基金投资论文(6篇)
基金投资论文篇1
关联交易是证券投资基金发展过程中不可回避的一个重要问题。由于证券投资基金的关联交易事关基金投资人的切身利益，事关基金业的健康发展，成熟市场国家（地区的证券监管部门都非常重视证券投资基金的关联交易，并制订了一系列监管措施。我国证券投资基金行业尚处于起步阶段，对基金关联交易的监管缺乏系统的、有针对性的监管规定。本文通过对不同国家（地区基金关联交易的比较分析，试图对我国证券投资基金关联交易的监管与规范作以简要探讨。
基金关联交易的产生
一、基金交易中的三个主要关系人及其法律地位
证券投资基金起源于信托，是专业机构汇集资金为受益人利益進行专业理财的一种方式，美国称其为“共同基金”，英国和我国香港称之为“单位信托基金”，日本和我国台湾称之为“证券投资信托基金”。我国对证券投资基金也存在不同的理解，中国证券业从业资格考试统编教材将证券投资基金定义为“通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式”，下文所称“基金”，均指证券投资基金。
从基金的定义来看，基金涉及四个关系人，但由于基金投资人和基金持有人往往是同一人，因此，基金涉及的主要关系人实际上只有三人，即基金管理人、基金托管人和基金持有人。一般认为，由于基金持有人享有基金收益权，是基金交易关系中的受益人；基金托管人持有基金财产，根据信托依附于信托财产法律上所有人一一受托人，无财产即无信托的原则，托管人即是基金交易关系中的受托人；但是对于基金管理人的法律地位，不同的法系有不同的论断。
英美法认为，基金管理人与基金持有人之间是自愿建立的一种私法关系，由于基金管理人均在契约中（公司型基金是顾问契约，契约型基金是信托契约）承诺为了投资者利益从事投资活动；并且，基金管理人与基金持有人之间信息严重不对称，基金持有人不得不接受基金管理人投资行为的任何后果，因此，英美法认为基金管理人对基金持有人负有信赖义务，基金管理人处于独立的被信任者地位，即法律为保护基金持有人利益，对基金管理人苛以自愿关系中最严格的当事人行为标准—被信任者标，基金管理人必须无私地、忠诚地为基金持有人的利益而行事。大陆法系继受了英美法系中的信托法，但是没有引入被信任者法，对于基金的三个主要当事人的关系，大陆法系主要是从信托法的角度进行定义。日本引入了二元结构论，认为基金管理人具有双重身份。从信托法上讲，基金管理人相对于基金托管人是委托人；同时，相对于基金持有人，基金管理人又是受托人。我国《证券投资基金法》第三条第二款规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”，基金管理人和基金托管人是平行受托人。
虽然大陆法系中未提到基金管理人处于独立的被信任者地位，但是，为保护基金持有人利益，也对作为受托人的基金管理人提出了履行信赖义务的要求，如我国《信托法》规定“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务，”受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益“《基金法》规定基金管理人在管理和运用基金财产时要恪尽职守、诚实信用。日本《证券投资信托法》规定”委托公司应当为证券投资信托受益人之利益，忠实执行有关证券投资信托之指示“。虽然在不同的法系中，基金管理人的法律地位不同，但是，无论是从被信任者标准还是从对作为受托人的特别规定中，都可以看到，基金管理人由于其是专业的资产管理人均被施以信任，并被要求在管理基金财产中以基金持有人利益为先，不得牟取私利，也就是要求基金管理人履行忠实义务。
二、关联交易的引出：利益不一致
从经济学的角度看，任何人都是理性的，孜孜所求的是自身利益最大化，在所有权及其派生权没有分离时没有利益冲突，一旦所有权与其派生权分离，则权属占有方由于利益不一致必然产生冲突。在基金交易中，基金持有人是基金财产的真正所有人，谋求从基金财产中获取最大利益，基金管理人是专业资产管理者，其追求自身利益最大化。基金管理人的收益可能来源于基金管理费收入，也可能来源于经纪手续费收入、承销手续费收入等其他收入；即便其只进行基金管理，其收入可能来源于正常的基金管理费收入，也可能来源于其他灰色收入，如回扣收入。既来源于甲基金管理费收入，也来源于乙基金管理费收入。因此，在基金财产的管理中，基金管理人与基金持有人利益不一致，当基金投资交易既涉及到基金又涉及到基金管理人，即出现关联交易时，基金管理人可能为图私利而令基金持有人遭受损失，如基金管理人可能通过二级市场操作向股东输送利益、进行不必要的交易为经纪商制造交易量指标和创造收益等。20世纪90年代日本投资基金资产的换手率曾达到东京股票市场平均换手率的2倍，高换手率就曾给按股票交易量固定比例收取佣金的证券公司带来巨额利润。
基金管理人对基金持有人负有忠实义务，在基金运作中必须以基金持有人利益最大化为目标进行资产管理，但由于对基金财产权属的不同，基金管理人与基金持有人的利益不一致，因此，在存在利益冲突的交易即关联交易中，基金管理人有违反忠实义务的行为动机和条件……为维护市场的公正、公平，防止基金管理人违反忠实义务，损害基金持有人利益，监管者有必要对基金关联交易进行管理和规范。
实践中，基金管理人对基金持有人利益的侵害不仅表现在基金管理人与基金之间进行的直接交易，也表现为基金管理人与基金之间的间接交易，因为其他可以影响基金管理人的人士可以通过基金管理人进行损害基金持有人利益的交易，基金管理人也可能通过它自己影响或控制的公司进行损害基金持有人利益的交易。基金管理人的关联人士与基金之间的交易也属于基金关联交易，也属于监管者的监管范围。
关联交易监管之比较
简单地讲，所谓关联交易即是指关联人士之间的交易。通常根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位不同，将基金关联交易分为三种“：（1）本人交易（principaltransacnon），即在交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金互为对手方，且前者以本人身份出现。（2）共同交易（jointtransaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金处于同一方，与第三方进行交易，且前者一般以本人身份出现。（3）交易（agencytransaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）以基金人的身份参与交易。
关联交易本身是中性的，因为它既可能产生正面效益，也可能产生负面影响。一方面，相对于外界，关联方之间的信息相对充分，关联方之间可以根据彼此的需求和供给能力达成协议，促使供求平衡，节约谈判成本和寻找成本，产生“生产剩余”或“消费剩余”；另一方面，正是由于外界与关联方之间信息不对称，关联方可能利用自身信息优势，进行损害第三方利益的行为，即产生道德风险。正是由于关联交易的双重性，在监管中不能将所有的关联交易都禁止，而应区别对待。
对于基金关联交易的监管，成熟市场国家（地区）主要是通过纵向确定关联人士范围和横向列举限制性关联交易进行规范的。
一、关联人士范围的对比
美国《1940年投资公司法》将关联人士的范围确定为：（1）直接或间接拥有基金管理人5%或5%以上表决权证券的人；（2）被基金管理人拥有5%或5%以上表决权证券的人；（3）直接或间接地控制，基金管理人的人、被基金管理人控制的人或与基金管理人共同被第三人控制的人；（4）基金管理人的管理人员、董事、合伙人或雇员“。
香港《单位信托及互惠基金守则》将关联人士限定为：（1）直接或间接实际拥有基金管理人普通股本20%或以上的人士或公司，或能够直接或间接行使该基金管理人总投票权20%以上的人士或公司；（2）符合上述规定的人士或公司所控制的人士或公司；（3）任何与该基金管理人同属于一个集团的成员；（4）上述所界定公司及该公司关联人士的董事或高级人员。
香港与美国对关联人士的定义框架较为相近，二者都是围绕与基金管理人有关的法人和相关自然人来确定关联人士的范围。相对来讲，美国更强调股权和控制权，从对基金管理人的实际支配能力方面来界定关联人士，并分别指出了基金管理人的上一级（控制基金管理人的法人）、同级（共同被第三方控制的法人）、下一级（被基金管理人所控制的法人）关联法人；但在关联自然人方面限定较窄，仅限于基金管理人中的重要工作人员。香港对基金管理人的定义偏重股权概念，但是不强调对股权的所有权，而是注重对相应股权表决权的运用；在关联人士层级方面，香港虽然仅特别指出了基金管理人的上一层级和同级关联人士，但是将与基金管理人同属于一个集团的成员均作为关联人士，而不管此关联人士与基金管理人之间关系的紧密程度，关联法人范围较宽；在关联自然人方面，香港的界定依据定义的关联法人范围也较宽。
日本对关联人士的界定主要是限定为法人或团体，不包括自然人。《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》规定关联人士指：（1）该法人等的原任高级管理人员（指董事、监察董事，含理事。监事及其他相当此类职务者）或雇员，以及现任高级管理者或雇员担任该委托公司高级管理人，且持有该委托公司的股票者（仅限附带议决权的股票）；（2）属于上述法人之母法人者及子法人者。日本从由自然人引起的关系来定义关联人士，主要是缘于日本的企业以家族企业为主。
