国际市场外汇(精选8篇)
国际市场外汇篇1
一、现行人民币汇率的形成机制
在新的外汇体制下，人民币汇率的形成机制是在政府设定了一系列参数的情况下，由市场上的需求和供给决定的。一般而言，政府不干预外汇市场而完全由市场供求决定汇率的情况是很少见的。但是问题是目前人民币汇率在多大程度上反映了外汇市场的供求情况，又在多大程度上受政府的控制，这却是一个值得探讨的问题。 (一)外汇市场的微观主体
一般来讲，规范的外汇市场包括两个运作层次：一是银行间外汇市场，也称批发市场；另一个是零售市场。零售市场一般指银行同其客户之间进行小额外汇交易所形成的市场，在这一市场上外汇的最终买主和卖主并不直接见面，而是通过银行这一中介进行交易。零售市场交易的主要参与者主要包括个人、进出口商、商业银行、金融投资商和一些非银行金融机构。银行间外汇市场则是指商业银行彼此间进行的大额外汇交易所形成的外汇市场。银行间外汇市场的重要性不仅在于其交易规模大，而且大银行间所进行的交易活动具有生成市场汇率的功能，这一汇率为零售价格的确定提供了基础。银行间外汇市场的参加者不仅包括商业银行和一些非银行金融机构，而且还包括中央银行和一些外汇经纪人。我国的外汇市场属于第一个层次，即银行间外汇市场， 它是一个有形和无形相结合的市场。1994年4月4日设在上海的外汇交易中心正式运营，标志着我国银行间外汇市场的诞生， 同时也标志着由这个中心为核心的全国外汇公开市场所体现的供求关系将成为决定我国汇率的权威依据，我国外汇市场与国际市场接轨迈出了关键的一步。
我国银行间外汇市场的主要
参与者有：13家国内外汇指定银行、经国家外管局批准经营外汇业务的部分非银行金融机构和部分外资银行。同时，中央银行也以交易者的身份参与外汇市场。外汇市场实行会员制，会员可进行自营和买卖。截止2002年7月底，银行间外汇市场共有会员314家，其中自营会员232家(中资60家，外资172家)，会员82家。
1、中央银行是外汇市场上最大的需求者，也是唯一的造市者。
在外汇市场上， 中央银行承担着干预汇市和扎平市场交易双重任务。由于对国内企业实行强制结售汇，外汇供给具有一定的强制性特点；再加上自90年代以来，我国国际收支持续顺差，因此，出现了外汇供给剩余一边倒的情况，为了维持人民币对美元汇率上下0、3％的波幅， 中央银行被迫频繁入市，托市购汇。据估计，1994年-2000年6月，中央银行在外汇市场上的净购汇约为 1451、5亿美元，同期我国银行间外汇市场交易量为3368亿美元，中央银行净购汇占市场总交易量的 43、1％。其中1994、1996、1997年均在50％以上。1998年，由于受“亚洲金融风暴”的影响，我国外汇市场供求差额有所减少，致使中央银行市场份额一度降为10，5％，但 1999年又回升到37，4％。2000年上半年为24、1％。
2、中国银行是外汇市场上最大的供给者。
由于对大部分的国内企业实行经常项目下强制结售汇以及对非中央银行会员实行最高持汇规模限制，致使企业持有的外汇主要集中在外汇指定银行手中，而这些银行的交易规模又受到限制。目前，外汇市场的交易主体是中资银行，其中，净卖出方只有中国银行和交通银行两家。中国银行是最大的外汇卖出方， 占卖出外汇金额的60％以上。 (二)汇率日波幅限制
外汇交易中心对不同币种外汇的每日汇价浮动范围进行限制。中国人民银行按照前一营业日外汇市场交易所形成的加权平均汇率，公布人民币对美元、港币、日元和欧元(2002年4月2日起)四种货币的基准汇率，外汇指定银行之间每日买卖美元的汇价可在基准汇率上下0、3％的幅度内浮动，港元、日元和欧元在基准汇率上下1％的幅度内浮动。外汇指定银行可按规定自行确定挂牌汇率，对客户买卖外汇。外汇指定银行与客户之间的外汇买入价和外汇卖出价，美元、港币、日元和欧元可在公布的交易基准汇价上下 0、25％的幅度内浮动。 (三)强制结售汇和结售周转头寸限制
自1994年上海外汇交易中心成立以来， 中国的外汇市场已经成为一个全国统一的银行间外汇市场，但是，在这个市场上，仍然存在着诸多限制，例如，实行银行结售汇制度，对中资企业实行强制结汇，经常项目下的外汇收入除少数非贸易非经营性收入外，都必须卖给外汇指定银行； 同时对外汇指定银行的结算周转头寸，实行比例幅度管理，具体幅度由中国人民银行根据实际情况核定，即当外汇指定银行持有的结售汇周转头寸超过限额时，必须通过银行间外汇市场进行平补。外汇局综合考虑银行的资本金、结售汇规模等因素，按照法人原则，统一核定银行的结售汇周转头寸限额。银行应当在每一营业日结束后，统计实际持有头寸与核定周转头寸限额之间的差额，并于下一营业日通过银行间外汇市场进行平补，使结售汇周转头寸保持在外汇局核定的头寸限额内。 (四)外汇市场上均衡汇率的形成
和其他任何市场一样，外汇市场的价格也是由需求和供给决定的。但是和商品市场不同，外汇市场的需求和供给有其独特的特点。在商品市场上，供给是由企业的产出最大化决定的；需求是由物品对家庭的最大效用决定的。而在外汇市场上，需求和供给是完全对称的，需求方和供给方常常是同一交易主体。鉴于此，在分析外汇市场的均衡时，本文采用超额需求和超额供给的分析方法。
见图1。Q+为超额外汇需求，Q。为超额外汇供给；E。为初始均衡汇率， 它是前一交易日外汇市场供求相互作用和中央银行入市干预
的结果；E1和E2分别为汇率日波幅的下限和上限；向右下方倾斜的Xd曲线为超额外汇需求曲线。
假定外汇需求不变， 由于国际收支顺差和企业强制结售汇等原因，使外汇供给增加，在现有的汇率水平下，出现超额外汇供给。随着超额外汇供给的出现，超额外汇需求曲线将下移，人民币将升值，如果超额外汇供给没有突破Q。1的限制，中央银行将不会进行干预。但是，随着超额外汇供给的继续增加，人民币升值的压力越来越大，为了维持汇率日波幅下限E，的限制，中央银行不得不入市干预，托市购汇，以便将超额外汇需求曲线控制在X，1以上。
假定外汇供给不变， 由于国际收支逆差和存在人民币贬值预期等原因，引起外汇需求增加，在现有的汇率水平下，出现超额外汇需求。随着超额外汇需求的增加，超额外汇需求曲线将上移，人民币将贬值，如果超额外汇需求没有超过Q+1的限制， 中央银行同样也不会进行干预。但是，随着超额外汇需求的继续增加，人民币贬值的压力会越来越大， 为了维持汇率日波幅上限E2的限制，中央银行不得不入市出售外汇，以便将超额外汇需求曲线控制在X，2以下。
小结：1994年汇率并轨时，政府所设计和启动的外汇市场是一个供求关系不对称的市场，是一个充分外汇供给和部分外汇需求相互作用的外汇市场。由于汇率日波幅的限制，使中央银行频繁地进入市场干预汇市，外汇市场的供求关系并没有反映各个交易者的真实情况。中央银行和中国银行对银行间外汇市场买卖外汇的控制，使这一市场一开始就存在严重扭曲， 整个市场呈现明显的“双边垄断”(刚ateraIMonopoly)特征。因此，外汇市场所形成的汇率并非市场出清时的汇率，汇率的市场化程度不高。
二、构建宽松的外汇市场环境
(一)增加交易主体
人民币汇率形成的市场化程度不高，其原因之一就是因为参与市场交易的主体的数量比较少而且种类比较单一。因此， 目前可供考虑的方案为：一是增加交易主体的种类， 吸收外汇经纪公司等非银行金融机构入市交易。二是增加外汇交易主体的数量，如推动业务的发展，金融机构大企业的外汇买卖，直接进入市场交易，尽可能让供需双方直接见面。三是增加具有不同交易动机的交易主体， 随着人民币资本项下可兑换进程的推进，允许市场参与者在严格控制风险的前提下，进行为市场提供流动性并赚取短期价差的没有“真实”需求的外汇交易。 (二)增加交易品种
由于我国目前实行盯住美元的固定汇率制， 汇率波动的风险较小，因此，金融机构和企业对避险工具的需求并不高，但是随着市场的开放以及涉及经济活动的增多，汇率风险问题会越来越突出，金融机构和企业对避险工具的需求会越来越强烈， 目前外汇市场上仅有的人民币对美元、日元、港币和欧元的即期交易工具根本满足不了这种需求。为了满足金融机构和企业套期保值的需要，市场必须相应推出新的交易品种。目前最有条件开展的新品
种是外汇远期交易，由于远期交易要求以实质易为基础， 到期交割，故不易助长投机，这对于目前我国不够完善的外汇市场是有利的。同时，远期外汇交易形成的远期汇率代表了金融机构和企业对汇率的预期，有助于即期汇率的确定。除此之外，还可以开展人民币对世界主要可兑换货币的直接即期外汇买卖业务。而且随着外汇市场的进一步发展，还应逐步增加外汇掉期、期货和期权品种，提供必要的市场避险工具。 (三)改强制结售汇制为意愿结售汇制
实行强制结售汇体制的重要目的是为了使中央银行可以有效地集中外汇，从而具备稳定汇率的能力。然而，随着我国外汇供求形势的变化以及外汇储备的大幅度增加，我国已有条件将强制结售汇制逐步转为比例结售汇制并最终过渡到意愿结售汇制。其具体做法如下：
其一，国家可以根据不同时期宏观政策和经济发展的需要确定一个结售汇比例。此比例可以依据外汇储备量的增减进行调节，结售汇比例越低，则意愿结汇程度越高。
其二，外汇银行根据国家公布的结售汇比例，对国内企业的每一笔贸易、非贸易外汇收入进行按比例结汇。
其三，批准所有企业开立现汇帐户保留现汇，帐户内外汇可以用于进口支付、临时结汇、进入外汇市场，或进行外汇远期买卖、期权交易等规避汇率风险操作。
中国取消银行强制性结售汇制而代之以比例结售汇制，可以降低中、外资企业的经营成本，有利于进一步调动中、外企业创汇的积极性和平等竞争； 同时也可以把储存外汇资产的风险分散到千家万户，而不是由中央银行一家承担；改善外汇的供求关系，促使人民币汇率的形成机制进一步完善。而且，随着中国宏观调控手段的不断完善，资本项目可兑换的逐步实现，结售汇比例的不断提高，强制结售汇制度将会最终过渡到意愿结售汇制。在意愿结售汇制度下，外汇市场的供求将更多地反映市场的实际，人们将根据对人民币的预期来调整外汇头寸， 中央银行只需要在必要时对外汇市场进行干预，这时的外汇市场能比较真实地反映汇率的变化，人民币汇率的形成机制也将更趋合理。 (四)建立目标区汇率
所谓目标区汇率，就是允许人民币汇率在某一特定的区间内进行浮动，一旦汇率的变动超出了这个区间，中央银行就要进行干预。目标区汇率体制不同于我国目前实际运行的盯住美元的固定汇率制，它允许汇率有一定的灵活性，这样央行对汇率的干预就是偶尔为之而不是作为一项经常性的工作。目标区汇率决定模型是由克鲁格曼Krugman在90年代提出的。这个模型的基本表达式为：
e＝m+V+aE(def／dt) a>0
