债券融资(6篇)
债券融资篇1
一、可转换公司债券的融资风险
任何一种金融衍生工具，在为人们带来收益的同时必然伴随着风险，“转债”也不例外。对此发行企业必须有清醒的认识，绝不能只看到“转债”融资优越性的一面，而无视它可能给企业带来的风险。对“转债”发行企业而言，利用“转债”融资存在着如下风险：
首先是转债发行失败风险。尽管“转债”对投资者有相当大的吸引力，但投资“转债”尤其是未上市国有企业发行的“转债”也存在着很大的风险。一是“转债”利率远低于同期普通公司债券利率和银行存款利率，投资者利息收益相当低；二是企业未来股票市价如果低于转换价格，投资者转股后将遭受转换损失；三是发行“转债”的未上市企业没有上市公司那样严格的信息披露制度，“转债”投资者与发行企业存在着严重的信息不对称问题；四是发行“转债”的未上市企业未来能否上市存在一定的不确定性。这些风险的存在，使投资者在投资“转债”之前持谨慎态度，从而有可能使“转债”发行失败。目前我国证券一级市场异常火爆，从已发行的三只“转债”来看，投资者交易十分踊跃，转债发行失败的风险似乎不存在。但随着我国证券市场的发展和完善，投资者日趋成熟和理性，成长潜力不大的企业发行“转债”，失败的可能性还是存在的。
其次是股票上市失败风险。这是针对股票未上市重点国有企业而言的。未上市重点国有企业发行“转债”，从发行到股票上市存在一定的时间间隔，在这段时间里，可能会发生种种不利于企业的情况，致使其股票不能按计划上市。一是企业未能真正进行股份制改造，不能满足股票上市条件；二是国内外经济形势发生突变，企业经营环境恶劣，财务状况恶化，使股票无法上市；三是企业因种种原因未能申请到股票发行额度，而使股票上市失败。股票未能按计划上市所带来的后果是非常严重的。一方面，投资者因转换权利不能行使，预期的转股利益不能获得而蒙受损失；另一方面，发行企业的债务不能按计划转为股权，会造成债务负担过重、资本结构失衡、财务风险增加等不良后果，严重的甚至会导致企业重组成破产倒闭。此外，企业发行转债，实际上暗含着对投资者股票上市的承诺，如今承诺不能兑现，会严重损害企业的形象和信誉。
再次是“转债”转换失败风险。“转债”发行后，发行企业资本结构中的债务资本比例增加，股权资本比例相对下降。如果以后“转债”在约定期限内顺利转股，报务和股权资本的比例则会发生相反的变化。从长远来看，企业发行“转债”的最终目的是转换债券筹集股权资本，因此“转债”的股权特征要多于债务特征。但是有如下因素会影响企业转股计划的成功。一是在“转债”转换期内企业股票市价持续低迷或涨幅很小，股价低于转换价格，投资者为了避免损失不愿行使转换权利，这时就会出现“呆滞转债”。“呆滞”债券的存在，使企业资本结构中债务资本比例居高不下，大大增加了企业的财务风险。轻则企业的股价与资信等级下降，导致未来融资成本增加，增大了经营困难；重则将被迫进行企业重组，甚至被兼并或破产，代价是巨大的。二是在企业经营不佳，股票市价远低于转换价格时，投资者不仅不选择转换，而且还根据“转债”发行契约规定的回售条款将债券回售给企业，使企业在短期内不得不支付巨额债券本息。此时若企业现金存量不足，将会面临支付困难而陷入困境。三是在转换期内企业股票市价持续上升，涨幅高于转换价格，这时投资者会预期股价继续走强而迟迟不愿行使转换权，将会使企业蒙受损失。股价越高，企业可能遭受的损失超大。在这种情况下，企业还不如当初直接发行普通公司债券筹资。而在此时发行普通股票，以所得资金赎回债券，筹集的资金量必然会多一些。另外，如果企业此时依据“转债”发行契约中的赎回条款以现金赎回“转债”，可能会导致企业资金周转上的困难。
二、可转换公司债券融资风险的防范
防范“转债”融资风险，应从以下几个方面着手。
第一是谨慎选择发行时机。发行时机选择不当，会直接导致“转债”发行和转股失败，因此企业在选择发行时机时既要考虑“转债”发行的成功，又要考虑目后转股的成功。一般来说，“转债”的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的“转债”也会因此而受到青睐，因而“转债”在此时发行会较顺利。随后随着经济运行速度的加快，股市也逐步进入牛市，股价高涨，此时投资者便会纷纷将“转债”转为股份。市场利率同“转债”市价成反比关系，利率下调，“转债”市价就会上升，从而使转债易于为投资者所接受。要特别注意的是，企业应避免在经济繁荣、股市处于牛市顶峰时发行“转债”，因为随后的经济衰退、股市下滑很可能会导致“转债”在到期前转股的困难。在国内首次发行“转债”的深圳宝安公司就是失败的一例，“转债”发行时正处于股市大牛市，尽管在投资者狂热的投机心理驱使下发行取得了成功，但随后股市的长期低迷使宝安“转债”的转换率最终只有2.7％，债转股彻底失败第二是合理设计“转债”要素。这包括以下几个方面。
（1）合理确定转换价格。“转债”能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行企业股票市价受未来市场走势和企业经营业绩影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计就显得很重要。一般来说，为了吸引投资者，减少企业风险，转换价格应设计得尽可能低一些。但要注意的是，转换价格定的过低，会减少企业融资量，影响企业现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行企业和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。
（2）合理确定票面利率。因为“转债”附有股票期权，其票面利率要低于不可转换债券，从而减少了发行企业融资成本。但票面利率过低会使“转债”吸引力下降，相应增加了发行和转股风险。企业应依据未来证券市场行情和投资者的期望市场收益率来设计票面利率，使“转债”风险和收益的组合实现最优化。
（3）合理确定转换期限。转换期限较长，有利于持券人选择时机行使转换权，也有利于发行企业比较主动地应付期限之内的各种情况，从而有利于吸引投资者，回避风险。
