并购效率论文范例(3篇)

并购效率论文范文

[关键词]跨国并购；内生交易价格；并购目标；东道国福利

中图分类号：F276.7文献标识码：A文章编号：1008-4096（2015）0443014-06

一、引言

数据显示，全球85%的产业转移与92%的技术转移是借助并购来实现的。目前中国迫于产业转型升级和消化过剩产能的现实需要，无论民营企业还是国有企业都纷纷投资海外。《WorldInvestmentReport（2014）》指出，2013年中国FDI流出量增长15%，达到1010亿美元，主要由发达国家的大宗交易所驱动。其中跨国并购已经成为近十年来中国企业进行对外投资的重要方式。然而，中国跨国并购成功率相比发达国家仍然很低，跨国并购的高风险令不少企业损失惨重。与此同时，跨国并购还常常受到东道国投资政策的规制。现实中不乏跨国并购因东道国政府干预而以失败告终的例子，如2005年美国以危害国家能源安全和经济安全为由，否决了中海油对优尼科公司的并购议案。

在中国企业海外并购持续活跃和政府强化对FDI干预的现实背景下，集中研究跨国公司在企业间的并购选择，以及对东道国的福利影响与东道国的投资政策问题就显得十分必要。

二、文献回顾

跨国并购作为现实中的热点问题而受到学术界的广泛关注，相关研究成果很多。一类研究主要关注并购的动机和决定因素。Brakman等认为跨国并购活动是由并购双方所在国的比较优势驱动，同时强调效率和战略动机。苏敬勤和刘静以10个中国企业跨国并购案例作为研究样本，提出中国企业的并购动机主要源于获取外部知识产权、管理经验、技术、品牌和销售渠道等资源。李杰等运用Hotelling模型探讨了中国低端下游企业进行跨国垂直并购的决定因素。张建红和周朝鸿剖析了制约中国企业海外并购的制度因素。而东道国的投资政策、工程建设速度、经济增长率和市场需求的不确定性等也被证明严重影响跨国并购能否发生。张建红等分析了中国企业海外并购成败的决定因素，导致低成功率的主要原因是交易双方政治、体制方面的非经济因素的干扰和企业国际化水平的限制。另一类研究关注跨国并购对利益相关者的影响。研究认为，跨国并购会抑制被并购方的创新支出，而有助于激励并购方的研发活动。吴先明和苏志文发现中国后发企业通过技术寻求型海外并购不仅实现了技术跨越，而且推动了战略转型。顾露露和Reed。也肯定了中国企业海外并购的市场绩效，但民营企业的并购绩效明显高于国有企业，海外上市公司的绩效优于内地上市公司。程惠芳和张孔宇认为中国企业跨国并购的财富效应在短期内比较显著，其影响因素有行业类型、东道国的宏观经济情况和并购支付方式。邵新建等探讨了中国企业进行跨国并购的战略目标与经营绩效的关系。Welfens等认为外资带来的先进技术会通过低价格而惠及国民，但跨国并购本身存在很大的风险。

跨国并购的负面效应招致很多国家限制或阻止FDI的流入。法律障碍、经济窘迫和互惠是反对的主要理由，涉及到东道国安全敏感性行业和落后产业的中国并购申请更可能遭受政治反对。Head和Ries认为如果并购并没有产生成本节约效应，竞争机构可以依据并购恶化全球福利来阻止并购活动。姚战琪认为东道国政府要综合权衡各种进入方式的积极效应和负面影响，制定适宜的规制政策。Biorvatn和Eckel建议各国应根据并购方的特点选取恰当合意的政策措施。当然，现实中不乏以诸多优惠条件吸引跨国投资的做法，其中很重要的手段之一就是一次性补贴。除此之外，在利润税和环境税方面提供税收优惠也常被各国所采用。

既有研究不仅有非常重要的理论价值，而且对跨国公司的投资实践和政府招商引资政策的制定也有很强的指导意义。然而，这类研究没有说明东道国的投资政策如何影响跨国公司的并购目标选择。不能很好地解释现实经济中FDI政策与跨国公司并购决策的互动机制。并且从企业异质性和交易成本角度探讨跨国并购对象选择的理论研究仍不多见。然而，现实经济中交易价格是并购谈判中双方最关心、最敏感的问题，严重影响跨国公司的投资决策。为了尽可能地符合现实，本文将并购价格内生化，集中研究跨国公司在企业间的并购选择。鉴于跨国公司的并购行为不仅关乎自身的经济利益，而且对东道国的福利施加影响，可能遭受到来自东道国的政策干预。为此，本文进一步分析跨国并购对东道国福利的影响，进而探讨东道国的政策设置。

三、理论模型

企业在进行并购活动时，不能忽视的一个重要因素是并购价格问题。对投资者而言，并购不同的企业面临的交易价格往往有很大不同。为此，本文分别基于东道国企业在生产效率和产品质量存在差异的不同假设下，构建经济学模型分析前文提出的问题。

