上市融资方式(6篇)
上市融资方式篇1
[关键词]上市公司外部融资股权融资债券融资
按照资本结构理论，企业的融资结构影响着企业的市场价值，在税收不为零的情况下，由于债券有避税作用，企业通过债券融资可以降低成本，从而增加企业的价值，因此，企业理性的外部融资顺序一般应为债权融资优于股权融资。而企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。由于种种原因，我国上市公司的外部融资顺序与现代资本结构理论原则存在着明显的冲突。
一、上市公司外部融资现状及原因
我国证券市场明显存在着“股市强、债市弱；国债强、企业债弱”的特征，这与国际成熟的资本市场上债券市场的规模远远大于股票市场规模的特征是正好相反的。
1.上市公司偏好股权融资的现状及原因:
上市公司股权融资偏好的具体表现为:一是拟上市公司的目的就是谋求公司首次公开发行股票并成功上市；二是上市后，在再融资方式的选择上，往往会不顾一切地选择配股或增发新股等融资方式，以至形成所谓的“配股热”或“增发热”；三是上市公司的资产负债率普遍偏低。长期以来，企业债券市场规模与股票市场相比都显得微不足道。究其原因，主要有以下几个方面。
(1)上市公司股权结构不太合理。由于历史遗留问题的原因，造成我国上市公司股权结构不太合理，存在明显的“人为分割”的特征。一些上市公司在大比例配股或增发后，很快又推出大比例的现金分红方案，这样大股东一方面迅速收回了投资，另一方面又在市场上筹集到了更多的资本。企业利润增长带来的经济利益远远不如股权融资所能带来的现实的和潜在的经济利益，利益的巨大反差是上市公司热衷于配股和增发的直接原因，其背后的深层原因是股权结构的不合理。
(2)股利分配政策存在随意性。我国上市公司治理结构不完善，缺乏强有力的股权约束环境，导致股利分配政策制定的随意性，不分配的上市公司众多，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多，在股利分配上长期存在重股票股利、轻现金股利的情况，股权融资成本成为管理者可控制的成本。
(3)股权资本使用风险较小。股权融资的非偿还性使其具有较小的使用风险。一方面,股权资本的分红派息是软约束,上市公司没有分红派息的固定压力；另一方面，国有股“一股独大”和国有控股股东的“缺位”严重削弱了股东对管理者的监督和约束，导致管理者过度追求资本的控制权,其结果是明显偏好股权融资。
(4)监管机制不健全，导致劣质企业通过提供虚假信息骗取融资。由于一部分企业存在资产收益率低下，资产质量不高，信用缺失，通过正常的渠道举债困难，而且由于需要偿还，风险较大。于是，就利用证券市场监管机制不健全的空挡，提供虚假信息，甚至将融资行为作为二级市场运作的砝码，在一二级证券市场兴风作浪，而且由于没有偿还风险和资金使用约束机制无效，因此使这种欺诈行为风险小，违法成本低。
(5)市盈率高，价值高估，造成股权融资可以实现高溢价。作为新兴市场，我国证券市场存在企业价值高估，脱离国民经济和企业发展的基本情况，造成高市盈率，使企业股权融资如高价配股、高价增发，能够轻易的为市场所接受，使得股权融资成为企业乐此不疲的提款机。
2.上市公司债券融资的现状及原因
企业以不同方式融资时，其单位成本是不同的，一般而言，采用股权融资的单位成本比债务融资的要高，但上市公司为什么还普遍偏好股权融资，而不重视债券的发展，并最终导致融资结构比例失调呢?主要存在如下原因。
(1)政府行为过度。在过去的十几年中，政府对于资本市场发展的政策重点主要集中在股票市场和国债市场上。对于企业债券市场，政府则更多地采取了管制和限制的态度。
(2)市场理解有误。在西方国家，企业如果宣布进行债权融资，说明企业的经营者对于企业未来的收益或项目的市场前景有着较高的期望和充分的信心，市场上潜在的投资者因此会将其视为企业成长的积极信号。反之，如果企业宣布进行股权融资，则表明了企业本身对于未来收益的信心不足，容易成为不被市场看好的消极信号。所以，国外优秀的上市公司对于融资方式的选择、尤其是对于股权融资方式的选择是相当慎重，一般不会轻易增资扩股。这正好与我国上市公司动辄就进行增发和配股的行为形成了鲜明对比。
(3)企业债券市场不成熟。首先,我国企业的信用体系和评价体系还存在着信用评级公司参差不齐,经营不规范,缺乏统一的管理;指标评价体系也多受主观人为的影响,评级信誉及可信度很难令人信服的问题。其次,企业债券的基本要素――利率,在我国仍处于政府管制之下,这在很大程度上限制了企业利率的弹性。另外,我国企业债券的发行目前仍实行审批制,企业债券的严格审批制度导致程序复杂,以及发行条件较高,限制了企业债券融资的发展程度。
二、上市公司外部融资方式偏好应适当调整
上世纪90年代以来，随着股票市场的发展，企业上市以后，在推动国民经济迅速发展方面确实功不可没，但过分的股权融资偏好却使资金使用效率低下，上市公司经营业绩下降，因此，我们要在一定程度上抑制上市公司股权融资偏好，发展我国企业债券。
1.调整上市公司股权结构，降低非流通股比重
调整上市公司股权结构，降低非流通股比重，真正实现股权多元化，从而促使上市公司股权融资行为理性化。解决国有股流通和退出的措施主要有：一是尽快完善国有股转让的规则。二是对拟退出的国有股，其转让应采取市场化的竞价机制。三是对不退出的国有股，可以将其变为优先股。四是对国有股的受让人要认真考察。另外，国有股权是上市公司股权的一部分，转让时要考虑中小股东的利益。
2.提高配股或增发的门槛
目前，我国证券市场配股和增发门槛过低，长此以往，使上市公司养成了融资依赖的惰性和惯性思维，我们不妨适当提高配股或增发的门槛。
(1)募集资金项目的收益率应作为再融资的重要核准条件。上市公司项目资金投入后的运作效果缺乏有力的监督机制，一些上市公司为圈钱而圈钱，资金使用效率非常低下。因此，募集资金使用效率应成为上市公司能否再融资的条件之一。另外，相关部门应加强监管，要求上市公司通过证券市场配股、增发所募集的资金，必须按照原有用途使用，随意变更使用用途的，应该对其再次利用证券市场进行股权融资进行限制。