台湾法受日本影响较大，对于关联人士的界定也是仅限于法人和团体，没有自然人，并且范围较窄：韩国的企业虽然也以家族企业为主，但其定义的关联人士主要指自然人（如公司管理层、经理或雇员等）而非法人。
二、关联交易限制的比较
对于关联交易的限制，不同国家（地区）规定迥异。相对来讲，各个国家（地区）都非常注意防范本人交易和交易引发的不公平交易，但对于共同交易的监管则限制相对较少。
1.本人交易。
美国《1940年投资公司法》sectionl7（a）将禁止性的本人交易分为买人、卖出和借贷三类，原则上禁止以下交易：（1）故意向这家公司或受其控制的另一家公司出售证券或其他财产；（2）故意向这家公司或受其控制的另一家公司购买证券或其他财产；（3）向这家公司或受其控制的另一家公司借人资金或其他财产。立法上特别强调主观要件——故意（knowingly），因为多数情况下证券交易是通过电脑系统撮合成功的，不知道对手方是谁，但如果基金管理人及其关联人士由于拥有信息优势而主观故意作为，则很难证明交易价格对于交易标的是适当的（如交易标的可能存在瑕疵）、对于交易双方是公允的（如一方可能被蒙骗）；美国的基金主要是公司型基金，如果基金管理人及其关联人士向基金公司（或其控制的公司）借贷则会造成资金抽逃或占用，致使其他股东——基金持有人利益遭受损害，因此，对此行为予以禁止。由于《1940年投资公司法》对禁止性本人交易规定得较广，本人交易受到较大限制，基金资产管理的经济效率受到损失，因此法律授权SEC制定相应规则，对于满足一定条件的本人交易可以申请豁免。但由于市场时机稍纵即逝，申请豁免的程序却较为冗长，因此，SEC又规定了可以免于申请豁免且不受《1940年投资公司法》sectionl7（a）限制的本人交易的条件，即：（1）证券卖方收到的惟一对价为现金；（2）交易价格是“独立现行市场价格”；（3）不必支付佣金；（4）交易符合基金政策；（5）基金的董事会，包括独立董事的多数，采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；（6）董事会每年审查该程序，每季审查这种交易；（7）基金保存这种交易的书面程序和记录6年以上。其实质就是在交易内容合法的情况下交易价格公平合理，不得损害基金持有人利益，同时发挥董事会的审查监督作用。可以看到，美国基金监管方式是由禁止到部分行政审批再到部分内部审批的变化过程，其目的是在防范风险、保护基金持有人利益的情况下，尽力维护交易的经济效率。
香港在基金发展中更注重市场作用，行政监管较少。对于本人交易，香港没有特别的禁止性规定，只是对部分本人交易进行了有条件限制，即本人交易需获得受托人同意才可进行，并且强调进行信息披露。具体来讲：（1）代表基金认购承销股票，须经受托人同意，若基金管理人因此获得任何报酬，须归还基金；（2）如基金资产存放于基金管理人或其关联人士处，存款利率不得低于一般商业存款利率；（3）基金进行的所有交易必须按照正常的交易关系进行，基金管理人或其关联人士与基金之间的交易必须事先得到受托人／代管人的书面同意，所有这种交易须在基金年报中公布。
日本虽然在关联人士的定义中没有包括关联自然人，但是在禁止性规定和限制性规定中还是考虑了关联自然人。对于本人交易，日本法基本上分三个层次：全面禁止、部分禁止和不禁止，《证券投资信托法》禁止基金与基金管理人及其特定关联人士、董事和主要股东之间发生证券交易或证券借贷（前者向后者出借）；对于同一基金管理人管理下的两个基金之间的交易，大藏省确定仅是禁止其间的不公平交易或操纵市场的交易；除此之外，大藏省未规定禁止或有条件禁止的本人交易一般不受限制。总体来讲，日本法律对本人交易的限制区域较窄。
2.共同交易。
对于共同交易，美国《1940年投资公司法》主要是授权SEC制定相应规则。SEC要求所有涉及基金管理人及其关联人士的共同交易只有得到SEC的事先批准才可以进行，否则一律禁止。在此规则出台的初期，SEC曾禁止了大量的共同交易，但后来SEC对共同交易的监管采取了与对本人交易监管同样的方法，即在满足一定条件时，共同交易可以豁免。SEC对可豁免的共同交易的要求主要是，当基金与基金管理人或其关联人士处于交易的同一方时，二者应当获得同样的交易条件，并且这种交易应由独立董事审查或批准。在实践中，基金管理人或其关联人士并非一定与基金处于交易的同一方才有可能损害基金持有人利益，只要是二者存在同向的利益关系，就可能出现利益争夺或厚此薄彼的现象。因此，为全面保护基金持有人利益，法院和SEC均从广义角度解释共同交易。
共同交易中更为典型的交易是同一基金管理人管理的两只基金同时购买同一只股票的情形。此时，基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的关联人士，两只基金处于交易的同一方，具有共同利益，基金管理人面临如何在两只基金中分配所购股票的问题。对此，通行的做法一般是按比例平均分配，美国SEC也基本上持此观点，即采用所谓的捆绑指令（bunchingoforders）。但是SEC强调对捆绑指令的事前书面披露，并需获董事会批准，同时，SEC并不排除采用其他分配方法。对于其他类型的共同交易，各国（地区）规范的比较少。
3.交易。
交易中，基金管理人或其关联人士可能直接充当基金人角色，也可能充当为基金选择人的角色，亦或是担任交易对方人的角色。对于第一种、第二种情况，典型的如经纪商的选择，基金管理人或其关联人士可能自己做基金的经纪商，直接从基金财产中收取手续费，也可能代基金选择经纪商，并应经纪商要求进行某些操作以从经纪商处获得好处。经纪商的佣金收人与佣金费率水平和基金买卖证券的交易量正相关，因此，基金管理人或其关联人士可能约定相对较高的佣金费率或者进行不必要的证券买卖，从而图利自己，或者在选择经纪商时，将上述的高额佣金收人让渡给经纪商，自己从经纪商处获得回扣。这两种做法都违反了基金管理人所负有的忠实义务，损害了基金持有人的利益，因此，一般国家（地区）对于基金管理人或其关联人士的这种行为都进行了规范，如美国《1940年投资公司法》sectionl7（e）规定，对于在集中式交易所进行的交易，佣金不得超过通常的和惯例的水平；对与次级分配有关的交易，佣金不得超过卖价的2%.日本则更关注不必要的频繁交易，但实践中对于不必要交易的频率的判断很难。香港从价和量两方面进行限制，一方面规定佣金费率需符合惯例，并须披露；一方面要求非经主管机关核准，每个经纪商负责的交易不得超过基金年交易价值的50%.台湾《证券投资信托事业管理规则》明确规定基金买卖有价证券时，基金管理人或其关联人士不得收取经纪商退还的手续费或其他利益。
另外，美国法特别考虑了经纪商向基金提供研究服务或其他优惠条件的情况。出于对监管当局制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”（softdollar）。在“软美元”交易中，基金管理人或其关联人士可以利用经纪商提供的研究报告等服务于其他与此基金无关的交易，从而令自己受益，并且也可能为图利自己而没有为基金寻找到具有最优价格的经纪商，从而相对增大基金持有人的成本，违反信赖义务。但是，并不是所有的“软美元”交易都是不合理的，令基金持有人的利益受到损害，美国《1934年证券交易法》为正常的基金“软美元”交易提供了避风港。《1934年证券交易法》认为，当基金管理人是善意的，并且经纪商的佣金比率相对于其提供的经纪与研究服务是相符的，基金管理人可以免责。
基金管理人或其关联人士作为交易对方的人主要是指基金管理人或其关联人士担任证券承销商的情形。为防止基金管理人或其关联人士向基金倾销滞销的证券，《1940年投资公司法》sectionl0（f）一般性地禁止这种关联交易，但为了不影响正常的关联交易，SEC根据该法的授权对基金与基金管理人或其关联人士作为承销商之间的关联交易在一定条件下予以豁免。简单来讲，豁免条件是：（1）所发行的证券必须是根据《1933年证券法》注册的证券、合格市政证券、合格海外发行证券。这些证券通常需要对外披露大量信息，信息透明度高，基金管理人或其关联人士利用这种证券进行损害基金持有人利益的关联交易的概率较小。（2）基金必须在承销期开始的第一天结束前购买，购买价格不得高于其他购买者支付的价格。与其他具有可比性的承销商业务相比，主承销的佣金、价差或利润必须公平合理。（3）该证券的发行方式必须是包销。（4）这种交易的操作程序及其修改必须得到基金董事会和独立董事的多数批准，基金董事至少每季应对上述交易进行检查。（5）这种交易每半年以FormN-SAR形式向SEC报告。豁免条件的初衷主要是从信息公开和交易公平的角度来规范，减少禁止性规定对正常交易的遏制。与美国严格的条件豁免不同，英国和香港更注重当事人的意思自治，规定基金管理人或其关联人士作为承销商与基金发生关联交易需获得基金受托人或代管人的事先批准，否则，承销商从关联交易中获得的任何报酬归基金所有。日本法对于承销商关联交易的管制较为宽松，一般不禁止，只有承销商向基金出售滞销证券时才予以禁止。
从上面对基金关联交易监管的对比中可以看到，各国（地区）对基金关联交易的监管松紧不一，监管方式也不尽相同。这与这些国家（地区）法律环境、监管理念、基金业的发展程度密切相关。