其中e，为t时点汇率的对数值；m可以被理解为来自经济基本面的；中击，如资本市场和商品市场的冲击；v是外生随机变量，它可以被理解为来自外汇市场和货币市场或其它因素的；中击；E代表期望值运算符号。
在这个模型所决定的汇率安排中，克鲁格曼设定了一个中心汇率，这个中心汇率是由经济基
本面因素决定的，比如由资本市场和商品市场的运行情况决定等；同时，围绕这个中心汇率，汇率存在一个带状的浮动区，在浮动区内，央行没有必要进行干预。当离浮动区的上下限越来越近时，央行干预的可能性会越来越大，并将导致实际干预。
由于官方宣布的汇率制度为有管理的浮动汇率制，因此，政府并没有明确宣布人民币汇率的浮动区间。中国人民银行只是根据前一营业日外汇市场交易所形成的加权平均汇率，公布人民币对美元、港币、日元和欧元四种货币的基准汇率，并规定人民币对这四种货币的日汇率波动幅度。由于日汇率的波动幅度很小，尤其是人民币对美元的日汇率波动幅度只有上下0、3％，为了防止汇率的波动超出这一范围，央行频繁入市进行干预。建立目标区汇率后，由于汇率的浮动弹性较大，使中央银行有更多的时间对外汇市场的不均衡作出反应。这种汇率安排可看作是人民币最终走向完全自由浮动的过渡方案。建立目标区汇率，最主要的问题：一是确定中心汇率。中心汇率不能只盯住美元，而是盯住包括美元、日元、港币、英镑、欧元和新加坡元等与我国国际收支密切相关的一系列货币，同时，还要得到我国经济基本面因素的支持。二是确定浮动区间。区间大小的确定要综合考虑我国金融市场的完善程度、宏观经济的承受能力、国际收支状况以及国际环境等因素。 (五)完善中央银行的干预机制
首先，减少央行干预外汇市场的频率。目前，中央银行频繁入市对外汇市场进行干预，干预的交易日数超过总交易日数的70％，对银行间外汇市场的敞口头寸基本进行全额收购或供应，可以说主导了市场汇率的形成。扩大汇率波动区间后，中央银行应减少市场干预频率，除非当市场汇率由于各种因素的影响形成趋势性的、较长时期内的低估或者高估，并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行才入市干预。
其次，改央行对外汇市场的直接控制为间接调控。在国家外汇储备已超过合理限度的条件下，中央银行对外汇市场的宏观管理方式应作出适当调整，应尽量减少对人民币汇率的直接控制，允许其按照市场供求状况自由浮动。为避免人民币汇率的大幅波动，中央银行可通过建立双向平准基金的办法，针对人民币对主要外币的短期汇率，在外汇市场上进行间接调控，从而使人民币汇率稳定在浮动区间内。
国际市场外汇篇2
人民币中长期均衡汇率水平决定于主要宏观经济变量变动
均衡汇率本身也是一个动态的概念。理论界对于均衡实际有效汇率决定的因素主要包括，相对人均GDP、贸易品部门劳动生产率相对变动、贸易品部门和非贸易品部门实际工资增速、储蓄率、经常账户收支、人均对外净资产等。当前人民币汇率正在逐步回归均衡，人民币汇率双向波动预期增强，中长期内人民币均衡汇率水平也将随着上述主要宏观经济变量的变化而波动，需要建设外汇期货市场以丰富外汇交易品种，为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。我国人均GDP增速放缓，与发达经济体差距缩小，人民币升值步伐将继续放缓。根据巴拉萨-萨缪尔森定律，国家间和部门间劳动生产率的差异是实际汇率长期变动的主要决定因素（Balassa,1964；Samuel-son,1964），本国劳动生产率的上升引致本币升值，劳动生产率下降则引致本币贬值。实证研究中通常以相对人均GDP作为国家间劳动生产率差异的变量。过去20年我国以美元现价计人均GDP年均增速达14、5%，以购买力平价计人均GDP年均增速为12%。同期日本、美国、欧元区以购买力平价计人均GDP年均增速分别为2、9%、3、6%和3、5%，远远落后于我国。人均GDP增速的差异，成为2005年汇改之后人民币持续升值的主要原因之一。但是最近的宏观经济数据显示，人民币升值幅度将收窄。根据国际货币基金组织2012年秋季预测，未来五年我国以购买力平价计人均GDP增速将下降到9、6%，日本、美国和欧元区将维持2、5%-4%的低速增长，我国与发达经济体人均GDP增速差距将大幅缩小，人民币升值步伐也将显著放缓。近年来我国贸易品部门劳动生产率增长，引致工资水平上涨，构成国内通货膨胀压力，推升人民币汇率。McDonald和Ricci（2007）以及McDonald和Dias（2007）对贸易品部门和非贸易品部门作区分，指出贸易品部门和非贸易品部门劳动生产率变动对均衡实际有效汇率有不同的影响。一国贸易品部门劳动生产率增长，引致贸易品部门实际工资上涨，在要素市场自由流动的前提下，将导致非贸易品价格上升，该国货币实际汇率趋于升值。若以单位劳动力创造的GDP简单地衡量劳动生产率，1990年代以来我国制造业部门单位劳动力创造的名义GDP年均增速为17、4%，金融危机爆发后的2009年该值一度下降到3、8%，之后逐步恢复，2011年制造业单位劳动力创造的名义GDP增速17、3%，基本持平于20年均值。这段时期，制造业部门名义工资也保持了两位数增速。制造业部门名义工资20年增速均值14、3%，2010年达到15、4%，超过20年均值。贸易品部门工资水平上涨，形成通胀压力并进而推升人民币汇率。非贸易品部门名义工资上涨趋势可能延续，通胀压力恐将持续，成为人民币升值预期的主要决定因素之一。虽然过去20年贸易品部门劳动生产率持续上升，但是近期由于工业增加值同比增速连续6个月个位数增长，预计近几个季度制造业人均GDP增速已经低于15%，贸易品部门劳动生产率出现下降趋势。与贸易品部门劳动生产率下降趋势相并行的是，非贸易品部门名义工资增速开始呈现超过贸易品部门名义工资增速的现象。以批发零售行业为例，2004年以来该行业平均工资年均增速达到17、4%，同期制造业部门平均工资年均增速13、7%。由于城镇化进程以及人口结构等因素，预计对非贸易品需求的增长将持续推动非贸易品部门工资上涨，中长期内将构成国内通胀压力，推升人民币汇率。国民总储蓄率下降，经常项目收支逐步趋于平衡，减弱人民币升值压力。对均衡实际有效汇率的分析，另一派具有代表性的观点是以彼得森国际经济研究所的Williamson（1994）以及Cline和Williamson(2007,2010)为代表的基本均衡汇率。这一理论认为，均衡汇率决定是内部经济达到充分就业和价格稳定、国际收支中长期内处于均衡状态时的汇率水平。2011年中国经常账户顺差的GDP占比下降到2、8%，经常账户逐步回归均衡，说明人民币汇率已经达到均衡水平。那么什么是经常账户均衡的决定因素？未来人民币汇率将如何变动？对于经常账户收支失衡影响因素的论述通常有两种观点。一种观点以克鲁格曼为代表的经济学家（Krugman，2006；Obstfeld&Rogoff,2005,etc、），基于国际收支调节理论，认为本国货币升值将导致经常帐户逆差，而本币贬值则有助于经常帐户逆差调整。但是美国2002至2008年间的美元贬值和经常账户大幅逆差并行的状况，却说明贬值未必有助于经常账户逆差调整。2002年2月至2008年3月期间的美元实际有效汇率贬值近25%，同期经常帐户并未随之好转，2005年4季度美国经常帐户逆差的GDP占比一度达到6、5%的历史峰值，并且持续高于美元实际有效汇率升值时期的4、5%。另一种观点以麦金农（McKinnonandSchnabl,2008）为代表，认为大量国内储蓄是造成经常账户失衡乃至货币失衡的主要原因。我国国民总储蓄率从2000年的37、3%上升到2010年的历史峰值54、65%，这十年也正是我国外贸高速发展和经常账户大量顺差的十年。但是从2011年始国民总储蓄率开始回落，同期，居民部门储蓄增速也开始下滑。根据中国人民银行金融机构人民币存贷款统计数据，2008年我国居民部门人民币存款增速达到历史峰值的26、3%之后，逐年下滑至2011年的13%，该值已经低于过去十年我国居民部门存款年均增速16、5%。当前中国经济结构调整的一个中心问题，是从投资拉动型向消费主导型经济的转变，在此过程中预计居民部门储蓄增速将持续放缓。储蓄率以及储蓄增速下滑，将推动中国经常账户回归均衡，减弱人民币升值压力。对外净资产增速加快，降低人民币单边升值预期。均衡汇率决定的另一因素是居民所持有的净外国资产（LaneandMilesi-Ferretti，1999，2005)，净外国资产增加意味着资本外流，引致本国货币贬值，反之则本币升值。在官方公布的我国国际投资头寸表中，真正意义上的居民部门持有的外国资产包括对外直接投资和证券投资，居民部门负债则包括外商来华直接投资和外国居民在我国证券投资。金融危机爆发以来的一个明显趋势是，我国居民对外直接投资加速。截至2012年3季度，我国居民对外直接投资存量规模4170亿美元，是危机前2007年的3、5倍。同时，其他投资项下的资本流出也出现加速迹象，2012年2-3季度我国国际收支平衡表中金融账户的“其他投资”项出现新中国有史以来最大规模的单季逆差944亿和956亿美元。虽然外国对华直接投资流入仍有540亿美元的规模，我国企业对外直接投资达130亿美元，2季度金融账户逆差仍然达到历史峰值的421亿美元。对外直接投资和其它投资项下的资本外流加速，对外净资产增速加快，降低人民币单边升值预期。综合以上因素，当前人民币汇率正在逐步回归均衡水平，人民币汇率双向波动预期增强，汇率形成机制改革和汇率市场化的条件成熟。当前汇率存在双向波动预期，人民币均衡汇率水平在长期内将因宏观经济因素的变化而变动，需要建设外汇期货市场，丰富外汇市场交易品种，为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。
汇率市场化改革需要外汇期货市场国际货币体系改革和汇率期货发展的历史经验