（4）合理设计赎回和回售条款。在赎回条款中，发行企业可以规定明确的赎回条件，如设置随时间推移逐步降低的阶梯式赎回价格，促使持券人为了避免更大损失选择转换；规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时企业有权赎回转债；约定赎回时以现金、普通股、认股权证或其它工具支付“转债”本息以防范现金支付困难等等。在回售条款中，发行企业可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给企业带来的巨大风险。
第三也是最为重要的，是发行企业必须具备良好的经营业绩和乐观的发展潜力，这是“转债”融资风险防范的根本。企业尤其是未上市重点国有企业发行“转债”融资的最终目的，是转换股份获得股权资本，以降低资产负债率，优化资本结构，壮大企业实力，而“转债”的发行风险、转换风险及未上市国有企业上市失败风险的存在，使企业可能无法实现这一目标。“转债”发行时机的选择和要素的设计可以有效防范风险，但并不能阻止风险的产生。为了铲除风险产生的土壤，实现企业的终极目标，企业必须致力于增强自身的经营能力、盈利能力和偿债能力，努力改善经营环境，提高经营业绩，这些才是治本之道。具体来说要做到：
（1）建立规范的现代企业制度和公司治理结构，真正转变经营机制，改善管理质量，提高企业整体素质。尤其是未上市重点国有企业，按照有关规定，有明确可行的企业改制和上市计划，也就是说必须进行公司制改造。企业如果只是简单地将发行“转债”视做“圈线”解困，而不认真地转机建制，提高效益，那么上述风险将无法回避，企业目标也将无法实现。
债券融资篇2
但目前我国资本市场的发展很不均衡，表现为严重的“重股轻债”，企业债券的发行规模远远小于股票的发行规模。作为一个重要的融资渠道和投资选择，企业债券在某种程度上被人们忽视了。实际上，企业债券相对于股票和银行贷款在某些方面具有独到的优势，现代融资理论已经证明了这一点。而且针对我国的现实情况，发展企业债券更能在某种程度上解决资源配置、内部人控制等问题。无论从资金需求，还是从公司治理问题的角度讲，企业债券在我国应当有很大的发展空间。
为什么我国上市公司债券发展如此落后？如何改变目前我国上市公司债券发展滞后的现状？分析解决这些问题不仅具有理论意义，而且有重大的现实意义。
一、我国上市公司债券融资的现状
在社会主义市场经济体制下，企业融资将逐步从间接融资转向直接融资。股票融资和债券融资是企业直接融资的两大渠道，但是近年来股票融资直线上升，受到社会普遍重视，市场规模不断扩大，年融资额平均都在1000亿元以上。而债券融资一直处于低谷之中，时起时落，徘徊不前。从而导致了资本结构的严重失衡，明显不适应市场经济发展的需要。
我国最早于1984年开始发行企业债券，1984年—1986年累计发行类似企业债券的有价证券为100亿元。1987年3月，国务院公布《企业债券管理暂行条例》，从此企业债券纳入全国信贷资金计划。后来由于经济治理整顿以及为保证国债的顺利发行，政府一度将企业债券发行量控制在很小的范围内。1993年3月，为了加强企业债券管理，引导资金合理流向，国务院修订颁布了《企业债券管理》，从而使企业债券的发行逐步走上规范化和法制化。从总量上来看，截止到2002年底，上市公司债券总的发行规模为1152.69亿元；而股票融资仅2001年就达到1252.3亿元，比债券全部发行总额都大。从1993-2002年的数据（见下表）可以看出：虽然在各个年份中，上市公司债券融资额与股票融资额的比例相差较大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我国上市公司债券融资与股票融资的比例（1993-2002）（单位：亿元）
年份1993199419951996199719981999200020012002
债券融资额235.8161.7300.8268.9255.2147.9158.053.0179.0280.0
股票融资额375.5325.8150.3425.11294.0811.5911.62103.01252.3745.6
两者比例0.630.192．00.630.200.180.170.040.140.37
数据来源：《中国证券期货统计年鉴》2004年
我们可以看出，当前我国上市公司债券规模太小，远远落后于股票的发行，同国际上债权融资兴起，股权融资衰落的局面比较，正好形成一个强烈的对照。从80年代中期开始，国际上债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，在国际融资市场上所占比例正在不断扩大。现在美国债券市场大约为股市的5倍，而在亚太新兴市场国家，债券融资也日益红火起来，特别是业绩好的公司担心把股权让给别人，更加关注债券融资。为了适应今后我国经济的发展，我们在积极发展股票市场的同时，不应忽视债券市场，让企业债券也正常发展起来，成为上市公司直接融资的一个主要渠道，尤其是当前银行利率再次下调，居民储蓄继续增长，上市公司开展债券融资，可以说是个好时机。
二、我国上市公司债券融资发展滞后的成因分析
我国企业债券融资未能成为上市公司直接融资的主要形式，没有发展成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一，其原因是复杂的，具体说来主要有以下几个：
（一）政府对债券市场实行歧视性的政策