相对来讲，英美法系的国家（地区）以判例法为主，偏重根据法律原则，对不同的情况进行具体分析，对基金关联交易的监管较为细致、灵活；大陆法系的国家（地区）对基金关联交易的监管主要依靠成文法，监管线条相对较粗。但是，即便在英美法系的国家（地区）内部，由于监管理念的不同，对基金关联交易的具体监管手段也不同，如美国除了法律限制之外更多地依靠SEC的行政监管——审批、豁免；英国在监管中更主张自律监管，更多地倚重董事会对基金关联交易的监督、检查，或者是充分尊重当事人——受托人的意愿，多数关联交易只要事前获得受托人许可，法律不予禁止；香港法律和监管理念传承英国较多，因此，在基金关联交易监管中与英国有类似之处。
通过对比可以发现，基金业越发达的国家（地区）对基金关联交易的监管越细致。美国是基金业最发达的国家，同时也是基金监管最细密的国家。基金监管政策的制定受制于监管成本和收益的限制。对于基金业不发达的国家（地区）来讲，监管经验少、监管成本高，因此，一方面不可能对基金关联交易做细致的区分，监管框架较粗，一方面为了促进市场交易的活跃程度、维持经济效率，也不能够对基金关联交易进行过多、过细的限制；反之，基金业发达的国家（地区），监管者积累的经验较多，监管成本相对较低，因此，可以对基金关联交易进行细致区分，同时，为了促进市场效率，也有必要对关联交易进行区分，实行分类监管。
完善对我国基金关联交易的监管
我国基金业起步较晚，但发展迅速，从1998年到现在短短的6年时间已发展至3000多亿人民币的资产规模，但是相对于美国、英国、香港等国家和地区，我们仍处于发展初期，在基金关联交易监管方面，我国的制度建设仍然比较落后。对于基金关联交易的监管，目前我国没有专门的、系统的制度规定，只是在《基金法》“和《证券法》‘牛有所涉及，但都限于非常明显侵害基金持有人利益的情形，并且规定得比较粗糙，随着基金业的发展，基金的关联交易会越来越频繁，对于基金持有人利益的影响会越来越大，为保护基金持有人利益，保证基金业健康、稳定地发展，对基金关联交易进行系统监管是非常必要的。
通过上面的分析可以看出，对于基金关联交易的监管，现有的监管方式要么对于监管的范围定义得较为宽泛，并对具体关联交易予以区分，如美国；要么采用禁止性限定，并尽可能地缩小管制范围，如日本、台湾。就监管手段而言，则要么倚重行政审批，要么自律为主，但都十分重视信息披露。就我国基金关联交易的监管而言，由于现有法律对基金关联交易的管制较少，监管部门可以对基金关联交易采取行政审批的监管方法，由监管者对基金关联交易进行甄别和审批。这是一种“个案分析”式的主动监管，“冤假错案”相对较少，在投资者（基金持有人）不成熟的时候，监管者类似保姆一样，尽可能地替投资者进行关联交易的判别，可以较好地保护投资者利益。但是，现实情况是监管者尚缺乏对基金关联交易进行甄别的经验，且行政审批带来的必然时间成本，可能导致基金管理人无法把握证券市场上稍纵即逝的投资机会，可能会造成基金持有人利益损失；此外，这种做法需要配备大量的监管人员，而现有的监管人力却严重不足。第二种监管方式是尽量依靠自律监管，除对个别明显会损害基金持有人利益的关联交易予以限制之外，其他关联交易均充分尊重当事人的意志，当事人（受托人或基金持有人）认可的基金关联交易就可以进行。这是一种“放手”式的被动监管，行政干预少，市场效率可以发挥更充分，这对于发展中的市场是非常重要的，并且由于监管成本转移给了当事人，监管者可以将更多的精力投入到维护市场秩序方面。但是，采用这种监管方式的困难是目前投资者尚不成熟，缺少对基金关联交易的判断能力，并且存在“搭便车”现象。对于此，我们需要在制度设计方面予以完善，建立必要的代替和保护制度。第三种监管方式就是将第一种与第二种合并。从成本效益的角度出发，笔者更偏向于第二种监管方式。
采用第二种监管方式，笔者认为，为防范不合理关联交易，有效保护基金持有人利益，在制度安排上可以从事前、事中和事后三个方面考虑，具体如下：
1.事前：明确关联人士范围。
由于目前投资者尚不成熟，作为保护投资人利益、维护市场秩序的监管者应该对可能影响基金持有人利益的关联人士做出限制，提醒投资者哪些人士与基金发生交易可能会损害其利益。由于采用被动监管，基金关联交易可否发生主要由当事人意志决定，因此，可以将关联人士的范围确定得宽泛一点，由当事人对不同的关联交易按照不同制度规定进行审批。
在确定关联人士时，关键点就是关联人士能对基金管理人形成实际影响（直接的或间接的），而不应单纯地局限于股权方面，如与基金管理人控股股东有重大业务往来的公司，虽然与基金管理人之间不存在股权关系，但它可能受基金管理人控股股东的支配而与基金发生影响基金持有人利益的交易。此外，在实践中，为了规避监管，可能有部分关联人士（法人或自然人）通过以他人名义出资，以达到控制基金管理人的目的。对于这类关联人士，监管者应该揭去其神秘的面纱，将其作为“实际控制人”纳入关联人士范围。
2.事前：明确关联交易分类。
采用被动监管，不是一切关联交易推由当事人进行审批，而是监管者对基金关联交易不进行具体的实质性审批，监管者充当制度制定者和制度执行的监督者。监管者有必要对基金关联交易的大类予以区分，首先，对于明显会损害基金持有人利益行为的予以禁止，特别是本人交易和交易，如基金管理人或其关联人士与基金进行的恶意证券买卖行为（如对敲、操纵基金协助锁仓等），基金管理人或其关联人士向基金销售滞销证券等；第二，对于其他可能损害基金持有人利益的行为，监管部门可制定出相应的指导意见，对相应的审批程序做出规定，或者由基金持有人或其人（目前可由托管人或基金管理公司独立董事来担当）与基金管理人签订协议，明确对于不同的关联交易，采取不同的审批或许可方式，基金管理人或其关联人士在发生上述关联交易时，应按照事先约定的规则获得基金持有人（或其人）许可后方可进行。监管者不需要审核每一笔关联交易，但是应该对基金持有人（或其人）与基金管理人签订的有关关联交易审批或许可的制度规定进行基本审核，防止出现基金管理人违反忠实义务、损害基金持有人利益或其他违反监管政策的情形，并且应定期或不定期地抽查制度执行的有效情况，对于存在缺陷的制度约定责令改正。
在建立当事人监管基金关联交易的制度过程中，首先，监管者需要对各大类关联交易做出详细的、可描述性的划分，以便于基金管理人制定出详细的有关关联交易的审批或许可制度，相关当事人按照制度进行执行。其次，应该明确对关联交易进行审批或许可的当事人。一种方式是由基金受托人——托管人履行此职责，因为托管人对投资者负有受托义务，并且对基金管理人有监督职；由托管人履行该职责执行成本相对较小，必要时还可以外聘专业机构对关联交易发表专门意见。第二种方式是强制由基金管理公司的独立董事来担当，因为我国在基金管理公司引入独立董事的目的就是使其成为基金投资人的利益代表，当然也应看到，由于我国目前的基金均为契约型基金，基金管理公司的独立董事不能完全等同于美国公司型基金的独立董事，其独立性受到一定的限制。第三种方式是由基金持有人进行审批或许可。我国《基金法》中规定基金持有人可以对持有人大会审议事项行使表决权，且规定了持有人大会自行召开的程序。，但是，规定只有当代表50%以上份额的持有人参加时，持有人大会才能召开。若由基金持有人对关联交易进行审批或许可，召开持有人大会的成本是相当高昂的，即便不采用持有人大会的形式，采取如网上投票的方式，时间成本也是不能忽视的一个重要阻碍因素，并且基金持有人众多，“搭便车”的现象非常普遍，最终受害的依然是持有人。第四种方式是建立基金持有人的代表机构，即仿照公司型基金建立基金持有人的代表机构，如基金董事会，该董事会由独立的第三方担任，对基金持有人负责，对基金管理人和基金托管人是否履行各自职责进行监督，并对基金关联交易进行审批或许可。这种方式中代表机构与基金持有人之间是委托关系，在基金交易中增加了链条，也相应地增加了成本，其间的委托成本主要依靠外部监督（如行政、媒体）和声誉机制来约束。再次，建立回避制度。为保证交易公平，无论采取哪种审批或许可方式，在表决中均应建立回避制度。
3.事前与事中：加强与投资者沟通，提高投资者保护自身的能力。
监管者保护基金持有人权益，维护市场秩序，不仅需要制定规则对基金关联交易的主动方进行规范，同时，需要加强与基金关联交易的被动接受方——持有人的沟通，让持有人了解基金运作规则、基金投资风险、基金的各项收费及其合理范围等，让持有人具备基本的知识，一方面可以加强持有人对基金关联交易的监督作用，一方面也可以减少基金持有人对基金关联交易的误解。对投资者的沟通，不仅需要监管者的努力，也需要自律组织和基金管理人的共同努力。
4.事中：充分信息披露。
在监管者明确了关联人士、基金关联交易的概念之后，虽然有专门的监督机构对基金关联交易进行审批和监督，但是，相对于基金管理人，广大基金持有人仍处于信息弱势地位，基金管理人应该将基金关联交易的有关信息向基金持有人进行充分披露。“阳光是最好的杀虫剂”，充分的信息披露不仅可以满足基金持有人的知情权，而且可以发挥社会监督，特别是媒体和其他专业分析人士的监督作用。基金管理人或其关联人士在进行关联交易时，将不得不考虑自己的行为后果。
5.事后：建立救济制度。
对于基金关联交易的监管，虽然采用充分尊重交易当事人意愿的做法，但在信息不对称客观存在的情况下，相对于基金管理人来讲，基金持有人仍是十分弱小的，其保护自身的能力非常有限，因此，在制度设计上应该对基金持有人给予救济。笔者认为，国外的两点做法值得借鉴：（1）代替持有人提讼。《1940年投资公司法》section36（b）规定，在发现基金管理人在基金管理费方面违反信赖义务时，SEC可以代表基金持有人向法院提讼。这是对基金持有人的一种最直接的救济方式。（2）引入“推定过错原则”。当发现基金管理人或其关联人士与基金之间的关联交易对基金持有人利益造成损害时，推定基金管理人或其关联人士存在过错，负有对基金持有人的赔偿责任，除非其举证证明自身无过错。这两项救济制度安排旨在维护基金持有人利益，减少其诉讼成本，同时对于警示基金管理人切实履行忠实义务也是非常有效的；否则，基金管理人或其关联人士将可能遭受法律制裁和经济处罚。
