股市投资总结(精选8篇)
股市投资总结篇1
一、我国上市公司股权分置解决方案的设想
我们先给定一个小案例，例如：某公司发起人为国有和集体所有制企业，原共有总资产1、5亿元，按1、5元/股折股，折合1亿股，另向社会筹资1、5亿元，按1、5元每股发行，则公司成立后，股权结构如下：
股本
国有和集体总股本
（非流通股）
社会公众股
（流通股）
股本数（亿股）
每股净资产（元\股）
资本额（亿元）
股本数（亿股）
持股比例
资本额（亿元）
股本数（亿股）
持股比例
1、3
2、3
1、5
1
77%
1、5
0、3
23%
（一）股权分置改革的的理想化模式。要建立同股同权新规则，关键是如何使不同价的流通股和非流通股折合为同价的流通股票。根据货币时间价值理论,有两种方式可以选择:一是以历史成本折股,二是以现值折股。本模式用现值折股，将非流通股等价置换为流通股，实现同股同权的方案。由于非流通股不流通，所以我们很难确定，已经上市交易若干年的公司非流通股的现值。流通股和非流通股价值比较，我们不知道非流通股的现值，并不等于非流通股的现值不存在。市场的问题，只能由市场来解决，确定现值的方法只有一个，那就是交易，假定我们通过拍卖，确定了本文案例中全部非流通股在某一时点上的拍卖价格是3元/股，此时流通股的交易价格是10元/股，则非流通股的总现值是30亿元，流通股的总现值是30亿元，然后统一按10元/股折股，非流通股顺利实现等价置换，股权结构回到了同股同权的规则之下。
（二）股权分置改革的的变通模式。上述理想化模式的约束条件是某一时点上非流通股的拍卖价格。因为，首先，我们不可能在某一时点上将某公司全部的非流通股按同一价格拍卖完毕；其次，如果将某公司非流通股的全部股份都拍卖完毕，国家和集体将失去对该公司的全部股权，市场也没有那么多资金来购买，所以，实际操作方案应采取一些变通的方式：用一天的时间代替某一时点，用一部分非流通股代替全体非流通股，用当天的加权平均价格代替同一时点上的价格。
(三)股权分置改革的实用模式。本模式用历史成本折股，将非流通股等价置换为流通股，实现同股同权。将出资额按相同价格重新折合各类股东的股份，然后进行全流通。将出资额按相同价格重新折合股份的公式为：
某类股东股数=总股份*（该类股东累计投资额—其占用的上市公司资金额）/(全部股东投资额-股东占用的上市资金额)
这里的某类股东是指流通股股东或非流通股东，累计投资额是指公司首次发行上市到本办法执行为止股东投资额的总和，包括股东在首次发行、增发、配股中投入的资金总和。为了真实反映股东对上市公司的投资额，在重新折合股东持有上市公司股份时，必须从其累计投资额中减去其占用的上市公司资金额，所得结果才是该股东对上市公司的真实投资额。
重新折合各类投资主体的股份后，再按调整比例重新折合各个股东账户的股份数量，公式为：
调整比例=重新折合后的某类股东的股份数量/重新折合前的该类股东股份数量
重新折合后某股东所持股数=重新折合前该股东股数*调整比例
二、股权分置改革要消除的疑虑。
（一）改制的风险将由非流通股投资人承担的疑虑。以上三种模式中流通股东和非流通股东共同承担着改制的风险，非流通股东应当补偿流通股东的想法是错误的，首先投资者投资企业是本着风险共担、利益共享的原则，既然所有投资者都以公平交易为原则，非流通股东作为投资人应当承担市场风险，流通股东作为投资人同样应当承担市场风险。因为风险和利益是并存的，高风险、高收益，这是经济学常识。
股市投资总结篇2
关键词:证券市场;发展;经济增长;实证分析
一、证市场对经济增长的影响
1、证券市场发展是经济发展的必然要求
在验证证券市场对经济发展的促进作用方面,最重要的实证研究是Levine和Zervos(1996),他们利用41个国家1976-1993年的数据,从经验上估计了股票市场发展和长期经济增长之间的关系,他们的实证研究表明,股票市场发展和经济增长正相关。对于此种关系的因果联系,Beck和Levine(2001)利用GMM方法在计量经济学上证明,股票市场对经济增长有积极的影响。
证券市场的发展也有赖于经济的发展水平。民不富,市场不旺。在成熟市场上,高、中等收入者一般是证券投资的重要主体,他们的资产结构中,证券化资产,特别是中长期证券化资产往往占到5～6成。庞大的中等收入者队伍是社会稳定的重要基础。在中国证券市场,沪深两市扣除重复开户和一些弃置不用的账户,较活跃的投资者占中国总人口的比例还相当低,而美国投资者人数达7000万,在总人口中的比例10倍于我国。从这一点来看,中国证券市场发展的潜力十分巨大。
2、证券市场发展有利于扩大投资规模和优化投资结构
证券市场的引入可以将投资主体由政府一家拓展延伸至企业、家庭和个人。这就大大增加了投资资金的来源,因为二级市场的流通交易,可以将所有的社会成员最大限度的吸引进来,这就能将政府、甚至银行都无法筹集的各种少量资金都汇集起来,从而使得支持重点项目的资金远远超过以前。同时,投资者购买的是最有效率和最有成长潜力的企业的股票和债券,也只有这类企业才最有能力在市场上进行兼并、收购和重组。这就使得社会资金流向最有效率的合最有成长潜力的企业,推动社会经济以较快的速度发展。这种发展推动资本积累加快和配置的合理性,实现产业结构的调整、升级。
3、证券市场发展有利于降低流动性风险和金融系统风险
一个健康的资本市场可以降低投资者的流动性风险。由于信息不对称的原因,要核实一个投资者是否受到了流动性风险冲击,其成本可能非常高,使得投资者不可能通过保险契约在投资者之间建立流动性风险共担机制。但是如果存在证券市场,受到流动性风险冲击的投资者就可以将证券出售给其他投资者,市场参与者并不需要核实其他参与者是否受到流动性冲击。资本市场的流动性越高,投资者就越容易在二级市场上出售其持有的证券以减少流动性风险对长期投资的约束。
4、证券市场发展有利于信息获得与信息处理
证券市场为投资者的信息收集和处理提供了激励机制。证券市场的流动性越强,获得更多信息的投资者就越可能获得更高收益。随着证券市场规模的扩大和流动性的提高,市场的参与者就会有更大的激励去收集公司的信息,出现专门从事信息生产(包括信息收集和信息处理)的企业,股票的价格就能更准确的反映其内在价值,从而提高股票市场的资源配置效率。证券市场的资本配置功能是指通过证券价格引导资本的流动而实现资本的合理配置的功能。在证券市场上,证券价格的高低是由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定的。投资者为了谋求投资的保值与增值,即获得高的预期报酬率,就要对证券发行人经营、财务和财政状况进行分析,然后就会把资金投向经济效益高的证券,从而使得社会资金流向高效的产业部门。这样,证券市场就引导资本流向其能产生高报酬率的企业或行业,从而使资本产生尽可能高的效率,进而实现资本的合理配置。
二、我国证券市场发展与经济增长的实证分析
1、变量的选择与数据定义
从提高资金配置效率的角度来说,我们必须要加强信息披露的真实性、及时性和充分性,提高信息流动的速度,使价格充分反映信息,因此价格是一个最关键的指标,也是最直观指标,价格对信息的体现程度是市场是否有效的关键。基于这种考虑在选取指标的时候要尽量侧重于价格方面。
我们在对证券市场规模进行分析的时候,股票市价总值、股票流通市值、股票成交金额、股票市场筹资额、境内股票筹资额是比较关键的几个指标,这几个指标从不同的侧面对证券市场的性质进行了刻划,因此在选取指标的时候这几个指标是建立模型的重要考虑对象,下面是对选取的这几个重要指标的分析:
(1)股票市价总值。对单个上市公司来说,股票市价总值等于股票市场价格乘以发行的总股数,也叫该公司在市场上的价值。例如某家上市公司共发行了1亿股股票,在年底时股价为每股10元,那么。该公司在年底时的市价总值就为10亿元。一般,公司规模越大,股票在市场上的价格越高,那么该公司的市值也越大。因此,公司的市价总值可用来衡量一个公司的经营规模和发展状况。二十世纪90年代中期全球市价总值最大的公司为美国的“通用电气”,其市价总值达到了1980、9亿美元,这与其强大的经营规模和竞争实力是相对称的。
整个股票市场的市价总值等于把所有上市公司的市价总值加总。与公司的市值一样,股市的市价总值也可作为衡量一个国家股票市场发达程度的重要指标。
由于我国股票市场是在经济体制转轨的特殊时期发展起来的,公司的国有股和法人股还不能在证券交易所上市流通,目前真正在市场上流通的流通股本占总股本的比重约维 1/3。基于这个原因我们必须引入流通市值作为对市价总值的必要补充,流通市值等于把流通股股本的数量乘上股价,就得到公司在股市上的流通市值。这两个指标区别在于:市价总值体现了所有上市公司的总规模,他侧重于所有上市公司总规模占整个国民经济的比重及其对GDP的贡献程度;流通市值则着重刻划与流通股相匹配的上市公司的部分经济成分对经济的贡献程度,它更侧重于体现股票市场规模对经济的贡献程度。
(2)股票成交金额。在量上它等于成交量与成交价格的乘积。它体现价格又体现量,是价与量的结合,因此它是一个很有价值的指标,它从某方面体现了市场的活跃程度,即人们在市场上进行交易的规模,一方面它体现了证券市场的流动性大小,交易量越大,证券市场的流动性越大,人们所面临的流动性风险越小,另一方面也体现了人们对进入市场的信心,交易量越大体现购买股票的规模越大,说明看好股票的人越多,市场信心较佳。
(3)股票市场筹资额。它等于上市公司在证券市场上获得的资金额。这个指标体现了证券市场的融资能力,如果市场有效,通过证券市场所获得的融资都用于生产投资,那么股票市场筹资额大小最能影响证券市场对经济增长的促进程度。它是作为研究证券市场对经济增长贡献程度的重要指标。
由于中国市场经济还没有对世界完全开放,我国经济与世界经济还没有完全同一,在这个时期我国经济还基本属于体内循环阶段,因此区分证券市场在国内和国际上融资规模式很必要的,因此我们引入另外一个指标境内股票筹资额,它表示我国证券市场所筹全部资金来自于国内的总量。它是股票市场筹资额指标的补充指标,着重区分证券市场所筹资金的国内外区别上述指数的相关数据见表2、1。
为了体现证券市场规模、市场流动性以及市场与经济的关联程度,许多经济学家比如Levine和Zervos对以上指标经行了进一步的处理,并得到了一系列很有价值的指标:
(4)证券市场资本化率。它等于上市公司股票的总市值与GDP的比值。市场资本化率测度的是股票市场发展的规模。
证券市场资本化率=市场资本化GDP
公式中的市场资本化等于所有上市公司股票的总市值。资本化率越高,说明股票市场动员储蓄和资本的能力强,化解流动性风险的能力也相对较强。
(5)换手率。等于股票交易总额与上市公司股票的总市值的比值。即:
换手率=股票交易金额市场资本化
它着重测度股票交易相对于股票市场规模的比重,是对市场规模指标的补充,同时也是对交易比率的补充,因为有的股票市场相对于整个经济可能很小,但流动性较强。着重于相对经济规模和市场规模的股票交易活跃程度。具体来讲股票的换手率越高,意味着该只股票的交投越活跃,人们购买该只股票的意愿越高,属于热门股;反之,股票的换手率越低,则表明该只股票少人关注,属于冷门股;换手率高一般意味着股票流通性好,进出市场比较容易,不会出现想买买不到、想卖卖不出的现象,具有较强的变现能力。然而值得注意的是,换手率较高的股票,往往也是短线资金追逐的对象,投机性较强,股价起伏较大,风险也相对较大;将换手率与股价走势相结合,可以对未来的股价做出一定的预测和判断。某只股票的换手率突然上升,成交量放大,可能意味着有投资者在大量买进,股价可能会随之上扬。如果某只股票持续上涨了一个时期后,换手率又迅速上升,则可能意昧着一些获利者要套现,股价可能会下跌。