自90年代起政府对企业债券发行实施了严格的控制，至今政策面临的严厉监管仍是制约企业债券融资的重要因素。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，发行实行核准制，但到目前为止，企业债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券，受益的期限，利率，金额都是由行政决定，而且发行申报复杂、审批慢、限度控制严重，这些因素大大制约了企业债券的发行。同时，银行连续的降息，已使得利率处于历史低点，按照企业债券发行利率不高于银行同期利率40％之规定和个人投资企业证券需交纳20％的利息所得税之规定，企业债券投资者的受益微薄，减弱了投资者投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。而政府对债券发行的限制，不是空穴来风，从自身利益来看，他有两大顾虑：
一是目前我国企业的信用约束意识淡漠，许多企业长期习惯于依赖国家财政和银行贷款，借债但可以不还的想法根深蒂固。目前长期拖欠的企业债务已使银行积累了大量的呆帐，银行信用风险上升。此时如果企业债券的发行也放开，则可能有相当部分的企业重蹈覆辙，再次形成新的债务拖欠，而且企业债券购买者多为社会个人投资，债券的拖欠影响面广，负效应大。事实上，到1995年底，全国企业债券（包括短期债券）不能及时偿还的已占到发行余额的11％，而且我国企业资产负债率普遍偏高，许多不具备发行企业债券的企业也混同于合格企业争夺额度，鱼龙混杂，造成政府也觉难以把关，所以政府宁愿优先发展股票市场，以免不合格的企业乱集资，从而加大国家的金融风险。
二是由于企业债券的发行利率一般高于国债，国家担心企业债券的大量发行会影响到国债的顺利放行。比如在1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，但由于各方面的乱集资情况愈演愈烈，严重冲击了国债市场，所以到四月份，国务院就下达了企业债券利率不得高于国债利率；国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行的通知规定。
基于以上两个大顾虑，政府始终将企业债券放在一个补充的地位。对企业债券制定也缺乏系统性和长远性，这就造成了企业债券市场规模小，起伏大。
（二）缺乏规范、公正的信用评级机构
我国虽然近几年社会中介机构如雨后春笋,但缺乏高度规范，公正的专门从事企业信用级别评定业务的全国性机构.而且目前众多的中介机构行为规范性差,法律对这类机构的监管不到位,造成了中介机构行为的非公证性,这样，自然导致我国企业信用等级评级及披露的不健全,使垃圾债券混入债券市场,严重影响了债券市场的信誉,也会误导投资者，使得评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果公证性、权威性的确立。因此投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场。
（三）上市公司“内部人控制”现象加剧
目前，绝大多数上市公司中国家股，社会法人股和社会公众并存，其中国家股处于绝对或相对控股的地位，而国有股比例高的制度背景是国家所有制经济占主体。现在上市公司主要是由国有企业改造过来的，这样的上市公司很容易出现严重的内部人控制。再加上上市公司现行领导体制涣散，职权不分，内部人不受股东控制，而且不受市场的约束，这无疑使内部人控制更加严重。不受约束的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。对企业内部人而言，既然发行股票筹集资金不会影响到他们的权力，那么债券融资的“控股权维持”优势就不复存在了，对于完全依靠股票筹资来满足资金需求的企业而言，其经营没有外在的压力，有利就分，无利不分，不会有因还不起债而破产的风险。发行企业债券在破产制度健全的条件下，一旦企业破产，企业管理者也要承担破产成本，在市场上失去竞争能力，失去他在破产前的一切好处，所以债券融资有助于约束企业管理者使用资金。在此情况下,经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资,因为股权融资既无监督约束,又无偿付股息压力,而债券融资则会加大自身的压力,迫使其努力工作以避免破产，这就严重阻碍了债券市场的发展。
（四）债券的安全性不足
1.我国担保和抵押机制尚未形成。
我国的企业债券的发行仍以信用方式为主，但却未能形成以担保和抵押来降低企业债券风险的机制，从目前世界各国的通行做法来看，除了一些信誉特别好的企业外，企业债券发行皆以担保和抵押为主，这就大大提高了企业偿债的保证程度，从而提高了企业债券的安全性。
2.我国尚未建立企业偿债基金。
这种由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量的资金，存入专户，作为企业债券还本付息的专用基金，可以增强企业债务的偿还能力，这种做法在国外已经普遍实施，而在我国却未有这种偿债准备意识。
3.我国法律对债权人的保护力度不够。
一方面表现在对一些能还钱却不还钱的强制执行不力；另一方面反映在企业在破产宣告之前采取无偿转让财产；非正常压价出售财产；对原来没有财产担保的债务提供财产担保；对未到期的债务提前清偿等方法偷逃债务或造成对债权人的不公平受偿。
以上三点为保障企业债券安全性的三道防线。在我国这三道防线或是存在漏洞或是尚未建立，从而决定了我国企业债券安全性的不足。这就使投资者对债券望而却步，不敢投资，影响了债券的发行。
（五）债券品种不丰富
虽然我国企业债券从1987年起步到现在已经有了十几年，在沪深证交所上市交易的企业债券品种先后超出了29个，但自1994年开始，大部分企业债券品种都被取消了，只留下极少量的中央企业债券和地方企业债券品种，到2001年6月，上市交易的品种仅剩10个，从利率上看，虽然有了不同利率水平的债券组合，但由于利率上限的限制，企业债券实际上只是单一的固定利率债券一种。从期限上看，长期债券少，15年以上超长期几乎没有。这便使投资者选择炒作空间受到很大的限制，抑制了投资者的积极性。
三、加强我国上市公司债券融资的措施
通过以上对上市公司债券融资发展滞后的原因分析，提出了几点加强企业债券融资的措施,希望能为优化我国上市公司融资结构起到有益的启示作用。
（一）加大政府调控的科学性