说明，汇率机制改革需要外汇期货市场。反观汇率期货的发展历史，正是对汇率形成机制和国际货币体系改革的预期，为汇率期货市场形成和发展提供了历史机遇。1971年8月国际金融界开始纷纷预期布雷顿森林体系即将瓦解，催生芝加哥商业交易所推出货币期货的构想。我国汇率形成机制改革的历史，与多层次外汇市场建设并行。二十年来人民币汇率形成机制的市场化改革不断深化，外汇市场也顺应改革进程不断向纵深发展。1994年1月1日我国进行第一次汇改，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。同年4月18日，中国外汇交易中心在上海成立，揭开了我国银行间外汇市场建设的序幕。2005年7月21日我国推进人民币汇率形成机制改革，宣布人民币对美元升值2%，并实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元交易价浮动幅度设定为±0、3%。为适应市场对于规避汇率与利率价格波动风险的内在需要，2005年8月外汇交易中心推出人民币外汇远期交易，2006年4月推出货币掉期交易。2007年汇改继而将人民币兑美元交易价浮动幅度由±0、3%扩大到±0、5%。2008年次贷危机爆发，作为避险货币的美元兑主要国家货币大幅升值，人民币汇率再度收窄浮动区间以稳定市场预期。随着全球货币金融体系系统性风险逐步消除以及经济企稳复苏，2010年6月19日，我国进一步推进人民币汇率形成机制改革，恢复人民币汇率波动弹性。2011年4月，中国外汇交易中心推出场外人民币外汇期权。伴随着汇改和多层次外汇市场建设，外汇交易规模增长迅速。据统计，2002年至2012年上半年，银行间外汇市场累计成交折合23、3万亿美元，年均增速53、4%，利率和汇率衍生品市场累计成交折合50万亿元人民币。场内市场建设与场外市场相辅相成、互相促进。汇改加速，需要建设多层次外汇市场以发挥市场对人民币汇率的价格指引功能。虽然人民币场外市场的发展已经经历了将近二十个年头，但是场内市场的发展却一直滞后。场外市场发展到一定程度将升级为场内市场，场内、场外市场并不对立，其差别在于流动性、价格发现机制、交易商参与方式等（祁斌，2012）。同时，场内市场相对于场外市场而言，交易数据信息更易获取，因此场内市场价格通常起到引导场外市场价格变动的作用。场内市场中央对手方清算机制也有助于降低交易的信用风险，而场内市场的建设和发展，也可以推动场外市场的发展。建设外汇期货市场，发挥外汇市场对人民币汇率的价格指引功能，有助于推动人民币汇率市场机制的形成。建设外汇期货市场，为中小企业提供套保服务。场内交易的货币期货合约通常较场外市场衍生品更具有成本优势，标准化合约设计使得中小企业以及个人投资者得以广泛参与市场交易，从而增加市场流动性。当前人民币汇改加速，汇率波动幅度放宽，对于那些对资金成本更为敏感的中小企业而言，汇率风险管理将是未来的一门必修课。在人民币汇率市场化和资本项目完全可自由兑换之前，建设外汇期货市场，为中小企业提供汇率风险管理的套期保值工具，使得实体经济有机会学习汇率风险管理以适应未来人民币汇率自由波动。积极稳妥发展外汇期货市场，争夺人民币定价权，符合国家利益。境外人民币衍生品市场发展，对我国争取人民币汇率定价权提出严峻挑战。1994年汇改之后，离岸人民币衍生品不断涌现，无本金交割远期（NDF）、可交割远期（DF）、无本金交割期权（NDO）等场外衍生品陆续推出。特别是在2005年汇改之后，离岸人民币衍生品市场交易额增长迅速。目前香港人民币可交割外汇市场规模已经达到每天250亿至300亿美元，人民币NDF市场规模也已经达到每天40亿美元。人民币期货和期权产品在中国香港、新加坡以及芝加哥等金融市场陆续推出，人民币外汇期货市场建设和人民币汇率定价权之争日益激烈。值此历史时机，建设一个成功的境内交易所人民币外汇期货市场，将人民币汇率定价权保持在大陆地区，符合我国金融安全和国家利益。
本文作者：朱一平工作单位：中国金融期货交易所
国际市场外汇篇3
关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（Bank for International Settlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）
4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73、1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一） 外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二） 积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三） 引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四） 增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五） 加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六） 加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
国际市场外汇篇4
关键词 汇率制度；人民币国际化；利率；货币政策
中图分类号 F822 [文献标识码]A 文章编号1673-0461（2013）05-0078-05
一、引 言
本币国际化是一国综合国力提升的重要表现，同时也是一项机遇与风险并存的系统性工程。积极推进人民币国际化是大势所趋。一方面，中国对全球经济的影响日益加深，人民币国际地位不断提高；另一方面，全球金融和货币体系过度依赖美元的弊端日益显露，国际社会需要多元化的国际货币体系。人民币国际化不仅体现在人民币具有一定的境外流通度，在国际贸易中作为计价结算货币，更意味着人民币可用于国际金融投资、直接投资，成为他国的外汇储备货币。人民币国际化，可让我国获得铸币收入，降低我国企业用外币结算的汇率风险，避免美元贬值对我国外汇储备造成的巨额损失，以及减轻巨额外汇储备对基础货币投放构成的压力，提高在国际事务中的地位。但同时，人民币国际化为我国带来的风险也不容小觑。科学合理的汇率制度既有助于推进人民币国际化，也有利于降低人民币国际化带来的风险。中共十再次将汇率改革提上日程，指出要“稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换”。汇率改革不单纯是一项金融制度安排，而且是牵一发动全身的系统工程。人民币国际化是汇率改革的愿景，也是思考汇率改革的一个视角。基于人民币国际化视角，汇率制度改革有诸多要注意的问题。汇率制度的进一步改革必须统筹考虑这些问题，否则就难以推进。
二、文献综述
人民币国际化和汇率制度改革是国内外学者十分关注的课题。陈雨露等（2005）对可计量的美元国际化利益进行了实证研究，大致估算了人民币国际化可能产生的经济利益，提出审慎推动人民币国际化进程。李婧（2009）分析了人民币汇率制度和人民币国际化关系，提出现阶段汇率制度应真正钉住货币篮子，货币篮子的组成可以根据贸易加权的汇率，按照一定的频率进行调整。在市场成熟之后，再逐步过度到自由浮动。John Williamson（1983）提出的汇率目标区理论也得出相似结论。李稻葵、刘霖林（2008）认为汇率升（贬）值及波动幅度等是影响一国货币国际化水平的重要因素之一。建议采取双轨制方式，发挥境内、境外两个市场的作用。在境内逐步实现人民币资本项目可兑换，境外尽快扩大人民币债券市场的规模。陈平和王雪（2012）指出汇率稳定是推动人民币国际货币的基础，人民币要实现“动态的汇率稳定”。伊藤隆敏（Takatoshi Ito，2011）以及罗伯特·麦考利（Robert McCauley，2011）都回顾了日元国际化教训，强调了人民币国际化战略的顺序问题。对于应该采用哪种汇率制度，Nurkse、Kindleberger等学者支持选择固定汇率，而Friedman、Meade、Johnson等是浮动汇率制的代表人物。Jeffrey A、 Frankel（1999）认为，没有一种汇率制度是万能的，一国应该根据自身的实际情况选择汇率制度。保持一半的货币政策独立性和一半的汇率稳定可能更适合发展中国家。
蒙代尔不可能三角指出，一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。在我国资本市场进一步开放和维持货币政策独立性的前提下，如何进一步完善我国的汇率制度，突破人民币国际化的瓶颈，是当前值得深思的问题。
三、汇率比价确定的一般理论分析
汇率是指是各国货币之间相互交换时换算的比率，即一国货币单位用另一国货币单位所表示的价格。制定科学合理的汇率制度要以正确的理论为指导。经济学关于汇率的确定有多种理论，例如：购买力平价说、利率平价说、国际收支说及资产市场说等。其中购买力平价理论和利率平价理论影响最大。
购买力平价最早由瑞典经济学家卡塞尔提出，他在1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》书中，详细论述了汇率决定的购买力平价理论。该理论的假设前提是一价定理：不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的。以本币交换外币，实质是以本国购买力交换外国购买力，汇率是两国货币在各自国家的购买力之比。以Pd表示本国物价，Pf表示外国物价，则直接标价法汇率e等于两国商品价格之比，即绝对购买力平价，如图1所示。
e=Pd / Pf （1）
现实中同一商品由于诸多因素在各国的价格未必有可比性，故产生了相对购买力平价，即汇率变化等于两国同期国内价格水平变化之比，如公式（2）所示。该理论认为汇率的变动是两国货币购买力变动的结果。汇率的变化应与各国的通货膨胀率变化相一致。
■=■/■ （2）
购买力平价理论从货币的基本功能出发，认为物价是影响汇率的唯一因素。但是该理论只考虑了商品和劳务，忽略了诸如资本流动、贸易环境、社会政治经济局势等因素对汇率变动的影响。1923年，凯恩斯在《论货币改革》中提出利率平价假说，艾因齐格发展了利率平价的动态理论。该理论假设资本在国际间可自由流动，投资也没有任何限制。若本国利率为id，外国利率为if，用直接标价法表示的本国即期汇率为et，远期汇率为et+1，由于两国利率存在差异，因此投资收益率也不同。利率之差会带来国际资本的跨界流动，直到套利空间消失为止。当市场均衡时，本国收益和外国收益相等，如公式（3）所示。
1+id=■（1+if） （3）
以ρ表示远期汇率对即期汇率变化率，即
ρ=（et+1-et）/et，由公式（3）可以推出：
ρ=■ （4）
公式（4）的经济含义为：汇率的变化率与本国利率成正比，与外国利率成反比。如果本国利率高于外国利率，则用直接标价法表示的远期汇率上升，本币远期贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币远期升值。
