川（2004）最早把生态学的概念与金融学结合起来提出了金融生态的概念。徐诺金（2005）在考察了金融系统和生态系统的相似之处后，认为金融生态是各种金融组织为了生存和发展，与其生存环境之间及内部金融组织相互之间在长期的密切联系和相互作用过程中，通过分工、合作所形成的具有一定结构的特征，执行一定功能作用的动态平衡系统。谢太峰（2006）对金融生态做如下界定：所谓金融生态是指各类金融活动主体之间、金融活动主体与其外部生存环境之间通过相互作用、相互影响而形成的相互依赖的动态平衡系统。金融生态强调金融活动主体之间的数量平衡及其相互关系的协调、金融活动主体与其外部生存环境之间的相互适应状态，即金融生态平衡。
证券市场金融生态是从金融生态环境衍生而来的，必须遵照生态学的观点加以合理地开发和利用，保持证券市场生态平衡。证券市场金融生态平衡包括三个方面：证券市场与其系统外部的环境资源之间的相互影响、相互作用所形成的证券市场与环境之间的生态平衡；证券市场系统内部的各主体之间的数量平衡及其相互关系的协调所形成的证券市场内部结构平衡，即证券市场中股票市场、债券市场、基金市场等各市场之间以及市场内部诸要素之间既存在恰当的比例关系，同时又相互依存、协调发展；证券市场生态平衡的自我完善机制。在证券市场复杂的系统中，当市场内部诸要素之间、市场与外部环境之间协调发展、融于一体时，证券市场整体功能达到最大，否则证券市场的功能和作用将受到抑制。
我国证券市场的生态不平衡现状
（一）证券市场与外部环境资源之间的生态不平衡
由于我国证券市场是在计划经济向市场经济过渡阶段产生的，难免受到具有我国特色的法律体制、经济条件、社会特性、文化传统等影响，形成了自身特点，这一方面反映了证券市场生态环境的适应性，但是另一方面，正是这些特色与发达的证券市场相比存在了许多不协调的表现，阻碍了证券市场达到平衡的生态状况，这些不协调主要表现在以下方面：
1、思想认识上存在较大误区。对证券市场功能的认识上，较重视证券市场的筹资功能，常把它作为“圈钱”的场所，从而导致：重募集资金的多少，而轻募集资金的使用管理；重改制、轻转制，改制时，企业及政府部门较积极，而一旦有关的股东大会、董事会、监事会建立好后，很少去真正按法人治理结构的要求运行；行政干预多、市场机制少，企业改制后，政府部门以控股股东或大股东的身份，仍从人事任免等方面干预企业的运转，企业经营自仍较少。
2、证券市场体系区域布局不合理。目前，我国仅有两家证券交易所，且分布在东部沿海经济发达的上海市和南部沿海发达的深圳特区。这种不合理的区域布局结构给我国经济的发展带来了不利影响：造成了我国上市公司分布结构严重失衡，在沪深两个交易所上海和深圳的上市公司几乎垄断了两个股市，两地合计的上市公司，占了全国总数的70%；这种不合理的证券交易所布局，不利于资金的合理配置，全国数百亿的资金流入上海、深圳，不仅给急需资金的中西部地区带来了釜底抽薪的后果，而且也造成了沿海地区资金的闲置和浪费，不利于我国区域经济的协调发展。
3、证券市场中企业主体缺位。我国企业主体地位脆弱，部分政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征。由于企业的主体地位残缺，企业很难保证其通过证券市场融资，能够被有效地用于生产经营领域创造社会价值。因此，导致我国证券市场的融资功能有限，即使融到的资金也很难被企业有效用于生产经营，使优化资本配置的作用大大降低。
（二）证券市场系统内部的各主体之间生态失衡
证券市场内部各主体之间的结构是一个复杂而动态的体系，其动态平衡的标准是结构应与一国的证券市场发展程度相适应，与一国经济发展程度相适应。目前我国的证券市场各主体结构之间的比例关系与发达的证券市场相比较存在着差距，造成了两种不平衡。