(2)上市公司现金分红的数额和比例，也应成为融资资格的重要约束条件。劣质公司可以通过虚增利润来达到融资要求，因为它可以不分红，不容易露馅。因此，应该对于长期不分红或者分红比例偏低的公司，应该限制其通过配股和增发的融资规模。
3.大力发展债券市场，支持债权融资
一般来说,资本市场应当有两个基本组成部分,即债市和股市,只有股市而没有债市,资本市场是不完整的。为了推动债券市场发展,我们需要完善债券市场发展的各类相关制度,大力推进债券市场的规范化建设;大力发展资信评级等中介机构,为市场发展提供诚信基础;完善债券市场的登记、交易和清算体系;致力于增加债券品种,鼓励债券创新,满足不同类型的投资需求;扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业平等地获得发债机会;积极发展债券市场上的机构投资者,完善投资者结构。
4.增加可转换债券的发行
发行可转换债券的优势主要体现在：一是融资成本较低。可转换债券的票面利率一般比普通公司债券低；二是有利于公司的长期经营。可转换债券一般具有较长的期限，能保证公司长期资本的需要；三是公司拥有较大的用资自；四是较大的灵活性。可转换债券在转换前是企业负债，转换后是企业股本，因此它是非常理想的公司资本结构的“调整器”。
5.加强监管，杜绝欺骗性融资
对于上市公司配股增发，在融资时，一定要提供准确的企业资产信息、对作假企业一定要防患于未然；在融资后，一定要严格监管，必须按照募集资金的使用用途使用资金。门槛提高了，企业真正做到了从资金需求及融资成本角度而不是从圈钱角度去看待股权融资，那么，企业融资观念就会回到正确的轨道上来。
参考文献:
[1]袁天荣:我国上市公司股权融资行为的思考.财务与会计，2003～01
[2]曹秋菊:我国企业债券发展不佳的成因浅探.当代财经，2003～05
[3]华:上市公司在融资的五个病灶及原因分析.中国经济时报,2002～05～14
[4]陆正飞高强:中国上市公司融资行为研究.会计研究，2003～10
上市融资方式篇2
关键词：优序融资异象；股权融资；债券融资
自从MM理论面世以来，资本结构理论飞速发展。其中优序融资理论是其中的一个主流理论。从我国上市公司的融资方式的研究看来，其与优序融资理论相违背，更偏向于股权融资方式，这种特殊的情况其实是由我国特殊条件所造成的。面对当下复杂多变的市场环境，上市公司出现财务危机的可能性加大，因此，融资是企业获得流动资金、扩大生产规模和抵御市场风险最为重要的方法之一。
一、不同的融资方式及其优序问题
企业融资是企业生产经营活动的重要组成部分，是资本由所有者手中转入使用者手中的动态过程。从资金的来源划分，企业融资可以分为内源融资、债务融资、权益融资等。
内源融资的优点在于：
1、公司对内源融资的使用具有很大的自主性，相对于债务融资会受到与债权人制定的借款合约的制约，内源融资不会受到外部的制约和影响。
2、具有很低的融资成本。外源融资的成功进行需要支付大量的费用，例如中介费用、评估费用、制订相关合同的费用等。而内源融资则几乎不用支付发行费用，十分方便。
3、让股东在个人税收上取得好处。
在外源融资中，相较于股权融资，债务融资的优点在于：
1、债务增加会得到税收效应。由于债务利息支出可以在税前扣除，减少了应税所得额，能起到税盾的效果，从而减少了企业所得税的支付。
2、债务增加可以对管理层产生激励作用。当使用债券融资后，公司破产可能性上升使得管理层提高公司的经营效率。
3、债务增加可以使企业利用财务杠杆。
综上所述，在MM理论的前提下，企业融资一般应该按照内源融资、债券融资、权益融资的顺序进行。
二、我国上市公司的证券融资方式现状
我国上市公司的证券融资行为并不符合优序融资理论，其融资方式的大部分是通过外源融资。其中又强烈偏好于股权融资，使得企业的资本结构达不到完善的状态，个别上市公司甚至完全通过外源融资进行筹资，这使得上市公司的成本大大增加，导致企业利润减少，不仅影响到了企业的健康发展。相应地也让政府税收减少，进一步地会影响社会各个阶层的生活质量。
从美国企业融资结构看，企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因。相比较于美国的筹资结构比例，我国的股权融资比例仍然过大，筹资比例仍然有待改进。
三、我国上市公司的优序融资异象的原因
一般来说，影响上市公司的融资方式的因素主要有各种筹资渠道的便利程度，使用筹资方式的成本，资本市场的环境等，这些因素造成了我国上市公司的优序融资异象。
（一）我国股权资本成本明显低于债权资本成本
我国上市公司的规模相对国外公司较小，管理经验不足，综合竞争能力较弱，因此其盈利能力较弱而其市盈率较高。再考虑到股权融资的约束很小，我国的弱有效资本市场和过多投机者的参与使得上市公司通过股权融资可以得到很多资金，同时我国股票市场上股利的发放没有硬性规定，大部分上市公司可以根据情况选择不分配现金红利、分配很低比率的现金红利或以送转股的形式分配股利，所以股息支出的成本很低。
（二）缺乏融资工具，仍局限于传统的融资工具
由于我国金融市场开放很晚，我国的证券市场存在结构性失衡的状况。一方面，股市的迅速发展和广大股民的从众心理导致的股市流动性泛滥，而同时债券市场却无法得到长足的发展。另一方面，由于计划经济的遗留问题，使得我国社会信用制度建设很不完善，我国商业银行不倾向于长期借款，导致上市公司债券融资的渠道不畅通。
（三）我国资本市场的发行市场和流通市场的沟通不畅
在资本市场的流通市场上的管制则比较放松，缺乏足够的信息披露制度的支持，所以说我国政府过分地注重股市为上市公司取得融资，从而放松了对融资资金在使用上的监管和约束，这一特征主要表现在政府对流通市场的监管远远弱于发行市场的监控。这一特点导致了筹资和投资的脱离，也使得流通市场的表现与投资者信心缺少了应有的密切，从而不能有效地影响和制约上市公司发行股票筹资的行为偏好。
四、相关改进措施
为了使得企业健康发展，应该从融资环境出发，在政策和制度上加以改进，以减弱过度股权融资的风险。
（一）完善现代企业制度，扩大内源融资比例