购买力平价理论和利率平价理论对汇率的形成都有一定的解释力。从实践中来看，汇率的确定是商品市场与货币市场共同作用的结果，既要反映两国商品市场物价水平的差异，又要反映两国货币市场利率的差异。从短期来看，利率水平差异可以引起资本迅速流动，从而造成汇率波动。而从长期来看，两国物价水平差异对汇率最终的确定起主导的作用。
四、中国汇率改革简要回顾
建国以来，人民币汇率制度可划分为四个阶段。
第一阶段是1949年～1979年计划经济时期，采取高估配给的固定汇率制。从1953年起人民币汇率与英镑挂钩，基本固定在1英镑兑6、893元人民币，对美元保持在1美元兑2、4618元人民币。1973年布雷顿森林体系崩溃之后，西方各国普遍实行浮动汇率制，为适应新的国际汇率制度环境，我国采用了钉住一篮子货币来调节汇率的新方法，指导思想是人民币适度高估。在1973年～1980年的7年间，人民币对美元汇率从1971年的1美元兑换2、4618元逐步调至1980年7月的1、4525元。
第二阶段是1980年～1993年经济转轨阶段，实行双重汇率制。为适应改革开放后的物价改革，人民币汇率制度改革也逐步进行。通过实行外汇留成制度和建立全国外汇调剂中心，逐步形成官方价格与市场调剂价格并存的双重汇率制度。在该阶段，人民币在波动中大幅贬值，1994年1月，1美元兑换人民币8、70元。在这一阶段，我国仍然实行严格的外汇管制。
第三阶段是1994年至2005年，实行单一的浮动汇率制。1994年1月，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以外汇市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制。随后，全国统一的银行间外汇市场建立，人民币汇率不再由官方直接制定，而由外汇市场形成。人民币逐步实现经常项目下完全可兑换、资本项目下部分可兑换。1997年亚洲金融危机后，人民币实行刚性盯住美元，外汇管制逐步放宽。
第四阶段是2005年至今，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日，中国人民银行《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，宣布人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种货币组成一个货币篮子，参考篮子货币汇率变动，适时调整人民币汇率浮动区间，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。此次改革释放了持续外贸顺差带来的人民币升值压力。七年间，人民币对美元升值幅度达21、9%，从2005年8月1日的1美元兑8、11元人民币，到2012年8月1日的1美元兑6、33元人民币，如图1所示。
虽然汇率波动会对本国产生一定风险和损失，但在市场经济和开放经济条件下，维持固定汇率的成本更高。固定汇率制的不可持续性是世界各国经济发展的经验。人民币汇率改革的方向只能是进一步市场化。2012年3月国务院《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》后，人民币汇率弹性进一步扩大。银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由5‰扩大至1%。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。资本项目可兑换也将稳步推进。随着人民币汇率形成机制的不断完善，人民币汇率最终将实现双向波动。
五、建立有利于人民币国际化汇率制度应注意的问题及解决思路
人民币国际化已经迈出实质步伐。从步骤来看，货币国际化首先要求货币成为国际贸易结算货币，进而成为国际投资货币，最后逐步成为储备货币。从范围来看，货币国际化一般都是从周边扩展到世界。人民币周边化已取得一定成效。俄罗斯、蒙古、缅甸等周边八国已与中国签署双边货币结算协议。在边境贸易中，部分东南亚国家将人民币作为首选结算货币。2011年，跨境贸易人民币结算境内范围已扩大至全国，香港作为人民币离岸金融市场已经成型。在完成周边化之基础上，人民币要进一步亚洲化，进而国际化。推动这一进程不仅有赖于中国综合国力的提升，而且还取决于汇率制度改革的进程。而汇率制度改革是一项系统工程，牵一发而动全身，有一系列问题值得注意和思考。
1、 国内通货膨胀问题
货币国际化是市场自由选择的结果，人民币要想成为国际货币，必须具有稳定的购买力，对内表现为物价平稳。汇率制度应该对维持币值发挥作用，而当前汇率制度这一作用有限。在很长一个时期内，为保持汇率稳定，央行购回双顺差流入的大量外币，被迫增发基础货币，从而推动国内通货膨胀。2005年汇改以来，人民币对美元升值步伐明显加快。根据传统货币理论，本币升值将抑制国内物价上涨，缓解通胀。然而，我国却出现了人民币汇率与通胀率同向运动的现象。究其原因，并非人民币升值不彻底，而是国内货币过度超发抵消了人民币升值效应。通货膨胀是一种货币现象，汇率是两国购买力差异的结果。购买力平价理论解释了汇率长期变动的趋势。是购买力变化导致汇率波动，而不是汇率波动造成购买力变化。利用汇率政策来稳定货币，尤其是用来抑制通胀的想法是颠倒因果、本末倒置。
因此，汇率制度改革的方向应该是让汇率根据市场变化进行双向波动，让汇率准确反映购买力状况，而不应该把汇率作为一个政策工具来调节通货膨胀。20世纪90年代，墨西哥政府试图通过汇率政策来降低通胀，但当比索升值到一定程度后便难以为继。升值过程使墨西哥产品的国际竞争力大幅下降，国内经济严重受挫，失业大幅增加。最终比索被迫贬值。这一过程极大动摇了国内消费者信心，又引起国内物价暴涨，再次推动比索贬值，酿成1994年墨西哥货币危机。金砖国家中的巴西、俄罗斯都曾发生恶性通货膨胀，严重阻遏了两国货币国际化进程。建立有利于人民币国际化汇率制度应该让汇率回归原本功能，治理通货膨胀只能通过控制货币发行量进行。
2、 外汇储备损失问题
自20世纪80年代以来，在国际收支持续双顺差的状态下，我国外汇储备不断增加。国家外汇管理局数据显示，截止2012年9月，我国外汇储备余额达3、29万亿美元，居世界第一位。巨额外汇储备是人民币国际化十分有利的条件。一方面，外汇储备充足对稳定人民币汇率乃至中国金融安全至关重要。因为央行有足够的资金进行公开市场操作，通过在外汇市场上买卖外汇来影响外汇供求关系，进而保证人民币汇率稳定。另一方面，巨额外汇储备保障人民币的国际信誉。国际货币必须完全可自由兑换，虽然人民币尚不可自由兑换，但充足的外汇储备能保证人民币和其他国际货币的最终兑换，进而保障人民币的国际信誉，支撑其在国际储备货币中的地位。
因此，汇率制度改革要充分发挥巨额外汇储备的积极作用。当前人民币对美元一直对美元呈单边升值态势，并没有真正实现双向浮动。人民币不断升值造成我国外汇储备损失严重，如何利用好外汇储备，保证人民币汇率稳定是值得思考的问题。只要存在大量顺差，人民币就有升值压力。在内需一时难以快速扩大的情况下，保持汇率稳定的关键不在减少出口，而在于合理利用外汇储备，通过“走出去”使外汇资产保值升值。一方面要发挥基金的作用，加大海外投资力度，获得资本性收益；另一方面在强制结售汇制度取消的基础上，要进一步鼓励企业持有外汇，鼓励民间资本对外投资。
3、 利率市场化问题
利率市场化和汇率市场化一样，是货币国际化的基础条件之一。利率管制不利于人民币国际化。首先，僵化的利率安排割裂金融市场之间资金价格，导致资金流动性降低，影响货币的国际认可程度。其次，利率管制导致金融抑制，削弱本国金融国际竞争力。我国银行业在创新不足的情况下依然可通过存贷款利率差获得高利润，不利于银行业健康发展。再次，没有真实反映市场状况的利率极易产生套利空间，引发国际游资冲击，造成金融市场震荡，不利于人民币国际化。利率是影响汇率的重要因素，二者联系密切。利率可以通过国际收支的经常项目、资本项目两方面影响汇率。前者通过影响企业融资成本，进而改变出口产品价格来影响国际收支，从而影响利率；后者通过国际资金的转移直接影响汇率。
因此，汇率市场化离不开利率市场化，汇率改革要与利率改革应相互配合，协调推进。在将来资本账户开放的情况下，如果利率市场化滞后，国际游资的大进大出将严重威胁我国金融安全，阻碍人民币国际化。利率市场化改革，主要内容是放开存款利率上限和贷款利率下限，由商业银行自主定价、自由竞争。在利率市场化稳步推行后，资本项目才可顺势开放。
4、 国内产业结构问题
货币国际化需要发达的实体经济做支撑。流通于国外的人民币实际相当于中国对他国的负债。如果中国不能提供满足他国需要的商品，那么他国就不会持有人民币。美元能成为国际储备货币的一个很重要原因就是美国经济和科技发达，能提供具有不可替代性的高科技产品。中国当前较为落后的产业结构是人民币国际化的一大障碍。我国经济增长过分依靠廉价劳动力和高消耗高污染，产业低端化、产品低质化现象较为普遍。由于缺乏核心技术，“中国制造”科技含量低，可替代性强。促进人民币国际化，必须转变经济发展方式，发展技术先进、结构优化、附加值高的现代产业体系。
因此，如何发挥汇率在调整产业结构、转换经济发展方式中的积极作用，是值得思考的问题。在开放条件下，汇率是调整优化产业结构的重要杠杆。汇率变动引起商品和资本流动，对国内产业形成冲击。汇率低估虽然可以提高出口商品的竞争力，但长此以往会造成国内企业对单纯依靠劳动和自然资源投入的路径依赖，降低企业创新能力。汇率的合理变动有利于国内产业高端化。人民币适度升值将抑制低端产业的扩张，倒逼国内企业通过科技进步和劳动生产率提高来降低成本、提高产品质量，促进“中国制造”在国际市场上以质取胜。宏观调控要重视汇率对国内产业的影响，发挥汇率的积极作用。
5、 金融市场及开放环境下监管问题
发达的金融市场是货币国际化的基础之一。人民币要成为国际货币，必然要提供丰富的人民币金融产品让消费者选择，以金融产品为载体使人民币在国际市场上执行流通手段、价值尺度、价值储藏等职能。而我国目前金融创新不足，人民币产品单一，金融市场建设落后，阻碍了人民币国际化进程。只有交易主体、交易品种和交易方式多元化，才能使金融市场更加完善，为人民币均衡汇率的形成打下良好的市场基础。
因此，在汇率改革的同时，要大力加强金融创新，建设高效的金融产品市场。一方面要扩大开放，降低门槛，打造多元化交易主体。扩大商业银行参与外汇市场交易的范围，逐步允许境外机构发行人民币债券，在维护金融安全的前提下吸引更多境外投资者进入金融产品市场。另一方面要鼓励创新，完善服务，打造多元化的交易品种和方式。设计种类丰富的债权型金融产品、期货、期权、互换等金融衍生产品，完善交易、清算、结算和托管等环节的金融基础设施建设。在这个过程中，监管体制改革、监管手段和目标调整要及时跟进，以防范人民币国际化中的金融风险。