1、融资方式失调造成风险相对集中。目前我国直接融资和间接融资的比例大体是1：9，且近几年两者比例还在继续扩大，这同市场经济条件下发达国家的情况恰恰相反。比较我国与发达国家的经济证券化率，可以看出我国的直接融资份额还有很大的发展空间。在发达国家经济证券化率(股票市价总值与GDP的比率)比较高，早在1994年，美国经济证券化率为70%，而在我国，2000年我国经济证券化率为53、7%。近年来，我国逐年下跌，到2004年己经滑至27、1%，但是发展极其缓慢。间接融资占比过大，使企业和个人过分依赖于银行，导致信贷资产风险相对集中，股票和债券市场严重萎缩，居民投资工具稀少，金融生态严重失衡。
2、股票、债券和基金市场发展失衡。在国外证券市场上，债券市场和股票市场是完善证券市场的两大支柱，而债券市场始终以其流动性高、风险低和收益稳定的特点备受青睐，其规模和重要性远远超过股票市场。我国恰恰相反，企业债券融资额远不及股票融资额，债券市场不仅规模小，而且还有进一步萎缩的趋势。从基金市场可以看到，2000年底，美国基金资产总规模近7万亿美元，占整个股票市场流通市值的50、2%，可供投资者选择的投资基金有7343只。而我国现有基金71只，总资产规模约1200多亿元，仅占深沪两市流通市值的8%左右，基金品种主要以股票基金为主，债券基金刚刚开始出现，投资基金中80%以上是封闭式基金。
3、股票市场内部结构失衡。与成熟的证券市场相比，我国证券市场最突出的问题之一就是股票市场内部结构失衡，具体表现为市场分割，结构扭曲。人为地将普通股划分为可流通股和不可流通股，同时又将不可流通股划分为国家股、法人股、内部职工股等，这部分股份比重较大，占到总股本的70%左右；在可流通股当中，又划分为A股、B股、H股，这种独具中国特色的股票市场结构直接导致了股票市场的同股不同权、同股不同利问题，妨碍了证券市场效率。
4、投资者构成比例失衡。统计显示，截至2005年6月，我国有7273、9万左右的投资者(按开户数计算)，而其中机构投资者还不到1%，所以说我国股票市场属于散兵式的“游击战”。
（三）证券市场生态平衡的自我完善和抗拒风险机制失衡
在一个完善的证券市场中，应该有一系列投资品种，但其中某些品种投资发生风险时，可以找到合适的对冲产品进行风险对冲，减小投资风险才能使投资者具有长久的投资能力，促进证券市场持续、稳定发展。一般来讲，证券市场的投资品种通常包括两方面，即基础产品和衍生产品。前者包括股票、债券、基金等，后者是基于现有的基础产品进行的创新，如期货、期权、远期、互换等。我国证券市场目前投资品种仅有基础产品即股票、债券和基金。国债期货虽然在20世纪90年代初兴起，但由于当时证券市场规模太小且不规范、市场投机过度而夭折。当前对期货、期权等衍生产品进行严格管制，虽然能在一定程度上减少市场投机、防范金融风险，但是随着我国证券市场规模的不断扩大，特别是加入WTO后证券市场的进一步对外开放，衍生产品的缺乏使国内投资者因缺少风险对冲工具而加大了投资风险。我国股票市场因缺少股指期货、期权和做空机制，在股市进入阶段性熊市的时候无法对冲风险，在一定程度上抑制了注重安全性的机构投资者如养老基金、社保基金入市的动机。另外在我国证券市场开放后，如果境外证券市场率先推出我国证券市场的期货或期权产品，并形成交易中心，将会对我国证券市场的发展和国际化产生不利的影响。
完善证券市场金融生态平衡的策略
（一）完善法律制度
新制度经济学通常认为，法律体系的好坏直接决定着社会交易活动，并对成本结构产生影响。从证券市场来看，完善的法律制度，可以有效发挥制度的激励作用，增强证券市场生态的自我调节功能，有利于降低证券活动的交易费用，提高交易效率。如果法律制度存在漏洞，生态中的一些特殊主体就会利用漏洞谋取不正当利益，破坏证券市场生态系统的平衡。可见，法律制度是证券市场生态环境的核心基础，在加强和改进证券市场生态环境的建设中，法制建设处于核心地位。
（二）进行政府干预