基金投资论文篇2
6.1结论
缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展REITs的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其REITs产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展REITs市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长REITs的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决REITs上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估REITs价值的方法，尽量做到减少误差，同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展REITs还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。
6.2本文的局限和有待进一步研究的问题
本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（REITs）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。
1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（REITs），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。
2．房地产投资信托基金（REITs）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如RETIs的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。
3．房地产投资信托基金（REITs）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！
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基金投资论文篇3
关键词：证券投资者权益保护基金，影响，绩效机理
一、现实背景：中国证券投资者保护基金生根发芽
1.基金成立的背景
在当前中国的证券市场上，投资者保护令人堪忧早已是一个不争的事实。其原因一方面在于立法与执法水平有限，同时，也和诸如券商治理结构的先天缺陷、市场制度的不完善，以及外部投机环境的诱导、证券公司在经营过程中违规、违法现象等有紧密的关系。由于上述原因的影响，中国证券投资者的利益缺乏保护，影响了投资者的投资信心，并产生了许多不良后果，如证券市场的不稳定和不发达，经济增长率一直低于潜在经济增长率等。
2003年8月，为了治理证券公司的违规行为，保护证券投资者权益，中国证监会召开“证券公司规范发展座谈会”，对券商提出“三大铁律”，即严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券。由此，业界熟知的“券商综合治理”拉开帷幕。
然而，证券公司是一种特殊的公司，有别于其他类型的公司，其破产倒闭必然带来委托业务的证券投资者的利益损失，因此，在治理证券公司的同时往往需要配套进行证券投资者的赔偿工作，对个人债权和客户证券交易结算资金予以清算清偿。中国以往的证券公司治理工作都是通过中国人民银行再贷款的方式进行的，全额赔付证券投资人(后采用累进折扣赔付方式)。这种“政府埋单”行为往往为人们所诟病，因为这等于给政府施加了无限的赔偿责任，并且增加了证券公司和证券投资者的“道德风险”，不利于市场化的改革取向。
为了通过市场化手段处置证券公司风险，建立防范和处置证券公司风险的长效机制，2005年6月30日，经国务院批准，中国证监会、财政部、中国人民银行联合了《证券投资者保护基金管理办法》(以下简称《管理办法》)，并依据该法设立了“中国证券投资者保护基金有限责任公司”。基金公司是国有独资的非营利企业法人，由财政部一次性注入资金63亿元人民币作为其注册资本，中国人民银行为其提供617亿元人民币的金融稳定再贷款额度。2005年8月30日，中国证券投资者保护基金有限责任公司正式注册成立，由中国证监会归口管理。
随着《管理办法》的出台和基金公司的挂牌营业，中国自此也有了投资者保护立法及赔偿基金。这是因应证券市场的发展需要，也是在吸收和借鉴世界上其他国家在这方面几十年经验的基础上得来的。中国证券投资者保护基金自设立以来就受到了各界的广泛关注，各方观点虽有差异，但最终都倾向于赞同基金的设立。
2.基金运行模式与赔偿内容
基金公司设立之初所需的资金来自于财政部专户储存的历年认购新股冻结资金利差余额。此外，中国人民银行安排发放专项再贷款，垫付基金的初始资金。专项再贷款余额的上限以国务院批准额度为准。并且，基金公司可以多种形式进行融资，必要时还可以通过发行债券等方式获得特别融资。
中国证券投资者保护基金的资金来源遵循基金筹资的基本原则，基金的运行模式是典型的独立模式，基金公司独立运作，并受到监管部门的监管。独立模式与附属模式相比，可能更适合于中国的证券市场。这是因为，从国外经验来看，独立模式是一种较为成功的运行模式，世界上许多国家都是这种模式；此外，独立模式是适应中国证券市场的独特发展轨迹的，缺少行业自治传统的中国证券市场还不具备像加拿大那样的附属模式运行的条件。
近几年中国证券投资者赔偿制度发生了巨大的变化，逐步从原来的“政府全额埋单”走向市场化运作。2004年11月24日，中国人民银行、财政部、中国银监会、中国证监会联合了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，此后又了《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》，规定在证券投资者保护制度建立之前，按照“依法清偿、适当收购”的原则处理被处置金融机构中的个人债权及客户证券交易结算资金问题。《意见》规定，同一个人债权金额累计在10万元以内的，予以全额收购；10万元以上部分，按九折价格收购。
2006年1月27日，四部委又联合了《关于个人债权收购有关问题的补充通知》。在过去出台的个人债权收购政策基础上，《通知》提出按照“逐步收紧、区别对待”的原则解决。《通知》规定，个人债权的收购程序是：托管清算机构组织债权登记后，由当地政府甄别确认小组进行甄别，甄别小组将确认甄别结果通知托管清算机构后，由托管清算机构通知债权人并组织实施偿付工作。这一新规改变了过去10万以上个人债权一概九折收购的规定，实际上就是对个人债权本金部分的收购进行打折，实施“有限偿付”。
二、问题提出：借助绩效视角深化对基金的认识
作为一个独立运作的实体，中国证券投资者保护基金公司存在着绩效高低的问题。其绩效的高低取决于多方面的因素，包括基金公司的经营决策、制度建设、员工努力、基金的财源充足、运作规范，以及外部证券市场的运行状况，等等。基金公司作为国有独资的非营利企业，受托管理国有资产并发挥效用，其整体绩效的高低受到各方主管部门的监督。《管理办法》中的第五章第二十三条对基金公司的绩效评价与管理工作做了明确的规定，即“基金公司应建立科学的业绩考评制度，并将考核结果定期报送证监会、财政部、中国人民银行”。有鉴于此，基金公司需通过制定科学的绩效评价与管理制度，开展有效的绩效评价与管理活动来提升自身绩效，以回应各方的绩效要求。
基金公司绩效评价与管理的目的在于使组织更好地达成其目标并使得组织高效运转，使其从目前静态的以目标为导向的管理上升到动态的以绩效为导向的管理。然而，作为国内新兴的组织类型，基金公司的经营管理、运作发展等都还是极为新鲜的内容。虽然国外已经具有几十年的发展经验可资借鉴，但中国的特殊国情和中国证券市场的独特发展轨迹要求基金公司主要通过自身摸索来实现生存和发展。绩效评价与管理作为组织管理的核心内容之一，其存在的问题也更为繁多复杂，有待于通过理论研究和实践积累来丰富和发展。尤其是，基金运行一年来，如何全面认识和评估其产生的影响，并梳理其绩效产生机理，不仅是明确基金公司职能定位的重要步骤，也是讨论形成有关投资者权益保护基金绩效评价指标的关键基础所在。
三、理论构建：基于利益相关者的研究框架
1.何谓“利益相关者”
据考证，“利益相关者”(stakeholder)一词的相关内容最早出现在1708年的《牛津辞典》中，表示人们在某项活动中所下的赌注(stake)。而利益相关者理论的早期思想可以追溯到1932年，其时哈佛法学院的杜德指出，公司董事必须成为真正的受托人，他们不仅要代表股东的利益，也要代表其他利益主体如雇员、消费者特别是社区整体的利益。1960年代左右，利益相关者理论开始在美国、英国等长期奉行外部控制型公司治理模式的国家中逐步发展起来。该理论认为，利益相关者对问题的产生具有重要影响能力，这种能力可能来自于利益相关者的特性或其在众多利益相关者中的地位。
