证券市场的发展范例(3篇)

证券市场的发展范文

摘要:改革开放以来，我国证券市场迅速发展，目前已初具规模，成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。在新世纪之初，我国证券市场既面临挑战，又面临机遇，具备了进一步发展的良好条件。因此，我们要抓住机遇，从扩大股票和债券发行规模、丰富证券交易品种加快发展证券市场的机构投资队伍加强证券市场监管力度、努力培育运行有序的良好市场环境等方面。推动我国证券市场迈上新的台阶。证券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。改革开放以来，我国证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用。展望21世纪，我国证券市场面临着新的机遇和挑战。如何抓住机遇，应对挑战，把我国证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题。本文拟对此作一初步探讨。

关键词:金融证券市场

1回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有:

2.1债券市场多头监管，宽严不一从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外)，形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债(包括央行债)由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。转贴于

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2债券品种单一，非公部门债券带发展西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3交易制度还不能完全适合债券交易的需要从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3对发展我国债券市场的政策建议

3.1建立统一的债券市场监管体系债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4交易所交易引进做市商制度我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

[1]周正庆.《证券市场导论》，中国金融出版社.1998年8月第1版.

证券市场的发展范文篇2

证券市场的发展是一个系统工程，它需要多方面体系的配套和完善。税收政策作为政府宏观调控的手段，其调控对象和范围必然要包括作为整个市场体系中重要一环的证券市场。这是基于以下三个目标：第一是分享证券市场发展带来的收益，取得相应的税收收入。证券市场是市场体系的有机组成部分，在这个市场中所发生的交易行为及其所带来的利润所得同其他交易行为和所得没有本质上的不同，它不应该处在应税行为和应税所得范围以外，这也是税收公平原则的要求。第二是政府通过制定税收政策来对证券市场实行调节，以规范和发展证券市场，促进其积极的一面，抑制其对经济发展消极的影响。第三有助于政府对证券市场的调控、管理从直接向间接的方式转化。由此，我国证券市场税收政策的制定应遵循以下一些最基本的原则：（1）促进证券市场的稳定发展，我国居民储蓄率很高，间接融资比重较大。这对企业融资和银行信用的发展都有着不利的影响。为形成一不合理的储蓄──投资机制，有必要大力发展股票市场和债券市场，鼓励居民直接投资，并使更多的企业（包括各类企业）能够或愿意通过证券市场来筹融资。这就需要抑制股市的高投机性和高风险性，保护广大投资者的利益，在保持股市交投活跃。对企业做出合理评估的基础上增强股市的稳定性，促进股民的理性投资。（2）对证券产业进行保护。总体来说，我国的证券业基础尚较为薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，应予保护和鼓励、避免税收政策给其带来冲击，而要为其保驾护航，并分享证券市场发展带来的利益。

根据国际惯例，涉及到证券市场的税收主要有：证券交易税；资本利得税；对机构和个人的股息、利息及红利等所得的征税；印花税。表现在证券市场中的问题主要有：交易税的征收及其范围，税收公平原则在证券市场税收中的体现，证券市场的发展与税收政策的关系，税收政策的平抑市场波动作用，双重征税及证券市场税收的立法原则等。

一、证券交易税的征收及其范围

证券交易税属于行为税，是就证券交易行为征收的税种，收入为交易额乘以税率。征收证券交易税的目的不仅仅是为了获得相应的财政收入，更重要的是通过对证券交易税的征收来规范证券市场行为、缓解证券市场的波动和风险。但是，我国目前还没有开征证券交易税，只是对股票交易征收印花税。同证券交易税相比，目前实施的印花税存在着明显的缺陷：（1）印花税作用有限。印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证在收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大，再加上目前我国证券交易基本上实现了“无纸化”。征收印花税也失去了本来的含义。（2）印花税的征收范围狭窄，仅局限于股票市场的交易。尽管股票市场是目前我国证券市场中最为活跃的，但证券市场的内涵要远远大于股票市场。所以，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。（3）印花税的征收对象不恰当，对股票市场发展有不利的影响，（4）交易税负应由谁来承担。目前的印花税在征收对象上也值得商榷。总税负如何在交易双方分担，没有一定之规，由于交易税负不易转嫁，所以交易税在买卖双方的分担会直接影响交易行为，尤其是交易频率。所以，开征证券交易税对证券市场进行平抑不失为一个好办法。确定证券交易税税率要适中。税率过低，起不到限制股市过度投机的作用。我国股市的交易制度几经变换，目前基本上采取T十1和涨跌停板制度，尽管在抑制股市波动和风险方面有一定效果，但其本身也存在缺陷，例如中国的T+1制度实际上是单边的T＋l制度，即各经营机构仍允许股票卖出所获资金在当日购买股票，而涨跌停板制的实施只是将预期延长实现，其风险和波动程度并没有改变。税率过高，会打击投资者的积极性，那么合适的税率是多少呢？笔者以为，投资证券的一个基本思想是：投资预期收益至少要等于储蓄利率，否则，投资者就要退出证券市场。所以，存在下面基本公式（考虑了资本利得税，未考虑手续费）：