[参考文献]
[1] 陈雨露，王芳，杨明、作为国家竞争战略的货币国际化：美元的经验证据——兼论人民币的国际化问题[J]、经济研究，2005（2）、
[2] 李婧、人民币汇率制度与人民币国际化[J]、上海财经大学学报，2009（2）、
[3] 李稻葵，刘霖林、双轨制推进人民币国际化[J]、中国金融，2008（10）、
[4] 陈平，王雪、人民币国际化视角下汇率政策的思考[J]、广东社会科学，2012（4）、
[5] 伊藤隆敏、人民币国际化的路线图[J]、国际经济评论，2012（1）、
[6] 罗伯特·麦考利、在资本项目管制的背景下推动人民币国际化[J]、国际经济评论，2012（1）、
[7] John Williamson、The Exchange Rate System [M] 、Washington： Institute for International Economics， 1983、
[8] Milton Friedman、The Case for Flexible Rates [Z] 、Essays in Positive Economics、Chicago： University of Chicago Press， 1953、
[9] Jeffrey A、 Frankel、No Single Currency Regime is Right for All Countries or At All Times [Z]、NBER Working Paper 7338， 1999、
国际市场外汇篇5
随着人民币汇率机制的改革进一步推进，特别是随着人民币国际化进程的推进，中国“外汇市场”逐渐融入全球外汇市场了，人民币均衡汇率或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场来决定。据经济学基本理论，市场决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，自然由市场确定均衡兑换汇率应该是最终汇率形成机制的方向，而且决定汇率价格的“市场”当然是外汇市场。
可是且慢，国际外汇市场能决定人民币均衡汇率价格吗？均衡汇率形成以“市场供求”为基础，那又是什么性质的供求？要回答这些问题，先要回顾一下“市场”价格的基本形成机制。汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样，受到供给、需求和效用最大化三大要素的约束，这三大要素的互动，就是所谓看不见的手的市场定价过程和均衡价格的形成过程。如果外汇市场的“汇率”价格是以“贸易支付”的“供求”关系为基础的形成机制，而贸易支付是与贸易规模一致的，因为贸易规模的有限性，对外汇的需求就是有上限约束的。所以，以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被市场化形成了。
问题是今天的国际外汇“市场”并非上述意义上的“市场”，外汇市场的交易汇率并非以“贸易支付”的“供求”为基础形成。最典型的是“人民币不可交割远期市场”(NDF)，香港的外汇市场之一。NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓价差用美元交割。NDF市场上的外汇交易目的是通过“投机”人民币对美元的汇率价格，用“美元”来赚取更多“美元”。所以NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱欲望是无限大的，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化的约束产生价格边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。而赚更多钱的欲望有巨大的动力在人民币升值的时候推动更快升值，在人民币贬值时推动更大幅度的贬值，价格变化不可能出现均衡价格形成所必需的网状收敛状态。NDF不可能发现均衡价格反而可能扭曲价格。
例如，几个月前NDF市场的人民币对美元汇率的“预期”贬值，几个月后要平仓的时候，人民币“真”的贬值了，汇率投机者成功套利。同期国内外汇市场人民币兑美元保持小幅升值态势，国内相关领导人不断放出的信号是人民币接近均衡水平，而不是贬值态势。
特别值得注意的是，国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800至1000万亿，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模。全球外汇交易已安全脱离贸易支付的规模，被异化为投机交易为主的市场。
外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。去年年底全球六大央行的大规模美元互换行动，起因是因为欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的“避险”需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。“避险”一词实际与“投机”同义。因为“避险”的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而推动各国经济增长需要本币不需要外汇，互换满足的是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动，欧元兑美元大幅贬值至1：1、27水平，当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。
日元升值是国际外汇市场扭曲汇率又一案例。在遭遇大地震和和辐射危机后，日本经济重建面对政府债务进一步上升、日元贬值形势。但日元不但没有贬值反而升值到历史地高位，还不得不要求国际五大央行联手干预汇率。日元升值重创日本出口至危机后第一次的负增长，严重影响债后重建和经济复苏。
瑞士央行去年以来也频频干预汇率，一周前再次出手。2010年第四季度全球主要新兴市场国家如巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等纷纷出手干预汇率，甚至启动资本管制等严厉手段，原因是这些国家本币不正常地大幅升值，通胀不断恶化，导致经济和社会极不稳定。
当全球主要货币已完全没有货币纪律，外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后，均衡汇率价格形成机制已完全被破坏，因而失去了定价的基础。
国际市场外汇篇6
一、国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*)、1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*)、F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r)、F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,
如果(1+r*)、F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。
如果(1+r*)、F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。
如果(1+r*)、F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一)主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1、通过对汇率的主观预期产生预期差异
,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
现将B式减C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。
2、对利率的预期影响国际金融市场的均衡
按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利
率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F
另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接
的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。
(二)交易成本机制分析
在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*)、F/S
3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步,假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*)、F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*)、F/S
移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1、a
根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2、a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3、a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4、a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5、a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6、a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。