政府应加强完善企业债券市场法规，实行科学审核，做好市场裁判，加强市场监管，保护投资者利益，创造公平，有序的交易环境。目前政府要取消企业债券市场发行管理计划模式，代之以市场的管理体制，即取消现有的配额管理方式，由债券发行人根据自身需求和市场投资者的需求确定发行数量和定价方式，按照市场化，规范化和与国际惯例接轨的原则，进一步改革和完善企业债券市场监管体制，如取消企业债券发行利率不高于银行同期利率40％的规定等。另外，政府也应取消企业债券发行主体的“所有制歧视”，更多的从企业经营机制，经营效率，资产负债状况以及偿债信用机制等方面考察企业是否有发行企业债券的资格，而不是简单的把所有民营企业排除在企业债券融资大门之外。
（二）规范信用评级
1.规范信用评级机构，建立风险赔偿机制。
信用评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。只有这样，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，提高信用评估公司在投资者心目中的地位和作用，增加投资者对评级结果的信任度。
2.全面披露评级结果实行评级回访制度。
信用评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，使企业债券信用等级信息以更详尽的方式呈现出来,以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，信用等级高的，大家争相购买；信用等级差的,群众不予理睬，这样可以督促发债企业更加重视经济效益，并告诫投资人注意企业债券要承担风险从而决定投资策略。同时，应建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。
3.评级机构可以采用多种组织结构的形式。
评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。
4.统一规范信用评级的指标体系。
目前，我国债券评级的指标体系，各个评估机构各搞一套，自立章程，有的搬用国际惯例，有的限于财务指标，没有全国统一的规范，以至于同一企业债券可能由于不同评估机构评级会得出不同的信用等级，为了保护投资人的利益，企业债券的评估指标体系虽然不能绝对统一，但基本上应该一致，这样，才能使投资人对于企业债券的评价有一个公认的判断尺度。所以，有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级方法，以便各个评估机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公证性和一致性。
目前由于我国缺乏统一的信用等级评估标准,同一企业的信用等级经不同评级机构评定会得出不同的结果,严重影响了企业债券的信誉,也会误导投资者.因此,当务之急，应尽快规范评估机构,制定统一的评估标准,保证企业信用等级评定的公证性、科学性，为投资者提供准确、一致的信息。
（三）改进上市公司股权结构，解决“内部人控制”的问题
上市公司必须改变国有股占比较高的这种不合理的股权结构，在货币资金比较充足的情况下，可以考虑利用机关经济手段实施国有股回购。通过国有股回购，降低国有股比例，增加流通股比例，能够在一定程度上强化中小股东的地位。随着更多理性投资者进入公司，股权过度集中的现象将得以缓解，多元化投资主体的结构将逐渐形成，股东会，董事会，经理层相制衡的法人治理结构将会得到良性的运转，内部人控制的现象能够得到一定程度的防止和纠正，最终有利于公司资产的优化组合和公司经营长期目标的实现。同时，通过国有股回购，能够使产权制度更趋于完善，真正实现“同股，同权，同责，同利”，切实保障股东权益及股东对经理层的约束。
（四）实施严格的企业担保制度和破产制度
在国外，监管部门不规定债券一定要提供担保。只有那些信用评级结果比较低的公司才会考虑通过担保来提高自己的信用水平，进而降低利率和发行费用。但我国的市场体制尚处于发展中，商业信用的约束力还不强，因此由政府出面来对债券担保问题作出强制性的规定是必须的。类似国外的担保公司，在我国也可能是未来的发展方向。除此之外，也应实施严格的企业破产制度。应吸收发达国家破产法的一些破产技术，如破产重组制度、破产管理人制度等，对一些有挽救希望的企业给予重组期，让企业有重整的机会；要防范企业的假破产真逃债，对企业破产实行一系列严格的规范标准，迫使企业尽量偿还债务。
（五）积极进行债券市场品种创新，吸引不同风险偏好的投资者入市
随着国内经济的快速发展,我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此,应尽快调整并完善企业债券的品种结构,除了中期定息债券以外，大型基建项目可发行项目债券，补充流动资金可以发行短期债券，上市公司或准备上市的公司可以发行可转换债券，外向型企业可以发行外币债券。此外，还可以发行贴现债券，浮动利率债券和收益债券等，以满足不同投资人的需求。目前特别是发展可转换债券的和可交换债券的创新试点。总之,为市场投资者提供更多的投资品种是当务之急。
(六)有步骤的构筑并完善企业债券市场的结构体系
在一级市场方面应改进企业债券的发行机制，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位。对不同的发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场。
参考文献
[1]万解秋.企业融资结构研究.上海：复旦大学出版社，2001年.
[2]柳明秀.我国上市公司融资结构的特征分析.黑龙江金融,2001年,第10期.
[3]张畅,苏红亮．发挥债券融资优势拓展我国债券市场.财会月刊,2003年,第2期.
[4]杨庆育.我国债券融资中存在的主要问题.经济研究参考,2003年,第55期.
[5]蔡怀宇.上市公司融资结构优化与企业债券市场发展问题研究.中国流通经济,2001年,第4期.