a?r证－a?t交－a?r证?ti＝a?r银其中：a为投资资金；t交、ti分别为交易税税率和资本收益税税率；r证、r银分别为证券市场上所获收益率和银行利率。

下面运用此公式对我国证券市场做一分析：

在我国成长型的证券市场中，假设年收益率为3O%，资本收益税按规定20%征收（参考目前我国对股息和利息的征税），银行利率一年期按10%计算、代入基本公式得最大t交＝14%，即140‰，如果一年按250个交易日计算，对于交易者来说：一日交易一次则其认为t交最大约为0．56‰，二日交易一次则其所能忍受的t交约为1.12‰，若一周交易一次（按50周计算）则其所能忍受的t交为2.8‰。由此可知，在交易税税率t交已知的情况下,交易次数越多，交易税负就越重。涨跌停板制的实施在抑制股市的投机和波动方面作用有限，因为它没有改变投机的性质，且在某种程度上会被机构或大户操纵从而损害技术指标的可靠性,致使中小投资者受骗。利用证券交易税替代印花税，在投机过盛时，交易量放大，相应的交易成本加大，因而可以有效地抑制短线炒作；同时政府可以从投机的交易中获得更大的财政收入。另一方面，为鼓励中长线的投资，交易税负的大部分应由卖者来承担，当然其比例如何，可以研究。

建立证券市场的目的是建立一种新型的储蓄一投资机制。保持二级市场的流动性是为了一级市场的繁荣和畅通，同时使证券市场的发展能够促进企业的发展、并对进入市场中的企业进行必要的约束。所有这些体现在二级市场中的交易，要能够反映国民经济主要是上市公司的盈利状况及成长性。一个投机过于旺盛的股市是起不到这种作用的。我国目前股市理性不足，一般股民的投资决策建立在道听途说的政策和消息上，而不是由上市公司的实际经营状况所决定、容易受大户操纵。对此，征收证券交易税不失为一种良策，证券交易税能够发挥“内在稳定器”的作用，当炒作过于频繁时，其成本随之增大，只有当预期收益率大于包括交易税在内的成本时交易才能进行。