1企业的生产效率不同

国家H有两个生产同质产品但生产效率不同的企业，称为企业1和企业2，边际成本分别为c1和c2，产品的市场需求为p=a-Q。一个跨国公司M有意到国家H并购企业，较之两个企业，跨国公司有较高的生产效率，不失一般性地假设它的边际成本为零。一旦企业被并购，跨国公司将其先进的技术应用到并购产生的新企业中，使得新企业边际成本降为零。并购的交易价格由被并购方的保留收益决定。这里考虑的是选择哪个企业作为并购目标，因此，被并购方的保留收益即为跨国公司并购竞争对手时所获得的利润。上标代表跨国公司的并购选择，下标代表企业的名称。以c1>c2>0为例，根据并购发生后市场结构的不同，分三种情况进行分析。

首先，分析c2

跨国公司根据自身与东道国企业在生产效率上的差距，来选择并购对象。当生产效率优势非常显著时，跨国公司并购生产效率略高的企业2：反之，则并购生产效率低下的企业1。背后的经济学含义很容易理解：对跨国公司而言，并购一家效率略低于自身的企业，必定以支付高并购价格为代价，但并购完成后因与较弱的竞争对手争夺市场而获得较高的市场占有率。所以跨国公司会在节约并购成本与增加市场占有率之间权衡取舍，选择最佳的并购方式。当跨国公司具有非常大的生产效率优势时，它倾向于以高价并购相对较强的企业。进而获取非常高的市场份额。然而，当生产效率优势并不明显时，跨国公司倾向于以低价并购与自身技术差距较大的企业，尽管这会遭遇更激烈的竞争。

跨国公司的利润被转移至母国，不会给东道国带来福利改进，所以东道国的社会福利等于本国企业的利润、企业被并购的所得和消费者剩余之和。两种并购选择下东道国的社会福利为：

这意味着，跨国公司并购企业1对东道国更有益。根据结论1可知，当东道国企业生产效率不过于低下时，跨国公司并购企业1，这种并购方式给东道国带来较高的福利。然而，当东道国企业生产效率远低于跨国公司时，跨国公司一定并购企业2，可是从保护本国国民福利的角度，东道国更希望跨国公司并购企业1，这促使东道国有动机对跨国公司的并购行为进行干预。确切地说，东道国只有为跨国公司并购企业1提供更具吸引力的政策，才会改变跨国公司的并购决策。假定东道国不介入跨国公司与企业2的并购活动，但对于跨国公司并购企业1给予政策激励。为了实现通过政策倾斜达到改变跨国公司并购决策的目的，要求最低的补贴数量为s=π2m-π1m。这意味着，跨国公司并购企业1时东道国的净福利为（W1-s）。但歧视性政策是否一定能够提升东道国的福利呢？这需要进一步比较（W1-s）与W2的大小。只有前者大于后者，东道国才有动机采取补贴政策来吸引跨国公司并购企业1，从而获得福利的改善；反之，东道国不应干预，因为干预的代价是损害国民福利。

推论1：跨国公司并购企业1对东道国更有益，此时东道国有动机向跨国公司进行政策补贴以引导其并购企业1。

当东道国企业普遍效率低下时，跨国公司为了在未来的竞争中占据更大的技术优势，倾向于并购当地的高效率企业。显然，这与东道国的意愿不符，因为与跨国公司并购低效率企业相比，此类并购不仅损害本国消费者的利益，而且也会降低本国企业的竞争力。出于保护本国利益的考虑，东道国就跨国公司并购本国低效率企业行为提供补贴激励，政策干预的结果是跨国公司改变投资策略，东道国福利得到改进。

其次，分析c2

结论2：跨国公司并购企业2以获得垄断利润。

对跨国公司而言，并购企业1尽管成本较低，但盈利少；并购企业2的成本虽高，但可以垄断东道国的市场。市场垄断效应大于成本节约效应，因而跨国公司的最优选择是并购企业2以获取垄断利润。

两种并购选择下东道国的社会福利为：

推论2：跨国公司并购企业2会恶化东道国福利，东道国有动机限制垄断本国市场的跨国并购活动。

与跨国公司的并购偏好不同，东道国希望跨国公司并购企业1以避免外资垄断本国市场。外资进人虽然会带来最新的技术，这有助于降低市场价格和造福消费者，但并购本国高效率企业造成市场垄断和更高的利润转移，其结果是导致较低的福利水平。为了维护本国利益，东道国有动机以反垄断调查为由拒绝跨国公司的并购申请。

最后，分析a/2

结论3：跨国公司并购任何企业都可以无偿获得垄断利润，对东道国而言也并无差异。

无论并购哪个企业，跨国公司都会垄断市场，企业1和企业2都面临被兼并或破产的窘境。即它们的保留收益都为零，并购所产生的垄断利润被跨国公司独占。因此，东道国可以从并购触犯反垄断法的角度限制这样的并购行为。

总的来看，当且仅当并购不会助其实现垄断时，跨国公司才有可能并购效率低的企业。否则，一定会并购效率高的企业，这对东道国不利。对于外资垄断本国市场的并购活动，很容易引发东道国的反垄断调查。源于此，为了降低并购的失败率，建议跨国公司并购一些相对较弱的企业来开拓国际市场。