(6)交易比率。交易比率等于股票交易总额与GDP的比值即:
交易比率=股票交易总额GDP
交易比率度量的是股票交易额相对于经济发展规模的比重,它是作为市场规模指标的重要补充指标反映证券市场融资的积极程度,因为股票市场可能规模很大,但不一定活跃。
(7)股票市场依存率。等于股票市场筹资额与GDP的比值,即:
股票市场依存率=股票市场筹资额GDP
股票市场依存率的值越大,说明股票市场在经济发展中发挥的作用越重要。经济发展对证券市场融资依赖性越大。证券市场的发展对经济发展的贡献越大。
由于我国特殊的历史背景,有必要引进另外一个补充指标股票市场境内依存率,它等于股票市场境内筹资额与GDP的比值,即:
股票市场境内依存率=股票市场境内筹资额GDP
它是针对我国具体的情况对股票市场依存率的必要补充,体现了证券市场在国内筹资规模对经济增长的影响。像上面分析的股票市场筹资额与境内股票筹资。
2、实证模型的建立及实证结果
通过上面指标的选取和定义,对证券市场与经济发展水平之间的相关关系可以建立下面的计量模型:
G=α+∑bixi+μi式中G代表GDP的增长率; 表示MCAP(市场资本化率)、TOR(换手率)、TVT(交易比率)、SDR(股票市场依存率)和NSDR(股票市场国内依存率)。
表1 我国股市规模相关指标数值
年份上市公司(家)GDP(亿元)股票市价总值(亿元)股票流通市值(亿元)股票成交金额(亿元)股票市场筹资额(亿元)境内股票筹资额(亿元)
19901018547、912、34
19911421617、8109、195、00
19925326638、11048、1368194、09
199318334634、43531、008623667375、47314、54
199429146759、43691、009698128326、78138、05
199532358478、13474、009384036150、32118、86
199653067884、69842、00286721332425、08341、52
199774574462、617529、005204307221293、82933、82
199885178345、219506、00574623544841、52803、57
199994982067、526471、20821431320944、56897、39
2000108889468、148090、9016088608272103、081541、02
2001115497314、843522、2014463383051252、341182、13
20021224105172、338329、001248527990961、75779、75
200311287117251、942458、0013179321151357、75823、10
资料来源:2008年《中国统计年鉴》、2008年《中国金融年鉴》
根据上节中描述的的计算公式和表1可得到:TOR,MCAP,TVT,SDR,NSDR这五个指标值见表2。
表2 我国股市相对分析指标数值
年份GDP增长率换手率TOR市场资本化率MCAP交易比率TVT股票市场依存率SDR股票市场国内依存率NSDR
19919、2
199214、264、983、932、600、35
199313、5103、8510、210、591、080、91
199412、6220、217、8917、380、70、3
199510、5116、185、946、900、260、2
19969、6216、7414、531、420、630、5
19978、8175、2623、5441、261、741、26
19987、8120、724、930、051、071、03
19997、1118、3232、2638、161、151、09
20008126、4853、7768、012、351、72
20017、588、0145、3739、931、31、22
20028、373、0337、4326、610、920、74
20039、375、6436、3827、391、160、7
运用SPSS11、0统计软件,采用OLS法对计量方程进行估计,
其回归结果见表3:
表3 我国股市发展与经济增长的OLS估计
变量方程1方程2方程3方程4方程5
C11、950(13、474)**7、654(4、333) 11、959(11、454)**11、0717、8711、599(9、223)**
资本市场化率(%)-9、74E-02(-3、36)**
换手率(%)1、311E-02(1、035)
交易比率(%)8、45E-02(2、801)**
股票市场依存率(%)-1、520-1、344、
股票市场境内依存率(%)-2、543(-1、978)**
R0、7460、3260、6880、4090、551
R20、5560、1060、4660、1670、303
F11、2871、0717、8481、8053、917
D、W0、9780、3751、5320、8010、864
Sig0、080、3280、0210、2120、079
注:1、*表示在1%的水平下有效;**表示在5%的水平下有效。
2、表中括号内为t值。
从表3中我们发现:方程1表明资本市场化率与经济增长负相关;方程2 表明换手率与经济增长正相关,但方程没有通过检验;方程3表明,交易比率经济增长正相关;方程4表明股票市场依存率与经济增长负相关,方程未通过检验;方程5表明,股票市场境内依存率与经济增长负相关。从总体上看计量结果与理论预期不符。
按理论推导不应该出现这种结果,然而结合我国证券市场存在的一些问题进行分析,这种结果恰恰真实反应出我国证券市场目前存在的问题影响到证券市场资源配置的有效性。
3、实证结果分析
从理论角度来说,股票市场的产生是经济发展到一定阶段的客观需要。而我国证券市场是在解决国有企业脱亏的背景下产生、发展的。因此,上市公司不一定是效率最高的企业,有可能产生逆向选择问题,即效率高、收益高的企业在股票市场上得不到融资,而效率低下的企业 却能得到融资。逆向选择造成资源的极大浪费。
结合上市公司的经营特点原因也许在于这大部分资金用在了偿还负债(比如银行贷款),补充运营成本的不足,弥补国企职工的工资、福利(比如住房、养老、医疗、附属学校等);另外一种可能性是资金的个人转移,就是公司高管利用监督制度缺陷把筹得的资金转为己有并转移到海外,由于没有这方面的数据,所以仅仅是一个推测。
通过以上对统计结果的简单分析,我们可以得出一个结论:目前我国证券市场资源逆向配置、价格扭曲是其主要表现特征,信息不对称是导致这一结果的根本原因,具体说来包括以下几个方面:信息披露、退出机制、公司治理、全流通等等,为了建立有效市场,实现证券市场合理配置资源,这几方面的问题必须引起进一步的重视。
三、小结
本文通过对我国证券市场的定量分析,结果显示在过去十几年的发展时间里,我国证券市场发展与经济增长不但没有出现正相关,反而某些指标出现负相关,结果与理论相背离的论证说明由于我国证券市场发展时间短,目前尚未成熟,仍然存在的问题是导致这一结果主要原因。
参考文献:
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股市投资总结篇3
我国股票市场经过二十多年的发展，总市值已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大股票市场，截止到2011年10月，A股上市公司总数2282家，总市值达24、43万亿，占2010年GDP的60、56%①。但是市场的大幅波动和严重投机行为却一直困扰着股票市场，而个人投资者占主体的投资者结构被认为是导致股票市场频繁大幅波动的重要原因。机构投资者由于其强大的研究能力以及坚持长期投资的理念而被认为具有稳定市场的功能。因此，管理层着手推动发展机构投资者。在机构投资者迅速发展的过程中，股票市场却经历了“过山车”式的暴涨暴跌。上证综合指数从2006年初的1181点上升到2007年10月16日最高点的6124点，再一路下跌，2008年11月4日跌到最低时的1706点，之后虽然有所反弹，但是波动性依然较大。机构投资者并未出现如各界预期的稳定市场的作用，甚至被认为是导致股市暴涨暴跌的幕后黑手，而学界对于机构投资者是稳定了市场还是加剧了波动也存在争议。
二、文献综述
关于机构投资者与股票市场波动性的关系，学界一直存在争议。持稳定作用观点的学者认为，第一，机构投资者具有较强的研发能力和信息优势，比个人投资者更为理性，在市场出现非理性时采取反向操作，抵消个人投资者非理性行交易，从而稳定了市场；第二，机构投资者偏好波动性小、风险低的股票；第三，机构投资者一般持有大量股票，为避免频繁变动投资组合导致价格大幅波动而带来的交易成本增加，一般采取买入持有策略。Wermers（1999）考察1975—1994年美国市场上的基金交易行为发现，基金的羊群行为有利于股票价格的加速调整[1]。Coheneta（l2002）研究美国1983—1998年的年度数据发现，在无信息情况下的股票上涨中，机构投资者将向个人投资者出售股票，可以使价格回归股票基础价值，从而稳定股市[2]。BohlandBrzeszczynski（2004）研究波兰养老金制度改革前后股票市场波动性变化发现，机构投资者的实力增强有利于稳定股票市场[3]。但另一些学者的研究却得出不同的结论，Sias（1996）应用1977-1991年纽交所上市公司样本研究发现机构持股量的上升导致波动性的上升，机构投资者是加剧股价波动的原因之一[4]。PuckettandYan（2009）应用1999—2004年美国776家机构投资者的数据研究发现，机构投资者具有显著的短期羊群行为，这种行为会导致股票价格偏离其基础价值[5]。NofsingerandSias（1999）研究发现相对于个人投资者，机构投资者更倾向于采取正反馈投资策略，羊群行为对股价的影响也更大[6]。BohlandSiklos（2004）检验成熟市场和新兴市场上的反馈交易行为，结果表明两个市场上均存在正反馈效应，且新兴市场表现更为明显[7]。在我国机构投资者跨越式发展过程中，其对市场波动性的影响也是国内学者关注的一个热点问题。祁斌等（2006），胡大春和金赛男（2007）发现机构投资者持股比例与股票波动性存在负相关，表明机构投资者有助于稳定市场[8][9]。周学农、彭丹（2007）研究大力发展机构投资者前后股指收益率波动的情况，也发现发展机构投资者有利于市场稳定。另一部分学者却持不同的观点。班耀波、齐春宇（2003）通过描述性推理和例证研究认为，机构投资者的违规操作增加了股市的波动，并未发挥稳定市场的功能[10]，等等。关于机构投资者与股市波动性的关系，微观层面的研究主要从机构投资者持股比例与股票收益波动性关系的角度进行考察。但是已有研究并未区分机构投资者持股比例的高低，把全部样本纳入研究范围。机构投资者影响上市公司股票收益率波动性的前提条件是机构投资者的持股达到一定的比例，对上市公司具有足够的影响力。对于机构投资者持股比例很低的股票来说，机构投资者对其影响有限，个人投资者依然是股票波动的主导力量。由于机构投资者具有强大的研究能力，对投资对象进行深入研究，被机构投资者高比例持股的上市公司信息更为透明，另外，机构投资者持股比例越高，更可能参与上市公司的监督和治理，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。
三、研究设计