二、关于对资本利得征税的间题

在论述交易税的过程中，我们曾提到对资本利得税的问题，可以肯定，对资本利得征税将会影响到交易税的征收、投资者的积极性、交易的活跃程度及财政收入的多少。在证券交易中，习惯上把股票、债券等有价证券在交易中实现的所得称为资本利得。发达国家对资本利得征税是一个惯例，只是在适用税率和具体做法上有差别。对我国的证券市场来说，征收资本利得税的理由如下：（1）资本利得是指出售或交易有价证券这种特殊商品的所得，在证券市场发展过程中，它会逐渐在个人可支配收入中占有重要的位置，对有价证券的资本利得征税是为了不歧视通过其他渠道得来的收入，至少对各种来源的收入应公平对待。事实上，按照税收的纵向平等原则，对不同负担能力胁人应征收不同的税收。在股市，尤其是发展中的证券市场，个人投资者和机构由于证券市场规范程度、信息披露真实性、机构操纵、基金市场发展等方面情况的差异而处于不平等的地位。因此，本来就是富人游戏场所的证券市场由于对资本利得不予征税，使得我国所得税制违反了公平性原则，所得税制的累进性受到破坏性的影响，这种情况在短期内的反应并不明显，但随着证券市场的逐步发展，后果会越来越明显。实际上，对富人多征税也是国际惯例。（2）对资本利得征税也是分担交易税压力的需要。按前文中叙述的基本关系，假如对我国的证券市场不征或少征资本利得税，在证券市场收益不变或预期收益率（包括出于各种泡沫性原因）远大于30%时，为了保证证券市场的稳定发展和减少风险，提高交易税征收强度的压力将会加大（当然可以采取其他直接的包括行政的或技术性的措施，但负面效应很大），这有可能使二级市场的流动性遭到破坏。事实上，对资本利得征税不仅缓解了对交易征税的压力，而且有助于促进中长期投资，因为中长期持有一个成长性很好的公司股票，相对于风险较小的储蓄来说，即使在征税的情况下仍有利可图，因此，对资本利得征税并不一定会打击广大投资者的积极性，它打击的只是过分投机的积极性。当然在我国目前的证券市场中，有人估计70％以上的人或资金是在投机，这时对资本利得征税会使证券市场下挫，但对如此过度的、世所罕见的投机市场抑制一下有什么不好呢？从反面看，对资本利得征税导致证券市场暴跌恰恰证明了股市的非理性。当初，决定在深市开征印花税时，这一消息曾被当作特大利空消息而导致股市猛跌。理论上说征税应使广大投资者转向理性投资，并使证券市场随宏观经济状况和公司发展而成长。如今，印花税依旧，而投机仍很高涨，这从一个侧面反映了当时的暴跌并没有充足的理由。一个直接的结论是，股市受机构操纵程度很大，广大投资者的操作是非理性的。（3）对资本利得征税同时也是缓解社会分配不公的一个重要措施。这种不公不仅在证券市场或非证券市场之间的投资中产生，也在证券市场内部的投资之间产生。保证各种市场和个人之间合理的收益差距是税收政策的一个重要功能。

关于资本利得税，另外一个问题是如何确定资本利得税税率。一般的做法是将资本利得归人其他收入，按照个人所得税税率来计征。但为了鼓励中长期投资，对持有证券6个月以下的收益（称为短期资本利得）按累进税率征收；而对长期（大于6个月）持有证券收益应给予一定的鼓励政策，包括按较低的税率、有一定的免征额、抵免部分所得税等方法来计征。对公司投资所得，一律按现行企业所得税税率33％征收。

在考虑资本利得税的应纳税额时一定要考虑资本损失，其计税依据应是资本利得扣除资本损失后的净额，其净亏损可以从普通收入中扣减（当然，这需要有一定的限制）。按净额征收是考虑到了证券交易的风险，从而防止税收政策对证券市场的冲击：而净亏损可以从普通应税收入中扣除，实际上分散了一部分证券投资的风险，从而增强投资者参与证券市场的信心。

基于以上理由，为促进和规范我国证券市场的发展，开征资本利得税是必要的，也是可行的，但应将资本损失扣除，因为证券交易所得中有一部分是风险的对应物。并要区分短期和长期持有证券的收益，对不同持有期的收益按不同的资本利得税税率来征税。

对资本利得征税并不存在技术上的困难，我国证券市场交易手段起点很高，基本实现了无纸化操作，所以对股东账户和现金账户收益净额的统计并不困难。具体在什么时点征收，这是一个较为敏感的问题，一般来说，以一年（按日历年度）为好；或于退出证券市场时征收。在账户金额统计上可以最后时刻的成交价格计算。

三、对股西息、利息和红利的税收政策讨论

对股息、利息和红利是否征税，如何征，在发达的市场经济国家是不成问题的。无论来源如何、它们都是个人可支配收入的一部分，属个人所得，当然要征税。而且，所得税是西方发达国家税制中的主体税种，因而他们建立了比较完善的体制来对股息、利息和红利征税，我国是一个发展中国家，正处于向市场经济转轨过程中，合理的以市场为基础的储蓄一投资机制还没有完全形成。与此相适应，我国证券市场的税收政策有其自身的特点。笔者以为，对股息、利息和红利应免征所得税。在我国，银行储蓄、国债投资的背后是国家信用，其安全性没有问题，但其收益则不可预料。这是由于这一部分资金的使用受到限制，其投向不完全是按经济效益和利润最大化的原则进行，我国的金融结构中银行信用比重很大，是因为其他投资渠道不畅。一旦对储蓄和债券利息征税，会打击本来就很脆弱的投资心理，使资金显性或潜在转移，这对我国的国有企业和政治稳定有负面的影响。对利息免税也是抑制证券市场投机的一个间接办法。