作为一种研究方法和分析思路，利益相关者分析指的是识别关键的利益相关者，分析他们的相关利益和这些利益影响组织运行的方式，通过确定利益相关者的相关假设和影响方式，促进问题的全面和深入。管理中的现实问题与其他领域的问题相比更加具有复杂性和社会性，对各种利益相关主体的利益及其之间的关系进行分析尤为重要。这时，运用利益相关主体理论分析管理中的现实问题不仅可以使问题变得清晰，而且能够充分协调各方面的相关利益，从而使得复杂的管理解决方案趋于理性、深刻。
2.如何运用利益相关者理论
(1)利益相关者识别
对利益相关者类型的识别与划分是利益相关者理论的核心内容，利益相关者可以从多个角度进行细分，米切尔等通过详细研究利益相关者理论产生和发展的历史归纳了27种有代表性的利益相关者定义，并提出了米切尔评分法(scorebasedapproach)以区分不同的利益相关者。米切尔评分法从合法性、权力性和紧急性三个属性对可能的利益相关者进行评分，然后根据分值的高低确定某一个人或者群体是不是利益相关者，是哪一类型的利益相关者。合法性(legitimacy)指某一个人或者群体是否被赋有法律和道义上的或者特定的职责；权力性(power)指某一个人或者群体是否拥有影响决策的地位、能力和相应的手段；紧急性(u~ency)指某一个人或者群体的要求能否立即引起管理层的关注。要成为一个利益相关者，至少要符合以上一条属性。根据合法性、权力性和紧急性三个特性可以把管理中的利益相关者细分为确定型的利益相关者、预期的利益相关者和潜在的利益相关者等三种类型。
(2)利益相关者分析
利益相关者分析在某种程度上取决于对不同利益相关者的假设的合理性，现实问题的产生往往是基于利益相关者的利益冲突。因此，在识别的基础上，将利益相关者与问题和目标相联系，确定他们明显的和潜在的相关利益。其中，每个利益相关者可能有几种类型的利益关系，既可能是正相关，也可能是负相关。事实上，还存在潜在的正相关利益，即与组织利益相互促进的利益，以及负相关利益，即与组织利益相互抵触的利益。有一个经验性的方法，就是将每个利益相关者与任意一个问题或目标联系起来分析。此外，还可以对利益相关者进行横向比较和纵向比较。所谓横向比较，即在同一类型的利益相关者之间，比较各利益相关者的重要性。所谓纵向比较，则是在不同类型的利益相关者之间，比较各类型之间的重要性。通常是先进行纵向比较，再进行横向比较。
四、利益相关者理论的应用与分析
1.利益相关主体的识别与职能分析
同基金关系最为密切的利益相关主体包括证监会、中国人民银行、财政部和证券公司，其相互关系可以从相关法条中分解出来。
首先，基金公司职责中包括了这些关系的论述：筹集、管理和运作基金；监测证券公司风险，参与证券公司风险处置工作；证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；组织、参与被撤销、关闭或破产证券公司的清算工作；管理和处分受偿资产，维护基金权益；发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议；对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制；国务院批准的其他职责。
其次，为了规范基金的运作，使其能够朝着既定的职责要求迈进，《管理办法》规定：“证监会负责基金公司的业务监管，监督基金的筹集、管理与使用。财政部负责基金公司的国有资产管理和财务监督。中国人民银行负责对基金公司向其借用再贷款资金的合规使用情况进行检查监督。”为了达到三部门对基金公司及基金运作的有效监督，“基金公司应建立科学的业绩考评制度，并将考核结果定期报送证监会、财政部、中国人民银行。基金公司应建立信息报告制度，编制基金筹集、管理、使用的月报、季报信息，报送证监会、财政部、中国人民银行。基金公司每年应向财政部专题报告财务收支及预、决算执行情况，接受财政部的监督检查。基金公司每年应向中国人民银行专题报告再贷款资金的使用情况，接受中国人民银行的监督检查。”国务院作为三部门的管辖机构，也对基金的运作负有监督和管理责任，“证监会应按年度向国务院报告基金公司运作和证券公司风险处置情况。”上述规定大致明确了基金公司的监管主体及相应的责任义务。
2.基金的引入影响
基金的成立与运作离不开三年券商综合治理的背景，中国证监会至今已关闭和处置了29家高风险证券公司，证券行业整体环境发生了翻天覆地的变化，整个行业从131家公司缩水到102家，市场集中度有所改观，行业风气也在逐步转变。通过综合治理，证券公司经营行为的规范程度明显提高，违规现象受到有效遏制，基础业务得到巩固与发展，新业务探索有序启动，经营状况也有所改善。中国证监会最新数据显示，证券公司挪用客户资产、违规委托理财等各项历史遗留风险大大化解，与2004年初相比，主要风险指标平均下降90%。并且，借助证券市场的复苏，证券公司不论是整体气象还是业绩表现都有极为明显的改观。全行业财务状况恢复到历史较好水平，连续四年亏损的局面将在今年得以扭转，各方均对券商行业看好。随着证券公司综合治理工作暂时告一段落，券商风险整治也开始进入规范化、常态化、制度化轨道。
在保护基金设立以前，为化解不断涌现的金融风险，在风险处置中，国家对个人债权实行全额兑付的政策，即“券商关门，政府埋单”的模式。这种做法虽然维护了社会稳定，但也带来金融机构与个人投资者的“道德风险”，从而加剧了金融风险的积聚。基金成立后，其在券商综合治理工作的历程中发挥了极为关键的作用。成立一年来，按照证券公司综合治理工作的统一部署，基金公司积极配合证券监管部门全力投入证券公司的风险处置工作。2005年11月4日，中国证监会对广东证券做出取消证券业务许可并责令其关闭的行政处罚。中国证券投资者保护基金公司首次受托组织成立托管清算组，对广东证券实施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肃证券等14家证券公司风险处置基金使用方案，并负责组织了广东证券、中科证券、中关村证券等三家公司的托管清算工作，参与了华夏证券、天同证券等证券公司的重组及大鹏证券等被处置证券公司的资产受偿工作，承担了28家已处置证券公司保护基金拨付和监管工作。2006年8月28日，中国证券投资者保护基金公司联合深圳市投资控股有限公司共同出资，注册成立了安信证券股份有限公司，用于收购被托管证券公司的相关业务。此外，基金公司还组织起草了一系列业务规则，制定和完善了相关业务操作流程，目前已经初步建立起了一套科学合理的内部运作机制，为建立证券公司风险处置的长效机制打下了良好的基础。
证券投资者保护基金成立一年来的一系列运作有力地证明了其对证券行业系统风险降低和证券市场稳定的重要作用。基金公司的建立是对现有国家行政监管部门、证券业协会和证券交易所等行业自律组织、市场中介机构等组成的全方位、多层次监管体系的一个重要补充，在监测证券公司风险、推动证券公司积极稳妥地解决遗留问题和处置证券公司风险方面发挥着重要的作用。基金公司以高风险的证券公司为目标，在证券公司出现停业、关闭、破产等重大风险时依据政策保护投资者权益，以简捷的渠道快速对投资者特别是中小投资者予以保护。
基金投资论文篇4
国内学者近年来对基金业绩是否可持续也进行了大量研究。其中，支持基金业绩可持续的研究主要有：吴启芳、汪寿阳和黎建强（2003）选取1999年1月至2003年6月间40只封闭式基金作为样本，对其持续性进行了研究，发现基金收益在中长期内具有一定的持续性。刘翔（2008）采用Jegadeesh和Titman构造赢者组合和输者组合策略，发现基金业绩在一年内存在持续性但会随时间递减。认为基金不可持续的研究主要有：刘红忠等（2001）则发现基金并未表现出明显的证券择时特征，季（月）度原始收益和风险调整的收益也未表现出持续性。肖喜奎、杨义群（2005）采用绩效二分法和横截面回归法对我国2003年之前上市的55只开放式基金的业绩持续性进行检验，研究发现我国开放式基金从总体上看业绩持续性不强，业绩持续性只是在短期内出现。李凯风（2010）应用spearman相关方法，对我国2003年12月31日前成立的开放型基金进行研究，结果表明无论在短期还是长期，我国开放式基金业绩尚无显著的持续性。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源本文样本选取2004年7月前已发行的开放式股票型基金，共58个有效样本。本文所使用的数据区间有如下两个：（1）以2004年7月至2006年6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期；（2）以2004年7月至2006年6月为样本期，2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月为观察期。选择第1个样本区间的原因是：中国的基金市场开展的比较晚，2004年后开放式股票型基金的数量才逐渐增多，而2004年之前的基金数则相对较少，研究时存在诸多不便，因而本文选择2004年7月到2006年6月24个月作为样本期（In-sampleperiod），使得数据期较长，保证最终得到的实证结果较为准确。此外，本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期是基于中国股市的实际情况考虑。2006年7月至2007年12月中国股市恰处于大牛市，而2008年1月至2009年6月则处于熊市区间，选取这两个极端数据期旨在验证基金的业绩持续性是否在牛熊交替的特殊情况下仍然成立。选择第2个样本区间的原因是：第1个样本期在牛熊交替的市场情况下对基金业绩的持续性进行了相关检验，但由于样本期的特殊性，结论并不具有一般性。鉴于中国资本市场的实际情况（如开放式股票型基金的数量和发展时间等），且为了与第一个样本区间的结果相比较，本文选择2004.7-2006.6月24个月为样本期（In-sampleperiod），而两个观察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月则分别对应牛市末期和震荡市时期。数据来源于CCER数据库，