（一）样本与数据1、研究时期选取。本文选取2003年第4季度至2011年第2季度机构投资者季度持股数据。证券投资基金（以下简称“基金”）是我国机构投资者的主体，其发展过程可以反映整个机构投资者的成长历程。如图1所示，根据基金总资产净值增长速度，可以把样本期内基金发展历程分为三个阶段，第一阶段从2003年10月至2006年3月，平均每月基金总资产净值增加110、94亿元；第二阶段从2006年4月至2008年2月，平均每月基金总资产净值增加1206、64亿元；第三阶段从2008年3月至2011年9月，平均每月基金总资产净值变动为-269、82亿元。因此，本文根据证券投资基金总资产净值规模的变化把样本分为三个时期：平缓发展期（2003年第4季度至2006年第1季度）；高速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度）；调整发展期（2008年第2季度至2011年第2季度）②。2、研究样本选取。本文所涉及的机构投资者包括证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII、券商及券商集合理财、信托公司和企业年金等。银行、非金融类上市公司以及一般法人等机构虽然也持有上市公司股票，但主要是以股东身份参与上市公司的经营管理，不在本文研究范围之内。在持股比例很小的情况下，对股票收益波动性起主导作用的依然是个人投资者。机构投资者只有在持有上市公司的股票超过一定比例，才会对上市公司产生影响。机构投资者持股比例越高，对上市公司的研究越深入，企业的信息更为透明，也更能发挥机构投资者的公司治理效应，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。本文把机构重仓股定义为机构投资者持股市值总和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各个发展期，本文选取该期第一个季度机构投资者持股总市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司，并要求在该时期的任何一个季度机构投资者持股比例均不为零。经过筛选，各个时期获得样本数如下：平缓发展期127个上市公司样本，高速发展期458个上市公司样本，调整发展期619个上市公司样本。本文数据来自wind金融数据库。
（二）变量设置与模型构建1、变量设置。（1）解释变量。本文研究机构投资者持股与股票收益波动性的关系，因此，选取机构投资者持股比例及持股比例变动作为解释变量。机构投资者持股总市值占上市公司流通股比例用变量INSTit表示，其计算公式是INSTit=VALUEitINST/VALUEittrad，其中VALUEitINST表示所有机构投资者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值，VALUEittrad表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例变动INSTit＝INSTit-INSTit-1，表示第t-1季度至第t季度机构投资者持股比例的变动。（2）被解释变量。本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差来衡量上市公司股票收益波动性，用变量σit表示。（3）控制变量。①上市公司前一季度收益率。CheungandNg（1992）研究发现股价的波动性与前一期股票收益率负相关。因此，本文引入上市公司前一季度股票收益率作为控制变量，用Rit-1表示。②上市公司流通股市值。Sia（1996）研究表明股票收益率波动性与上市公司的市值负相关，市值越大的上市公司股票收益率波动性越小。因此，上市公司市值是影响股票收益波动性的重要变量，基于我国股票市场的特殊情况，本文采用上市公司季度末流通股市值，为消除误差，对其取对数，用变量LVALUEittrad表示。③市场波动性。市场波动性对所有的上市公司都产生影响。本文采用上证综合指数季度收益率的标准差来表示市场波动性，用变量σtsh表示。上述各变量中i和t分别表示第i家上市公司和第t季度。2、模型构建。我们建立下列两个模型来分析机构投资者高比例持股的情况下机构投资者持股比例、持股比例变动对上市公司股票收益波动性的影响。
四、实证结果与分析
本文根据证券投资基金增长速度把样本期分为三个时期，分别对三个时期采用面板数据进行检验。本文首先对数据进行Hausman随机效应检验以判断是采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果表明，除了平缓发展期的模型（2）接受原假设，采用随机效应模型外，其他模型均拒绝原假设，采用固定效应模型；然后，在控制流通市值、前一季度股票收益、市场波动性等变量后，分别检验机构投资者持股比例和持股比例变动对上市公司股票收益波动率的影响。在获得回归结果后，对残差进行Fisher-ADF单位根检验和LLC单位根检验，检验结果表明在三个时期所有模型的残差都是平稳的，均不存在单位根（在表中未给出）。表1给出了三个时期的具体面板数据回归结果。
（一）平缓发展期
从表1第二列中可以看出，在两个模型中，上市公司股票收益波动性与上证指数日收益率波动性正相关，且均在1%显著性水平上显著，这一结论与经济理论相符。前一季度的收益率则基本上没有影响，模型（1）中显示股票前一季度的收益率与上市公司股票收益波动性弱负相关，Rit-1系数在10%显著性水平上显著，模型（2）中的Rit-1系数不显著，说明在平缓发展阶段上市公司股票前一季度收益率与波动性无关，这与CheungandNg（1992）的研究结论不一致。虽然在模型（1）中没有发现上市公司流通市值与股票收益波动性的存在相关关系，但是在模型（2）中，我们发现上市公司流通市值与股票收益波动性负相关，且在1%显著性水平上显著，这与Sias（1996）的结论一致。机构投资者持股对股票收益波动性的影响是本文重点关注的问题，在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市场波动性后，本文分别用机构投资者持股比例INSTit和持股比例变动INSTit对上市公司股票收益波动性σit回归，结果发现，机构投资者持股比例与上市公司股票收益波动性无关，而持股比例变动显著降低了上市公司收益的波动性，有利于稳定市场。说明机构投资者为维持资产组合的风险水平，对不同风险水平（波动性）的股票在资产组合中的权重进行调整，卖出波动性高的股票，买入波动性低的股票，一定程度上稳定了市场。
（二）快速发展期
从表1第三列中可以看出，上市公司股票收益波动性与市场风险正相关，与上市公司流通市值负相关（在1%显著性水平上显著），与平缓发展期一致。上一季度股票收益率Rit-1与上市公司股票收益率正相关，两个模型中Rit-1的系数分别在10%和5%显著性水平上显著，这一结果与国外研究结果相反，也不同于平缓发展期。可能原因是投资者还不成熟，过度注重短期的追涨杀跌，股价变动对上市公司杠杠水平的影响在暴涨暴跌的市场行情中被忽视，甚至助长了股价的进一步暴涨暴跌。表1第三列还显示，在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市场波动性等变量后，无论是机构投资者持股比例还是持股比例变动都与上市公司收益波动性产生显著正相关（显著性1%水平下显著），表明机构投资者持股比例的上升加剧了上市公司股票收益的波动性。在快速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度），我国股票市场经历“过山车”式的暴涨暴跌行情，上证综合指数从2006年4月3日的1298点一路上扬至2007年10月16日的6124点，之后又大幅下挫至2008年3月31日的3445点。在持续暴涨的股票市场中，股票价格大幅波动主要表现为价格的大幅上涨，由于机构投资者买入或卖出的股票数量一般都很大，且追涨杀跌的投资策略使得机构投资者倾向于增持波动性大的股票，刺激股价格进一步暴涨。同样，在半年时间内股票指数下跌近一半的暴跌行情中，机构投资者追涨杀跌的策略也使得股票更快下跌。
（三）调整发展期
表1第四列给出了调整发展期的面板数据回归结果。控制变量中同样发现上市公司股票收益波动性与前一季度收益、市场波动性变量正相关。但是上市公司流通市值变量的符号与前两个时期不同。表1第三列的结果表明，上市公司流通市值变量LVALUEittrad与股票收益波动性正相关，且都非常显著（在1%显著性水平上显著），说明流通市值越大的股票波动性越大，与国外的研究结论相反。从表1第四列的回归结果我们发现，在控制上述变量的影响后，机构投资者持股比例INSTit和持股比例的变化INSTit的回归系数均显著为正（在1%显著性水平上显著），表明机构投资者持股比例越高，股票收益率波动性也越高，同时，机构投资者增持股票也会导致上市公司股票收益波动性上升，与快速发展期的结果相同。
（四）稳健性检验
本文检验机构投资者高比例持股的情况下，机构投资者持股对上市公司股票收益波动性的影响。在实证检验时，本文筛选机构投资者持股超过流通市值5%的上市公司为样本。如前文所说，机构投资者持股超过一定比例才能对上市公司股票产生足够的影响，把筛选条件设置为5%可能使得部分样本中的上市公司流通股主要持有者仍然是个人投资者，导致结论的不稳健。为了保证结果的可靠性，本文采取相同的方法分别在三个时期选取机构投资者持股超过流通市值10%的上市公司为样本，对结果进行稳健性检验。三个时期分别获得样本上市公司97家、323家和472家。面板回归结果如表2所示。从表2可以看出，在平缓发展期，没有发现机构投资者持股比例对上市公司股票收益波动性产生影响，但是在快速发展期和调整发展期，不管是持股比例的系数还是的系数，都显著为正，说明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益率波动性，检验结果与上述实证研究的结果基本一致，进一步验证了结果的稳健性。上述研究结果说明在机构投资者发展初期，机构投资者在一定程度上发挥了稳定市场的功能，但是，在之后的快速发展期和调整发展期，机构投资者不仅没有起到稳定市场的作用，反而对股票市场的波动起到推波助澜的作用。由于我国的基金主要由个人投资者持有，在机构投资者平缓发展期，公众对机构投资者特别是证券投资基金了解甚少，在这一时期基金持有者主要是那些具有一定证券投资知识的相对理性的个人投资者。而在快速发展期和调整发展期，股票市场经历了“过山车”式的暴涨暴跌，在股票市场暴涨的过程中，大量的资金流入证券投资基金，基金规模迅速扩大；而在股票市场暴跌过程中，大量的基金被赎回，基金规模迅速萎缩。个人投资者购入和赎回基金份额的行为，从某种程度上来说，是前期炒股行为的变身。而基金经理迫于资金流入和流出的压力，被迫对泡沫股票追加投资或者抛售股票以应对基金赎回。因此，这一时期的基金投资行为只是个人投资者行为集合的表现形式，从这个意义上说，我国股票市场依旧是个人投资者主导的市场。
五、结论与政策含义
本文研究在机构投资者高比例持股条件下机构投资者持股与上市公司股票收益率波动性的关系，根据证券投资基金发展状况把样本期（2003年第4季度至2011年第3季度）分为三个时期，选取各时期第一季度机构投资者持股占流通股比例超过5%的上市公司作为研究样本，在稳健性检验中我们选取机构投资者持股比例超过10%的上市公司样本。
研究发现：
（1）在平缓发展期，机构投资者持股比例与上市公司股票收益率波动性无关，而机构投资者持股比例变动则与上市公司股票收益率波动性负相关，表明在机构投资者发展初期，具有一定的稳定股票市场的功能。
（2）在快速发展期和调整发展期，不论是机构投资者持股比例还是持股比例的变动，都与上市公司股票收益率正相关，表明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益的波动性。