以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1、a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa、M,或者S+b>Fa、M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb、M或者S+aFb、M,资本流动正好相反。
;所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风
险。
(三)投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。
(四)市场因素
1、信息传递与预期因素
首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1、Σβk、(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“
滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:
由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。
2、金融市场的流动性不足和交易约束
首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。
3、金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。
三、结论
根据上面的分析,可以得出以下结论。
第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”第二,在汇率制度的选择上,有管理的浮动汇率制不可动摇。固定汇率制容易扭曲一国的真实汇率,完全浮动汇率又由市场供求力量所控制,这两者都不能引导投资者的预期合理化,很容易被投机者人为操纵和利用,时刻有可能超过一国的金融监控能力,这本身就是一种潜在的金融风险。在利率的安排上,应主要采取市场化的原则,但也离不开金融当局的指导和调控,利率既需反映一国的资本供求关系,又要反映一国的真实生产率水平,与汇率水平相匹配。第三,不断改善包括证
国际市场外汇篇7
关键词：人民币国际化 人民币汇率制度改革 策略建议
〔中图分类号〕F822、1 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2014）04-0040-07
为了适应经济较快发展和深化对外开放的需要，我国正在推进人民币国际化。人民币能否跨越国界在境外流通，成为国际上普遍认可的计价结算、投资及储备货币，将直接关系到我国国际地位的进一步提升和经济利益的扩大。人民币国际化是一项系统工程，需要多方面要素的协调配合，其中我国汇率制度改革是否合理完善，将一定程度影响人民币国际化的顺利推进。虽然目前我国汇率制度改革取得了一定的成效，但改革并没有到位，存在许多问题，离真正市场化汇率制度的改革目标尚存在较大的差距，并不完全符合人民币国际化的要求。在这个重要战略机遇期，如何加快我国汇率制度改革速度，如何妥善解决汇率制度改革中存在的问题，为人民币国际化提供良好的汇率环境，已成为当前迫切需要研究的课题。
一、 人民币国际化与我国汇率制度改革的关系分析
1、我国汇率制度改革是影响人民币国际化的重要因素
根据国际经验，一国货币国际化的进程与该国的汇率制度安排有着密切的联系。如果该国选择与本币国际化相适宜的市场化汇率制度，则可以有效地推进本币国际化。反之，则不利于推进本币国际化。目前我国汇率制度并不合理完善，人民币汇率尚不是真正意义上的市场化汇率，对汇率的管理还比较严格，汇率不能完全自由浮动，不能有效成为反映国内外资源配置变动以及外汇市场供求变动的变量，容易出现汇率偏离经济基本面的失衡现象。很显然，这些缺陷是不利于推进人民币国际化的。只有对我国汇率制度进行市场化改革，使汇率能够真实反映外汇市场供求关系变化、维持购买力平价水平，人民币才容易在国际上被认可和接受。总之，适应形势变化的需要、不断改革和完善汇率制度乃是影响货币国际化的重要因素，选择什么样的汇率制度将决定着一国货币国际化的进程及其被接受的程度。
2、人民币国际化有利于加快推进我国汇率制度改革
我国推进人民币国际化，对与其相关的诸要素如经济、国际贸易、汇率、利率、金融结构、金融服务等都产生了更高的需求，势必要求对这些方面进行发展和改革，以便适应人民币国际化的需要。我国汇率制度改革作为影响人民币国际化的重要因素，无疑可以跟随人民币国际化的进程，加快改革速度，向纵深推进，最终实现市场化汇率制度的终极改革目标。从某种意义上说，人民币国际化战略的实施，为我国汇率制度改革提供了机遇和动力，加快了我国汇率制度改革的进程，是破解我国汇率制度改革难题的根本出路。
3、我国汇率制度改革可以有效助推人民币国际化进程
目前我国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，虽然避免了汇率的过分波动，但它受货币当局宏观调控管理，并不能真正反映外汇市场货币的交易价格，不利于人民币国际化的推进。如果加快汇率制度改革速度，按照市场化目标改革汇率制度，就可以消除有管理浮动汇率制度的各种弊端，为人民币国际化创造良好的汇率环境。因为，市场化的汇率制度能更为客观地反映外汇供求变化和经济发展情况，更真实地表达本币与外币之间的价值，本币被国际上接受的可能性就会增大。同时，相关的理论研究表明，市场化汇率制度具有自发调节国际收支、提高资源配置效率的优势，更能适应世界经济的发展。
二、目前我国汇率制度改革存在的主要问题
1、汇率制度改革的推进速度较为缓慢
我国汇率制度改革是从1978年的十一届三中全会以后开始的，至今经历了四个阶段：第一阶段，1978～1985年，基本上实行的是单一固定汇率制度；第二阶段，1978～1993年，其特点是实行汇率“双轨制”（官方牌价和调剂价）；第三阶段，1994～2004年，进行汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；第四阶段，2005年至今，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率政策目标为保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。从以上事实看，我国汇率制度改革成就十分显著，汇率制度改革不断向纵深推进。不过，如果与世界上其他国家相比，我国汇率制度改革的推进速度明显缓慢，处于落后地位。以韩国为例，1980年以前，韩国实行严格的外汇管制：韩元紧盯美元，从1980年开始韩国进行汇率制度改革，引入盯住一篮子货币汇率制度，韩元开始根据国际外汇市场的变化趋势浮动；1990年韩国进一步推动汇率制度改革，实行市场平均汇率制度（一种有管理浮动汇率制度）；1998年12月，韩国宣布实行浮动汇率制度，开放资本市场，韩元汇率自由浮动。曲同凤：《从管理浮动到自由浮动：韩国汇率制度转型的经验及启示》，《新金融》2007年第8期。韩国经过大约19年时间，最终实现了市场化汇率。反观我国，汇率制度改革已经经历了35年时间，至今仍在有管理的浮动汇率制阶段徘徊，并没有取得重大突破。而且目前世界上经济规模大的国家大多选择自由浮动、部分管理浮动，个别选择固定或其他汇率制度。在2011年世界前22大经济体中，实行自由浮动制的国家11个，占50%；欧元区6个（属于自由浮动制），占27%；有管理浮动制国家4个，占18、18%；固定汇率制1个，即土耳其（参见表1）。
2、人民币汇率离市场化汇率存在较大的差距
市场化汇率是指以市场供求为基础，将汇率浮动权交给市场，由市场自行决定汇率的一种汇率制度。我国汇率制度虽经多年改革，但目前离市场化汇率制度仍有较大的差距。自2005年7月以来，我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这种有管理浮动汇率制度的最大特点和好处是避免了汇率的过分波动，但不足之处是汇率受到宏观调控的管理，货币当局会硬性规定本币汇率在一定幅度内上下浮动，而不是完全按照市场供求情况自由浮动。一旦汇率浮动超过规定的幅度，货币当局就会进入市场买卖外汇，强行维持汇率稳定。由于目前我国实行的是有管理的浮动汇率制度，故存在行政干预，人民币汇率受到一定波动幅度的控制，我国外汇市场并不能完全自行决定汇率过程。所以，我国现今的人民币汇率并不能真实地反映国内外汇率市场的供求状况。据国内有关专家用萨缪尔森-巴拉萨模型对人民币汇率走势进行校验和预测，得出的结果是：目前我国真正的市场化汇率水平应该是在1美元兑换7、2元人民币左右，而不是在1美元兑换6、2元左右。也就是说，目前人民币实际汇率贬值的幅度应当超过15%以上。佚名：《人民币实际汇率将中长期贬值》，《中国证券网》2012年9月26日。
3、人民币汇率存在迫于外力因素单边升值的特点
在近十年我国汇率制度改革进程中，人民币汇率存在着迫于外力因素单边升值的特点。从2003年起，以美国和日本为首的西方发达国家利用我国外贸出口不断增长和外汇储备增加以及中美贸易逆差有所扩大为借口，不断要求我国人民币升值。2010年9月29日，美国众议院曾以348票赞成79票反对压倒性通过《2010年货币改革促进公平贸易法案》。法案要求，如果人民币汇率连续18个月被低估，美国将对中国出口到美国的产品征收高额反补贴税。美国人认为：人民币被低估至少20%～50%，从而直接造成美国145万人失业和1、3万亿美元财政赤字。杨帆：《汇率战：中美大国博弈的新阶段》，《福建论坛》（人文社会科学版）2010年第5期。实际上我国与美国出现贸易逆差，根本的原因是在美方，一是统计口径的不同，二是美国没有向我国完全开放市场，严格限制我国从美国进口一些有技术含量的商品，导致两国贸易出现逆差。总之，美日等国认为我国通过人为地将人民币维持在弱势水平上来增强自己的出口竞争力，使美国经常项目逆差日益加大。因此，自2005年7月21日我国宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率便进入了迫于外力作用单边升值的通道。统计数据显示，与2005年汇改前的人民币对美元汇率8、27相比，目前人民币对美元汇率为6、18（2013年7月21日），8年来人民币累计升幅达33、82%（参见表2）。
4、人民币汇率行政管理色彩较重