企业债券是企业融资的重要途径之一，也是资本市场重要的融资工具之一。在市场经济国家特别是发达工业国家企业债券在各类有价证券中称得上是首屈一指,在亚太新兴国家，债券市场也发展得如火如荼。
但目前我国资本市场的发展很不均衡，表现为严重的“重股轻债”，企业债券的发行规模远远小于股票的发行规模。作为一个重要的融资渠道和投资选择，企业债券在某种程度上被人们忽视了。实际上，企业债券相对于股票和银行贷款在某些方面具有独到的优势，现代融资理论已经证明了这一点。而且针对我国的现实情况，发展企业债券更能在某种程度上解决资源配置、内部人控制等问题。无论从资金需求，还是从公司治理问题的角度讲，企业债券在我国应当有很大的发展空间。
为什么我国上市公司债券发展如此落后？如何改变目前我国上市公司债券发展滞后的现状？分析解决这些问题不仅具有理论意义，而且有重大的现实意义。
一、我国上市公司债券融资的现状
在社会主义市场经济体制下，企业融资将逐步从间接融资转向直接融资。股票融资和债券融资是企业直接融资的两大渠道，但是近年来股票融资直线上升，受到社会普遍重视，市场规模不断扩大，年融资额平均都在1000亿元以上。而债券融资一直处于低谷之中，时起时落，徘徊不前。从而导致了资本结构的严重失衡，明显不适应市场经济发展的需要。
我国最早于1984年开始发行企业债券，1984年—1986年累计发行类似企业债券的有价证券为100亿元。1987年3月，国务院公布《企业债券管理暂行条例》，从此企业债券纳入全国信贷资金计划。后来由于经济治理整顿以及为保证国债的顺利发行，政府一度将企业债券发行量控制在很小的范围内。1993年3月，为了加强企业债券管理，引导资金合理流向，国务院修订颁布了《企业债券管理》，从而使企业债券的发行逐步走上规范化和法制化。从总量上来看，截止到2002年底，上市公司债券总的发行规模为1152.69亿元；而股票融资仅2001年就达到1252.3亿元，比债券全部发行总额都大。从1993-2002年的数据（见下表）可以看出：虽然在各个年份中，上市公司债券融资额与股票融资额的比例相差较大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我国上市公司债券融资与股票融资的比例（1993-2002）（单位：亿元）
年份1993199419951996199719981999200020012002
债券融资额235.8161.7300.8268.9255.2147.9158.053.0179.0280.0
股票融资额375.5325.8150.3425.11294.0811.5911.62103.01252.3745.6
两者比例0.630.192．00.630.200.180.170.040.140.37
数据来源：《中国证券期货统计年鉴》2004年
我们可以看出，当前我国上市公司债券规模太小，远远落后于股票的发行，同国际上债权融资兴起，股权融资衰落的局面比较，正好形成一个强烈的对照。从80年代中期开始，国际上债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，在国际融资市场上所占比例正在不断扩大。现在美国债券市场大约为股市的5倍，而在亚太新兴市场国家，债券融资也日益红火起来，特别是业绩好的公司担心把股权让给别人，更加关注债券融资。为了适应今后我国经济的发展，我们在积极发展股票市场的同时，不应忽视债券市场，让企业债券也正常发展起来，成为上市公司直接融资的一个主要渠道，尤其是当前银行利率再次下调，居民储蓄继续增长，上市公司开展债券融资，可以说是个好时机。
二、我国上市公司债券融资发展滞后的成因分析
我国企业债券融资未能成为上市公司直接融资的主要形式，没有发展成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一，其原因是复杂的，具体说来主要有以下几个：
（一）政府对债券市场实行歧视性的政策
自90年代起政府对企业债券发行实施了严格的控制，至今政策面临的严厉监管仍是制约企业债券融资的重要因素。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，发行实行核准制，但到目前为止，企业债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券，受益的期限，利率，金额都是由行政决定，而且发行申报复杂、审批慢、限度控制严重，这些因素大大制约了企业债券的发行。同时，银行连续的降息，已使得利率处于历史低点，按照企业债券发行利率不高于银行同期利率40％之规定和个人投资企业证券需交纳20％的利息所得税之规定，企业债券投资者的受益微薄，减弱了投资者投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。而政府对债券发行的限制，不是空穴来风，从自身利益来看，他有两大顾虑：
一是目前我国企业的信用约束意识淡漠，许多企业长期习惯于依赖国家财政和银行贷款，借债但可以不还的想法根深蒂固。目前长期拖欠的企业债务已使银行积累了大量的呆帐，银行信用风险上升。此时如果企业债券的发行也放开，则可能有相当部分的企业重蹈覆辙，再次形成新的债务拖欠，而且企业债券购买者多为社会个人投资，债券的拖欠影响面广，负效应大。事实上，到1995年底，全国企业债券（包括短期债券）不能及时偿还的已占到发行余额的11％，而且我国企业资产负债率普遍偏高，许多不具备发行企业债券的企业也混同于合格企业争夺额度，鱼龙混杂，造成政府也觉难以把关，所以政府宁愿优先发展股票市场，以免不合格的企业乱集资，从而加大国家的金融风险。
二是由于企业债券的发行利率一般高于国债，国家担心企业债券的大量发行会影响到国债的顺利放行。比如在1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，但由于各方面的乱集资情况愈演愈烈，严重冲击了国债市场，所以到四月份，国务院就下达了企业债券利率不得高于国债利率；国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行的通知规定。
基于以上两个大顾虑，政府始终将企业债券放在一个补充的地位。对企业债券制定也缺乏系统性和长远性，这就造成了企业债券市场规模小，起伏大。
（二）缺乏规范、公正的信用评级机构
我国虽然近几年社会中介机构如雨后春笋,但缺乏高度规范，公正的专门从事企业信用级别评定业务的全国性机构.而且目前众多的中介机构行为规范性差,法律对这类机构的监管不到位,造成了中介机构行为的非公证性,这样，自然导致我国企业信用等级评级及披露的不健全,使垃圾债券混入债券市场,严重影响了债券市场的信誉,也会误导投资者，使得评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果公证性、权威性的确立。因此投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场。
（三）上市公司“内部人控制”现象加剧
目前，绝大多数上市公司中国家股，社会法人股和社会公众并存，其中国家股处于绝对或相对控股的地位，而国有股比例高的制度背景是国家所有制经济占主体。现在上市公司主要是由国有企业改造过来的，这样的上市公司很容易出现严重的内部人控制。再加上上市公司现行领导体制涣散，职权不分，内部人不受股东控制，而且不受市场的约束，这无疑使内部人控制更加严重。不受约束的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。对企业内部人而言，既然发行股票筹集资金不会影响到他们的权力，那么债券融资的“控股权维持”优势就不复存在了，对于完全依靠股票筹资来满足资金需求的企业而言，其经营没有外在的压力，有利就分，无利不分，不会有因还不起债而破产的风险。发行企业债券在破产制度健全的条件下，一旦企业破产，企业管理者也要承担破产成本，在市场上失去竞争能力，失去他在破产前的一切好处，所以债券融资有助于约束企业管理者使用资金。在此情况下,经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资,因为股权融资既无监督约束,又无偿付股息压力,而债券融资则会加大自身的压力,迫使其努力工作以避免破产，这就严重阻碍了债券市场的发展。