股市投资总结篇4
关键词：上市公司；股权结构；公司治理
1股权结构的涵义
在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。
2股权结构的设计安排
上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:
（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。
（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。
（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。
3我国上市公司股权结构的特征
我国上市公司的股权结构特征非常明显，主要有以下几个方面：
（1）股票种类繁多，流通性差。我国股票市场共有国家股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股和转配股六种之多。其中有些可以流通，有些则是不可流通的。而且，不同种类的可流通股被分割在不同的市场中，有着不同的价格。但是，我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，内资股和外资股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，不同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。
（2）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。国有股在上市公司总股本中一直占绝对优势，不过在已经上市的公司中其比例已从1992年至今呈下降趋势。国有股的绝对数由28、50亿股上升到1473、92亿股，2000年的规模是1992年的51、72倍。国有股的比重总体上虽然起伏不定，但这是由于新上市的股本数额较大的公司（股市上称为“大盘股”）国有股比例较大引起的。实际上，大部分上市公司的国有股在公司股本中的比例一直在下降。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。
（3）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散。上述不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥作用。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。上海证券交易所2000年的一项调查表明，上市公司的董事会超过50%的董事是由一个大股东委派，且有超过50%的董事属于公司内部的执行董事。非执行董事（包括独立董事）比例偏低，他们往往不如内部董事熟悉情况，决策时难以发表意见，而成为“花瓶董事”。
（4）国有大股东的所有者缺位，产生问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题。具体表现在，国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于超强控制状态。
（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管以及提高其治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，成为我国上市公司新的问题。
4我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题
股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运做效率中得到综合的体现。在我国，由于不合理的股权结构，虽然建立了一些有这样名称的公司机构，却没有发挥这些机构应有的作用。具体体现为:
（1）内部人控制导致经营权滥用。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司的董事会成员主要由两部分组成：经理层成员和大股东代表。而大股东代表往往是和经理层成员合而为一的。这种董事会结构造成了以经理层人员为主的内部人对公司董事会的控制。
（2）大股东控制导致控制权滥用。大股东过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范。干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。在企业法人控股中，集团公司越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务。甚至为控股股东利益淘空上市公司资金。由于国有股股东背后总有行政力量的支持，即使是在董事会拥有部分席位的法人大股东也难以约束国有股股东的行为。
5优化股权结构的措施
5、1减持国有股
国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。
5、2大力发展机构投资者
机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。
机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了健全股东的治理作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下三个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等我国政府应积极支持并引导组建这类机构，如引进保险基金、养老基金、以及境外投资机构。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金。②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者对公司治理的作用。③机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者内部人的激励与约束，否则就会增加另一种成本。
参考文献
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股市投资总结篇5
关键词：股市 健康发展 系统管理
我国股市在经历了四年的熊市之后，于2005年7月11日上证指数从最低点(1,011、5点)开始攀升，从2006年下半年开始加速上涨，到2006年12月14日超过了历史上的最高点(2242、42点)，到2007年8月底已达到了5,218、83点。在这种形势下，我国股市的发展日益受到国内外有关各界人士的关注。
总理在2007年3月16日的记者招待会上明确指出：“我关注股市的发展，但更关注股票市场的健康。”“我们的目标是建立一个成熟的资本市场。”
我一贯认为，一个健康的股市应当是有效的投融资场所，也是一个适度投机的场所。我在“让股市恢复本色”一文(发表于《经济界》2003年第3期)中曾指出：“有价证券是生息资本社会化的产物，而股市则是有价证券市场化的产物，股市的基础作用就是既为投资者提供直接投资的机会，也为企业提供直接融资的机会。对于投资者来说，由于股市的风险较高，故对企业股票的期望的收益率要高于债券，这样的企业才有投资价值；而对于企业来说，由于要求投资者共担风险，故应当有较高的盈利与投资者共享，这样才能吸引投资者的资金。”“一般说来，适度的投机行为不仅不会危害证券市场，而且对证券市场的运行是有益的。一个成熟的股票市场是适度投机的市场，在投资行为与投机行为之间保持着动态的平衡”。本文拟根据本人多年来对中国股市的研究，从一个学者的角度，采用宏观与微观相结合、定性与定量相结合的方法，对如何进一步促进我国股市的健康发展，提出几点个人的看法和建议。
审慎乐观看股市
2001年4月，我在应邀出席纳斯达克纽约时代广场市场启用仪式时的演讲中指出，“根据虚拟经济的观点，股市是内在存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动。作为一个审慎的乐观主义者，我相信股市是会波浪式前进，螺旋式上升的”。
1990年12月上海证券交易所的成立，标志着新中国证券市场的开端。从1990年12月到2006年年底这段期间内，我国上证指数与世界各主要国家及地区的股指的月均增长率如表1所示。
由上表中的数据中可以得出两点结论，一是尽管各主要股指在此期间不可避免地有涨有跌，但除日经指数因受日本经济萧条尚未完全复原的影响而呈负增长外，其余股指总体上都是上涨的；二是我国股指的月均增长率高于同期内其他主要股指的增长率，其主要原因是我国经济保持着持续快速的增长以及我国股市制度建设的不断进步。
明白了这个道理，我们就不必对股市正常的涨跌大惊小怪，更不必将股市的正常涨跌看成是政府政绩或社会稳定的标志。监管部门要着力加强股市的制度建设，保障股市的公平、公开与公正，维护公众投资者的合法权益；同时要关注股市的发展，必要时对股市进行适时和适度的引导和调控，尽量防止股市暴涨和暴跌，维护市场的稳定。
股市暴涨难持续
由于沪市的总市值占沪深两市总市值的75％以上，因此，人们普遍以上证指数代表中国股市的总体发展状态。根据上证指数的走势，可以认为中国股市从2006年年底开始进入暴涨期，一直延续至今，我国主要股指与同期境外各主要股指的日均增速如表2所示。
由表2可见，在2006年12月31日至2007年8月31日这段期间，我国股指的日均增速远远高于境外各主要股指，确实可以说是处于暴涨期。
从世界各国的经验看来，股市暴涨反映着泡沫的迅速膨胀，而且这种暴涨是难以持续的。我在《诊断与治疗：揭示中国的股票市场》(经济科学出版社，2003年出版)一书中指出：“金融资产的泡沫是指其价格对其基准价值的偏离。它是在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的投机性买者，使得资产价格远远高于理性价格的现象。”
我在今年年初曾多次指出要注意股市泡沫的形成，引起了一些异议和质疑，现在越来越多的人们开始承认我国股市存在泡沫，但对股市泡沫的形成和发展的规律还需要进一步探讨。
可以认为，投机、泡沫和风险是共生的。有投机就有泡沫，有泡沫就有风险。股票市场是具有投机性的市场，故肯定是存在泡沫的，泡沫的膨胀和破灭就造成了股市的波动，从而给投资者带来了风险。
股市泡沫的出现首先是从个股开始的，一个上市公司的股票的理性价格等于其未来收益的现值，它取决于未来的收益和折现率，但是由于客观世界的不确定性和人们对这种不确定性认识能力的局限等客观因素，难以准确地确定这支股票的理性价格，当许多人主观上认为这支股票当前的价格低于其理性价格而大量买入时，就会使其价格迅速上升而超过其价值，从而形成泡沫。
当股市处于牛市时，持有这支股票的人们希望通过乐观情绪的传播来促使更多的人购买这支股票，以便他们在高价位上脱手而获取更多的利益。而新购买这支股票的人们有些是“跟风”，有些是“搏傻”，从而使这一个股的泡沫继续膨胀。这时脱手获利的人们并没有离开股市，而是又去炒作其他的个股，甚至去炒一些“垃圾股”“题材股”和“概念股”，从而使泡沫在股市中扩散及膨胀，当股市中多数个股形成泡沫时，就会造成股市整体上的泡沫(由于这时总有一些个股没有泡沫，因此可以说股市的整体泡沫总是结构性的)。这时人们感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨胀会造成一时的繁荣甚至狂热，但泡沫积聚到一定程度后就会破灭，当股市暴涨到临界点后，由于泡沫的破灭就会迅速下跌，也就是通常所说的进入了调整期。在严重时金融资产的价格暴跌会导致经济衰退，甚至产生金融危机。