我国人民币汇率行政管理色彩较重主要表现在两方面：一是汇率形成规则不透明。自2005年7月21日我国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度以来，货币当局始终没有正式公布一篮子货币涉及的币种及权重设置的具体内容，也未明确提出何为“合理均衡”的汇率水平，致使这一汇率形成机制饱受美国和日本等国的猜测和争议。这一不透明的制度同时也授美日等国以口实，集体围攻中国“操纵汇率”。2008年国际性金融危机爆发后，货币当局又采取了事实上盯住美元的汇率形成机制，以稳定国内物价水平和进出口商品的价格。其实在当今美国经济和美元汇率波动幅度较大，处于非稳定状态下，美元并不能作为一个理想的“名义锚”，在这种情况下，盯住美元的汇率制度反而可能加剧我国的物价波动和经济运行的不稳定。二是汇率变化缺乏弹性。虽然货币当局目前将规定的人民币对美元汇率每天围绕中心汇率上下浮动由原来的0、3%增加到0、5%，又扩大到现在的1%，人民银行：《人民币兑美元汇率浮动幅度由0、5%扩至1%》，《网易财经》2012年4月14日。但实际上仍属于窄幅波动的格局。这种现象说明，货币当局不仅是汇率机制的制定者，同时也是外汇市场的参与者，通过其公开的市场交易，直接购买外汇市场上溢出的美元，从而直接影响汇率生成。货币当局与市场博奕的格局造成了人民币汇率形成机制“重管理”，但“浮动”不足的缺陷。
5、外汇市场不符合汇率制度改革的要求
目前我国外汇市场并不完善，不能客观反映市场供求情况，不能有效形成合理的人民币汇率。主要表现在：一是银行间市场主体结构单一，交易相对集中。目前外汇市场的主体是商业银行，导致结构简单，市场竞争程度和流动性不高，限制着外汇市场组织形式和交易方式的选择。二是缺乏外汇经纪人。外汇经纪人可以为商业银行提供最新的市场行情，从而提高市场的交易效率。专业外汇经纪人的缺乏，致使市场信息不灵，不利于交易的顺利进行。三是货币当局对外汇市场过多干预，造成外汇市场供求失真。货币当局为了稳定汇率，经常入市购买外汇市场多余的外汇，结果使其成为市场上最大的买主和唯一的买主；同时投放大量人民币收购外汇，也给国内造成了一定的通胀压力。四是外汇市场交易品种少，只有美元、日元和港元，交易品种单一，无法形成象纽约、伦敦等国际外汇市场在交易品种上显示出主次分明的格局。五是外汇市场法律法规不健全。现有法规对跨地区交易、市场交易管理、从业人员违纪、银行柜台交易等缺乏相应约束力，外汇市场法规还有待于进一步完善。
6、资本项目管制限制了汇率制度改革的深入
目前我国对资本项目是采取较为严格的管制措施，对资本的跨境流动进行严格的审批。我国现行的有管理的浮动汇率制度，主要反映的是国际贸易等经常项目以及部分外资项目资金往来收支或运用情况。我国之所以对资本流出入进行较为严格的管制，实际上是为了防止人民币实际汇率的贬值或升值，避免境外资本对国内经济的冲击，同时亦为追求国内宏观政策目标的自由。目前我国还有40项核心资本项目没有完全放开兑换，如货币市场交易、债券市场交易、股票市场交易、基金信托市场以及买卖衍生工具等。张莫：《中央要求“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”》，《经济参考报》2012年5月17日。国际经验表明，资本项目没有开放的国家是不可能形成市场化汇率制度的。因为，如果一国过度地限制资本流出入，其汇率制度仅局限于维持本国汇率稳定，其实就等同于固定汇率，无法真实反映本外币资金往来和供求状况，将阻碍该国金融开放的深入和本币的国际化，不利于该国同国际经济金融的接轨与融合。我国汇率制度改革能否顺利进行，向着市场化方向迈进，最终能否实现自由浮动汇率，将完全取决于我国资本项目管制的放松和取消。
三、人民币国际化进程中我国汇率制度改革利弊前瞻
1、符合国际规范和国际经济发展要求
近年来，国际社会和国际货币基金组织对我国汇率制度改革给予了特别关注，一直在督促我国进行汇率市场化改革，以适应我国市场经济发展的需要和国际经济一体化的需要。国际货币基金组织还提出了人民币汇率制度改革的建议，如：（1）逐渐增加汇率弹性，以有助于中国加快融入世界经济以及推进结构性改革；（2）欢迎更多地使用汇率波动区间，逐渐放宽波动空间；（3）在放宽汇率浮动区间的基础上，改为盯住一篮子货币。总体而言，国际货币基金组织希望我国进行市场化汇率改革，以跟上经济全球化的需要。我国应利用人民币国际化的契机，大力推进汇率市场化改革，将促进我国经济与国际经济进一步接轨，使我国汇率制度更加符合国际规范要求和国际经济发展要求。
2、有利于促进中国经济和国际经济共同发展
当前我国实施的有管理的浮动汇率制度，并不是完全市场化的汇率，一定程度影响我国经济与国际经济的发展。我国汇率制度的改革对国际金融体制有非常重要的作用，人民币汇率市场化改革是我国经济和人民币走向国际化的重要一步，有助于我国积极调整结构，也有利于国际经济平稳、较快发展。人民币汇率市场化改革，将使我国经济与世界经济交往有客观真实的价值标准，人民币汇率根据市场供求状况灵活、合理波动，有升有降，而不是目前的单边升值，将使本外币计价结算和投资结算有真实依据，有利于国内外企业和个人开展贸易、投资和其他各种交流活动，对我国经济和世界经济发展大有益处。
3、有利于调整我国经济结构
汇率具有杠杆作用，对经济有重要的调节作用。适应人民币国际化需要，对我国汇率制度进行市场化改革，将使汇率弹性增加，汇率波动区间扩大，从而使国内外贸企业面临新的考验和挑战。由于人民币汇率波动频繁以及波动的幅度增大，那些技术含量与附加值低、管理不善的低效率企业以及“三高”企业（高污染、高能耗、高排放），将无法适应汇率频繁变化，企业继续靠出口廉价商品赚取外汇将无法生存。所以，在市场化的汇率进程中，国内外贸易企业必须提高产品档次，提高产品的技术含量，通过技术管理创新增强竞争力，才能适应汇率市场化改革的需要，这对调整我国经济结构和我国实现可持续发展具有重要意义。
4、外向型企业汇率风险加大
我国实施汇率制度改革，推进汇率市场化，对国内外向型企业有着较大的冲击。由于市场化汇率是根据市场供需状况生成，基本取消汇率管制，人民币汇率的波动肯定频繁，波动的区间将会扩大，且呈双向波动。这将使国内外向型企业汇率风险加大，将因汇率变动面临许多风险，如交易风险、会计风险、经营风险等。如果所选择的计价货币不当或结算交割时汇率反向变动以及变动幅度较大，就有可能造成损失，从而增加交易成本，影响企业的生产经营活动和效益。因此，在推进汇率市场化改革进程中，由于汇率不规则的波动和波动辐度较大，国内外向型企业将面对更大的风险和不确定因素，企业将不得不承担换算、交易和营运等风险，习惯于基本固定汇率下做生意的企业不得不需要更加考虑汇率风险问题，做好规避汇率频繁波动风险的防范。
5、国际“热钱”投机风险增大
国际“热钱”是短期性投机资本，它追逐国际间的货币利率差或者是汇价差。其投资方式是以高回报低风险为最高守则。大量国际“热钱”短期内在一国的流出入必然会给一国金融秩序造成一定的影响，甚至造成金融秩序的紊乱，从而直接危害一国金融稳定和经济安全。如1997年亚洲金融危机的爆发，就是大量国际“热钱”对泰国金融市场进行攻击造成泰铢急剧贬值所引起的。我国进行市场化汇率改革，汇率波动频繁、波动的区间扩大以及双向波动，无疑将会增加国际“热钱”逐利的空间，它们会更加伺机寻找套汇套利机会，不排除其集中大幅加速对我国的流入和流出，攻击我国的股市、房市和其他有利可图的行业，制造虚假繁荣和资产泡沫。如果其一旦得手迅速出逃，就有可能造成我国经济震荡，甚至引发严重的货币危机。所以，在人民币汇率市场化改革中，须更加提防国际“热钱”的偷袭。
四、人民币国际化进程中我国汇率制度改革的有关策略建议
1、加快我国汇率制度改革的推进速度
汇率问题是国家经济管理中的重大问题，汇率制度的制定关系到一个国家的经济是否能持续均衡地发展。汇率制度也是金融制度的重要组成部分，是国内金融向国际金融延伸的路径。汇率制度对资源在贸易品部门和非贸易品部门之间的配置发挥着重要作用。汇率制度能不能够“与时俱进”，跟随国际国内经济发展变化而转换，已成为是否能保持经济持续发展的关键性因素之一。我国推进人民币国际化是为了促进我国经济和对外开放的更大发展，也是我国进一步融入世界经济金融的重大战略举措，适应人民币国际化需要，加快我国汇率制度改革推进速度，将直接关系到我国人民币国际化的成功与否。因此，应向韩国（1980～1998年实现自由浮动汇率）、巴西（1990～1999年实现自由浮动汇率）、波兰（1990～2000年实现自由浮动汇率）等国家学习，借鉴经验及教训，抓住机遇，尽量缩短汇率制度改革进程，减少汇率改革成本，实现汇率制度改革的实质性跨越，使我国汇率制度早日成为世界上最先进的汇率制度，为人民币国际化和我国真正成为世界经济大国提供强有力的支撑和辅佐。
2、按照市场化目标推进我国汇率制度改革
综观世界经济强国或经济大国，其汇率制度安排基本上都是选择市场化汇率制度，本币汇率由市场供求状况决定，自由浮动，货币当局很少进行干预和进行宏观调控管理。市场化汇率是指在自由外汇市场上买卖外汇的实际汇率。在外汇市场上，真正起作用的是按供求关系变化而自由波动的市场汇率，同自由市场上其他任何商品或资产的价格相同，供给和需求共同决定了汇率。任何两种货币的汇率变动都应当反映两国物价水平的变化。实行市场化汇率的有利之处是，可以通过汇率的波动来调节经济，促进国际贸易和国内外资本的合理流动。另外，市场化汇率还是一国货币国际化的重要内容，能够提高本币的国际地位，而一国的货币在国际化进程中，必须选择的汇率制度。否则，货币国际化的进程就会失去基础。一个不能真实反映本外币供求状况和两种货币真正比值的汇率制度，其本币国际化将无从谈起。目前我国所采取的以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度（实际是盯住美元的固定汇率制度），是极不利于我国经济发展和人民币国际化的，是一种僵化的汇率制度，不能客观真实地反映人民币与外币的价值，与我国经济发展和国际经济地位极不相符。因此，为适应形势发展变化的需要，应按照市场化目标推进我国汇率制度改革，让我国汇率制度改革进入市场化的改革路径，放弃为了所谓国内经济金融稳定固守落后汇率制度的短视行为，实现我国汇率制度向市场化汇率制度的转变――充分让市场供求关系决定人民币汇率，实现汇率的自由浮动，以便为我国经济的可持续发展和人民币国际化奠定必要的基础。
3、客观、灵活地化解人民币汇率单边升值问题