（四）债券的安全性不足
1.我国担保和抵押机制尚未形成。
我国的企业债券的发行仍以信用方式为主，但却未能形成以担保和抵押来降低企业债券风险的机制，从目前世界各国的通行做法来看，除了一些信誉特别好的企业外，企业债券发行皆以担保和抵押为主，这就大大提高了企业偿债的保证程度，从而提高了企业债券的安全性。
2.我国尚未建立企业偿债基金。
这种由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量的资金，存入专户，作为企业债券还本付息的专用基金，可以增强企业债务的偿还能力，这种做法在国外已经普遍实施，而在我国却未有这种偿债准备意识。
3.我国法律对债权人的保护力度不够。
一方面表现在对一些能还钱却不还钱的强制执行不力；另一方面反映在企业在破产宣告之前采取无偿转让财产；非正常压价出售财产；对原来没有财产担保的债务提供财产担保；对未到期的债务提前清偿等方法偷逃债务或造成对债权人的不公平受偿。
以上三点为保障企业债券安全性的三道防线。在我国这三道防线或是存在漏洞或是尚未建立，从而决定了我国企业债券安全性的不足。这就使投资者对债券望而却步，不敢投资，影响了债券的发行。
（五）债券品种不丰富
虽然我国企业债券从1987年起步到现在已经有了十几年，在沪深证交所上市交易的企业债券品种先后超出了29个，但自1994年开始，大部分企业债券品种都被取消了，只留下极少量的中央企业债券和地方企业债券品种，到2001年6月，上市交易的品种仅剩10个，从利率上看，虽然有了不同利率水平的债券组合，但由于利率上限的限制，企业债券实际上只是单一的固定利率债券一种。从期限上看，长期债券少，15年以上超长期几乎没有。这便使投资者选择炒作空间受到很大的限制，抑制了投资者的积极性。
三、加强我国上市公司债券融资的措施
通过以上对上市公司债券融资发展滞后的原因分析，提出了几点加强企业债券融资的措施,希望能为优化我国上市公司融资结构起到有益的启示作用。
（一）加大政府调控的科学性
政府应加强完善企业债券市场法规，实行科学审核，做好市场裁判，加强市场监管，保护投资者利益，创造公平，有序的交易环境。目前政府要取消企业债券市场发行管理计划模式，代之以市场的管理体制，即取消现有的配额管理方式，由债券发行人根据自身需求和市场投资者的需求确定发行数量和定价方式，按照市场化，规范化和与国际惯例接轨的原则，进一步改革和完善企业债券市场监管体制，如取消企业债券发行利率不高于银行同期利率40％的规定等。另外，政府也应取消企业债券发行主体的“所有制歧视”，更多的从企业经营机制，经营效率，资产负债状况以及偿债信用机制等方面考察企业是否有发行企业债券的资格，而不是简单的把所有民营企业排除在企业债券融资大门之外。
（二）规范信用评级
1.规范信用评级机构，建立风险赔偿机制。
信用评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。只有这样，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，提高信用评估公司在投资者心目中的地位和作用，增加投资者对评级结果的信任度。
2.全面披露评级结果实行评级回访制度。
信用评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，使企业债券信用等级信息以更详尽的方式呈现出来,以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，信用等级高的，大家争相购买；信用等级差的,群众不予理睬，这样可以督促发债企业更加重视经济效益，并告诫投资人注意企业债券要承担风险从而决定投资策略。同时，应建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。
3.评级机构可以采用多种组织结构的形式。
评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。
4.统一规范信用评级的指标体系。
目前，我国债券评级的指标体系，各个评估机构各搞一套，自立章程，有的搬用国际惯例，有的限于财务指标，没有全国统一的规范，以至于同一企业债券可能由于不同评估机构评级会得出不同的信用等级，为了保护投资人的利益，企业债券的评估指标体系虽然不能绝对统一，但基本上应该一致，这样，才能使投资人对于企业债券的评价有一个公认的判断尺度。所以，有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级方法，以便各个评估机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公证性和一致性。
目前由于我国缺乏统一的信用等级评估标准,同一企业的信用等级经不同评级机构评定会得出不同的结果,严重影响了企业债券的信誉,也会误导投资者.因此,当务之急，应尽快规范评估机构,制定统一的评估标准,保证企业信用等级评定的公证性、科学性，为投资者提供准确、一致的信息。
（三）改进上市公司股权结构，解决“内部人控制”的问题
上市公司必须改变国有股占比较高的这种不合理的股权结构，在货币资金比较充足的情况下，可以考虑利用机关经济手段实施国有股回购。通过国有股回购，降低国有股比例，增加流通股比例，能够在一定程度上强化中小股东的地位。随着更多理性投资者进入公司，股权过度集中的现象将得以缓解，多元化投资主体的结构将逐渐形成，股东会，董事会，经理层相制衡的法人治理结构将会得到良性的运转，内部人控制的现象能够得到一定程度的防止和纠正，最终有利于公司资产的优化组合和公司经营长期目标的实现。同时，通过国有股回购，能够使产权制度更趋于完善，真正实现“同股，同权，同责，同利”，切实保障股东权益及股东对经理层的约束。
（四）实施严格的企业担保制度和破产制度
在国外，监管部门不规定债券一定要提供担保。只有那些信用评级结果比较低的公司才会考虑通过担保来提高自己的信用水平，进而降低利率和发行费用。但我国的市场体制尚处于发展中，商业信用的约束力还不强，因此由政府出面来对债券担保问题作出强制性的规定是必须的。类似国外的担保公司，在我国也可能是未来的发展方向。除此之外，也应实施严格的企业破产制度。应吸收发达国家破产法的一些破产技术，如破产重组制度、破产管理人制度等，对一些有挽救希望的企业给予重组期，让企业有重整的机会；要防范企业的假破产真逃债，对企业破产实行一系列严格的规范标准，迫使企业尽量偿还债务。
（五）积极进行债券市场品种创新，吸引不同风险偏好的投资者入市
随着国内经济的快速发展,我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此,应尽快调整并完善企业债券的品种结构,除了中期定息债券以外，大型基建项目可发行项目债券，补充流动资金可以发行短期债券，上市公司或准备上市的公司可以发行可转换债券，外向型企业可以发行外币债券。此外，还可以发行贴现债券，浮动利率债券和收益债券等，以满足不同投资人的需求。目前特别是发展可转换债券的和可交换债券的创新试点。总之,为市场投资者提供更多的投资品种是当务之急。
(六)有步骤的构筑并完善企业债券市场的结构体系
在一级市场方面应改进企业债券的发行机制，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位。对不同的发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场。
参考文献
[1]万解秋.企业融资结构研究.上海：复旦大学出版社，2001年.