股市暴涨难以持续的另一个原因是流入股市的净资金量的制约。我在“虚拟经济与金融危机”一文(发表于《管理科学学报》，1999年第一期)中曾指出：“虚拟经济系统是一种介稳系统，必须要靠与外界进行资金交换才能维持相对的稳定。”“当有价证券可以在证券市场上进行买卖后，由于其本身并没有价值，故其价格的确定不是按照客观的价值规律，而是按照人们对其未来价格的主观预测，还要受到其供求状况的影响，这就使其价格更加脱离了实际经济活动的效益。当虚拟资本的价格远离其合理预期时，就会形成“经济泡沫”，要
靠外界不断注入资金来维持其稳定，但这只是一种虚假的、极易破灭的稳定。”
从理论上说，只要流入股市的资金量大于流出的资金量，股市的市值就会增加，股指就会上涨。由此可见，股市暴涨的必要条件是流入股市的净资金量快速增长。我们选取从2005年11月中国股市开始进入上升期截至2007年8月底的时闻段，将上证指数对沪市市值、深证指数对深市市值、沪深300指数对沪深两市总市值进行回归，表明不论是总市值还是流通市值，与相应的股指基本上都呈现出明显的线性关系。所得的趋势线方程及相关系数如表3所示。
在各种条件基本不变的情况下，根据上表推算，当上证指数达到6,000点时，所对应的沪市流通市值将达到59,123亿元。以2007年8月末的流通市值来看，沪市的流通市值占两市总流通市值的三分之二，所以从沪深两市的流通盘来看，所需的总资金量为59,123/66、4％=89,010亿元，由于2007年8月31日沪深两市的总市值为79，336亿元，故需要流入的净资金量为9,674亿元。当上证指数达到10、OOO点时，所对应的沪市流通市值将达到103,671亿元；两市所需的总资金量为103、671/66、4％=156,131亿元，需要流入的净资金量为76、795亿元。如果考虑到非流通股减持、新股上市、境外优质股回归等因素，则所需的净资金量还将要大大增加。一旦净资金量的流入不足时，股指就会下跌；而投资者由于受恐慌情绪的影响而抛售其手中的股票时，就会使流入股的净资金不断减少，甚至变为负值，从而使股指不断下跌，甚至会造成暴跌。
历史经验证明，暴涨之后往往会有暴跌，例如1999年10月19日到2000年3月10日，纳斯达克综指为暴涨期，近五个月的日均涨幅达到0、64％；从2000年3月10日创历史最高位5,048、62点后开始暴跌，到2000年5月23日为暴跌期，日均跌幅达到0、91％。两年半之后，纳斯达克综指在2002年10月9日跌到了1,114、11点，几乎回到1996年的点位。
又如我国台湾地区股市的台湾加权指数在1990年2月10日达到历史最高位之前，历经了几个阶段性波峰，并且在达到每一阶段的峰值后，都紧跟着一个明显的、幅度较大的下调过程。1989年12月7日到1990年2月10日，加权指数暴涨，日均涨幅为1、01％。在最终达到最高点之后，加权指数开始狂泻，在不到八个月的时间内从12,495、34点跌到2,560、47点，日均跌幅达到0、85％。
我国股市也经历过这样的历程。从1999年12月27日起，上证指数开始持续上涨，于2001年6月13日创历史高位2,242、42点，之后开始大跌，2001年10月22日跌到1,520、67点，快要回到大涨之前的点位，四个月的时间将之前一年半的涨幅几乎完全吞掉。因此，可以认为从2001年6月13日到10月22日，上证指数经历了一个暴跌过程，计算其日均跌幅为0、44％。
由此可见，要防止暴跌就应当防止暴涨。主要应缓解投资者的盲目乐观情绪并防止其过度投机行为，不要等泡沫涨得过大后再任其破灭，给投资者造成惨重的损失。
指上市公司是基石
股市中的股票交易活动(俗称炒股)是一种虚拟经济活动，它本身并不能创造社会财富，只能实现股市中的财富(在扣除券商收取的手续费及政府征收的印花税之后)在投资者之间的再分配。但是股市可以通过发挥其优化资源配置、扶优汰劣等作用，促使上市公司提高业绩，创造更多的社会财富。因此我们说上市公司是股市的基石，是股市财富的源泉。尽管在熊市中其价值往往会被低估，但在牛市中其价值却往往会被高估。持有盲目乐观情绪的人们往往忘记了一个基本的道理：任何一个上市公司股票的价格都不可能长期远高于该公司的价值。当股市进入暴涨阶段后，绝大多数上市公司的股价的增长都远远高于其价值的增长，因为上市公司的业绩决不可能在短期内出现暴涨式的变化。
我近年来多次呼吁要努力提高上市公司的整体质量，因为上市公司的整体质量在很大程度上决定着股市的健康及发展。整体质量既取决于各个个体上市公司的质量，更取决于上市公司的整体结构。特别是当股市处于牛市时，乐观情绪往往会掩盖了一些上市公司的问题，还有一些上市公司为了自身的利益而用种种手段制造虚假的业绩。因此我们必须冷静分析上市公司的质量问题，千万不要被“超常”的业绩增长而冲昏了头脑，何况这种“超常”的业绩增长肯定是难以持续的。
我曾经说过，我国上市公司中70％左右尚未达到国际标准，需要切实下大力量提高其质量，才能为我国股市的健康发展提供坚实的基础。
在绝大多数情况下，上市公司的个体质量可以用其财务指标来衡量。我们曾提出过衡量上市公司质量的几个主要财务指标如下(参见李自然，成思危：完善我国上市公司的退市制度，《金融研究》2006年第11期，17-32页)。
主营业务收益率(Mark 1)
调整后的主营业务收益率(Mark 2)。
净利润率(Mark 3)
扣除非经常损益后的净利润率(Mark4)
从财务指标上说，衡量上市公司业绩的最低标准是存款利率，根据近年来上市公司的年报显示，我国大多数上市公司的财务指标低于这一标准，如表4所示。
由表4可见，我国股市中大多数上市公司的调整后的主营业务收益率(Mark2)和扣除非经常损益后的净利润率(Mark 4)低于存款利率。我国多数基金所选取的成分股看来，其总数也仅为400家左右，约占我国上市公司总数的30％。
近年来，上市公司的公司治理日益受到重视，许多研究者将其作为上市公司质量的重要评价标准，并提出了一些评价指标体系。我国南开大学公司治理研究中心基于评价指标体系与评价标准，构筑了中国公司治理指数(CCGINK)。根据该中心在2007年4月28日的数据，2006年1、249家有效样本上市公司治理指数的均值为56、08，其等级分布如表5所示。
由此可见，我国绝大多数(79、10％)上00市公司的公司治理水平不高(在60分以下)，如不努力加以改善，难以实现可持续发展。
当然，对于极少数高成长性公司(主要是创新型公司)而言，投资者主要关注其未来价值的剧增，需要有其他的补充评价标准，但是这类公司往往要在二板市场而不在主板市场上市。
股市结构要改善
从我国股市的现状看来，我认为在结构上有以下三个主要的隐忧，应当努力加以改善。
一是在上市公司的结构中，带有垄断性质的国有大企业比重过
大。这些企业主要集中在金融、石化、电力、电讯、冶金等行业中，它们在股指、上市公司利润总额等指标中占有很大的权重。从我国上市公司对股市利润的贡献看来，2006年按利润排序的前50家上市公司的利润占净利润总额的73、45％，前300家上市公司的利润占净利润总额的98、71％；根据上市公司2007年上半年的公报，尽管净利润总额增长高达约70％，但前100家和前300家上市公司的利润占净利润总额的份额仍分别高达70、94％及92、64％。这些上市公司在股市暴涨中起到了显著的带动作用，在股市下跌是也是托住股指的主力。这些上市公司业绩的超常增长固然有其自身努力的因素，但更主要的是靠着国家在财政、税收、资源、价格等方面的政策支持，在发生问题时也会在一定程度上受到政府的宽容与保护，与境外的“大蓝筹股”还不尽相同。今后一方面随着我国对外开放的扩大，这些上市公司将面临着激烈的竞争；另一方面随着我国反垄断法的实施，将禁止这些上市公司利用其控制地位或者专营专卖的地位来损害消费者利益。这两个因素都会制约这些上市公司的业绩增长，何况超常的业绩增长(年均50％以上)本身就是难以持续的。
二是在股市投资者的结构中，从事长线投资的机构投资者为数过少。在一个健康的股市中，从事长线投资(持股半年以上)及短线投资的投资者之间应当保持着动态的平衡，而在我国股市中不仅散户的数量众多，而且绝大多数散户及机构投资者(各类基金)都在从事短线投资。我在2003年时就已指出，由于基金具有规模大、资金充足和人员专业化的优势，使得它天然地具有操纵市场的冲动，在暴利的驱使下，其行为也就必然短期化。衡量短线投资程度的主要指标是换手率，今年1-8月我国股市的换手率如表6所示：
由表6可见，今年以来我国股市A股的月换手率多数超过100％(相当于在一个月内将所有的流通股换手了一遍)，不仅高于B股的换手率，更大大高于境外主要股市的换手率。
今年以来我国证券投资基金发展很快，这类基金应是专家理财的机构投资者，按理说其投资理性应高于散户，是保持股市中长线与短线投资合理平衡的主力。但在股市暴涨期过度投机的气氛下，基金经理面临频繁赎回及追求业绩的压力，也多半参与短线投机，从而会助长股市的泡沫并增加散户的风险。
三是在股市监管者的机构中主要靠证监会专业监管的模式力度不足。强而有力的监管是维护股市健康的重要条件，目前我国对股市的监管主要是靠证监会实行专业监管。尽管修订后的《证券法》赋予了证监会更多的监管权力及手段，但从其人员的数量和质量看来，难以对一千多家上市公司的信息披露进行分析，并对发现的问题跟踪调查和处置，何况还有来自各个方面的干扰和阻碍。一般说来，在股市处于牛市时，违法违规的案件数量会增多。要增加监管的力度，不仅需要有法院、检察院、国资委、工商总局、银监会、保监会等许多官方机构的配合，还要鼓励社会力量参与监督，例如美国“安然公司”和我国“蓝田股份”的问题就是首先由民间人士揭露的。
系统管理要完善
在我国的社会主义市场经济制度下，政府应当如何对待股市，是一个尚待深入研究并在实践中不断积累经验的问题。我认为总的原则是：一方面要运用市场经济的手段，发挥股市在促进经济发展中的作用，发挥股市自身扶优汰劣，优化资源配置方面的作用，有关政府部门不应干涉股市及个股的正常涨跌；另一方面要坚持社会主义的原则，保障公众投资者的合法权益，防止股市通过暴涨暴跌，成为少数人攫取暴利的场所。为此需要对股市进行系统的管理，主要有以下几个方面。
舆论引导。尽管每个投资者买卖股票都是自主决策的，但在相当大的程度上会受到舆论的影响，股市中的投资者们通过相互影响的自组织作用，会在宏观上和较长时期内形成一股强大的力量，推动股市上涨或下跌，进而形成牛市或熊市。在熊市中舆论引导的重点应当是鼓舞投资者的信心，而在牛市中舆论引导的重点则应防止盲目乐观情绪的增长，提醒投资者注意股市的风险及自身承受风险的能力。建议主流媒体应少宣传“万点可期”、“十年大牛市”等缺乏科学依据的观点及少数“股神”暴富的事例，更不应提倡并鼓励在校学生炒股。
调整供求。股市的涨跌在相当大程度上受到供求关系的影响，在大量资金进入股市追逐少量股票时就容易形成暴涨。为此一方面建议要加速让境内的优质企业上市，并鼓励在境外上市的优质企业回归国内股市，以增加股票供应并提高我国上市公司的整体质量。另一方面要限制资金违规流入股市，限制国有及国有控股企业炒股，对社保基金等涉及公众利益的机构投资者投资股市的比例应作出法律规定，银行应禁止个人用自己居住的住房抵押贷款用于炒股。还应限制低保户和享受各类助学金及社会资助的学生开户炒股。