企业的融资资本结构关系着公司各个利益相关者的权益，特别是公司股东与管理层、公司股东与债权人这两对利益主体，而这两对利益主体之间的矛盾是企业治理结构中很关键的环节。通过建立并完善现代企业制度，可以从本质上改进公司治理结构，强化股东对企业的控制，使得管理层的损害股东权益的动机减弱，管理层的行为相应地受到很大的制约，保证管理层同时兼顾自身和股东的利益，加大上市公司创造利润的能力，从而扩大内源融资比例。
（二）完善债券发行和流通市场
股票市场是企业筹资渠道的重要组成部分，但不是唯一的融资渠道。从西方国家的企业角度来看，股权融资的比例相对于内源融资和债务融资都较小。只不过随着企业的跨国趋势和生产的全球化趋势，内源融资已无法满足筹资的需求，特别是技术进步和资本密集型企业得到长足发展后，股权融资才开始日益普及。加大对企业信息披露的要求，把规范市场的义务更大地转移给市场。
（三）建立有利于企业内部积累的税收和财务制度
对于我国上市公司来说，其规模相对国外公司较小，管理经验不足，综合竞争能力较弱。内部积累的不足使得我国上市公司过分依赖外源融资，这既加大了融资成本，给企业的经营管理水平也带来了巨大挑战，进而使企业无法制定长期的战略决策，因此建立有利于企业内部积累的税收和财务制度是一项必要的决策。通过减轻企业的税收负担，可以充分发挥资本的增值性，增强企业的发展能力，形成良性循环。
（四）创新融资产品，拓宽融资渠道
对金融机构而言，成长快、数量众多和对资金需求量大的上市公司是一个潜力巨大的市场，因为同时为众多的上市公司融资能够分散金融机构的经营风险、优化资产结构，所以金融机构应更新以往传统的经营理念和方式，创新融资产品，拓展融资市场，更好地为上市公司服务。
参考文献：
[1]盛明泉，李昊，优序融资理论对上市公司融资行为的解释力[J]，山西财经大学学报，2010，10；49-56.
[2]吴敏，仲夏，西方融资优序理论对我国上市公司融资的启示[J]，经济与管理，2003，4；45-47.
[3]陈君宁，兰靖，常亚平，优序融资理论及其借鉴意义[J]，经济论坛，2004，8；76-77.
上市融资方式篇3
关键词：股权融资债券融资资本市场
一、上市公司以股权融资为主的成因分析
西方公司需要进行融资时，考虑的顺序是内源融资、债权融资、股权融资。而我国上市公司的一般融资顺序则是股权融资、债务融资、内源融资。我国上市公司的融资比率如表1所示，可以看出，我国上市公司融资主要以股权融资为主，其次为债务融资。与西方国家不同的是，我国内源性融资占比很小，而股权融资所占比率较大。
大部分上市公司选择股权融资作为融资的主要方式的原因，主要表现在以下几个方面：
（一）股权融资优于债权融资
首先股权融资没有到期日（除非该公司破产清算），不需要向投资者偿还本金和利息，可以永久使用，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险，而债权融资财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。考虑到公司的长期发展，一般会选择股权融资方式。其次，多数公司选择将配股作为发放红利的形式，即把税后利润作为留存收益，转化为资本金，以增加投资，无形中降低了融资成本。再次，我国股票发行的市盈率高，高市盈率意味着高股票发行价格，在相同的股利条件下，股权融资成本相对下降。由于股票预期收益率高，在二级市场上便于流通，易于转让，因而容易吸收社会资本。债券平均收益率不如股票高，使得发行债券融资难度较大。
（二）公司管理水平较低
首先财务管理水平较低，使得许多公司内源融资留存收益较少，公司在融资时不得不考虑外源性融资。其次，由于存在委托问题，使得公司经理和股东利益不一致，公司经理并不以公司利益最大化为目标，而以自身利益最大化为出发点，从而使公司容易通过在市场上发行股票而进行圈钱，或者通过公司通过在市场上发行股票来达到宣传效果，扩大知名度。
（三）股票市场不完善
由于我国股票市场发展期限短，发展还不完善，同时由于投资途径少，导致股市投机功能的存在，部分投资者购买股票并不是因为公司的业绩和经营成果，而是盲目投机行为，或者仅靠买卖股票赚取差价收益。正是因为股市上资金供给者众多，使得公司股权融资方式更为容易和便利。
二、上市公司股权融资的不利影响
我国公司以股权融资为主，虽然与我国的市场发展水平、传统观念等客观原因有关，具有一定的合理性。但是，我以股权融资为主的融资方式存在不利影响，不利于上市公司的可持续发展，也不利于资本市场的持续发展。
（一）资源配置效率低下
由于资本市场的不完善和不发达，上市公司首选股权融资，在社会上可用资源有限的条件下，那些资金充足的公司获得股权融资后，容易导致那些真正需要资金的公司筹集不到足够的资金，限制了那些公司的发展，导致其错失发展良机，导致社会资源配置效率不高。股权融资偏离融资目的以及低利用率问题导致资源配置功能弱化。
（二）不利于上市公司的稳定健康发展
上市公司的股权融资过高，会导致公司经营效率不高。由于公司治理机制不完善，公司股权约束不高，公司经理人缺乏经营管理的动力和压力，导致公司经营效率不高。此外，债权融资能够带来税负减免和财务杠杆效应，而过高的股权融资比例则削弱了这种效应。与此同时，那些大型上市公司在股权融资后，利用所得资金投资到不熟悉的领域和行业，盲目的投资行为容易导致决策失误，投资失败，浪费大量的资源。最后，由于股权融资很少发放股息导致投资者利益受损，不利于上市公司获得持续的资金支持进和持续发展。
（三）不利于资本市场的持续发展
由于股票市场机制不完善，存在关联交易，内幕交易、操纵市场等问题，除了上市公司利用股票市场进行圈钱之外，部分投资者可以通过短期炒作获得投机收益，这些现象和问题不利于上市公司的稳定发展，也不利于资本市场定价机制发挥作用，造成资本市场混乱和动荡。
三、完善上市公司融资方式的途径
（一）发展职业经理人市场
公司治理机制要求所有权与经营权分离，容易导致经理人与股东利益不一致，因此需要发展和完善职业经理人市场。经理人市场能够为公司提供大量可供筛选的职业经理人，增强经理人之间的竞争，提高经理人的激励与约束机制，使得经理人保持压力感和危机感，努力工作，充分利用内源性融资、外源性融资、股权融资和债权融资等各种融资途径，确保公司股东利益。
（二）健全和完善股票市场