[2]柳明秀.我国上市公司融资结构的特征分析.黑龙江金融,2001年,第10期.
[3]张畅,苏红亮．发挥债券融资优势拓展我国债券市场.财会月刊,2003年,第2期.
[4]杨庆育.我国债券融资中存在的主要问题.经济研究参考,2003年,第55期.
[5]蔡怀宇.上市公司融资结构优化与企业债券市场发展问题研究.中国流通经济,2001年,第4期.
企业债券是企业融资的重要途径之一，也是资本市场重要的融资工具之一。在市场经济国家特别是发达工业国家企业债券在各类有价证券中称得上是首屈一指,在亚太新兴国家，债券市场也发展得如火如荼。
但目前我国资本市场的发展很不均衡，表现为严重的“重股轻债”，企业债券的发行规模远远小于股票的发行规模。作为一个重要的融资渠道和投资选择，企业债券在某种程度上被人们忽视了。实际上，企业债券相对于股票和银行贷款在某些方面具有独到的优势，现代融资理论已经证明了这一点。而且针对我国的现实情况，发展企业债券更能在某种程度上解决资源配置、内部人控制等问题。无论从资金需求，还是从公司治理问题的角度讲，企业债券在我国应当有很大的发展空间。
为什么我国上市公司债券发展如此落后？如何改变目前我国上市公司债券发展滞后的现状？分析解决这些问题不仅具有理论意义，而且有重大的现实意义。
一、我国上市公司债券融资的现状
在社会主义市场经济体制下，企业融资将逐步从间接融资转向直接融资。股票融资和债券融资是企业直接融资的两大渠道，但是近年来股票融资直线上升，受到社会普遍重视，市场规模不断扩大，年融资额平均都在1000亿元以上。而债券融资一直处于低谷之中，时起时落，徘徊不前。从而导致了资本结构的严重失衡，明显不适应市场经济发展的需要。
我国最早于1984年开始发行企业债券，1984年—1986年累计发行类似企业债券的有价证券为100亿元。1987年3月，国务院公布《企业债券管理暂行条例》，从此企业债券纳入全国信贷资金计划。后来由于经济治理整顿以及为保证国债的顺利发行，政府一度将企业债券发行量控制在很小的范围内。1993年3月，为了加强企业债券管理，引导资金合理流向，国务院修订颁布了《企业债券管理》，从而使企业债券的发行逐步走上规范化和法制化。从总量上来看，截止到2002年底，上市公司债券总的发行规模为1152.69亿元；而股票融资仅2001年就达到1252.3亿元，比债券全部发行总额都大。从1993-2002年的数据（见下表）可以看出：虽然在各个年份中，上市公司债券融资额与股票融资额的比例相差较大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我国上市公司债券融资与股票融资的比例（1993-2002）（单位：亿元）
年份1993199419951996199719981999200020012002
债券融资额235.8161.7300.8268.9255.2147.9158.053.0179.0280.0
股票融资额375.5325.8150.3425.11294.0811.5911.62103.01252.3745.6
两者比例0.630.192．00.630.200.180.170.040.140.37
数据来源：《中国证券期货统计年鉴》2004年
我们可以看出，当前我国上市公司债券规模太小，远远落后于股票的发行，同国际上债权融资兴起，股权融资衰落的局面比较，正好形成一个强烈的对照。从80年代中期开始，国际上债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，在国际融资市场上所占比例正在不断扩大。现在美国债券市场大约为股市的5倍，而在亚太新兴市场国家，债券融资也日益红火起来，特别是业绩好的公司担心把股权让给别人，更加关注债券融资。为了适应今后我国经济的发展，我们在积极发展股票市场的同时，不应忽视债券市场，让企业债券也正常发展起来，成为上市公司直接融资的一个主要渠道，尤其是当前银行利率再次下调，居民储蓄继续增长，上市公司开展债券融资，可以说是个好时机。
二、我国上市公司债券融资发展滞后的成因分析
我国企业债券融资未能成为上市公司直接融资的主要形式，没有发展成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一，其原因是复杂的，具体说来主要有以下几个：
（一）政府对债券市场实行歧视性的政策
自90年代起政府对企业债券发行实施了严格的控制，至今政策面临的严厉监管仍是制约企业债券融资的重要因素。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，发行实行核准制，但到目前为止，企业债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券，受益的期限，利率，金额都是由行政决定，而且发行申报复杂、审批慢、限度控制严重，这些因素大大制约了企业债券的发行。同时，银行连续的降息，已使得利率处于历史低点，按照企业债券发行利率不高于银行同期利率40％之规定和个人投资企业证券需交纳20％的利息所得税之规定，企业债券投资者的受益微薄，减弱了投资者投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。而政府对债券发行的限制，不是空穴来风，从自身利益来看，他有两大顾虑：