依法治市。证监会、高检、高法等部门要按照《证券法》等有关法律加强市场监管，建议证监会要从狠抓信息披露入手，建立奖励基金，鼓励投资者及有关人士分析举报上市公司的违法行为，经核实后进行公告并处置。严厉处置证券公司及有关中介机构的违法行为。在高检及高法中要培养一批熟悉证券业务的检察官和法官。国家应鼓励法律界对公众投资者进行法律救助，完善证券案件的共同诉讼制度。还应建立严格的退市制度，促使一些质量不合格的上市公司退出市场。
政策调控。政策是外因，要通过内因才能起到作用。政策环境的变化应当能够影响人们的行为，改变其决策准则，甚至可以改变股市中自组织作用的方向。前几个月采用货币政策(上调利率及存款准备金率)及财政政策(上调印花税税率)的手段对抑制股市暴涨起到了一定的作用，但还需要有减少流动性过剩的其他措施及舆论引导的配合。有些国家采用征收资本利得税的办法来抑制股市中的暴利，我们应认真研究其利弊得失，并要注意保护中小投资者(例如起征点较高并实行累进税率)和鼓励长期持股(例如对持股一年以上再出售者可免税等)。
股市投资总结篇6
截至2011年年末，我国各类机构投资者持有A股市值总值的70%以上，其在证券市场已成为一股不可忽视的力量，并在公司治理中逐渐发挥出积极的作用（吴晓晖和姜彦福，2006）。机构投资者倾向于发起、参与股东议案以参与公司内部治理（Brent，2002），且其拥有大量的股权和收益，可以通过影响股价、市场接管等外部治理行为来抵制控股股东的掠夺行为（Shleifer和Vishny，1986）。随着机构投资者在资本市场的不断成熟，机构投资者能够更加有效地监管公司的行为和绩效，Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出机构投资者通过参与公司治理获取超额收益，提高了上市公司的治理质量。
现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是股东实现合理投资回报的有效渠道。自Lintner（1956）开创了股利政策的研究以来，关于上市公司现金股利政策的两个核心问题――“是否支付股利”和“支付多少股利”一直受到西方财务学者的关注（Megginson，1997）。西方学者关于股利政策的研究多是放松了股利无关论“完美市场”的严格假设条件，并逐步形成了股利信号理论、成本理论、股利迎合理论和股利生命周期理论等（Miller和Modigliani，1961；Jensen和Meckling，1976；Baker和Wurgler，2004；DeAngelo等，2006）。国内学者多以我国转轨经济和新兴市场为背景，以我国上市公司为研究样本，对股利政策进行多角度的实证研究（刘孟晖，2008；宋福铁和屈文洲，2010；严太华和龚春霞，2012）。
机构投资者和现金股利都被认为具有保护投资者利益的功能，但现有文献关于机构投资者和现金股利关系的分析较少，且研究结论存在差异。魏志华等（2012）以2004―2008年沪深A股上市公司为样本，研究指出机构投资者持股水平较高的上市公司具有更高的现金股利支付倾向和支付水平；李传宪和王茜璐（2011）以2008―2009年沪深A股上市公司为研究样本，得出机构投资者持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配力度呈负相关关系的结论；王彩萍和李善民（2011）以2001―2007年我国上市公司为研究样本，指出机构持股总体上可以提高上市公司股利分配的概率和水平，但要受到终极控制人性质的影响。近年来，我国机构投资者虽然发展速度很快，但在总量、结构和行为上都还存在一定问题，如：机构投资者规模偏小，无法主导市场投资行为；基金类机构投资者呈现“散户化”趋势，易加剧市场波动等。2012年，证监会把发展机构投资者放在更加突出的位置，研究机构投资者持股对上市公司现金股利政策的影响及其公司治理效应具有重要的现实意义。
本文以沪深证券市场2006―2012年间的全部A股上市公司为研究样本，检验了机构投资者持股对我国上市公司现金股利分配政策的影响。本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，鉴于中国的实践和特殊的制度背景，从机构投资者持股角度考察和研究上市公司现金股利分配决策，深化和丰富了股利理论的相关研究。第二，本文的研究结论对于我国上市公司制定现金股利分配决策和机构投资者选股具有重要的启示意义。第三，本研究具有较强的政策含义，为我国资本市场制度改革的必要性和正确性提供了新的证据支持，也为证监会进一步完善现金股利分配政策提供了新的依据。
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2006―2012年沪深A股上市公司为研究对象，机构投资者持股数据来源于巨灵财经金融服务平台（terminal、chinaef、）数据库，其他财务数据来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）。按照如下规则对样本进行了处理：（1）由于金融、保险类（按证监会行业分类）上市公司受制于国家政策，其财务特征和会计制度与一般上市公司不同，剔除金融、保险类上市公司；（2）PT、ST上市公司财务状况异常，剔除PT、ST公司；（3）剔除财务数据缺失的公司；（4）剔除资产负债率异常的公司；（5）剔除机构投资者持股比例大于1的公司。最后获得1 069家上市公司7年共7 483个有效观测值。
（二）变量定义
1、被解释变量
本文主要研究上市公司现金股利支付倾向和现金股利支付水平两种情况，解释变量有两个：（1）公司是否支付现金股利Y（哑变量）：若支付现金股利，则Y=1；若不支付现金股利，则Y=0。（2）现金股利支付率（DPR）：该指标是净利润中现金股利所占的比重。研究机构投资者持股对现金股利分配倾向的影响时，采用全样本进行分析；研究机构投资者持股对现金股利支付水平的影响时，采用全部派发现金股利的上市公司为样本，剔除不分配现金股利的上市公司，共4 076个有效研究样本。
2、解释变量
本文选用机构投资者持股比例（Inst）来衡量机构投资者对上市公司的影响力，机构投资者持股比例即机构持股数量占上市公司总股本的比例。同时，由于参股公司的机构数目越多，公司受到机构投资者的监督和治理效应也更可能提高，因此在稳健性检验中采用机构投资者持股数量（NII）作为替代指标进行检验。
3、控制变量
根据国内外已有文献的研究（Fama和French，2001；Jensen和Meckling，1976；Jensen和Johnson，1995；魏志华等，2012；霍晓萍，2012），本文的分析有必要控制以下因素（表1），包括公司财务特征变量和董事会治理结构变量等，表1列示了控制变量的说明和计算方法。
（三）样本分析
1、样本比较
由表2可知，自2006年起，我国资本市场机构投资者持股的上市公司比例迅速提高，2007年和2008年的机构投资者持股公司数量比例接近100%，2009年（含）之后的全部样本中100%的上市公司有机构投资者持股。表2的统计数据表明，各年度机构投资者持股比例的均值和中位数在股利分配倾向不同的两组样本中存在显著差异，各组间样本均在1%统计水平上显著，说明各年度派发现金股利上市公司的机构投资者持股比例的均值和中位数都显著大于不派发现金股利的上市公司。在全部样本中，2007―2012年机构投资者持股比例的均值和中位数都显著大于40%。可见，机构投资者已彻底改变公司的股权结构，形成了公司治理中的一股重要力量。
2、变量的相关性分析
根据Ho和Wong（2001）的研究，只要相关系数不超过0、8，就不需要担心自变量之间的多重共线问题。由表3可知，各变量间的相关系数不高，均没有超出0、5的范围。因此可以认为本文变量间不存在多重共线性，不会对多元回归产生重大影响。
（四）研究假设与模型设计
1、研究假设
Lee和Xiao（2002）与Chen和Jian（2003）都指出我国上市公司发放现金股利是大股东侵占小股东利益的手段，我国上市公司的股利支付主要受大股东利益侵占动机的驱使。肖珉（2005）以2001―2002年度非金融类A股上市公司为研究样本，实证研究指出我国上市公司派发现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是出于大股东套现的企图。李常青（2010）的实证研究也指出现金分红并未对自由现金流充足理应提高分红水平的公司形成有效约束。因而，我国上市公司特殊的股权结构使通常持有非流通股的大股东与通常持有流通股的小股东在股权成本和股权利益上存在明显差异，支付现金股利更倾向于“利益输送”假说，现金股利是大股东转移财富的一种方式。机构投资者由于持有较多的公司股份，客观上可以减少小股东的搭便车行为，当持股达到一定比例时，机构投资者具有较大的参与监督公司的动力（Grossman和Hart，1980）。同时，机构投资者具有更强的信息获取优势、信息解读和价值评估能力（Utama和Cready，1997），能够通过多种合作机制提高监督、治理的效率（Hartzell和Starks，2003；石美娟和童卫华，2009）。因而，本文提出以下假设：
假设1：机构投资者持股比例与现金股利支付倾向负相关。
假设2：机构投资者持股比例越大，现金股利支付水平越低。
2、模型设计
为验证假设1，即考察机构投资者持股比例是否影响现金股利支付倾向，本文以现金股利政策（Y）为被解释变量、以机构投资者持股比例（Inst）为解释变量构建回归模型（1）：
Y=?茁0+?茁1Inst+?茁2ROA+?茁3B/m+?茁4Lev+?茁5Size+?茁6Con
+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?着（1）
其中，Y为哑变量。若支付现金股利，则Y等于1；若不支付现金股利，则Y等于0。本文采用Logit回归方法进行检验，β为回归系数，ε为残差项，下同。
为检验假设2，即机构投资者持股比例是否会影响现金股利支付水平，本文采用OLS回归方法。选择全部支付现金股利的上市公司为研究样本，以股利支付率（DPR）为被解释变量、以机构投资者持股比例（Inst）为解释变量建立回归模型（2）：
DPR = ?茁0 + ?茁1Inst + ?茁2ROA
+ ?茁3B/m + ?茁4Lev + ?茁5Size + ?茁6Con
+?茁7IND+?茁8Board+?茁9Dual+?着（2）
三、实证分析
（一）描述性统计与分析
表4是全样本上市公司主要变量的描述性统计。由表4可知：（1）我国上市公司具有较低的股利支付倾向和股利支付水平。股利支付倾向的变量（Y）仅占样本公司的54、47%，表明我国尚有约一半的上市公司不分配现金股利。股利支付水平变量（DPR）的均值仅为31、92%，显示我国上市公司的股利支付额仅占到净利润的三分之一。（2）机构投资者持股（Inst）占上市公司总股本的比例约为43%，这与魏志华等（2012）以2004―2008年的沪深A股上市公司为研究样本得出约5%的结论有很大差异，显示我国证监会近年来超常规发展机构投资者取得了很大的成果。（3）全样本中，机构投资者持股比例（Inst）的标准差为24、98，说明机构投资者持股比例数据集的离散程度较大，各上市公司的机构持股比例存在很大差异，机构投资者在投资的上市公司中最高持股比例达98、78%。（4）我国上市公司董事会独立董事约为董事会人数的三分之一，基本符合证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，对于监督管理层、大股东和保护中小股东利益方面可能起到一定的积极作用。但不同上市公司存在很大差异，如表4所示，独立董事占比最大值为71、42%，最小值则为9、09%。同时，董事长与总经理兼任（Dual）的情况占到13、12%，这对于公司治理行为和决策的独立性具有一定影响。