2企业生产不同质量的产品

企业1和企业2分别生产产品1和产品2，单位产品的生产成本都为c。跨国公司掌握的技术，一旦应用到两种产品的生产上将使产品的边际成本变为零，但不改变产品的质量。其他假设与前文相同。根据并购后的市场结构不同，分三种情况进行分析。

结论4：跨国公司一定并购企业1。

鉴于并购不同企业的成本差异不大，而生产高质量产品与低质量产品的成本相同，那么跨国公司必定以供应高质量产品进军国际市场。

比较两种并购选择下东道国的社会福利：

推论3：跨国公司并购企业1对东道国更有益。

比较后发现，跨国公司的并购选择恰好与东道国的意愿不谋而合。对东道国而言，生产高质量产品的企业被并购，表示高质量产品以更有效率的方式被供应到市场上，使得更多的消费者能够以较低的价格买到高质量产品，竞争的加剧促使原本没有购买任何产品的消费者有能力购买低质量产品，从而提升了本国的福利水平。这从某种程度上说明对于外资并购本国“龙头”企业进行过多的干预并非是明智的，有可能会错失提升技术的机会以及造成国民福利的恶化。

当并购未造成垄断时，东道国更愿意接受跨国公司并购本国的低效率企业。然而，这里的分析表明东道国更希望外资并购本国的高质量企业。看似矛盾的两种观点，仔细分析后发现事实上东道国的引资偏好具有一致性。被并购的无论是低效率企业还是生产高质量产品的企业，东道国都会获得更多的并购红利。

其次，分析c

结论5：跨国公司一定并购企业1。

跨国公司在以高质量产品垄断市场与以低质量产品和当地企业瓜分市场之间权衡取舍。由于跨国公司的生产效率优势并不大（c较小），因而后者并不能为其创造很高的寡头利润。通常来讲，垄断利润大于寡头利润。这里也不例外，虽然并购价格较高，但并购生产高质量产品的企业赢得了垄断利润，从而必然出现跨国公司选择企业1作为并购对象。

基于上述结果，比较两种并购选择下东道国的社会福利：

推论4：跨国公司并购企业2对东道国更有益。

跨国公司并购企业会催生垄断和高价，这不仅造成一部分消费者买不起高质量产品，而且希望购买低质量产品的消费者得不到供给。相反，跨国公司并购企业2引发产品差异化竞争，大大改善了东道国的国民福祉。面对这种情况，东道国政府可以借助反垄断法否决该项并购申请。这个结论为中国商务部以反垄断为由拒绝可口可乐并购汇源提供了可能的理论支持。

最后，分析c>2s（s-1）/（2s-1）的情况。跨国公司并购企业1的情况可以共用情形1的结果。然而，跨国公司并购企业2将导致市场垄断，此时偏好大于p，的消费者购买低质量产品，高质量产品的供给为零。因此，产品2的市场需求函数为：

结论6：跨国公司一定并购企业1。

这与结论3形成了鲜明的对比，了垄断利润高于寡头利润的论断。这是因为，尽管此时跨国公司可以凭借其绝对的成本优势将对手挤出市场，以低质量产品垄断东道国市场，进而获得垄断利润，但低质量伴随着低价格和微薄的利润。相反，如果生产高质量产品，就可以凭借成本优势和产品优势索要更高的价格，赢得更多的市场需求，从而获得丰厚的寡头利润。

比较两种并购选择下东道国的社会福利：

推论5：跨国公司并购企业1对东道国更有益。

跨国公司并购企业2造成提供高质量产品的企业1被排挤出市场，从而使得那些偏好较高的消费者不能购买到合意的产品而产生效用损失，并且由于垄断造成的高价格导致消费者的数量大幅度减少，这都会恶化东道国的社会福利。

总结发现，跨国公司的最优选择是并购生产高质量产品的企业。只有当该并购行为造成行业垄断时，东道国才应该加以阻止，除此之外，并购生产高质量产品的企业导致的社会福利反而要高于另一种并购活动下的福利水平。

四、结论

跨国公司选择不同的并购对象可能改变市场结构和催生垄断独占，这对东道国的消费者乃至政策调整产生深远影响。本文研究了在并购价格内生决定的条件下，跨国公司在企业间的并购选择。同时进一步探讨了跨国公司的并购决策对东道国的福利影响，进而推测东道国的政策设置。

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【关键词】跨国并购；并购动机与绩效；并购风险；研究现状

同风起云涌的并购浪潮一样，国内外学术界也出现了对跨国并购相关问题的一个研究热潮。对跨国并购理论研究和一般的国内并购研究一样，主要关注两个方面的论题：一个是跨国并购动机的理论研究；一个是跨国并购绩效（即跨国并购是否创造价值）的理论研究。Shimizu，Hitt，Vaidyanath，andPisano（2004）对30篇跨国并购的文献作了回顾，他们把对跨国并购的研究归纳为三个方面的研究：（1）把跨国并购作为市场进入战略手段；（2）跨国并购是一个动态的学习过程；（3）跨国并购是一种创造价值的战略。其中（1）和（2）仍是并购动机的理论研究范畴。此外，有关跨国并购风险的相关研究通常都结合在并购绩效和跨国经营风险的相关研究当中，很少有专门针对跨国并购风险的相关文献。