政府干预经济，是现代市场经济的重要特征。任何国家政府都不会对股市坐视不管，政府根据本国具体情况，在某一阶段，采取干预股市的措施，确保股市安全高效运行。政府更多的是要致力于为股票市场提供良好公平透明的市场环境，而非直接介入。在发达市场经济中的成熟股票市场里，政府对股市干预的频率和程度都会逐渐降低，同时也会不断创造出更有效可行的适应市场规律的干预手段。政府的干预手段和方式会更成熟、更规范、更具法律化。
现阶段，可选择的干预手段主要有：法律、法规、制度、规则，通过法律化、规范化的手段促进股市的稳定发展；政策干预，通过有关政策的调整达到干预之目的，如QFII的推出，增发、配股条件的适时调整；政府引导，如召开各种形式的座谈会、负责人发表谈话等等；舆论干预，就是通过舆论引导股市健康发展，如在重要媒体上发表评论文章等；强制入市干预。在股市过度低迷或过热，严重影响经济发展时，或出现突发事件等意外情况引起股市暴涨暴跌时，政府组织资金直接入市进行干预。
（三）促进自身演进
证券市场生态的演进也应和自然生态一样，遵循从简单到复杂、从低级到高级的演进规律，当外界环境发生了变化，证券市场生态的结构及相关功能也应发生一定的变异（证券市场上表现为创新）以适应环境，只有在创新中推进市场化进程，证券市场生态才能保持生存、延续和可持续发展。证券市场生态的主要演进内容包括以下方面：
1、上市公司改革与新政。股权分置是困扰我国证券市场发展的重大制度问题，股权分置改革的启动表明历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理、国有资产管理体制改革的推进等问题正在开始逐步得到解决，从而推进我国资本市场国际化，这将对我国证券市场产生深刻影响。
股改需要政府主导与推动。国有股不流通是早期的妥协性制度安排，由此形成的规则与机制多年来已左右人们的意识，主导人们的行为。要对此加以根本性的改革，会影响人们的预期与对前景的担心。因此，股权分置改革不是一件容易接受的事。在此过程中政府的主导性贯彻始终，要充分调动各级政府的主动性与积极性。只有这样，才能保证股改顺利、快速地推进。
提高对价的规范性。股权分置改革过程中，各公司依据自身的情况出台各有特色的对价方案，缺乏基本原则与统一方法，目前，上市公司应采用合理市盈率法、合理市净率法、市值不变法以及超额市盈率倍数法等作为确定对价的依据才是合理的，能被市场接受的。
2、业务与产品创新。产品创新向纵深拓展的目标是建立证券市场更完整的基础产品和衍生产品体系，包括期权、指数期货和个股期货等，建立卖空机制和信用交易机制，完善市场功能尤其是对冲风险的功能，拓宽市场的广度和深度，使证券市场真正成为一个有容量、有效率、有价值的投融资场所，促进证券市场生态系统持续发展。我国现阶段的证券市场交易品种的创新应从以权证为核心的衍生性商品业务、资产证券化方面着手。
以权证为核心的衍生性商品业务。权证作为证券市场上最基础的衍生产品，在中国市场已久违多年。沪、深交易所借助股改的契机推出权证产品，利用权证这一创新的金融工具，企业在满足了控股要求的同时，给非流通股东提供了合理的对价，从而使股改顺利完成。
加快资产证券化的发展。资产证券化包括一级证券化和二级证券化。在证券化的初始阶段，借款者通过一级市场直接融资，如发行企业债券、股票和商业票据等，这种资产证券化属于一级证券化。如将已经存在的贷款和应收帐款等转化为可流通的转让工具，这类资产证券化属于二级证券化。目前，资产证券化在西方发达市场上已普及到企业的租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收帐、住房抵押等领域，地方政府和企业应根据自身的实际情况，共同推动当地资产证券化进程。
3、发行制度创新。二板市场保荐人制度的推行。保荐人制度是二板市场运行制度的重要组成部分。如果在二板提出上市申请，为防范和化解风险，发行人必须委任至少一名保荐人。保荐人制度在中国证券市场上是一个全新的事物，主板在朝着保荐人制度的方向发展，但目前仍然实施主承销商制度和上市推荐人制度，中国证券市场的保荐人制度将始自于二板市场。