（二）变量定义已有文献在对基金业绩持续性进行研究时，通常使用总收益或超额收益、风险调整的收益和信息比率来衡量。其中，风险调整的收益可由下面的回归方程求得：rn（t）=αn+βn×rB（t）+εn（t）。上式中，rn（t）表示基金在t月的超额收益，rB（t）表示市场基准的超额收益，αn为所估计的基金的风险调整收益。Lehman和Modest（1987）指出，研究中所选择的参照基准会对估计的风险调整收益有显著的影响。本文沿用风格分析将基金的总收益拆分成风格部分和选择部分，用总收益、选择收益和信息比率来衡量基金的业绩表现。其中，信息比率指选择收益与选择风险的比率。
（三）风格指数（XMX指数）的构建对于样本期内沪深两市上市的所有股票，在每年7月初，利用每只股票每年6月底的流通市值将所有股票分为大盘、中盘、小盘三组，而后再利用账面市值比BM（账面价值/去年12月底的市值）分为三组，由此得到9个股票组合。这些股票组合的持有期为一年，计算每个组合的流通市值加权月度收益率。其中，组合内各股票以年为频率调整。在上述基础上，选取小盘成长、中盘成长、大盘成长、小盘价值、中盘价值、大盘价值六个组合的收益率序列作为风格指数收益率。在下面分析中，本文主要以第一个样本区间中价值型组合的表现为例进行说明。由图（3），在所选择的样本区间，即以2004.7-2006.6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期，大盘价值型的表现最好，而小盘价值型的表现最差，中盘价值型业绩表现居中，这与直觉中小市值股票业绩较好的现象不符。为了验证这个疑惑，对中国股市1999年7月至2009年6月的股市情况进行分析。按照Fama-French三因素模型方法构建这段时期的三个因素SMB、HML和MKT。研究发现，2006-2009年个股的SMB多为负值，亦即大盘股表现优于小盘股，一定程度上验证了本文结论。这可能是因为这段时间中国股市波动性较大，人们出于避险或其它目的而更倾向于持有大盘股票。取样本期（共24个月）中58只基金的月度收益作为因变量，取上述6个风格指数收益率为自变量，进行回归，得到各基金的beta，回归方程为：（rt）=∑ωj×fj（）t+ψ（t）而后，根据上面所求得到的beta，将各基金的实际收益减βn×rB（t）得到选择收益率（selectionreturn），亦即基金经理通过个人能力进行选择得到的超额收益部分。
三、实证检验分析
（一）不考虑管理费和托管费的实证检验取如下时间段：样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2006年7月-2007年12月；时期二：2008年1月-2009年6月。得到实证结果如图（5）、图（6）和图（7）。其中，横纵坐标分别为时期一和时期二的累计收益率。由上述图形可以发现，以总收益率衡量，在观察期内基金业绩具有明显的反转特征，即在时期一表现良好的基金往往在时期二表现较差，但这与两个时期市场特征有关。去除掉风格影响后，以选择收益率衡量，无论基金在第一期业绩如何，第二期表现出随机分布的特征（斜率不显著为0），即无法仅仅通过基金过去的业绩表现来预测未来的表现。以信息比率作为业绩衡量指标也得到类似的结果。使用另一种统计方法，下面表格中的数字表示符合每种情况的基金个数及占总基金个数的比例。第一行的两个表格分别代表在第一期表现优异（优于中位数之上）且（但）在第二期表现优异（较差）的基金，以此类推。从表（1）至表（3）可以看到，当以总收益率来衡量时，基金业绩表现具有明显的反转特征，当然，这与两个时期不同的市场特征有关。当以选择收益率来衡量时，基金业绩也具有较显著的反转特征，这与使用回归方法得到的结果不一致，这是统计方法的差异。当控制了选择收益率的波动，以信息比率来衡量时，无论第一期表现如何，基金在第二期表现出随机性，第一期的业绩表现无法预测第二期的业绩表现，这与使用回归方法得到的结论一致。
（二）考虑管理费和托管费的实证检验即基金业绩=费后净值增长率+管理费率+托管费率时，再次进行上述检验，结果如图（8）、图（9）和图（10）（时间段选择与上述相同）。可以看出，是否考虑管理费和托管费结果相差不大，说明管理费和托管费对于基金业绩比较的影响较小，结果同第一部分。
（三）改变观察区间进行实证检验重新选择样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2007年7月-2008年6月；时期二：2008年7月-2009年6月。因管理费和托管费影响较小，故不再考虑其影响，以下收益率均为费后净值增长率。从图（11）至图（13）可以看出，收益率区间的改变并未改变最终结论。以总收益率来衡量，基金的业绩表现具有明显的反转特征。以选择收益率和信息比率来衡量，无论第一期基金业绩如何，在第二期均表现出随机分布的特征，无法用第一期的业绩表现来预测该基金第二期的业绩表现。
（四）稳健性检验为了结论的稳健性，本文选取另一种检验基金业绩持续性的方法，即使用Carhar（t1997）的方法，在每个月月初，根据每支基金过去m个月的累计收益率将所有基金从小到大排列，分为五组，每组内部基金个数相同。然后买入过去表现最好的基金组合（winner组），卖空过去表现最差的基金组合（loser组），持有期为一个月，组合按月调整。在本文中，研究区间为2003年2月-2010年1月，结果如表（4）所示。可以看出，当m取6个月时，t值在5%的意义上显著，即基金的业绩具有持续性，而当选取其他月份的表现时，均得到基金业绩无持续性的结果。下面详细分析当m=6时组合的收益情况，见图（14）。在这78个月中，共有32个月（41.03%）组合的收益率小于零，46个月（58.97%）组合的收益率大于0。由图亦可看出，正的均值主要来源于2007年4月-2008年10月超长的大牛市时期。因此，基金过去六个月的收益率能否预测未来的业绩表现仍是一个有待考察的命题。截至目前，与发达国家资本市场相比，中国的开放式公募基金罕有清盘的情况。我国在2004年颁布的《证券投资基金运作管理办法》第44条规定，在开放式基金合同生效后的存续期内，若连续60日基金资产净值低于5000万元，或者连续60日基金份额持有人数量达不到100人的，则基金管理人在经中国证监会批准后，有权宣布该基金终止。若合同生效后连续20个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会说明原因。由上述规定可知，在中国资本市场上，基金的清盘条件十分严苛，面对中国如此庞大的基民数量，基金清盘无疑是十分之罕见的现象。因此在本文中，我们未对生存偏差的影响进行深入分析。
四、结论与启示
基金投资论文篇5
关键词：风险投资基金发展方向
一、引言
作为一个地处内陆的经济欠发达份，近几年来在全国的经济地位不断下滑，有被更多份超越的危机。的各级领导也充分认识到了这种严峻形势，正在发奋图强，奋起直追。为此，“国民经济和社会发展第十个五年计划纲要”中明确指出，“十五”及今后一个时期经济发展总的指导思想是：以加快发展为主题，以结构调整为主线，以改革开放和科技进步为动力，大力调整产业结构，加速体制创新和科技创新，努力提高国民经济的竞争力和经济增长的质量与效益。
笔者认为，紧跟世界科技革命潮流，积极发展高新技术产业，是实现产业结构战略性调整乃至“十五”目标的重要手段。高新技术产业化是知识经济时代的必然要求。风险投资对培育新的经济增长点，调整产业结构，加速科技成果转化，促进高新科技产业化，推动科技进步和经济高速增长有着重大意义。
目前，已建立了金犁风险投资公司等几家从事风险投资的机构，标志着的风险投资对高新技术的扶植已迈出了可喜的一大步。但是，全的风险投资活动仍然处于一种小规模、低水平、低效率的发展状态，远远跟不上形势发展的需要。的风险投资事业有待进一步的发展壮大。
二、风险投资基金的发展方向
风险投资基金发展的目标模式是建立市场主导性机制，其特征是风险投资的资金来源主要由资本市场提供，在投资人、基金管理人、风险企业之间形成一种相互依赖、相互制约的市场机制。整体发展途径是沿着从政府资金为引导到社会资金为主导的轨迹，在发展中结合该实际，与有关改革进程相一致，渐进发展。在现阶段，应建立在政府导向下多元主体互补的政府、市场混合型模式，最终过渡到以社会资金为主体的模式。
1.建立政策性风险投资基金与商业性风险投资基金并举的风险投资基金体系。风险投资具有投向相对集中、期限长、流动性差、投资者难以获得充分的公开信息等特点。风险投资基金需要通过特定的制度安排，才能解决由于信息不对称所引起的道德风险问题，规避投资风险，增加投资收益。美国风险投资基金的实践表明，只有私营的商业性风险投资基金的盈亏与投资项目的成败息息相关，才会有动力在企业治理结构中发挥较大作用，从而有利于风险企业的发展和基金获得理想的回报。但在风险投资基金发展初期，仍需发挥政府的身体力行对社会资金的引导作用。具体而言，可以考虑成立两种类型的风险投资基金：政策性风险投资基金与商业性风险投资基金。两者拥有不同的分工，分别对处于不同发展阶段的风险企业进行投资。政策性风险投资基金作为市场的启动者，主要对处于种子期和风险期的风险企业投资，而商业性风险投资基金主要针对处于成长期的风险企业。国有资本与民间资本在一个统一的市场制度平台上，共同推动风险资本市场的发育成长和风险投资的发展，并随着风险投资业的发展，国有资本逐渐淡出。