一、跨国并购动机的研究现状

跨国并购动机的研究一直是理论界研究的一个热点和重点，相关的研究成果也很多。跨国并购是企业国内并购跨国界发展的产物，其并购动机的理论基础不能脱离传统国内并购动机理论。例如效率理论、协同效应理论、问题和管理主义理论、管理者自大假说、市场势力理论、自由现金流量假说、市场缺陷理论等。实际上动机理论的研究也综合在并购收益来源的研究之中。

较早对并购价值来源进行解释的研究是多德和鲁巴克（1977），在他们的文章中也阐述并购产生的动机。他们认为，在收购事件发生之前，目标公司的资产没有得到管理者的充分利用，收购事件的发生，说明并购公司对目标公司的资产价值和资产使用效率有了重新的衡量和判断，如果并购后更换了管理层，则目标公司的资产使用效率得以提高。即使不更换管理层，甚至并购失败，都使得目标公司的管理层意识到公司资产的使用效率问题，从而改善管理，提升资产的利用效率，增加股东财富，并购的收益来源即在于此。这就是内部效率假说（InternalEfficiencyHypothesis），也是并购事件得以发生的一个原因，是符合公司控制权市场理论的主流观点。

随着这一问题研究的兴起，又出现了“市场垄断假说”、“信息效应假说”、“节税效应假说”、“建立帝国假说”、“剥削假说”等各种对并购收益的假说。按谢内夫等人的观点，这样一些理论假说都可以归类为“财富转移假说”。这一假说认为，收购或兼并只不过是财富在不同利益者之间的转移而已，本身并没有新的财富产生。因此，公司并购事件的发生动机就在于一部分利益主体企图获取另一部分利益主体的利益。实际上，这样一些假说也并没有得到有力的实证数据的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《财务学刊》中发表的“兼并要价对当事公司证券持有人的影响”一文中对50家涉及兼并事件的公司展开分析后认为，没有哪一项检验能提供证据说卷入兼并的股东和债券持有人之间存在财富转移的现象。针对各种假设的实证研究仍在进行之中。

与“财富转移假说”相对立的观点是“协同效应假说”。“协同效应假说”认为，通过并购可以使得公司由于规模经济而节约成本，或由于生产和流通中的人员和资产的高度合作互补而节省成本，提高效率，从而使得公司价值得以提升（威廉姆森，1971；J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973；Klein、RobertG．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主这一观点。博凯维奇和纳拉亚南（1993）在“收购的动机：一项实证调查”一文中实证了这一观点，因此他们认为，“协同效应是绝大多数收购的原因”。SSP（2000）的研究也支持这一观点。

显然，这些理论观点对跨国并购的动机都有一定的解释力，但跨国并购的动机应该不是一两个理论观点就可以概括的，不同的公司可能基于不同的动机或多种动机来从事这一项经济活动，正如博凯维奇和纳拉亚南所指出的，“除了协同效应，公司收购必有其他的收购动机”。另外，跨国并购作为一种国际直接投资的主要形式，国际直接投资理论也可以部分解释跨国并购动机。例如垄断优势理论、内部化理论、产品生命周期理论和区位因素理论、国际生产折中理论等。鉴于跨国并购涉及两国或多国的经营环境，比国内并购涉及的变量要多得多，并购动因也更复杂，上述已有的理论成果也难以解释在不断变化境况下的一些跨国并购实践，因此，西方学者又从一些不同的角度来解释跨国并购动机。比如价值低估理论（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理论（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森,1998）、产业组织理论（Yip，1982；Baldwin&Caves，1985；克鲁格曼和奥泊斯法尔德，1998）、资源基础理论（Baum&Oliver，1991；Eisenhardt&Schoonhoven，1996；Hennart，1991；

Madhok，1997）和组织学习理论（Barkema&Vermeulen，1998；Vermeulen&Barkema，2001）、分散化理论（Seth，1990；Markides&Ittner，1994；Denis&Yost，2002）等。

此外，国外有关跨国并购动机的理论研究成果很多，如“情景理论”、“网络理论”等，西方学者一直试图从不同的角度来揭示跨国并购的真正动机。跨国并购的动机往往是多因素影响的结果，即跨国并购实践也许是上述动机的两个或多个动机交织综合的结果。即使如此，仍然有大量的并购实践难以从已有的研究成果中找到有力的解释。因此有关跨国并购动机的理论仍处于不断的发展和完善之中。

当然，我国学者对我国企业海外并购的动机研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；罗仲伟，2001；张唯、齐安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖运凤，2006；苏国强，2006；郭旭东，2007；王金洲，2008等），学者们以我国的并购实践为研究对象，提出我国国企海外并购的“国家战略理论”，认为我国国有企业的海外并购是基于国家战略的需要。此外相关研究都是以国外已有的动机理论来解释我国的海外并购实践，原创性的理论还很鲜见。

二、跨国并购绩效的研究现状

从历年研究的文献来看，并购方股东获得的收益还没有确定性的结论（Campa、Hernando，2004）。布鲁纳（2002）在他的一个文献回顾中指出，在他考察的44项研究中，24项研究认为跨国并购为并购方股东创造了正收益，20项研究认为是负收益。因此，这一论题的研究还处于论争之中。