发行制度应逐渐向注册制方向演进。注册制能强化市场准入标准的权威性、强化中介机构的权利与责任、强化信息披露的公开性、真实性和及时性。这是发行体制摆脱非市场因素干扰，全面实现市场化的重要表现。
4、交易制度创新。以美国NASDAQ市场为代表的做市商制度自20世纪60年代以来获得了长足发展，但在我国由于采取自动报价系统的客观条件尚不成熟、证券机构规模普遍较小，实力不强，融资融券受到较多的限制等原因，目前我国推行该制度尚存在困难。因此，应根据我国证券市场发展现状，借鉴国外经验，分步骤建立具有中国特色的做市商制度。首先，根据我国当前债券市场的现状和发展需要，大力发展债券柜台交易；在此基础上，在联网的各证券交易中心试点柜台做市商制度，进而发展全国联网的柜台市场，建立类似NASDAQ的交易体系，从而实施完备的做市商制度。
参考文献：
1、谢太峰、关于金融生态内涵与评价标准的思考、金融理论与实践，2006、4
2、郑阳、论金融生态环境建设与金融法制化、上海金融，2006、4
金融市场动态篇8
【关键词】 上市公司； 债务治理效应； 金融生态环境
一、我国上市公司债务治理效应研究文献
近年来，我国专家学者对公司债务治理效应的研究主要是在国外理论基础上进行的实证研究。吕景峰（1998）对国有债权在我国国有企业的治理结构中所处的地位进行了考察，发现实际运作过程中，国有银行债权的正当权益未能得以保证，债权未能在国有企业的治理结构中发挥其应有的重要作用。杨兴全认为在我国，举债的激励机制没有得到发挥。于东智（2003）认为，公司债权的治理作用与公司绩效之间存在着密切的逻辑联系，中国上市公司的债权治理表现出无效性。叶向阳（2004）认为，我国债权融资对公司治理的影响很小。王满四（2005）在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下进行实证分析，结论表明我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是如此，负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。张兆国（2006）对主营业务资产利润率、公司价值等与负债融资比例等的相关性进行了实证分析，发现负债融资比例与公司绩效有不显著的正相关。贾明等（2007）基于不完全契约理论构建动态模型，围绕企业家最优努力水平考察债务契约的治理效应。认为合理而有效地运用债务契约是提高公司治理效率的重要途径。林朝南等（2007）从控制权私利（PBC）视角对债务融资治理效应进行了深入的实证检验，研究结果表明总体上我国上市公司的债务融资治理效应是弱化或不存在的，即债务融资在加强公司治理、降低大股东成本的作用并不显著。
我国专家学者对其实证检验结果或者治理效应弱化的原因，分别从理论上进行了分析，主要集中在：一是企业债权市场发育不完善，由于企业债券融资的规模甚小，根本谈不上利用企业债券对人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。二是银行监督和约束机制弱化。国有银行作为特殊的债权人，其产权改革尚未起步，一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本；另一方面使银行和企业的债权债务关系模糊，银企关系扭曲，银行与其说是债权人，不如说是企业的资金供应者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算等，从而导致银行债权约束的软化。三是相关的法律制度不完善。我国直到1986年底才颁布企业破产法，但由于社会保障体系还不健全，破产工作进展缓慢，设计破产企业的范围十分狭小，并且政府有权在认为企业不宜破产时可以不让企业破产。
二、基于金融生态环境的债务治理效应实证研究