政策性风险投资基金可以以现有的高新技术开发区为依托，由政府财政拨款组建。方式主要有：（1）直接进行风险投资。即对一些处于种子期和创建期的高新技术企业进行直接投资。这类投资风险大，其他风险投资主体不愿进行投资，但其社会溢出效益大，政府以较小的投入即可以取得较好的社会效益。但这类投资也要遵循风险与收益对称的原则，即国家不是无条件投资，而是以股权的方式进行投资，且这种投资不以获取超额利润为目的，因而必须规定一个界限，在股权增值超过一定比例后，国有股权必须退出，再来资助其他项目。（2）债务融资。即向风险企业提供长期性的优惠贷款。（3）信用担保。政府可对风险企业的融资活动提供一定比例的融资担保，也可对其风险太高的投资提供一定比例的损失保证。（4）参股商业性风险投资基金，为其提供种子基金，从而提高商业性风险投资基金的信誉，对民间资本起到示范和引导作用。
独立的商业性风险投资基金作为一种“集合投资，专家理财，风险分散”的现代风险投资方式，可以使高新技术产业的高风险与高收益得到有效平衡，从而为高新技术企业提供风险资本。这类基金由商业银行、证券公司、保险机构、养老基金、个人和家庭以及其他机构投资者出资成立。它在性质上属于一种民间资本，以获取高额回报率为惟一目的，其投资对象主要是有一定风险的处于成长期或扩张期的风险企业。这类基金为条件所限，短期内不可能成为主导模式，但却是未来风险投资基金的发展方向。
2.风险投资基金的组织形式应以公司制为主，并逐步向有限合伙制过渡。对于风险投资这一特殊行业，从有利于实现投资者利益最大化这一投资目标的角度来看，有限合伙制具有很大的优越性，它可以将激励机制与约束机制完美结合在一起，但是，对于目前尚处于起步阶段的风险投资业来说，市场机制的不完善与风险投资专家人才的匮乏是不争的事实。如果采取合伙制方式组建风险投资基金，可能对于基金管理人缺乏有效的制度性监督约束机制，使投资者的利益得不到切实有效的保障。因此，采取集体承担风险与责任的公司制组织形式，通过公司董事会必要的监督为建立健全基金所有权对基金经营权的有效约束，是当前产权约束机制不健全、全社会普遍缺乏竞争压力条件下的最优选择。因此，在风险投资基金的试点和初期发展阶段，应当以公司制为主设立和运作，但可以借鉴合伙制风险投资基金的某些制度设计。在风险投资基金有了一定发展、社会经济有了一定的改善后，逐步向公司制和合伙制并举，甚至主要向有限合伙制方向发展。
3.基金的发起人和管理人应以风险投资公司为主。由风险投资公司参与发起设立并管理风险投资基金，主要出于以下三方面考虑：（1）现有的风险投资公司在运作中已经摸索了一些投资与管理经验；（2）可以使风险投资公司由于在基金中的投资而对其形成利益约束；（3）由于风险投资公司处于风险企业接触的第一线，可以及时把握行业动态，有利于合理选择设立基金的时机和规模。
4.风险投资基金的募集方式应以私募为主。风险投资不仅周期长，而且风险大，许多创业投资在投资初期阶段很难见到效益，甚至亏损。因此，在欧美国家，风险投资基金基本上以私募方式募集资金。在我国，风险投资还是一个新兴产业，居民的风险意识虽然不断加强，但一时还难以承受较大的风险，对风险投资的认识、了解和接受还需要一个过程。所以，全现阶段风险投资基金宜采用以私募为主的资金募集方式。采用私募方式募集风险投资基金主要有以下优点：（1）较少涉及千家万户的公众利益，有利于社会稳定（2）呈报文件少，审批程序简单。（3）不需要做大量广告公开发行招股说明书和基金章程，简化销售手续，降低筹资成本。（4）机构投资者实力雄厚，投资需求较强。
5.注重构造风险投资基金的制度设计风险投资基金的组织形式在相当长一段时间内以公司制为主，因此，需要注重法人治理结构，构造出资人对基金管理者有效的激励与约束机制，通过合理的内部制度设计来降低委托———成本。主要体现在：（1）基金的出资人特别是政府，除派员参加基金公司的董事会、监事会外，不可直接干预基金的运作，而应将基金运作权交给风险投资家。（2）在基金管理者的报酬体系中，应包括按投资额提取一定比例管理费所转化的工资、投资净收入提成以及被投资企业的股票期权。
三、风险投资基金发展建议
（一）建立多元化科技投入体系
1.促进企业成为科技投入的主体。通过体制创新、政策引导，推动企业产生技术创新的压力和动力，变被动创新为主动创新，使企业真正成为技术创新的主体，促进企业加大技术创新投入。到2005年，使全企业的R＆D经费投入达到全社会R＆D经费投入的50%以上。
2.引导鼓励金融部门增加科技投入。技术创新活动，特别是产业化环节，需要金融部门加大投入力度。要通过财政资金的优化使用，引导、鼓励金融投资，充分发挥银行、非银行金融机构等金融部门在科技投入中的重要作用。
3.扩大社会融资。社会融资潜力巨大。要注重运用发行债券、建立基金、特别是上市融资等金融工具，进一步支持有一定实力的高新技术企业发展。
4.大力发展风险投资。建立风险投资机制，规范风险投资行为规则；出台优惠政策，设立引导资金，鼓励和吸引更多社会力量创建风险投资基金；吸引外、国外风险投资机构来该建立办事机构或选择投资项目，促进科技成果转化及新兴企业的成长和新兴产业的形成。依靠金融资本和上市融资，加快高新技术企业的规模化发展。
5.加大政府科技投入力度。政府投入是建立多元化投入体系的重要组成部分，是促进
科技进步的重要支撑手段。各级政府和有关部门都要加大财政对科技投入的力度。
（二）合理组建的风险投资基金体系
参照国外的风险投资基金发展经验，结合经济发展现状及风险投资业的现实与发展战略，建议合理组建的风险投资基金体系。
1.在以郑州为中心的郑汴洛经济区组建1～2个大型基金。以郑州为中心的郑汴洛地区是的经济、文化、科研发达地区，集中了全大多数高等院校、科研机构，科技力量雄厚，并拥有郑州、洛阳两个部级高新技术产业开发区，高新技术产业已经具有一定规模。在此地区应以公司型组织形式组建1～2个筹资额在1～1.5亿元的大型基金。这类基金人民政府或各地政府持股但不控股，其余部分依靠民间资本提供。这种安排一是可以直接发挥政府的资源优势，二可以发挥政府对风险投资的引导作用。
2.以类似于有限合伙制形式在内其他地区组建中型基金。除郑州、洛阳两个部级高新技术产业开发区外，还有其他7个级高新技术开发区，分别分布于新乡、濮阳、安阳、南阳、平顶山、开封、漯河等地。应以有限合伙制形式在这些经济区组建1000万～5000万元的中型基金，数量不少于两个，具体数目视发展需要而定，否则，将失去竞争机制的作用。各经济区政府部门应根据本区的经济发展战略进行引导和参与投资。由于有限合伙制是今后风险投资基金发展的主要组织形式，而我国现行法律尚不承认有限合伙制，暂时不能直接采用这种组织形式。但是我们可以采取一些变通的办法，尽量吸取有限合伙制的优点，来控制运营成本、强化约束与激励机制、完善决策机制，为以后实施有限合伙制做试点和准备。
3.政府牵头组建一只特定领域基金。特定领域基金，顾名思义其主要风险投资方向集中于某一领域。是典型的农业大，是全国重要的商品粮生产基地，全大多数人口生活在农村地区。大力发展优质高效经济作物和优质专用粮食作物以及畜牧养殖业，调整优化农业结构，加强农业高新技术及先进适用技术的研究与应用，是农业发展的长期战略目标。因此，从经济发展的现状看，这只特定领域基金应限定在农业技术创新及其产业化方面。在股权安排上，政府应考虑相对控股，以保证基金管理投资符合产业导向，避免其违背基金设立的初衷。
4.鼓励大企业组建一定规模的风险投资基金。改革开放20年来，已经发展成长了一批具有相当实力的大企业集团，如许继电器、安彩高科、双汇肉联、宇通客车等等。这些企业通过自身发展积累或通过上市融资，拥有大量资金，已经开始步入风险投资领域。如豫能投资0.9亿元组建“豫能高科技投资发展有限公司”，安彩高科投资1.94亿元组建“北京安彩高科风险投资有限公司”。尤其是安彩高科，在其原有产品尚有相当盈利的情况下，斥巨资与科研机构共同组建并控股风险投资公司，并准备将其建成为有关科研单位的开发成果孵化器，为企业将来的产品升级和新产品开发打下良好的基础。这种在公司战略上的高瞻远瞩，值得其他上市公司学习和研究。
参考文献：
1.刘曼红。风险投资———创新与金融[M].北京：中国人民大学出版社，1998
基金投资论文篇6
[关键词]基金监管博弈论
一、相关文献回顾
俞国平、邹川达（2000）从监管体系、政府监管、行业自我监管和基金内部监管角度入手，分别介绍了美国集中监管为主的体系和英国自律监管为主的体系，并认为我国现在对基金的认识不够，比较适合使用集中型的监管体系，应该加强对基金业的立法并另设立专门的监管机构。
陈明生（2003）从信息不对称的角度入手，认为信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题存在于我国的证券投资基金业中，对投资基金的治理和监管要从这个方面入手。在治理和监管体系中要注意治理和监管主体的独立性，建立完善的风险评级制度和信息披露制度，以及加强基金行业的自律监管。
王刚、凌媛（2006）从博弈论的角度出发，分析了在基金监管体系中的四个参与主体的成本和收益，并根据博弈论原理简单分析参与主体的关系，认为证监会要建立合理的激励制度，托管人要加强监管和信息披露制度的管理。