（一）跨国并购的正效应

虽然跨国并购的研究要滞后于纯国内并购的研究，但Shimizu等人（2004）的研究证据表明，跨国并购的效果要好于国内并购。此前，MarkidesandIttner在1994年的研究中也提出这一观点。这一观点认为，跨国并购提供了内部化、协同效应、风险分散化的综合收益，因此为并购公司的股东创造了财富（Markides，1994）。近年来的一些相关研究也得出了类似的结论。Benou、Gleason和Madura在2007年对高科技公司跨国并购的研究中认为，有特色的跨国并购业务在充分做好宣传、获得市场投资机构认可的情况下，可以获得良好的并购效果。此外，还有大量的研究表明，跨国并购可以为收购方股东创造正的累积异常收益，在并购事件宣告的前后10天的时间窗内，存在0.29%-1.96%之间的累积异常收益。比如莫克、杨（1992），马基迪斯、伊德纳（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），马基迪斯、奥荣（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均证实了这一观点。

（二）跨国并购的负效应

同样，也有很多证据表明，并购并没有导致公司价值的增加，也没有获得很好的财务业绩。Lubatkin在1983年的研究中认为，并购公司的价值并没有在并购中获得增长。Danbolt（1995）使用指数模型和市场模型研究了英国公司对其他国家公司的并购，认为在事件前8个月到后5个月的时间窗内并购方产生了显著为负的累积异常收益。Eun，etal（1996）采用回归收益模型检验了并购美国公司的并购方的收益，发现在事件前后5天的时间窗内，并购方的累积异常收益显著为-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英国跨国并购的公司在并购后的6个月和12个月的异常收益分别为-4.46%和-8.07%。

（三）并购效应研究评述

似乎有明显的证据表明并购是失败的，但实际上这一结论依赖于人们对失败的定义。Hopkins（2008）指出，如果失败是指公司被迫清算出卖，那失败的比率相当低；如果失败与否是指到达预期的财务目标，失败的比率就相当高；如果失败与否是指达到管理层的总目标，那么失败的比率也相当低（H.DonaldHopkins，2008）。Brouthers、vanHastenburg和vandenVen（1998）发现大多数并购公司的管理层都对他们的并购业务很满意。

此外，并购成败的研究结论依赖于研究中并购评估的时间范围（H.DonaldHopkins，2008）。基于并购事件宣告前后短期股价反应的研究表明，目标公司的股价在宣告日后会上升，而并购公司的股价则变化不大或下降。虽然这种研究方法一直占据主导地位，但短期的股价走势能否衡量基于战略视角发生的并购效应，这是一个重要的问题。那些基于长期基础考察并购效应的研究就认为跨国并购的并购方能获得良好的并购效果。

三、跨国并购风险的研究现状

跨国并购的风险问题仍然是一个有待解决的问题。虽然有很多研究表明跨地域经营可以通过分散化经营降低公司破产的风险，但由于东道国和母公司所在国的制度环境差异和文化差异的现实存在，要求从事跨国并购公司不仅在管理理念、经营战略上应具备一定的柔性和多样化，还要求并购者在跨国经营中要有很好的宏观经济研判能力和多种制度的解析能力，使得公司的经营面临很多纯国内经营公司所没有的不确定性。复杂环境中的经营风险无疑会大大增加。

有关跨国公司管理东道国制度风险的研究获得了很快的发展（Blank&LaPalombara，1980；Anderson&Gatignon，1986；Gatignon&Anderson，1988；Delios&Beamish，1999；Henisz&Delios，2001；Kobrin，Basek，Markusen，2001；Uhlenbruck，Rodriguez，Doh&Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本经济学为基础，集中关注这些东道国制度风险如何影响跨国公司进入国外市场的进入战略，得到了两个一致的结论：第一，制度风险减少了通过权益投资进入的可能性（Delios&Henisz，2003；Henisz&Delios，2001；Uhlenbrucketal.，2006）；第二，如果通过权益投资进入国外市场，制度风险的大小和跨国公司持有权益的百分比是负相关的（Gatignon&Anderson，1988；Delios&Henisz，2000；Uhlenbrucketal.，2006）。

总的研究结论是，如果不考虑其他的因素，政治风险应该使得跨国公司尽量避免其拥有的国外权益暴露在这些风险之下，至少是使得这样的涉险权益最小化。然而，跨国公司跨国并购日益增长的形势表明，很多跨国公司选择积极面对这些风险。因此，对跨国公司如何处理对外经营的东道国制度风险的研究成为了一个研究的热点。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson&Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo&Suh（2004）等人的研究从公司治理机制的角度探讨了在处理公司面临交易风险时对权益结构的整合问题。而SusanE.Feinberg、AnilK.Gupta（2009）的研究指出，很多跨国公司单从权益整合管理政治风险的角度看不仅没有改善风险，反而恶化了面临的风险。同时他们的研究指出跨国公司的经营整合和组织活动整合可以很好地改善公司面临的风险，并提供了相应的实证检验。