（一）金融生态环境
“金融生态环境”是原中国人民银行行长周小川于2004年首次提出的。这一概念的提出是金融理论的一次重大创新，其突出贡献在于将“自然生态”的概念引入金融领域，是对金融环境的高度概括。概括地说，金融生态环境是指金融业生存发展的外部环境。中国社会科学院金融研究所所长李扬等将金融生态环境界定为对城市的经济基础、企业诚信、金融发展、司法环境、政府诚信、金融部门独立性、社会诚信文化、中介服务发展、社会保障共计九个方面的综合评价。金融对社会经济的良好运行所起到的作用是关键的，良好的金融生态环境的支持能保证社会经济的良好运行。通过改善金融生态，有利于建立防范和化解金融风险的长效机制，提高金融机构资产质量，巩固金融稳定的基础；有利于从法律和制度上形成对产权、债权的有效保护，真正从内在机制上激发起创业和投资热情，从而在制度上保障社会经济的持续稳定健康发展；有利于社会信用体系的建设，从而形成一个投资主体责任和权利明确、利益与风险共担的市场约束机制，从根本上节约社会经济活动中的交易成本，真正发挥信用作为市场经济环境下一个重要生产要素的应有作用；有利于优化各地的金融环境，提高微观主体的信用意识，减少政府部门对商业银行、企业经营的不合理干预，增强其经营自主性和独立性。
（二）研究假设
从我国专家学者对债务治理效应的研究结果看，基本认同治理效应弱化的结论。从学者们对债务治理效应弱化的原因分析中可以看出，外部环境是限制债务治理效应发挥的重要因素。《中国金融年鉴》统计资料表明，我国企业的银行贷款占外源融资的比例近十几年来都在60%以上。因此，可以认为，企业债务治理效应的发挥受企业所处的金融生态环境质量好坏的影响，但已有的文献都没有对其进行实证检验。那么，是否在较好的金融生态环境下，公司的债务治理效应就能更好地发挥出来呢？因此，本文拟就考虑我国上市公司所处的金融生态环境来检验公司债务治理效应的发挥效果。由此提出理论假设。
H：相对于金融生态环境差的企业而言，金融生态环境好的企业债务治理效应更显著。即相对于金融生态环境差的企业而言，金融生态环境好的企业的负债率与企业价值的相关性要高。
（三）样本选取与研究设计
1、样本选取
选取2005年在市的A股上市公司（剔除金融业公司）为研究样本，共计1 335个。本文研究所用的上市公司数据来自各上市公司年度报告，金融生态环境综合指数的数据来自李扬等（2005）。
2、研究设计
本文将采用统计分析方法来检验提出的假设是否成立。其中因变量（Y）为反映上市公司价值的指标，本文用托宾Q值（Tobin’s Q）表示；解释变量（X）为反映公司债务情况的指标，本文用资产负债率（D/A）（X1）、流动负债率（VDR）（X2）、长期负债率（LDR）（X3）表示；虚拟变量为各省上市公司所在地区的金融生态环境综合指数（FENV）（所在城市或者所在省份的省会城市），其中将大于等于金融生态环境综合指数中值的地区定义为金融生态环境好的地区；反之小于金融生态环境综合指数中值的地区定义为金融生态环境差的地区。由于影响公司价值的因素很多，笔者选取了反映公司规模的指标总资产对数（lgA）作为控制变量。这些变量的具体定义如下：
（1）托宾Q值（Tobin’s Q）：托宾Q值是公司市场价格与重置成本之比。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值，分子反映的是公司的市场估计价值，分母反映的是公司的重置价值。若某公司的托宾Q值大于1，表明该公司的市场价值较高；若某公司的托宾Q值小于1，则表明该公司的市场价值较低。在我国，重置成本计量属性在实际运用中比较困难，所以本文用企业总资产的账面价值作为企业重置价值，企业市场价值由股权市场价值和负债的市场价值之和组成，其中负债是按未来应该承担的义务计量的，一般情况下其账面价值与市场价值相同。股权价值由流通股价值和非流通股价值组成，非流通股价值又分为国有股价值和法人股价值。因此，本文用每股净资产价值作为非流通股的市场价值，则托宾Q值=市场价值/重置价值=（股权市场价值+负债市场价值）/总资产的账面价值=（股权市场价值+长、短期债务账面价值合计）/总资产的账面价值=（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。其中，年末流通市值即该公司股票在A股市场上的流通市值，非流通股份占净资产的金额为每股净资产与非流通股份数之乘积。