证监会应制定各种制度措施，健全和完善股票市场，降低和杜绝内部人控制、关联交易、虚假信息、操纵市场和价格等现象的发生；加大对股票市场投资者的宣传与教育，减少股票市场的投机者，增强投资者的行为的合理性，使得资源得到合理有效配置；此外，还应探索股票价格形成机制，尽可能减少股票价格受国家宏观政策的影响，发挥市场作用机制，防止股票价格大起大落，保护中小投资者利益。完善的股票市场能够确保上市公司采取合理的融资策略，防止融资的非理性和盲目性。
（三）向内源融资方式倾斜
内源融资主要是通过公司内部计提折旧而形成现金和通过留存收益等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。因此，上市公司应充分挖掘内部资金，通过降低生产和经营成本，提高效益等手段增加留存收益，向内源融资方式倾斜。
（四）推动债券市场的发展
资本市场主要包括股票市场和债券市场两个部分。推动债券市场的发展，有助于上市公司向债权融资方向转化，优化资本结构，降低对股权融资的依赖。国家应制定制度，减少上市公司发行债券的限制，减低发行债券的门槛，鼓励上市公司发行债券；制定科学的管理办法，研发新的债券品种，扩大债券上市规模，增强债券流动性和安全性，提高债券平均收益率，吸引投资者投资。最终促使上市公司股权融资和债券融资的共同发展。
参考文献：
[1]王海青.我国上市公司融资偏好分析[J].河南教育（高校版）.2005（8）
上市融资方式篇4
一、江苏城市基础设施投资体制改革成效
社会资本广泛涉足城市基础设施领域。近年来，江苏认真落实国家出台的一系列政策举措，积极引导和促进民间投资进入城市基础设施领域。在交通基础设施领域，通过发行地方政府债券、交通产业基金、企业债券信托产品、资产证券化等方式，积极吸引民间资本进入。2015年，全省公路、铁路、航道等方面民间投资近600亿元，占比达31%。在市政公用事业领域，对民间资本全部开放，全省81家城市公共供水企业中29家实行市场化运作，190多座县以上城市污水处理厂中近100家实行市场化运作，115家管道燃气企业中有86家由民间资本控股，民间投资还参与投资海绵城市、地下综合管廊、轨道交通、公共停车场等市政基础项目。在能源领域，全省50%以上的加油站、45%以上的加气站、60%以上的储油库、70%以上的光伏电站，均由民间资本独资或参股建设。在通信领域，南京、南通等城市设立财政专项资金，通过购买政府服务等方式，支持民营企业开展免费WiFi建设。
政府融资平台发挥重要支撑作用。20世纪90年代以来，各地通过有关国有企业、开发园区或设立城建开发公司等方式，组建政府融资平台，将城市基础设施项目交由融资平台按市场化方式运作。政府以财政和土地出让收益为平台公司做担保，进行城建项目融资。多年来，政府融资平台在加快城市基础设施建设、促进经济社会发展中发挥重要支撑作用。但是，近年来政府融资平台普遍遇到瓶颈制约，部分平台负债率过高、财务状况不佳，有的已失去再融资能力。
广辟城市基础设施建设资金来源。财政资金。用于城市基础设施建设的财政资金，主要是税收和征收的专项费用。包括城市建设维护税和公共事业附加费，以及水资源费、市政设施使用费、土地出让金等财政性资金。近年来，财政资金投入城市建设的比例不断增加，2015年江苏公共财政支出用于城市基础设施建设和社会服务的比重近70%。银行贷款。各地城市建设融资主要来源于政策性银行和商业银行贷款。由政府对融资公司授权担保，采用银团贷款、抵押融资、项目融资、金融租赁的方式进行间接融资。2015年末，在江苏省政府性债务构成中，银行贷款融资占比达51%以上。债券融资。为缓解城市建设资金不足的矛盾，地方政府通过融资平台发行城投债券和中期票据进行直接融资。国务院批准江苏成为地方政府债券自发自还试点省份，使江苏具备较大的发债自。截至2015年末，江苏省共发行47只地方债券，合计3193亿元，在债务总额中占比约为30%，有效降低了政府债务风险。信托融资。信托公司利用信托特殊的制度功能，以信托股权融资的方式募集资金，参与城市基础设施建设。在现有债券发行制度下，信托融资拓宽了发债融资机构的群体，有利于吸引更多的社会资本参与城市建设。目前江苏信托融资约占债务总额的15%左右，成为地方政府融资的重要来源。股票融资。市政设施类企业具有收益稳定、风险较小的特征，通过上市发行股票的方式进行融资，融资成本较低，符合基础设施项目投资规模大、回收周期长的特点，可解决公用事业类公司因盈利能力较弱而缺乏后续资金的难题。江苏现有苏州高新、南京高科等四家从事城市建设运营的上市公司，只占全省上市公司数的1.5%，未来还有巨大发展空间。项目融资。政府和社会资本合作（PPP），是民间资本和社会资本参与城市基础设施投资、拓宽融资渠道的重要手段。2015年，江苏设立PPP项目专项支持基金100亿元，融资总额达1100多亿元。
二、当前城市基础设施投融资改革中
存在的主要问题
体制上。一是改革尚不配套，投资、财政、金融体制改革不同步，存在投资权责利脱节、财政信贷资金划分不清、整体战略规划缺乏等问题。二是政府投资职能转变不到位，政策落实存在滞后性，投资主体之间缺乏有效分工，投资来源多元化格局虽已形成，但各类资金在使用上仍受到政府的直接干预和控制。三是部分城建经营性项目准入门槛设置依然过高，有投资意愿的民间资本难以进入；政府引导的一些项目，由于信息披露制度缺失、缺乏稳定的政策保证、无法保证合理盈利预期等原因，造成民间资本投资意愿不高。
融资方式上。城市政府主要采用传统融资方式获取资金，其中银行贷款、地方政府债券、信托资金在政府债务中的占比超过73%，其中银行贷款占一半以上。随着国家对地方政府性债务管理的加强、银行对地方及其融资平台信贷投放的收紧，一些地方通过信托贷款、发行理财产品、工程垫款等方式进行变相举债融资，融资成本普遍高于同期银行贷款和债券市场利率。
潜在风险防范上。政府债务压力持续增大，在前期城市建设中，政府以财政收入和土地作为抵押担保成立融资平台，向银行贷款或发行城市建设债券募集资金，造成较大规模的政府债务。截至2015年末，江苏省地方政府性负债率达68.5%。目前除少数城市外，多数中小城市融资平台自身经营无法产生足够的现金收益支付融资的本金和利息，需要依靠新融资、土地出让金等外部资金来补充。与此同时，土地出让收入减少与土地开发补偿成本提高等问题凸显，2015年全省土地出让收入同比锐减655亿元，降幅达14%，未来城市在土地财政上的获益空间将进一步缩小，债务偿还压力增大。