对股息和红利免税是基于以下几方面的原因：（1）在投机性旺盛的市场中，大部分投资者较少考虑股息对证券行市的影响，在证券价格同公司的股利分配政策相关性不大时，对股息征税起不了积累财政收入和调节收入分配的作用，却可使这种相关性变得更小。而宣布对股息免税可形成很好的心理预期，使投资者更加关心公司的经营状况。（2）对股息征税违背了税收的公平原则。股息来源于股份公司的税后利润所得，对股息征税属于重复征税，同时它妨碍了投资者将其股息收入投到更有效率的公司中去。需要注意的是，应区分股息的分配对象，对个人而言应免征股息税，但对法人在非控股公司中获得的股息应视为公司经营收入，按正常企业所得税税率33％征收。（3）对股利不应征税是因为税基不易确定，且股票股利对于投资者来说并非实际可支配收入，它必须通过交易后才能实现，即也可能出现损失。另外应税所得按什么方法计算存在技术上的困难。当然，从长期来看，随着金融体制改革的进行。证券市场的规范和完善。所得税主体地位的确立以及征管手段的现代化，对利息。股息和红利的征税是必然的。

参考资料：

（1）吴晓求《98中国证券市场展望N中国人民出版社1998年出版）。

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第一,多种因素影响特定市场市盈率的高低。

市盈率不是一个孤立的指标,它本身受多种因素制约:一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变,市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如,我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%,倒数是63倍,而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上,倒数是25倍,道-琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒数高达上百倍,所以日经指数市盈率高达50倍以上;二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关,总股本和流通股本越小,市盈率就会越高,反之,就会越低;三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就会低一些,如果股份不是全流通的,那么流通股的市盈率就会高一些;四是市盈率与公司成长性相关;五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间,我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平,从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以,我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素,而不能教条主义地照搬。

第二,发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率,是不可逾越的历史阶段。

从各国经济发展的历史经验看,资本市场在各国经济的快速成长期,对于整个社会资源的有效配置,为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用,其中必然伴随高市盈率现象,这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标,未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看,迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率,为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期,我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律,这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。

第三,中国股市目前已具有较高投资价值。

首先从市盈率水平看,2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍,上证综合指数市盈率为38.25倍;当日美国道-琼斯成分指数市盈率为21.4倍;英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低,经济增长率高,上市公司平均股本偏小,而且存在2/3的非流通股等因素,所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算,合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上,所以目前中国股市已经处于合理区间。其次,我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘,具有较高的投资价值。

完善资本市场结构

市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显着特征。与之相比,我国资本市场结构单一的缺陷十分突出,已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。

首先,缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场,除了主板市场外,二板、三板市场也比较发达,有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。

其次,我国资本市场投资品种十分有限,目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种,其中公司债券、可转换债券规模很小,至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。

第三,投资者结构还不完善,总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”,机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。

第四,作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷,尤其体现为国有企业比重过高,而民营企业、外资企业比例偏低。

解决资本市场结构单一的矛盾,首先应着手多层次市场体系的建设,积极创造条件,适时推出二板市场,不断完善壮大三板市场。其次,要在完善风险控制的条件下,加大金融产品创新力度。再次,进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时,加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场,组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范,使之成为我国资本市场的新兴力量。同时,应尽快改善上市公司结构,改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念,为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。

实现货币市场与资本市场的良性互动

随着金融全球化和金融创新的发展,货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国,分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题,诸如:人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向;商业银行资金运用渠道狭窄,风险不断累积;金融市场发育不充分,利率形成机制不合理,货币政策效应弱化等等。

目前需要审时度势,为货币市场与资本市场的良性互动创造条件:

扩大进入市场交易的对象。1999年以来,人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场,目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场,使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接,与广大中小机构和个人投资者相联结,从而形成全国统一的债券市场。

探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括:继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围;设立券商融资公司,向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式,适当的时机逐步开放信用交易;商业银行可以为券商开展一些创新业务,比如为企业重组并购提供贷款等。

拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款,包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。

组建银行业和保险业的证券投资基金,银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时,政府对这类证券投资基金的规模进行控制。

妥善解决国有股和法人股的出路

由于历史形成的原因,我国国有股、法人股比例高并且不能流通,必须通过国有股减持和流通加以解决,但这是一个逐步实现的长期过程,需要采取多元化的解决思路:

减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点,由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案,如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。

定价机制必须统一。以净资产值为基准,再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数,用净资产值来乘以这个权数,进而确定减持价格。