（2）资产负债率（D/A）：企业负债总额与资产总额的比率，也称举债经营比率，反映企业的资产总额中有多少是通过举债而得到的。资产负债率=负债总额/资产总额。
（3）流动负债率（VDR）：企业流动负债总额与资产总额的比率，反映企业流动负债占总资产的比重。流动负债率
=流动负债总额/资产总额。
（4）长期负债率（LDR）：企业长期负债总额与资产总额的比率，反映企业长期负债占总资产的比重。长期负债率
=长期负债总额/资产总额。
（5）金融生态环境综合指数（FENV）：对城市的经济基础、企业诚信、金融发展、司法环境、政府诚信、金融部门独立性、社会诚信文化、中介服务发展、社会保障共计九个方面的综合评价。
（6）总资产对数（lgA）：对企业资产总额取对数。
（四）检验结果及其分析
通过对资产负债率、流动负债率和长期负债率与托宾Q值进行皮尔逊相关关系检验，得出相关系数分析表如表1、表2所示。
表1显示，当虚拟变量金融生态环境综合指数等于1时，资产负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数为0、128>0，说明两变量间存在正线性相关关系，双尾检验概率P值=0、073
>0、05，所以其结果具有显著性；流动负债率、长期负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数分别为0、081和0、057都大于0，说明两者与托宾Q值间也存在正线性相关关系，双尾检验概率P值分别为0、081和0、222，大于0、05，所以其结果也具有显著性。表2显示，当虚拟变量金融生态环境综合指数等于0时，资产负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数为0、091>0，说明两变量间存在正线性相关关系，双尾检验概率P值=0、086>0、05，所以其结果具有显著性；流动负债率、长期负债率与托宾Q值的皮尔逊相关系数分别为0、064和0、052都大于0，说明两者与托宾Q值间也存在正线性相关关系，双尾检验概率P值分别为0、072和0、155，大于0、05，所以其结果也具有显著性。在剔除了控制变量总资产对数后，各负债率与托宾Q值的相关系数反而更小，其相关程度反而下降。
三、结论
在上述相关分析的过程中发现，资产负债率、流动负债率、长期负债率与托宾Q值之间存在微弱的正线性相关关系，而且分析结果具有显著性。同时，金融生态环境较好（虚拟变量金融生态环境综合指数等于1）时的相关系数大于金融生态环境较差（虚拟变量金融生态环境综合指数等于0）时的相关系数，表明原假设成立，即金融生态环境的好坏影响企业债务治理效应的发挥。今后，包括政府在内的各方面应该不断改善企业的金融生态环境，为企业债务治理效应的发挥提供条件。
当然，金融生态环境对企业债务治理效应的影响还可以从环境的变化对同一企业债务治理效应的影响来研究，即金融生态环境得到显著改善时，企业的负债率与企业价值的相关性会增加；反之，当金融生态环境发生显著恶化时，企业的负债率与企业价值的相关性会减少。但是，考虑到我国金融生态环境的研究时间跨度较短，并且每年金融生态环境指数的评价体系有所区别，所以，本文没有对此进行检验。随着时间的推移，今后可以从这方面进行深入研究。
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