四、研究现状的简要评述

从上述的研究现状回顾中可以看出，跨国并购动机的研究已比较成熟，虽然已有的研究成果中单个理论在新形势下对某些跨国并购实践的解释力仍存在不足，但如果综合多种并购理论基本上能对绝大多数的并购实例进行理论解释，并为并购实践提供有力的指导。跨国并购理论的绩效研究问题，针对并购后的正负效应问题的争议仍会继续，但正如H.DonaldHopkins所指出的，这一问题的关键在于研究考察的时间范围。如果从长远的时间维度来看，跨国并购的绩效通常会获得一个积极的正效应，当然，这也取决于并购业务的初始动机。而跨国并购的风险研究仍处在研究的热点之中，这是由于并购实践和研究结论相悖的事实决定。正是由于跨国并购实践中大量跨国经营的企业选择积极面对风险的客观事实存在，使得很多学者积极关注这些跨国经营企业的风险管理措施，但对于跨国并购对企业财务风险的影响以及企业的财务风险对跨国并购实践的影响等问题的研究仍是有待进一步深入探讨的问题。

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并购效率论文范文篇3

关键词：并购市场绩效并购财务绩效并购绩效归因

本文在对企业并购的概念进行界定的基础上，对国内外相关的并购的市场绩效、财务绩效以及政府干预下并购绩效研究进行归类综述，对国内外绩效归因分析的文献进行整理，并指出了并购绩效现有研究的局限性见（图1）。

一、企业并购界定、相关理论与研究方法

（一）并购概念界定企业的成长一是内源式发展，即企业通过自身不断地积累资源，利用这些资源来使企业得到成长；另一种是外源式发展，即企业通过运用企业产权交易和资本运营等行为对外进行扩张，使企业得到壮大和成长，其中外源式发展主要的体现就是企业并购。企业并购是企业间的兼并和收购，指两家或者更多家的独立企业或者公司合并组成一家企业，通常为一家优势公司吸收一家或者更多的公司。一项并购行为可以通过以下的方式完成：用现金或者证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或者股票；对其他公司的股东发行新的股票，以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。

（二）企业并购相关理论企业并购主要有以下观点：（1）效率理论：有关协同效应方面的研究及理论可以归纳为以下三种观点：经营协同理论，Prattern（1971）认为并购可以实现企业的规模经济效应和范围经济效应；管理协同理论，Willianson（1975）认为管理资源丰富的公司并购管理资源相对短缺的公司，可以实现剩余管理的充分资源利用；以及财务协同效应理论认为并购可以实现债务的共同担保、现金的内部流转，促使企业降低筹资成本。（2）理论：首先由Jensen，Meckling（1976）提出，这个理论对公司并购的解释主要有以下三个观点：成本理论，Fama，Jensen（1983）指出，公司问题可通过组织制度的安排来解决；管理主义理论，Mueller（1969）认为，由于管理层的薪酬决定于企业的规模，所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望；以及自由现金流理论，Jensen的自由现金流假说认为公司可通过收购活动，适当的提高负债比例，可减少成本，增加公司的价值。（3）信息和信号理论：信息理论认为，目标公司股价被低估的信息是作为要约收购结果而产生的，且重新估价是永久性的。而信息假说可以区分为两种形式，一种认为收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标公司和其他各方都不必采取特别的行动来促进价值的重估；另一种形式认为收购邀约会将信息传递给目标公司的管理者，从而激励其自动改进管理效率。（4）市场势力理论：Meeks（1977）认为企业并购可以减少竞争对手，增大企业的市场份额，从而增大公司的市场控制力，而市场势力是与公司的稳定性和长期获利能力是密切相关的。（5）财富再分配理论：Gilson、Scholes、Wolfson（1988），Hayn（1989）认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价，并未导致社会总福利增加。（6）税收考虑理论：该理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看，取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主要包括并购可降低税负支出，可进行合法避税以及可以提高应提取折旧的资产总额。（7）掏空理论：Franks、Mayer（2001）认为并购成为管理者侵占股东利益工具的前提是股权的高度分散和股东“搭便车”动机驱动下的对管理者的监督不力。（8）价值低估理论：该理论认为目标公司的股票市价低于重置成本或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时。

（三）企业并购研究方法企业并购的研究方法主要有：（1）事件研究法：是基于效率市场理论假设之上，测度某个事件对某种金融资产价格的影响的一系列方法的统称。在企业并购中主要用于并购的短期和长期市场绩效，通过考察并购事件对双方股价的影响，并以股票的异常收益来衡量这种影响来评价并购的绩效。（2）财务指标比较法：是研究企业并购后财务绩效评价的传统方法，它是通过并购前后财务指标的对比来评价对并购的财务绩效。计算财务绩效主要方法有因子分析法、主成分分析法和DEA等。