三、国内外城建投融资方面的经验做法
有效满足城市基础设施的融资需求是国际性难题。难就难在如何推动在“融资―建设―偿还”循环中，实现融资平台的可持续发展。参考借鉴国内外政府融资平台的一些典型模式，有助于我们进一步开拓思路。
国外政府融资的主要模式。财政间接投资的日本模式。日本城市基础设施兼顾政策性和有偿性。政府不直接投资，而是向公共事业机构或政府金融机构提供融资，由他们进行特定项目的投资。同时，各级地方政府有权以债务形式举借资金，中央对地方政府债券的发行实行计划管理和协议审批制度。市政债券融资为主的美国模式。美国各级地方政府均可发行市政债券，各类投资者均可购买。债券一般分为两类：一类是无固定收益的债券，用于基础设施项目建设，以发行者的税收作为偿债的保证；另一类是收益债券，主要用于建设机场、收费公路等有固定收益的基础设施项目，其偿债资金主要来源于这些设施有偿使用所带来的收益。为保障市政债券的成功运作，美国制定了一整套成熟的法律制度，设立了市政债券法规制定委员会来专门监管市政债券市场，规范债券发行和买卖行为。公私合营（PPP）为主的英国模式。1992年以来，英国政府致力于采用公私合营（PPP）方式推动私人和企业参与城市建设和提供公共服务，利用私人资本减少基础设施的建设和经营成本。对于公共投资计划私人融资享有优先权，在项目初期引入社会资本参与项目建设，共同出资、共担风险、共享收益。投资范围不仅限于传统城市基础设施领域，而且扩展至医疗、教育等其他公共服务领域。在减少政府财政投入压力的同时，既能避免公共产品市场供应失灵，又可防止政府过多投入产生挤出效应。
国内一些省市融资平台的主要模式。重庆模式：2002年以来，重庆市政府成立包括市城市建设投资有限公司、市地产集团、市高速公路发展有限公司等国有建设性投资集团。“投”采取授权经营、市场化方式运作，为市政府提供向市场借贷并快速实施项目的公司化机构，成为城市基础设施、城市建设等公共领域重大项目的重要投融资平台。经过多年发展，“投”已完成了重庆市75%以上的重大基础设施建设，超前实现靠财政投入需要几十年才能完成的城市建设目标。四川模式：四川省将22家国有企业的全部股权、资产整体划入组建了四川发展集团，搭建省级综合投融资平台，并分步组建了铁投、能投、水务等九大专业平台，吸引优质资源和专项资金投入省内重大基础设施建设。
四、城市基础设施投融资体制改革的几点建议
借鉴国内外成功经验，推进城市基础设施投资体制改革的思路是，深入贯彻落实中央做出的《关于深化投融资体制改革的意见》决策部署，加快转变城市发展方式。在顶层设计上，加大国有资源、国有资产、国有资本统筹管理、统筹运营力度，集中资源办大事，促进“资源―资产―资本”有效转化。在运营模式上，实行政企分开的市场化运营，整合政府投融资平台，实现“融资―建设―赢利―再融资”可持续发展。在项目融资方式上，采取多元化融资方式，吸引民资、外资等多元化融资主体，推动间接融资为主转向直接融资与间接融资并举、多元化融资。
推进政府和社会资本合作（PPP）。一方面，政府继续加大对城市基础设施建设的投入；另一方面，千方百计吸引社会资本，增加基础设施和公共服务供给。依托政府融资平台，优先选择一些具备稳定现金流、投资规模大、合同期限长的可经营性市政基础设施项目进行合作，充分利用税收、贴息、价格、投资补助、特许经营权等方式规范引资行为，建立基础设施投资补偿机制，完善相应的法规政策，保障相关项目稳定运行和合理收益，提高民间资本投资积极性。在具体操作上，灵活采用BOT、TOT、PFI、金融租赁等多种方式。降低民间资本的进入门槛。加快推进铁路、石油、天然气、电力、电信、医疗、教育、城市公用事业等领域改革，为民营资本清障铺路，规范完善政府和社会资本合作、特许经营管理，吸引更多民间资本进入城市基础设施领域。
规范地方政府融资平台。加快推进地方政府投融资平台公司企业化、规范化、市场化改革。对全省政府投融资平台进行专业化整合。建议省本级进一步充实交通控股、国信集团等资本实力，组建若干个千亿级城市基础设施专业化投融资平台。市、县（市区）可根据自身特点进行整合，提升投融资平台，减少融资平台数量，提高融资平台资产质量。引进专业化人才，完善平台公司治理结构，建立健全现代企业管理制度。督促平台公司强化自身责任意识、风险意识、法律意识，健全信息披露制度，及时公布信贷债务和资金使用情况，提高投融资平台透明度。严格控制各类城市政府性债务风险，加大对融资平台债务水平的动态监测，及时进行风险预警，督促融资平台建立“借、用、还”相统一的债务管理制度，实施更加严格的债务风险管控，优化债务结构。推动融资平台调整转型，做强经营主业，有序拓展经营范围，逐步向两型产业、金融控股等领域发展，增强自身造血功能，降低对外部资金的依赖。
上市融资方式篇5
【关键词】股票融资债券融资啄食理论
一、中美上市公司的融资方式选择现状
（一）美国上市公司的融资方式选择现状
据有关资料，1970-1985年美国企业内源融资和外源融资分别占企业融资总额的67%和33%，其中股权融资占外源融资的2.1%。从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并发行债券回购股份。2000年1-11月，美国上市公司共有1592家发行债券，融资9350亿美元，同期仅199家上市公司发行股票，融资1460亿美元，债权融资为股票融资的6.4倍。
（二）中国上市公司的融资方式选择现状
根据1999年上市公司增加的长期资金来源比重看，上市公司内部资金（留存收益）为177.6亿元，占长期资金增加额的41.2%；长期负债为26.7亿元，占长期资金增加额6.2%，其中主要是长期借款和各种应付账款，而且没有一家公司发行企业债券；股权融资为227.2亿元，占长期资金增加额的52.6%。可见，我国上市公司的融资渠道主要依靠股权融资，其融资顺序为股权融资-留存收益-负债融资。
二、中美上市公司融资方式选择的比较分析
（一）美国上市公司的融资方式选择完全符合西方的“融资顺序理论”（即啄食理论）