目前人民币汇率迫于美国和日本等国外因素单边升值对我国经济发展和人民币国际化并非好事。因为当前人民币汇率是在外力作用下，形成的带有虚假成份的一种汇率，并没有客观真实的反映人民币和外币的比值与外汇市场的供求情况。不是说，一国货币坚挺或强势就有利于该国货币国际化，实际上，真实的货币价值和汇率才是一国货币国际化最重要的保证，才是一国货币被国际上所接受并使用的重要因素。所以，对待美国和日本等国压迫我国人民币汇率升值问题，应要客观、灵活地化解和处理。一是继续要求美国对我国开放市场，取消各种进口限制；二是积极应诉，充分利用IMF和WTO相关规定中对我国有利的条文，通过法律的途径，对美国的指责予以有力回应；三是我国通过国内立法，对美国采取货币宽松政策推动美元贬值等问题设立调查程序，对自美国进口的货物征收同样的惩罚性关税；四是将人民币汇率升值问题交给市场彻底解决，大力推进我国汇率制度改革，实现市场化汇率。如果人民币汇率真正市场化，人民币将实现内外价值均衡，在市场供求的作用下，人民币与外币币值会趋于统一，合理波动，将不再存在单边升值、授人以柄的奇怪现象，人民币国际化也将会在合理汇率的配合下得到顺利推进。
4、逐步消除货币当局对汇率的行政管理
一是尽快与当前事实上盯住美元的汇率形成机制脱钩，货币当局不应再以行政手段强行将美元视作“名义锚”，因为不断贬值的美元已不能作为理想的参照物。二是进一步扩大人民币围绕中心汇率波动的区间，不要人为地控制汇率走向，充分让市场供求决定汇率趋势。三是增加人民币汇率形成的透明度，将一篮子货币涉及的币种及权重公布于众，用清晰的参数说明人民币汇率浮动的弹性，以消除外界的猜测和争议。四是在条件成熟的时候，放开人民币汇率管制，消除货币当局对汇率的行政管理，让外汇市场发挥积极作用，培养自由浮动的人民币汇率形成机制。当然，在我国汇率制度改革进程中，同时要加快经济发展、产业结构调整、提高外贸出口竞争力、推进利率市场化改革等，以保证汇率改革的平稳推进，因为只有汇率改革和其他方面的改革协调发展，人民币国际化进程才将会随着市场的需求进一步加快。
5、完善外汇市场建设以适应我国汇率制度改革的需要
一是扩大外汇交易主体，完善和发展外汇市场。允许更多的商业银行及其分行进入外汇市场交易，允许外资银行在市场自营买卖外汇，扩大银行自主买卖外汇的权利，增加资信好的非银行金融机构入市买卖外汇，使商业银行真正成为外汇市场的主体和造市者，让汇率更充分地反映市场供求变化。二是建设一支经纪人队伍。通过经纪人的牵线搭桥作用，为银行或其他参与者进行外汇买卖，破除市场垄断，活跃市场交易。三是货币当局退出外汇市场主体地位，减少对市场干预，把工作重点放在宏观调控与金融监管上，以满足我国经济发展和人民币国际化的需要，满足外汇市场自身稳健运行的内在需要，让外汇市场形成客观真实的市场化汇率。四是增加外汇市场交易品种，丰富交易方式。提供多样化的交易品种，全面反映市场供求，形成更合理的市场化汇率，也可以为入市者提供多种获利和避险机会。在交易方式上，发展远期、期货、期权交易，使交易活动多样化，增加避险工具，保证市场正常运行和发展。五是建立健全外汇市场法规。尽快制定和颁布《外汇市场交易法》、《外汇市场从业人员守则》等法规，以加速外汇清算交割，杜绝从业人员犯罪，使外汇市场稳步发展。
6、加快人民币资本项目开放以促进我国汇率制度改革
资本项目开放和汇率自由浮动是货币国际化的必要条件。目前我国汇率制度改革进程缓慢、不能向市场化汇率方向转换，最重要的阻碍因素就是我国资本项目仍处于较为严格的管制阶段。因此，必须要加快人民币资本项目开放的速度，以促进我国汇率制度改革的进程。同时向外资尽快开放货币市场、债券市场、外汇市场和证券市场，允许外资包括境外人民币投资者购买我国的各种金融产品和股票，进行风险性投资，以扩大人民币影响和提升人民币的国际地位。同时通过资本项目开放，对我国汇率制度改革形成“倒逼”机制，加速人民币汇率扩大浮动弹性、真正反映市场供求状况，最终形成自由浮动的市场化汇率。总之，一个基于市场化原则的有弹性的自由浮动汇率制度，是人民币国际化的重要基础，是人民币国际化持续、稳定、发展性推广的重要保证。当然，我国开放资本项目将会面临国内金融市场动荡、国际短期资本冲击的风险，因此应大力提高监管能力和宏观调控水平，切实加强对违法资金跨境流动的打击，以维护我国经济金融稳定，促进汇率市场化改革和人民币国际化的顺利发展。
7、注意防范汇率风险和打击国际“热钱”投机活动
国际市场外汇篇8
关键词：非均衡 外汇资源配置效率 人民币汇率 对外贸易差额
瓦尔拉斯一般均衡是当整个经济的价格体系使市场上所有商品供求都相等时达到的均衡。此时具有以下特征：市场完全出清；价格是唯一使市场出清的自变量；达到帕累托最优，所有市场交易者的效用达到最大化。与其相对应的市场非均衡是市场不完善情况下的供求不相等即市场不能出清的现象。基于瓦尔拉斯一般均衡理论，本文首先分析我国外汇市场的现状，判断我国外汇市场是否达到均衡，在此背景下对外汇资源配置效率进行实证分析。
一、我国外汇市场非均衡的现状分析
（一）外汇储备规模
外汇储备的规模是度量我国外汇市场均衡与否的重要指标。2000年后，储备规模呈现迅猛的增长趋势。2004年之后增长幅度有增无减。2007年增加4619、05亿美元。2008年增加4178亿美元。2009年我国外汇储备为23991、52亿美元。2011年已突破3万亿美元。我国外汇储备大规模增长已经远超过适度外汇规模要求。
（二）人民币汇率的形成机制
1994年汇改后我国实行以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制度。2005年开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率受到中央银行对外汇市场的或明或暗的干预，以达到汇率稳定的金融调控目标。中央银行参与公开市场交易，抵补市场买卖差额，影响汇率生成。
（三）外汇市场交易主体的效用
我国外汇市场的主要交易主体有中央银行、外汇银行、企业和个人。中央银行入市干预，被动地成为最大交易主体，中长期来看这不利于外汇市场效率的提高。2008年8月前我国实行强制结售汇制度，增加了用汇成本，未达到效用最大化。外汇指定银行主要不是基于银行需要或赢利目进行交易，而是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。并且，外汇指定银行只能在结售汇周转头寸上下限范围内、买卖价差上，表达自己对外汇的看法，市场化程度较低。可见，外汇市场的各交易主体都没有实现效用最大化。
综上所述，我国银行间外汇市场未完全出清。汇率作为外汇的价格缺乏弹性，显然不是使市场出清的唯一自变量。市场主要参与者的效用未达到最大化，我国外汇市场未达到帕累托最优。因此，从瓦尔拉斯均衡实现时的三个特征判断，我国外汇市场处于非均衡状态。
二、变量选取和数据来源
（一）汇率指标（REER）
由于一国会和不同国家进行经济往来而使用不同的汇率，本文采用的汇率指标是人民币对外币的加权汇率。权重的大小取决于本国与伙伴国的经济联系。在实证研究中，确定权数的方法有多种，只有通过构建某种实际有效汇率指数才能真正观察该种货币的总体波动幅度及其对经济增长的影响。故本文选取的是国际清算银行组织公布的人民币实际有效汇率。其计算公式为：。其中，REER实际有效汇率，NERi表示本国与i国的双边汇率，NERbi为基期汇率，n表示贸易伙伴国及竞争国的数量，wi为汇率计算的贸易权重。国际清算银行运用几何加权平均法，选取了占我国贸易比重较高的16个样本国或地区进行了测算，其各期指数如图1所示。
图1 人民币实际有效汇率指数（1994年-2009年）
（二）对外贸易差额指标（NEX）
用对外贸易差额来代表我国外汇市场资源配置情况，是因为我国尚未完全开放资本市场，人民币汇率与对外贸易有直接的相关性。而且与我国的贸易量越大的国家，其货币在人民币实际有效汇率中的权重就越大。本文运用的对外贸易差额指标在原始数据的基础上剔除物价指数（以2000年为基期）的影响。见图2。
图2 人民币对外贸易差额指数（1994年-2009年）
三、我国外汇资源配置效率实证分析
市场均衡是市场价格与市场容量之间的协调、适应，是社会资源实现最佳配置的反映。我国外汇市场非均衡时，存在未出清。本文通过检验人民币汇率变化与对外贸易的关系来分析我国外汇市场资源配置效率。本文运用Eviews软件进行协整检验来分析这一问题。
（一）单位根检验
时间序列在选择类型时，应根据时序图趋势进行判断，以判断时间序列是否具有趋势项和截距项，时间序列的滞后阶数根据AIC和SC的值由系统自动生成。图3和图4分别给出了各变量的时序图。 转贴于
图3 LNREER时序图图4 LNNEX时序图
由图3和图4可以看出，各个变量的时间序列均存在截距，并且都存在比较明显的变化趋势，因此各时间序列均具有截距项和趋势项，之后再进行ADF检验。下表1给出了各个时间序列的ADF检验结果。
表1 LNNEER和LNNEX时间序列的ADF检验结果
注：其中（C，T，K）C为常数项，T为趋势项，K为滞后阶数。滞后阶数由系统自动生成
通过ADF检验可知，人民币实际有效汇率指数和对外贸易差额指数的原始数据时间序列在零阶均不平稳，都接受了原假设，即都存在单位根，均是非平稳的时间序列。对LNREER和LNNEX的一阶差分序列进行单位根检验，检验结果如表2所示。
表2 DLNNEER和DLNNEX的ADF检验结果
注：其中（C，T，K）C为常数项，T为趋势项，K为滞后阶数。滞后阶数由系统自动生成
由表2可知，LNNEER和LNNEX一阶差分时间序列在95%的置信水平下均能够拒绝存在单位根的原假设，证明了两个时间序列经过差分后的时间序列是平稳的时间序列，均属于I（1），能够满足多变量的协整关系检验的条件。
（二）Engle-Granger协整检验
为了检验两变量NETt和REERt是否为协整，本文运用Engle-Granger检验。首先，用OLS对协整回归方程NEXt=C+βREERt+et 进行估计。回归方程残差为 ，我们运用ADF检验判断et的单整性。如果et为零阶单整的稳定序列，则认为变量REER与NEX为（1，1）阶协整；如果是et非稳定序列，则判断变量REER与NEX是非协整的。
图5 残差的线性图
从图5中可以观察出，回归方程的残差具有上升趋势。ADF检验结果如下：
表3 残差et的ADF检验结果
由表3得，t统计量的值都大于显著性水平5%和10%的临界值，接受原假设，即该序列存在单位根，认为et是非平稳序列，从而判断变量REER和NEX不存在（1，1）阶协整。
四、实证结果分析及建议
（一）检验结果