二、企业并购短、长期市场绩效综述

（一）企业并购短期市场绩效综述（1）国外文献。国外学者对成功并购的短期市场绩效研究基本上达成了一致的意见，即目标公司短期异常收益增加20%-40%，并购公司短期异常收益较低，有些学者甚至认为并购公司短期市场绩效为负收益异常。Jensen，Ruback（1983）对20世纪70年代末美国13项公司成功并购样本进行研究发现目标企业的异常收益率平均为30%，而并购公司收益率为4%；Jarrel，Brickley，Netter（1988）研究了1962年至1985年间美国发生的663项成功并购样本，结果是目标企业的平均溢价60年代为19%，70年代为35%，80年代为30%，而并购公司70年代为2%，80年代为-1%；Bruner（2002）1971年至2001年间130篇研究文献的结果，目标公司一般有10%到30%的超常收益，而收购公司超常收益却有负的倾向。而在失败并购中，部分国外学者研究认为目标企业仍可以获得正的异常收益，如Krummer，Hoffmeister（1978），Bradley（1980），Asquith（1983）和Eckbo（1983）。部分学者研究发现，失败并购中，目标公司股价的走势是短期上升，但是1、2年后其收益率是负数，但是统计上并不显著，Bradley，Desai，Kim（1983）对失败并购分组研究发现没有受到后续要约的样本在初次失败并购的宣布日当月的收益与收到后续要约的样本相差不大，分别为23.9%和29.1%，但是在2年后，后者的收益率上升为57.19%，而前者则下跌到-3.53%。（2）国内文献综述。国内学者对国内公司并购短期市场绩效的研究主要分为同时研究目标公司和并购公司、单独研究目标公司以及单独研究并购公司三类，研究的结果也存在一定的分歧。同时研究并购企业和目标企业的学者认为目标企业短期市场绩效良好，并购企业市场表现却较差。如余光和杨荣（2000）研究了38个1993年至1995年并购成功的样本，认为目标公司股东收益增加，并购公司股东收益减少；张新（2003）以1993年至2002年10年间发生的1216个成功并购公司为样本，研究结果是目标公司股票溢价29.05%，并购公司股票溢价-16.76%。单独研究目标企业的学者认为其市场短期绩效无显著变化。如陈信元、张田余（1999）以1997年上交所的并购活动为样本，发现并购公司的累积超常收益尽管有上升趋势，但统计不显著，说明市场反应不大；高见和陈歆玮（2000）研究了1997年至1998年资产并购重组的样本，认为目标公司和并购公司收益变化差异不显著；李善民和陈玉罡（2002）以1999年至2000年发生的并购、股权转让、资产剥离的样本为研究对象，认为并购公司股东收益增加目标公司股东收益变化不显著。陈萍和程耀文（2005）以2003年中国上市公司的472起并购事件为样本，单独研究了并购企业的市场短期绩效，认为并购没有获得协同效应，股东的财富不增反减。

（二）并购长期市场绩效综述国外学者对并购长期市场绩效的研究分为两个阶段，第一阶段从20世纪70年代到90年代，同时对并购失败目标企业和并购成功合并企业的长期市场绩效进行研究；第二阶段是20世纪以来，有些学者对并购进行分类，运用实证研究方法对比不同类别并购的长期市场绩效表现。第一个研究阶段中，学者对并购失败目标企业的长期市场绩效的研究得出比较一致的意见，均认为并购失败后，目标企业的长期市场效率较差。如Dodd，Ruback（1977）研究了36家并购失败的样本，发现目标企业的长期异常收益率为-3.25%；Asquith（1983）对91家目标公司研究，发现目标企业长期平均收益为-8.7%。对并购成功合并的长期市场绩效的研究却存在较大分歧，其中认为并购后合并企业的长期市场绩效为负的有Langetieg（1978）研究结果认为合并企业长期市场绩效为显著的-6.69%，但采用行业配对调整后，负的异常收益不显著MagenheimandMueller（1988）认为并购成功后合并公司的股价下跌；Agrawal，Jaff，Mandelker（1992）研究发现收购方股东在并购完成5年中损失了10%。认为并购后合并企业的长期市场绩效为正的有Frank，HarrisandTitman（1991）采用价值加权基准发现并购公司的长期异常收益为正。第二阶段的分类对比实证研究合并企业的长期市场绩效的文献有Agrawal，Jaffe（2000）研究发现以兼并方式进行并购的长期超常收益为负，以要约方式进行并购的长期超常收益非负；以现金支付方式进行并购的长期超常收益为正，股票支付方式进行并购的长期超常收益为负；Mocner（2003）的研究结果是小规模公司在并购中获得了财富的增加，而大公司却遭受了显著的财富损失，规模效应比其它影响财富变化的因素更为重要。国外学者对并购后长期证券市场绩效存在分歧主要的原因可能是样本选择的不同，研究方法的差异，考虑行业影响的意见不一，抑或是模型设定的错误。