“啄食理论”认为：第一，内源融资不需要对外支付利息，也不发生融资费用，使得内源融资的成本远低于外源融资，而且可以避免普通股融资带来的所有权稀释问题。因此它是西方企业首选的融资方式。第二，股权融资会带来所有权稀释。当企业资金出现“瓶颈”，需要从外部融资时，若采用股权融资方式，由于普通股数量的增加会造成每股收益下降及每股市价下跌。同时，新股东提供的新权益会降低老股东在企业资产中所占的份额，从而可能导致现有股东的控制权旁落。西方国家企业大股东的股权很少超过25%，如通用公司控股股东的股权不到10%，迪尼斯仅为5%左右。第三，股权融资成本高。第四，信号传递及不对称信息。公司进行外源融资时，传递着公司未来现金流量变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股东知道目前公司价值被高估，则希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，则不希望有人分享股价上升的好处。股权融资传递了公司价值被高估的信息，往往引起股价下跌。所以，股权融资是后续融资最差的选择，西方国家的公司一般将其排在可选融资金方式次序的最后。
（二）我国上市公司的融资方式与“啄食理论”相悖
我国上市公司的融资方式以股权融资为主，其融资顺序为股权融资——留存收益——负债融资。这不仅与前文所提到的“啄食理论”相悖，而且与美国上市公司的融资方式的选择即股权筹资的衰落和债权筹资的兴起也不相顺应。
（三）中国上市公司的融资方式选择分析
1.资本市场的非均衡发展，与股票市场相比，债券市场比较弱
近几年，我国企业债券的发行呈萎缩的态势，2001年企业债券仅发行了147亿元，大体相当于股票发行的1/8，仅占当年全社会企业新增融资的1%。统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债券市场的参与程度很低：1997年以前上市公司发行企业债券的极少，在1998年发行的147.9亿元企业债券中，也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市场看，债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟的资本市场相比，债券融资的规模显然偏小。股权融资规模和比重的快速增长，客观上是大力发展股票市场，上市公司大量增加的结果。
2.市场的投机性过强，导致公司管理层不会受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力
我国股票市场目前仍存在严重的关联交易，大机构操纵市场、恶性炒作等现象，致使市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往报着“赌一把”的心理进行短线投机活动。1993-1998年的6年间，我国股票市场的平均换手率达437%，而同期纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率分别为59%、29%、152%、56%。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生背离，相当多的股票价格不再以公司的经营业绩为基准。而且以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全不通，甚至出现劣质企业股价高于绩优股，ST股票受到追捧的异常现象。这就更加剧了我国上市公司重股权融资，轻债券融资。
3.上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险
西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。理由是，企业一旦破产，经理就会丧失可享有的经理任职的好处。由于公司破产风险与举债的关系是呈正相关的，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入（控制权收益），如果采用举债融资，将导致破产概率增加，则经理的非货币性收入就会减少；另一方面，债务融资需要还本付息，它可能使“自由现金”枯竭。目前控制权收益（非货币性收入）占我国上市公司经理收益的主要部分，因此经理较偏好于采用股票融资。可见在上市公司中，经理越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。
三、针对我国上市公司筹资方式的选择，笔者的几点建议
（一）加快培育和发展资本市场
在完善及发展股票市场的同时，我们也要加快债券市场的培育发展步伐，促进上市公司积极参与债务融资。企业债券满足广大公司合理融资需求是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求，而作为中国优秀企业代表的上市公司，积极涉足企业债券市场，推进企业债券监管体制的改革，必将对充分发挥中国企业债券的功能产生全面、积极、深远的影响。因此，通过加强企业债券市场的建设，有利于促进上市公司参与债券融资，改变目前过分依赖股权融资的现象。
（二）企业应改变对股权融资的错误认识，提高自身的财务管理水平
企业应认识到，仅仅或过多地依靠股权融资是无法满足企业对资金的大量需求的，对于正处于成长期和高新技术产业的企业来说更是如此，负债经营可以说是现代企业的一个重要的和明显的特征。而且随着投资者投资行为的逐步理智化，过分依靠股权融资也将是不可能的，企业应充分利用各种融资方式并将其恰当组合以形成最优的或优化的资金结构。确定最佳资金结构的实质就是利用负债资金的两大作用，合理确定负债在企业全部资金中的比例。
（三）应建立和完善经营者激励机制，建立利润分享计划，促使经营者敢于有意识地负债筹资
针对多数上市公司薪酬结构单一，“高薪低绩”的现象，制定有效的激励机制，发展持股或股票期权为形式的激励方式以对经理人产生激励或约束功能，避免经理人员的短期行为，使其个人利益导向与公司的长远发展目标取得一致。
参考文献
[1]张晓波，邹海峰.筹资方式的选择与我国上市公司股权融资现象的分析.上海会计，2001，(5).