（二）检验结果与讨论
表5报告了机构投资者持股比例与上市公司现金股利政策关系的Logit回归结果。列（1）、（2）、（3）是机构投资者持股比例与现金股利支付倾向的多元回归结果。列（1）中，在不增加公司治理控制变量，只有财务特征控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向不存在明显关系。在列（2）中，当不增加财务特征控制变量，只有公司治理控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向在1%统计水平上正相关。列（3）中，考虑全部控制变量时，机构投资者持股比例与现金股利支付倾向负相关，但统计意义不显著。可见，公司财务特征控制变量对机构投资者持股比例与现金股利支付倾向之间关系的影响大于公司治理控制变量，机构投资者选股具有盈余偏好。此外，总资产净利润率（ROA）、账面市值比（B/m）、公司规模（Size）、股权集中度（Con）、董事会规模（Board）与现金股利支付倾向正相关，且统计意义显著，资产负债率（Lev）在1%水平上与现金股利支付倾向显著负相关，这与多数文献的研究结论一致（申尊焕，2011；李传宪和王茜璐，2011；翁洪波和吴世农，2007）。
根据表5列（6）结果可以看出，机构投资者持股比例（Inst）与现金股利支付水平（DPR）在统计上不显著。列（4）、（5）、（6）着眼于研究机构投资者持股比例是否会影响上市公司的股利支付水平。在OLS回归结果列（6）中，加入全部控制变量，机构投资者持股比例（Inst）不显著，因此，拒绝本文假设2，表明我国上市公司现金股利支付并不随着机构持股的变化而相应改变。列（4）中，只考虑公司财务特征控制变量，机构投资者持股比例与现金股利支付水平关系不显著。列（5）中，只考虑公司治理控制变量，机构投资者持股比例与现金股利支付水平在1%统计水平上显著负相关。与Logit回归结果类似，机构投资者选股具有盈余偏好，公司财务特征变量对机构投资者持股比例与现金股利支付水平之间关系的影响较大。此外，公司的盈利水平（ROA）与现金股利支付水平在1%统计水平上负相关，说明我国上市公司并不随着盈余增多而增加股利支付，上市公司现金股利政策不符合“自由现金流”假说，股利支付多是证监会强制分红和大股东“利益输送”的结果。公司的财务风险方面，资产负债率（Lev）与现金股利支付水平在1%统计水平上显著负相关，说明公司的财务风险越大，上市公司发放现金股利的力度将会越小。
（三）稳健性检验
本文进行了如下稳健性检验：（1）解释变量采用机构投资者持股数量（NII，取自然对数）作为机构投资者持股比例（Inst）的替代指标；（2）公司财务特征控制变量采用净资产收益率（ROE）替代总资产利润率（ROA）；（3）公司董事会治理结构控制变量以Herfindahl_10指数（公司前十位大股东持股比例的平方和）替代股权集中度（Con）。替换这些指标后，重新进行了相关的实证分析，研究结论保持不变。
四、结语
股市投资总结篇7
中图分类号：F275、4 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2007）08-0113-02
1 股权结构的涵义
在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。
2 股权结构的设计安排
上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:
（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。
（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。
（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。
3 我国上市公司股权结构的特征
我国上市公司的股权结构特征非常明显，主要有以下几个方面：
（1）股票种类繁多，流通性差。我国股票市场共有国家股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股和转配股六种之多。其中有些可以流通，有些则是不可流通的。而且，不同种类的可流通股被分割在不同的市场中，有着不同的价格。但是，我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，内资股和外资股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，不同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。
（2）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。国有股在上市公司总股本中一直占绝对优势，不过在已经上市的公司中其比例已从 1992 年至今呈下降趋势。国有股的绝对数由 28、50 亿股上升到 1473、92 亿股，2000 年的规模是 1992 年的 51、72 倍。国有股的比重总体上虽然起伏不定，但这是由于新上市的股本数额较大的公司（股市上称为“大盘股”）国有股比例较大引起的。实际上，大部分上市公司的国有股在公司股本中的比例一直在下降。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。
（3）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散。上述不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥作用。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。上海证券交易所 2000 年的一项调查表明，上市公司的董事会超过 50%的董事是由一个大股东委派，且有超过 50%的董事属于公司内部的执行董事。非执行董事（包括独立董事）比例偏低，他们往往不如内部董事熟悉情况，决策时难以发表意见，而成为“花瓶董事”。
（4）国有大股东的所有者缺位，产生问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题。具体表现在，国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于超强控制状态。
（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管以及提高其治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，成为我国上市公司新的问题。
4 我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题
股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运做效率中得到综合的体现。在我国，由于不合理的股权结构，虽然建立了一些有这样名称的公司机构，却没有发挥这些机构应有的作用。具体体现为:
（1）内部人控制导致经营权滥用。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司的董事会成员主要由两部分组成：经理层成员和大股东代表。而大股东代表往往是和经理层成员合而为一的。这种董事会结构造成了以经理层人员为主的内部人对公司董事会的控制。
（2）大股东控制导致控制权滥用。大股东过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范。干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。在企业法人控股中，集团公司越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务。甚至为控股股东利益淘空上市公司资金。由于国有股股东背后总有行政力量的支持，即使是在董事会拥有部分席位的法人大股东也难以约束国有股股东的行为。
5 优化股权结构的措施
5、1 减持国有股
国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。
5、2 大力发展机构投资者
机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。
机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了健全股东的治理作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下三个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等我国政府应积极支持并引导组建这类机构，如引进保险基金、养老基金、以及境外投资机构。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金。②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者对公司治理的作用。③机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者内部人的激励与约束，否则就会增加另一种成本。
参考文献
［1］刘玉冰，梅研、 浅析股权结构优化与公司治理［J］、 当代经理人，2005,（1）、
［2］朱伟、浅谈我国股权结构优化与公司治理［J］、大经贸，2006,（1）、
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股市投资总结篇8
[关键词]股利分配;派现;措施
河南省地处中原,是我国中西部的首位经济大省,也是我国的经济大省和人口大省之一。2008年河南省的GDP生产总值达18 408亿元,占全国生产总值的6、1%,位居全国第五名。截至2008年12月31日。河南省在境内外的上市公司数量已达到62家。其中境内A股共38家,深圳证券交易所和上海证券交易所分别为20家和18家,在全国省市排名第13位。占全国境内上市公司总量(1625家)的2、34%。
近些年河南省上市公司发展势头良好,具有明显成长性。从表1可以看出,每股收益从2004年的0、29元提高到0、36元。净资产收益率从9、27%增加到10%,资产负债率从44、92%提高到59、96%(基本符合国际标准60%),每股净资产从3、09元提高到3、43元,2008年河南省上市公司每股收益、净资产收益率和每股净资产在全国分别排在第9、第9和第10位。
一、股利分配政策研究文献综述
股利分配政策是公司管理当局对与股利分配有关的事项进行决策时所采取的方针政策。股利分配政策作为公司利润分配的一部分,应根据公司经营发展的目标,以股价的稳定为核心,在全面考虑公司内外相关利益的前提下,将公司的税后净利润在公司内部和外部股东之间进行分配。
Rose(1977)研究认为:管理者通过现金股利向外部投资者传递可信任的信号。一旦公司宣告股利,实质上向投资者宣告,公司的收益足以为投资项目融资同时有能力向股东分红。股利支付具有“刚性”。即一般公司不愿意调整既定的股利政策。