三、企业并购财务绩效及相关综述

（一）企业并购财务绩效综述（1）国外文献综述。国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在目标公司并购前的财务变化和并购后合并公司的财务绩效两个方面。如Ravenscraft，Scherer（1987）研究了1950年至1977年95家目标公司，发现息税前收益与总资产比率，目标公司的该比率低于同期同行业控制样本1%，且差异显著。而对并购后合并公司的财务表现的研究却存在正收益和负收益两极的结果。其中认为正收益的学者有Kaplan（1989）以1980-1986年间48家收购的公司为样本，研究发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资产比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%；Healy，Palepu，Ruback（1992）研究了1979年至1984年间美国最大的50起并购案样本，认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善；Meeks（1977）以1964-1971年英国233个并购交易为样本，发现收购公司的ROA呈递减趋势，交易后第5年达最低。（2）国内文献综述。国内学者对企业并购的财务绩效研究是从2000年开始的，其中2005年之前对合并企业的财务绩效研究结果存在较大分歧，而2005年之后开始对并购进行分类，运用实证研究方法对比不同类别并购的财务绩效表现。前者的研究结果主要有并购后财务收益、并购后财务损失和并购后财务无显著变化。其中认为并购后财务收益的学者有任庆和（2002）研究了1997年至1998年发生的22个并购样本，发现业绩指标的平均综合得分在并购后第二年持续增长；李心丹、朱洪亮、张兵（2003）研究认为前3年与后四年的平均绩效值，并购后57.1%公司绩效提高了。而林峰、肖腾文、刘常青、冯文（2000）和邵稳重（2003）的研究结果分别是整体上并购后业绩短期提高后回落和并购后ROE逐年下降第3年为-5.4%，比并购前一年还低都支持并购后财务损失的观点。后者对并购进行分类，运用实证研究方法对比的学者主要有潘瑾和陈宏民（2005）以2000年发生主动并购的153家上市公司为样本，发现正效应主要来自于关联并购，而非关联并购的效应不明显；横向并购效应突出，而混合并购呈负面效应；非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。秦楠（2009）研究了2003年至2006年我国资本市场的企业并购数据，认为横向并购绩效相对乐观，混合并购绩效波动较大，纵向并购绩效较差，处于下滑趋势。国内对企业并购的财务绩效的文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差，指标可选择性多以及制度环境缺失和会计信息披露缺陷等方面原因的影响。

（二）政府干预与并购绩效综述从2005年开始，国内学者研究企业并购绩效引入了政府干预的影响，研究的结果一致认为政府干预导致并购绩效低效率。梁卫彬（2005）以中国资本市场1996-2003年的1189起并购事件为样本，认为政府干预型并购无论从短期超额收益、长期超额收益、财务业绩的都导致了低效率的并购；李善民和朱滔（2006）研究结果显示政府关联对并购绩效影响显著，这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著；朱滔（2006）认为从外部治理环境差异角度考察了政府干预对并购绩效的影响，治理环境的差异对并购绩效影响显著，治理环境越好，政府干预越少，收购公司并购绩效越好。

（三）并购绩效归因文献综述（1）国外文献综述。根据并购总价值的增加、不变和减少的原因，国外相关学者用不同的理论对其进行了解释见（表1）。用效率理论对并购总价值增加解释的学者有Nielsen、Melicher（1973）从财务协同效应角度出发，认为当收购企业的现金流比例较大而目标企业的现金流比例较小时，高溢价率收购可以使资本再配置；用信息理论对并购总价值增加解释的学者有Bradley（1980），Dodd、Ruback（1977）认为失败并购活动中的目标企业获得了向上的重估。而从再分配假说角度解释的学者有Hayn（1989）认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价，并未导致社会总福利增加。对于并购总价值不变的原因，有些学者给出了赢者诅咒与自大的解释。Roll（1987）研究认为并购企业的超过目标企业真是经济价值的过高估值源于过分自信。而对于并购总价值减少的原因，学者则给出了管理主义理论的解释。Mueller（1969）认为假定管理者的薪酬是企业规模的函数，从而管理者有动机通过并购来扩大企业规模，产生问题。（2）国内文献综述。相对于国外发达的资本市场，国内的资本市场仍不完善，由于制度的缺失和监管的漏洞，大多数学者认为对于并购总价值变动是处于一个未知的状态，相关学者也用一些理论和观点对并购的总价值的未知状态进行了解释见（表2）。陈晋平（2004）以用非战略性并购、非外部治理手段的观点进行解释，认为上市供给与需求严重不对称，监管及公司治理不完善为控股股东提供自利的可能，产生短期暴富示范效应。张新、祝红梅（2003）则用内幕交易与股价操控的观点解释，认为信息不对称严重导致严重的内幕交易。用收购放短期化行为取向股权融资、股价操纵为目的的财务操纵的观点解释并购总价值未知的学者有张新（2003）认为并购不能带来长久的社会价值增加，虽然现有股东获得利益，但是中小股东的利益收到损害。

四、结论

本文对国内外并购绩效30余年的研究进行了比较详尽的总结和归纳，在此基础上提出国内并购绩效研究中存在的一些问题和可拓展研究的领域。国内并购绩效研究对并购市场绩效缺乏长期的跟踪研究；在并购财务绩效研究中，对现金流量等重要财务指标的重视不够；最后国内并购绩效归因研究善未形成一套系统性的理论框架并购绩效归因的样本划分、实证研究以及理论解释等方面存在不足。可拓展研究的主要领域有中国“资本系”公司的内部并购绩效和“资本系”内部的利益流转研究；制度层面、公司治理对公司并购绩效的影响研究；非上市公司的并购绩效研究等。

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