[2]邢乐成，宋琳.论中外上市公司融资次序差异的决定因素.山东社会科学，2003，(6).
上市融资方式篇6
关键词：市政企业；融资模式；创新
中图分类号：F407.88文献标志码：A文章编号：1673-291X（2014）05-0015-02
当前，我国各地大力推动基础设施建设。统计显示，2012年，水利、环境和公共设施管理业固定资产投资额达到29296亿元，同比增长19.5%。由此可见我国市政投资规模之大。但地方财政实力不足以支持如此庞大规模的基础设施建设，所以除积极争取上级政府乃至于中央的支持外，积极引入社会资本、金融企业资本等资金推动市政建设成为地方政府的重要选择。在这一过程中，如何创新融资模式则成为一个值得探讨的课题。
一、我国市政企业亟需创新融资模式
近年来，我国市政企业投资规模大，投资对传统融资渠道依赖程度较高，亟须进行金融创新。
1.市政企业大规模投资需要创新融资模式
近年来，我国市政投资规模庞大，而市政投资中有相当部分是由市政企业完成的，这就要求拓宽融资渠道，以获取市政投资所需的资金。实际上，2002年我国市政公用设施建设投资额近3000多亿元，到2009年则突破万亿元大关，达到10641.5亿元，之后持续保持高位，2011年接近1.4万亿元。从增速来看，这种固定资产投资一直保持增长势头，其中2009年更是达到44.42%的历史高位，表明市政固定资产投资规模大，需要积极创新融资模式以避免形成过大的财政负担。
2.市政投资过于依赖传统渠道，需要推动融资模式创新
当前，我国市政投资中对地方财政、国内贷款依赖过大。从地方财政投入来看，2006年，城市市政公用设施建设固定资产投资中地方财政投入比重超过20%，2007年则超过30%，之后一直保持高位，到2011年仍然高达33.72%。从国内贷款来看，2003年贷款融资占公用设施建设固定资产投资的比重就超过30%，之后同样保持高位运行，这2者占据了公用设施固定资产投资的大头，表明对传统融资渠道过于依赖，亟须推动金融创新。
二、市政企业融资模式创新的影响因素
市政企业融资模式的选择会受到多种因素的影响，包括有关政策法规，地方政府战略选择、融资环境以及市政项目本身等因素，市政企业只有把握好这些因素，才能更好地实现融资模式的创新。
1.政策法规的影响
首先，市政项目建设政策法规的影响。部分地方政府为规范市政项目投融资行为，制定出台了一系列制度法规，这就要求市政项目在融资过程中遵守这些制度，如《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》对民间资本采取直接投资、投资政府购买服务等领域进行了明确，这就要求在实践中要基本按照这些原则推动金融创新。其次，市政项目融资政策法规的影响。为合理地规范进行创新行为，部分地方政府对市政项目融资过程中的部分内容进行了明确，如《郑州市政府投资项目BT融资建设管理办法》对项目决策、投资人的选择、项目回购等事项作了明确而具体的规定。此外，政府对金融创新管制严厉程度也会影响创新行为。如果政府管制严格，则创新难度大，市政企业要推进融资模式创新难度也大；反之，如果政府管制较松，则创新活跃，市政企业创新的难度也小。
2.地方政府行为对市政项目融资模式创新的影响
首先，地方政府经济实力影响融资创新。一般而言，地方经济发展快，财政实力雄厚，不仅具有更强的经济实力投入到市政项目中去，从而为市政企业提供支持，而且市政企业在金融创新过程中由于地方政府信誉高，可以更好地获得外部资金的支持，从而降低了金融创新的难度。其次，地方政府对融资模式创新的态度影响创新行为。如果地方政府对市政企业金融创新持鼓励、支持的态度，则在金融创新审批过程中能够提供有效的支持；反之，如果地方政府持怀疑甚至反对的态度，则难以为市政企业提供足够的支持。
3.融资环境对融资模式创新的影响
首先，资本市场发达程度对融资模式创新的影响。如果资本市场发达，则市政公司能够较为便利地的通过证券市场、债券市场等市场获取资金支持，而银行等金融机构、社会资本也能够创新性的利用各种渠道进入市政项目，从而能够激发金融创新行为；反之，如果资本市场不发达，则融资模式创新的难度也大。其次，市场资金流动情况对融资模式创新的影响。由于市政项目的利润水平相对于其他项目利润空间可能要小。并且受到的限制较多，从而要获得市场青睐的难度也较大，如果市场资金较为充裕，则融资创新难度要小；反之，市场资金短缺，则有限的资金更倾向于流向利润更高领域，对市政项目融资供给相对变小，从而创新的难度也更大。
4.市政项目本身对融资模式创新的影响
从市政项目的盈利模式及盈利前景带来的影响来看，如果市政项目的盈利来源于项目运行，则存在一定的风险，盈利也具有一定的不确定性，在融资过程中可能面临较大的挑战；如果盈利来源于政府购买，则风险更小，从而融资创新的难度也较小。
三、市政企业融资模式的优劣势及其适应性分析
从目前国内外的实践来看，市政企业融资的模式种类较多，每一种模式都有其自身的优势，并被用于不同的市政项目建设当中。
1.BOT（建设-运营-移交）融资模式
BOT模式是一种被广泛采用的融资模式，又被称为特许权投融资方式，即由特许经营企业负责项目的投融资、项目建造以及后期的经营和维护，并向设施使用者收取费用以回收投资的一种运营模式。这种模式一般有一个特许经营期，期满后设施将无偿转移给政府。这种模式在我国应用较广，如青岛市青岛污水处理厂BOT项目就是采用这种模式进行融资的。