Aharony(1980)等人通过市场对股利变化的实证研究表明:当一个公司初次宣布发放现金股利或提高股利支付水平时,公司股价会提高1%一3%;当公司削减或降低股利支付情况时,股票价格下跌幅度则有时甚至会达到50%。
Easterbrook(1984)主要阐述了股利在降低成本过程中的作用:公司的股东为降低成本而促使管理者增发股利。股利发放减少了公司现金持有,企业不得不寻求外部融资。在外部融资过程中,可以使公司接受来自资本市场的有效监督,公司的成本就会降低。因此,发放股利有利于降低投资者的监督成本。
Jensen(1986)认为:上市公司的自由现金流量,最好能够以股利形式发放给股东(或者偿还债务)。这样可以减少资金被损耗在不盈利的项目上。
PoRa等(2000)结合委托理论与股东权益保护来分析股利政策,并建立了结果模型和替代模型。结果模型认为有效的股东权益保护的结果是发放股利,在这种体制下小股东就可以利用法律使得公司发放股利,避免了内部管理人员谋取私利;替代模型则认为股利是股东权益的一种替代品,公司为了能符合顺利筹集资金规定的条件,利用发放股利为公司树立良好的形象。
从以上研究文献可以看出,按照信号传递理论、委托理论、股东权益保护理论,为了树立良好形象、降低成本、有效的保护中小股东权益,公司会多发放股利。但高负债的公司由于受到较严格的限制性条款约束,股利支付率较低。
二、河南省上市公司股利分配存在的问题
在我国,常见的股利分配方式除派现或送股外,还衍生出其他方式,如派现并送股、派现并转股,派现送股并转股等。河南省上市公司近些年股利分配情况见表2。
(一)不分配任何股利现象严重,股利支付率较低
股票作为一种投资方式,风险较高。上市公司为了补偿其风险,应给予其较高的投资回报,但从1999年至2008年,河南省不分配占上市公司总数的平均比例维持在36、13%,可见不分配股利的现象严重。虽然证监会已经对分红派现做出了硬性规定,从表2可知,自2000年开始,不分配股利的公司占上市公司总数的比例仍然呈上升趋势发展。1999年不分配股利的上市公司仅为8家,占上市公司总数的36、70%。截至2008年,不分配的上市公司数量高达18家,占上市公司总数的47、38%。跟2007年相比增加了63、64%。长期一味的多留收益、少分甚至不分股利势必会打击股东和潜在投资者的投资热情,使其减少理性投资,追求投机收益。
在股利分配过程中,股利支付率偏低。以2008年河南省上市公司现金股利分配为例,每股派现大于0、3元(含税)的上市公司数量仅为3家,占当年全部上市公司比例的16、67%,83、33%的上市公司支付的现金股利每股低于0、3元,微利派现现象突出。
(二)现金股利为主要分配方式,且呈阶段性特点
河南省上市公司在1999年仅有8家进行了现金股利分配,占上市公司总数的36、36%,大约三分之二的公司不派现。2000年有15家上市公司进行了派现,与1999年相比,增加了87、5%,占当年上市公司总数的62、5%。不论是绝对数还是相对数,2000年都有了一个大的飞跃。这主要是因为当年年底为了规范上市公司的股利分配,中国证监会出台了相关措施,要求上市公司申请配股或增发股票必须满足近三年现金分红。从2000年开始,发放现金股利的公司数不断增加,平均比例保持在60、17%。
同时从表2可以看出,河南省上市公司现金股利的分配不稳定,呈现明显的阶段性特点:2000年以前,派现的公司较少;2000年-2004年,分配现金股利的公司数量迅速增加,派现公司比例保持在65%;2005年以后,分配现金股利的公司总体有所下降,但在各种股利分配方式中,仍居绝对的主导地位。
(三)股利分配方式呈多样化,且不稳定
从表2可以看出,派现、送股、转增股本、派现并送股、派现并转增股本、送股并转增股本、送股并转增股本等多种股利分配方式在河南省上市公司股利分配中均有体现,目不稳定。即使股利分配方式多样化,股东和潜在投资者也很难从现行的股利政策来预测企业未来的发展前景:是否分配股利、股利可能以何种形式发放均无从参考,没有任何规律。
(四)股利分配过程中,伴随着股本扩张
资本公积或盈余公积转增股本是我国上市公司常见的一种股本扩张方式,是具有中国特色的,河南省也不例外。从表2可以看出,1999年-2008年,每年都有公司通过转增股本来进行股本的扩张:1999年转增股本的公司有7家,占上市公司总数的31、82%;2001年最少为1家;2001年以后,这一比例逐步上升,年平均比例保持在13、51%,较2001年以前有很大改善。
很多上市公司在分配股利时,往往将转增股本与送股混在一起向股东分配。这对整个市场存在着极为不利的影响,易将公司的不良业绩掩盖,从而制造公司业绩良好的假象,干扰了正常的市场秩序。
(五)股利分配过程中,股票股利未得到充分利用
从表2可以看出。1999年,河南省有4家上市公司发放股票股利,占上市公司总数的18、18%,为历年最高比例;2001年下降至1家,之后形势有所好转,但2004年,全省无一家上市公司发放股票股利,这主要是由于转增股本挤占了其空间;2005年至2008年,股票股利逐步发展,形势良好,但从总体比例,远低于现金股利的比例。
三、河南省上市公司股利分配问题的形成原因
(一)股权集中度较高。控股股东“一股独大”现象严重
股权的适度集中有利于发挥股权治理的作用,若股权太分散,则各股东的持股比例相对比较低。其治理成本就会大于治理收益。但如果股权集中度较高,大股东居于绝对的主导地位,在公司决策中起着支配作用。中小股东参与公司决策的能力受限。这一方面抑制了中小股东的积极性。还直接损害了中小股东的合法权益。截至2008年12月31日,以河南省38家上市公司为样本,股权高度集中的公司有6家,占样本公司总数的15,79%,持股均值为58、91%,尤其是豫能控股(001896),控股股东所占比例高达78、14%;股权相对集中的公司有9家,比例为23、46%,持股均值为44、3%,二者合计占上市公司总数的37、47%;从全体样本看,第一大股东的平均持股比例为31、34%,可见我省控股股东的“一股独大”现象仍然严重。在这种情况下,使得上市公司的“内部控制人”现象严重,是否支付股利以及以何种方式支付,很大程度上都反映了控股股东的意愿,这种现象使得上市公司非理性的股利分配行为严重。
(二)资本市场发展尚不成熟,缺乏有效的外部制约
资本市场是上市公司运行的场所,完善的股利分配政策必须通过资本市场进行,发育健全完善的资本市场,是改善股利分配现状必不可少的重要条件。经过近些年的发展,中国的资本市场无论是规模,还是数量都有了大幅度的增加,但仍然存在许多问题,这些问题阻碍了我国股市的正常发展。在我国目前不成熟的资本市场条件下,是否进行股利分配、股利的多与少、以及股利分配的政策是否稳定等对公司的股票价格和企业形象影响相对较小。从而使得上市公司不重视甚至忽视股利政策对公司的影响,导致其不发股利或仅是微利派现。
同时,由于我国的经理市场尚未完全建立,并购市场尚不发达,市场退出机制有待进一步完善,这使得公司缺乏有效的外部制约。由于某些政府部门保护等多种原因而迟迟无法成功实施上市公司退出机制,导致严重亏损甚至资不抵债的上市公司没有及时退出市场,一些公司即使长期被暂停上市。但依然没有从证交所摘牌,ST、PT公司的相关责任人没有受到应有的惩罚。这种外部制约机制的匮乏,也使得上市公司从融资最大化的角度出发制定股利政策。而极少考虑股东,特别是中小股东的利益。
(三)股利分配受政策影响较大
从理论上来说。企业应该根据自身的资本状况、经营成果、现金流量和未来的发展规划等来制定适合本公司实际情况的股利分配政策。目前在我国高度行政化的证券监管体制下,以股利分配政策来适应相关政策已成为公司股利分配的重要内容之一,河南省也不例外。如在2000年底,为了对上市公司的融资行为进行规范,中国证监会要求申请配股或增发股票的上市公司必须满足近三年现金分红的条件,这使得河南省2000年派现的公司数量由1999年的8家陡然增加到15家,环比提高87、5%。
(四)投资者缺乏理性投资
在我国的股市投资者中,无论是资金,还是人数,中小散户所占比重都比较大,且绝大多数投资者存在投资理念方面的问题,短线炒作的投机心态较重,而较少注重投资。这使得其往往只关心股价的差价引起的投机收益,而较少顾及公司发放股利带来的投资收益。投资理念的错位,以及其相对缺乏金融、财务和经济等方面的专业知识,其结果是众多投资者并不关心股利分配问题。这就导致了投资双方对股利政策都不重视,进而形成了不分配或少分配股利的恶性局面。
(五)相关的法律法规不健全
市场经济实际上是法制经济,资本市场的运营离不开良好的法律环境。尽管我国有关部门相继出台了《公司法》、《证券法》等一系列的相关法律法规,这些法律法规对上市公司的股利分配做出了明文规定,但都没详细的可操作性的规定,对于上市公司是否分配股利、分配多少股利、以何种式分配等问题并没有给出相应的规范,也没有要求公司对其股利分配做出合理的预测。不完善的法律法规体系使得某些上市公司忽视股利分配,少分甚至不分现象严重。
四、完善河南省上市公司股利分配的措施
(一)上市公司要提高自身的质量,优化其股利政策
1 树立正确的股利分配意识。提高股利决策的科学性
上市公司应树立正确的股利分配意识,充分认识到股利分配政策对自身的重要影响,减少制定股利政策时的盲目性,提高股利决策的科学性和合理性。只有充分权衡利弊,才能作出正确的决策。
2 优化上市公司股权结构
通过优化上市公司的股权结构,使上市公司建立起合理的公司治理结构,减少因“所有人缺位”或“内部人控制”现象而导致的不良后果。通过减持国有股股份,加快非流通股的流通步伐,尽早实现全部股权的流通,可以从制度上根本解决大股东操纵股利的现象,有利于增强中小投资者的股东理念,抑制过度投机,促进公司治理结构的进一步建立和健全。
3 保持充足的现金流,增强资本运用效率
上市公司应努力提高自身的资产运用效率,提高经营管理水平,力求使企业的盈余能为企业带来充足的现金流,这样才能为现金股利分配奠定坚实的基石。
4 保持股利政策连续、稳定,适时调整股利政策
上市公司在选择股利分配政策应该慎之又慎,无论选择哪一种股利分配政策,应尽可能在较长时间内保持相对稳定,避免短期行为的出现。当然上市公司还应结合本企业所处的成长生命周期阶段。充分考虑股利分配的影响因素,选择合适的股利分配政策。
(二)为上市公司股利分配创造良好的外部环境
1 完善相关法律法规,健全上市公司的退市和破产制度
健全的法律和法规体系是股利分配政策的根本制度保障。政府等管理部门应积极通过立法形式规范上市公司股利政策的制定。首先要强化信息的披露制度。可以对上市公司的行为进行规范,以减少投资者因为信息不对称带来的投资损失。便于股东和广大潜在投资者予以监督。其次政府及相关证券监管部门应规范股利分配形式,完善中小股东权益的保护制度。以最大限度地保护中小投资者的利益。
目前的证券市场尚未形成完整的市场退出机制,市场对上市公司不能起到应有的约束力,这使其较少考虑股东利益。忽视股利分配政策。作为市场的管理部门,应尽快出台政策,健全上市公司的退市和破产制度,以更好地规范上市公司的行为。
2 加大对上市公司的监管力度
政府等监管机构应加大监管力度,既要完善市场的运行规则,又要对上市公司的行为进行严格监督,及时查处和惩治违法乱纪的公司,加强对股利分配的监督。例如,可以要求上市公司公布从长远发展考虑的股利分配政策,从而为每年的利润分配提供依据;可以出台相关法律限制分配股利的资金来源,抑制非良性派现的发生;还应该限制企业留存收益的数量,这样一定程度上可以减少不分配现象,提高股利分配率。
3 大力发展资本市场,努力提高投资队伍的整体素质