以上文献都从不同角度分析了我国证券投资基金的监管问题，都认为我国基金监管的关键在于基金行业的自律监管和信息披露制度。但是，他们都有一个共同的缺点，即对基金行业监管没有进行定量分析，现有的分析比较简单。现从博弈论的角度入手，将四个监管主体的成本和收益定量化，从而建立模型，并以此为依据给出政策建议。
二、参与主体的成本和收益分析
在现有的证券投资基金的监管体系中，有四个参与主体，分别是证监会为主的监管机构、托管银行、基金持有人和基金管理人。四个主体在监管体系中担任不同的角色。
证监会等监管机构主要负责监管证券投资基金机构的业务活动，监督基金业的信息披露情况，对违规的行为进行查处等。证监会的监管成本可以分为固定成本和可变成本两部分。固定成本包括监管人员的工资支出和培训费用等，用C1表示，是固定不变的。可变成本包括监管人员的差旅费、现场办公费用等费用。可变成本随着监管力度的变化而变化，监管力度越大，可变成本越大。如果监管力度大，则可变成本用C1′表示，如果监管力度小，则可变成本用C1″表示，可知C1′＞C1″。而证监会的收益主要来源于向基金收取的监管费用。证监会按年交易额的0.04‰向证券投资基金收取监管费，用S1表示。
托管银行主要负责保管基金财产，办理基金托管业务的信息披露事项，对基金的定期报告出具意见，监督基金管理人的投资运作。托管银行的成本可以从两个方面考虑，一部分是固定成本，另一个部分是措施成本。固定成本指托管银行对监管人员支付的工资和费用、信息披露的文件制作等，它不随监管力度的改变而改变，用C2表示。措施成本可以理解为当托管银行发现基金管理人出现违规现象采取措施的成本，包括报告证监会的费用，协助调查费用和由于举报而带来的潜在的收入损失，用C2′表示。托管银行的收益主要包括托管费用收入，用S2表示，而如果托管银行不能很好地执行监管义务，则可能面临处罚和赔偿，这部分收益可以看作是负的，用-S2表示。
基金持有人作为基金的所有者，有权获得基金的投资收益，参加基金份额持有人大会并投票，以及了解基金的信息资料。由于信息不对称的存在，基金持有人对基金管理人的监管是很难的，其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管，可以认为成本为C3，而如果基金持有人对基金监管没有热情，则可以认为持有人的监管成本为0。如果基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼，那么在成本计算中还要考虑诉讼费用、律师费用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成两个部分，一部分是基金持有人对基金投资收益的分享，用S3表示；一部分是基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼，要求赔偿，用S3′表示，同时，基金持有人会由于基金管理人的违规行为导致损失的发生。
基金管理人主要负责对募集的资金进行证券投资，编制定期报告和信息披露及向基金持有人分配投资收益。基金管理人在监管中的成本是当管理人出现违规行为的时候监管主体对基金管理人的惩罚措施，包括罚款、吊销执照等，用C4来表示。而基金管理人的收益可以分为两个部分，如果基金管理人没有违规操作，收益就是管理费用和手续费等收入，用S4表示，如果基金管理人违规操作，收益除了管理费用和手续费以外，还包括通过违规操作而获得的超额收益S4′。
三、监管主体的博弈论分析
根据以上的成本收益分析可以看出，监管主体间成本收益的关系就决定了他们的行为的方向和可能性。下面用博弈论的方法从不同的角度分析监管主体间的行为。
1、证监会与基金管理人的博弈
证监会作为监管的核心，其行为可以分为严格监管和不严格监管。基金管理人选择自己的行为，是违规操作还是不违规操作。假设如果证监会不严格监管，他不会发现基金管理人违规。所以，他们之间的博弈可以看成是一个静态博弈，其得益矩阵如表1：
从得益矩阵中可以看出，因为C1′＞C1″，严格监管相对于不严格监管来说是严格下策，证监会在监管中会选择不严格监管。而如果C4＜S4′，不违规相对于违规来说是严格下策，基金管理人会选择违规，那么该博弈的Nash均衡就是（违规，不严格监管）；如果C4＞S4′，那么违规对不违规来说是严格下策，基金管理人会选择不违规，那么该博弈的Nash均衡就是（不违规，不严格监管）。
2、基金管理人与托管银行间的博弈
基金管理人和托管银行间是监督与被监督的关系。由于托管银行保管着基金资产，则托管银行对基金管理人的行为是完全了解的，即如果基金管理人违规操作，托管银行就会发现。所以，托管银行的选择是在基金管理人违规的情况下是否举报和协助调查。基金管理人与托管银行间的博弈可以看成是一个完全且完美的动态博弈，该博弈的扩展形如图1：
从图1中可以看出，如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘不违规’；托管银行如果有第二阶段选择‘行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＜S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’；托管银行在第二阶段选择‘行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’；托管银行在第二阶段选择‘不行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。
3、基金持有人与基金管理人间的博弈
基金持有人与基金管理人的关系是委托－关系。基金持有人的监管选择与基金管理人的违规行为可以看成是一个静态博弈。而如果基金管理人违规，则基金持有人有权提出诉讼。基金持有人是否诉讼可以看成是该静态博弈后面的一个动态博弈。假设基金持有人的诉讼是可信的威胁，而且如果基金持有人不监管基金管理人，则基金持有人不会发现基金管理人的违规行为，那么该博弈的扩展形如图2：
其中，
A=（-C4+S4+S4′，S3-W-C3-L+S3′）
B=（S4+S4′，S3-W-C3）
D=（S4，S3-C3）
E=（S4+S4′，S3-W）
F=（S4，S3）
从图2可以看出，如果S3′＞L且C4＞S4′，则基金持有人会选择“不违规”，而若C4＞S4′，则基金管理人会选择违规。所以，如果，S3′＞L，S3′＞W+C3且S4′＞C4，最优策略为“基金持有人‘监管’；基金管理人‘违规’；基金持有人‘’”；如果，S3′＞L，S3′＜W+C3，最优策略为“基金持有人‘不监管’；基金管理人‘违规’；基金持有人‘’”；如果S3′＜L，最优策略为“基金持有人‘不监管’；基于不对称的存在，基金持有人对基金管理人的监管是很难的，其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管，可以认为成本而如果基金持有人对基金管理人‘违规’；基金持有人‘不’”。
四、政策建议
1、在证监会的监管制度上要充分考虑一定的激励机制。从第一个博弈可以看出，严格监管的成本要高于不严格监管的成本。如果没有相应的激励机制，证监会选择不严格监管。如果从对违规基金的罚款中抽出一部分给证监会，作为对其严格监管的奖励，该奖励可以弥补严格监管带来的成本支出，那么证监会的最优选择就会是严格监管，从而有效地提高证监会进行基金监管的积极性。
2、要加大对违规基金的惩罚力度。从以上三个博弈分析都可以看出，如果对违规基金的罚款大大超过基金通过违规所得，那么多数基金的最优选择都是不违规。所以，我国对违规基金的惩罚力度要加大，尤其要在剥夺违规基金的非法所得的基础上，还要对违规基金进行进一步的惩罚，从而减小基金的违规冲动。
3、加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度和减少托管银行的行动成本。从第二个博弈可以看出，托管银行是否会对基金的违规行为及时采取措施，主要考虑的是托管银行包庇违规基金的惩罚力度和对违规行为采取措施的成本。所以，一方面要加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度，可以考虑剥夺其托管资格和进行罚款；另一方面要减少托管银行采取措施的成本，在一定程度上要保护托管银行的监管地位。
4、保护基金持有人的监管积极性。我国基金持有人的监管积极性不高，其主要原因就是监管成本一直居高不下。所以，要保护基金持有人的监管积极性，最重要的就是要降低基金持有人的监管成本，主要体现在以下三个方面：首先，加强基金信息披露的监管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，对积极参加基金持有人大会的基金持有人给予一定的补助，从而降低基金持有人参加基金持有人大会的成本；最后，保护基金持有人的权力，如果基金持有人对基金违规的属实，对基金的惩罚要考虑对基金持有人的损失的补偿，包括基金持有人的费用以及基金持有人由于基金的违规行为所造成的损失。
参考文献：
[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社，1996.
[2]谢识予.经济博弈论[M].复旦大学出版社，1996.
[3]王刚，凌媛.我国基金业监管的成本收益分析－从博弈论的视角[J].特区经济，2006（1）.