利用BOT模式融资有其优缺点。从优势来看，可以有效缓解市政企业的资金压力，有效地将经营风险转移给特许经营企业，并可以充分利用特许经营企业的经营经验。但同时，这种融资模式也存在一定的缺陷，如经营设施等可能被过度使用、特许经营期限内市政企业对项目的影响大幅度地削弱等。因此，在实践中要根据项目是否必须为政府控制、是否能够向服务对象收取服务费等确定采纳此种经营模式与否。
2.BT（建设-移交）融资模式
BT模式是对BOT模式的一种变换，即由建设方负责项目建设前期资金筹集等工作，建设完成后业主方（市政企业）以建设成本加上一定的利润回报为额度，支付资金给建设方的运营模式。这种融资模式适用范围广，大量的地方政府制定了专门的方案来规范BT融资行为，如中山市制定了《中山市政府投资项目BT融资管理暂行办法》等。
BT融资模式的优点在于可以拓宽融资渠道，特别是对于非经营性项目而言，由于缺乏经营收入，投资主体相对单一，采取这种模式可以有效地加快项目建设进度。此外，由于采取招标等方式进行，建设方的专业性等也可以得到一定的保障。其缺点则主要表现在这种项目资金监管难度大，甚至可能提高建设项目的总成本，容易出现腐败等问题。
3.TOT（移交-运营-移交）融资模式
TOT融资模式是对BOT模式的一种发展，即将建好的项目有偿转让给投资人，投资人需要一次性地支付转让期内投资额，并通过经营回收全部投资及获取投资回报，在转让期结束后将项目产权和经营权转回给原单位。目前，TOT融资模式在国际上较为流行。从国内来看，TOT融资模式也并不少见，如早在2009年，上海海蓝公司就与山东省惠民县污水处理厂签订TPT协议。
TOT模式同样具有自身的优缺点。从优点来看，项目建成后可以一次性地获取一定数额的收益，从而加快了资本的回收。但同时也面临部分或者全部丧失项目的控制权等缺点。实践中，要根据项目是否具有长期且较为稳定的收入来源确定是否可以采用此种模式，因为受让方必须以未来获取收入为代价来支付当期支出。
4.EPC（项目设计、采购、施工总承包）融资模式
EPC融资模式是“项目总承包”的承包模式，即项目承包方负责整个项目的设计、材料设备采购、工程施工全部事宜。这一过程中承包方拥有较大的权利，如无须发包方工程师的指令就可以开工建设。目前，我国部分地区开始试点利用EPC模式进行融资，如重庆涪陵区就尝试利用EPC融资建设模式开发长江一桥南桥头立交改造和荔枝园立交改造等重点项目。
EPC模式的优缺点同样明显。从优势来看，这种模式可以最大限度地保持项目建设的一致性，并且可以将项目的风险最大程度地转移给总承包商。但由于风险的转嫁，因此市政企业要承受更大的成本支出，并且市政企业本身对项目的影响能力偏弱。实践中，可以根据市场中是否具有相应资质的企业参与建设等因素确定是否选择这一模式。
5.PMC（项目管理总承包）融资模式
PMC融资模式即通过将项目建设所有事项委托给其他企业，项目全部完成后直接接受运营的一种融资管理模式。从国内的实践来看，滇东火电厂等项目就采用了这种运行模式。
PMC模式的优点在于可以充分的利用承包企业的经验进行统一管理，并可以采用分阶段分包的方式推动项目建设。但实践中由于市政企业参与较少，对总承包企业依赖偏大，从而必须有信用良好的总承包企业才能选择这种运行模式。
四、推动市政企业融资模式创新的思考
市政企业要推进融资模式创新，可以从创新理念、跟踪政策及市场变化、制订可行的方案、加强组织协调等方面着手。
1.创新理念积极采纳各种新的融资模式
首先，要从思想上解决敢于创新的问题。市政企业要脱离因循守旧等思想，大胆探索，积极认识各种新的融资模式的优缺点，并敢于尝试采用这些新的融资模式。其次，要从思想上解决会创新的问题。市政企业要根据自身的业务特征、项目建设的实际情况以及市场中合作企业以及金融企业的情况，合理地选择融资模式，推动模式创新。再次，要从思想上解决想创新的问题。市政企业要从融资需求出发，积极寻求融资困境突围，以想创新推动融资模式的创新。
2.积极跟踪政策及市场变化，为融资模式创新提供有效支持
首先，市政企业要强化对金融创新政策的跟踪。对于有融资需求的企业，要组织力量系统地分析国家、地区以及行业相关政策，了解政策最新动态，为企业采取合适的融资模式并适度进行金融创新奠定基础。其次，市政企业要强化对同类型企业、同类型项目金融创新的金融创新状况的了解，从中吸取有益的经验，总结融资创新成功的经验以及失败的教训，以此为基础指导企业融资模式创新。
3.制订可行的融资方案，为融资模式创新提供行动指导
在通过创新进行融资时，市政企业要制订可行的融资方案。首先，要对市政项目本身进行详尽的分析，包括项目建设许可、政府相关规划以及项目建设可行性论证、项目预期盈利情况，为选择各种创新性的融资模式提供基础信息。其次，要对融资资金的使用及偿还等做出安排，如特许经营年限、经营期间的收费标准以及经营期结束后政府回购的价格等，通过这些事项的明确为融资创新提供保障。
4.加强组织协调，为融资模式创新提供组织保障
首先，市政企业要加强与地方政府的沟通和协调，努力争取地方政府对市政项目本身、市政项目融资创新的支持，有效规避各种政策不确定性带来的影响。其次，市政企业要加强与相关主体的合作。一般而言，在创新融资活动过程中，需要有法律等中介机构的参与，还需要有银行等金融机构的参与，这一过程中要加大各方沟通交流的力度，为市政企业融资创新提供便利。
参考文献：