以净资产左右的价格卖给老股东,来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业,仍然存在今后外资法人股的流通问题,而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段,反而为今后解决其流通问题设置了障碍。

市场在资金方面不存在障碍,非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右,按净资产左右的价格减持,只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式,从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右,就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市,化解流通带来的市场压力。

只要政府采取的减持和流通方式得当,那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通,从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。

深化发行制度改革

由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步,但监管部门的行政控制仍然存在,其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题,都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。

目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢,新股发行积压等老问题,同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。

要修正这些扭曲,就必须从根源入手,遵循渐进式改革的原则,对现行的发行制度作适当的调整,实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先,将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标,选择一批公司待发行,同类公司中市盈率较低的优先发行;其次,选择某一天的市值作为基准,投资者按其拥有市值多少,决定申购多少新股,申购什么新股,但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只,市值不能重复利用;然后,每一发行公司按照发行数量和申购量多少,进行配号抽签,决定哪些账号中签;最后,中签投资者存入足够资金,购买中签股票。在一定时间后,安排发行新股集中上市,该批股票发行上市完毕。另外,为明确市场预期,稳定市场信心,证监会发审委可预先确定每年的发行批次,以及每批发行的家数。

新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定,那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行,保证了资金配置到最稀缺的公司,使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据,能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且,通过批量发行和集中上市,能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系,有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率,使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率,从而降低证券市场风险。此外,通过集中配售,可以增加每次发行的新股数量,将提高市值的利用率,提高单次申购的中签率,增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力,同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。

切实保护中小投资者权益

截至2002年8月底,我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户,占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体,需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统,培育诚信意识;其次是加强法制建设力度,完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法,制定《中小股东权益保护法》,建立健全证券民事诉讼(如集团诉讼和股东代表诉讼)、证据、听证和民事赔偿制度,使得中小投资者权益保护有法可依;第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心(或协会),为投资者提供及时有效的法律及咨询服务;第四是提高证券市场监管效率,加大对违规行为的惩治力度;第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金;第六是加强投资者教育的基础工作,增强投资者的维权意识,并引导投资者树立科学的投资理念。

打造中国证券业的“旗舰”

目前我国证券公司不仅规模偏小,还普遍存在业务单一、粗放经营的特点,容易受到市场波动的影响,业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下,生存和发展环境恶劣,行业资源浪费严重,优势券商做不大,劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战,必须尽快解决存在的各种问题:首先,政府要规划好证券行业的发展,明确行业的发展目标,同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司,培育部级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次,打破地方保护主义的封锁,实施市场化的退出机制,通过行业内、地区间并购,壮大规模和实力,改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次,借鉴国际惯例,建立和完善证券公司治理结构,加快证券公司股份制改造和上市。此外,管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障,例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款,解决证券公司长期存在的融资难题等。

降低市场系统性风险的积聚

在股票市场大幅调整的情况下,我国证券市场品种过少,结构单一的矛盾日益突出,已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄,而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制,还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲,证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放,导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻,限制了其发展空间。另外,缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此,建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求,也是证券市场规范化、国际化的惯例。

我国证券市场经过10多年的发展,目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件:现货市场迅速发展,机构投资者迅速增加,法律和监管体系不断完善,投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段,可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求,采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序,逐步推出风险对冲产品。

进一步提高监管效率

我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步,但目前在认识上和具体操作上也存在不足,具体表现为:

——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务,非国有企业融资上市的制约始终很高;同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。

——在规范和发展的认识上存在偏差,把发展与规范对立起来,使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中,经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿,以牺牲证券市场的发展为代价,寄希望于把证券市场打扫干净再来发展;把发展理解为简单的数量堆积,割裂规范和发展的内在关系,人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中,没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念;

——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的,但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当,导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。

对于监管中存在的问题,必须逐步加以解决:

准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题,尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。

要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律,对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视,以达到合意的政策效果。

搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外,保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管,以保证货币市场,证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通,互促发展并控制风险。

全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐

中国已经加入WTO,证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”,机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径,避免开放可能带来的危机性风险,减轻开放带来的阵痛,以较小的代价享受国际化带来的利益。

亚洲金融危机给我们的教训是,证券市场的开放必须有稳定、成熟的宏观经济环境作保障,必须有合理、科学的配套政策相配合,而且,完全开放前的证券市场必须是机制健全、监管成熟、且有丰富、立体化层次的市场。