一是目前我国企业的信用约束意识淡漠，许多企业长期习惯于依赖国家财政和银行贷款，借债但可以不还的想法根深蒂固。目前长期拖欠的企业债务已使银行积累了大量的呆帐，银行信用风险上升。此时如果企业债券的发行也放开，则可能有相当部分的企业重蹈覆辙，再次形成新的债务拖欠，而且企业债券购买者多为社会个人投资，债券的拖欠影响面广，负效应大。事实上，到1995年底，全国企业债券（包括短期债券）不能及时偿还的已占到发行余额的11％，而且我国企业资产负债率普遍偏高，许多不具备发行企业债券的企业也混同于合格企业争夺额度，鱼龙混杂，造成政府也觉难以把关，所以政府宁愿优先发展股票市场，以免不合格的企业乱集资，从而加大国家的金融风险。
二是由于企业债券的发行利率一般高于国债，国家担心企业债券的大量发行会影响到国债的顺利放行。比如在1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，但由于各方面的乱集资情况愈演愈烈，严重冲击了国债市场，所以到四月份，国务院就下达了企业债券利率不得高于国债利率；国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行的通知规定。
基于以上两个大顾虑，政府始终将企业债券放在一个补充的地位。对企业债券制定也缺乏系统性和长远性，这就造成了企业债券市场规模小，起伏大。
（二）缺乏规范、公正的信用评级机构
我国虽然近几年社会中介机构如雨后春笋,但缺乏高度规范，公正的专门从事企业信用级别评定业务的全国性机构.而且目前众多的中介机构行为规范性差,法律对这类机构的监管不到位,造成了中介机构行为的非公证性,这样，自然导致我国企业信用等级评级及披露的不健全,使垃圾债券混入债券市场,严重影响了债券市场的信誉,也会误导投资者，使得评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果公证性、权威性的确立。因此投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场。
（三）上市公司“内部人控制”现象加剧
目前，绝大多数上市公司中国家股，社会法人股和社会公众并存，其中国家股处于绝对或相对控股的地位，而国有股比例高的制度背景是国家所有制经济占主体。现在上市公司主要是由国有企业改造过来的，这样的上市公司很容易出现严重的内部人控制。再加上上市公司现行领导体制涣散，职权不分，内部人不受股东控制，而且不受市场的约束，这无疑使内部人控制更加严重。不受约束的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。对企业内部人而言，既然发行股票筹集资金不会影响到他们的权力，那么债券融资的“控股权维持”优势就不复存在了，对于完全依靠股票筹资来满足资金需求的企业而言，其经营没有外在的压力，有利就分，无利不分，不会有因还不起债而破产的风险。发行企业债券在破产制度健全的条件下，一旦企业破产，企业管理者也要承担破产成本，在市场上失去竞争能力，失去他在破产前的一切好处，所以债券融资有助于约束企业管理者使用资金。在此情况下,经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资,因为股权融资既无监督约束,又无偿付股息压力,而债券融资则会加大自身的压力,迫使其努力工作以避免破产，这就严重阻碍了债券市场的发展。
（四）债券的安全性不足
1.我国担保和抵押机制尚未形成。
我国的企业债券的发行仍以信用方式为主，但却未能形成以担保和抵押来降低企业债券风险的机制，从目前世界各国的通行做法来看，除了一些信誉特别好的企业外，企业债券发行皆以担保和抵押为主，这就大大提高了企业偿债的保证程度，从而提高了企业债券的安全性。
2.我国尚未建立企业偿债基金。
这种由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量的资金，存入专户，作为企业债券还本付息的专用基金，可以增强企业债务的偿还能力，这种做法在国外已经普遍实施，而在我国却未有这种偿债准备意识。
3.我国法律对债权人的保护力度不够。
一方面表现在对一些能还钱却不还钱的强制执行不力；另一方面反映在企业在破产宣告之前采取无偿转让财产；非正常压价出售财产；对原来没有财产担保的债务提供财产担保；对未到期的债务提前清偿等方法偷逃债务或造成对债权人的不公平受偿。
以上三点为保障企业债券安全性的三道防线。在我国这三道防线或是存在漏洞或是尚未建立，从而决定了我国企业债券安全性的不足。这就使投资者对债券望而却步，不敢投资，影响了债券的发行。
（五）债券品种不丰富
虽然我国企业债券从1987年起步到现在已经有了十几年，在沪深证交所上市交易的企业债券品种先后超出了29个，但自1994年开始，大部分企业债券品种都被取消了，只留下极少量的中央企业债券和地方企业债券品种，到2001年6月，上市交易的品种仅剩10个，从利率上看，虽然有了不同利率水平的债券组合，但由于利率上限的限制，企业债券实际上只是单一的固定利率债券一种。从期限上看，长期债券少，15年以上超长期几乎没有。这便使投资者选择炒作空间受到很大的限制，抑制了投资者的积极性。
三、加强我国上市公司债券融资的措施
通过以上对上市公司债券融资发展滞后的原因分析，提出了几点加强企业债券融资的措施,希望能为优化我国上市公司融资结构起到有益的启示作用。
（一）加大政府调控的科学性
政府应加强完善企业债券市场法规，实行科学审核，做好市场裁判，加强市场监管，保护投资者利益，创造公平，有序的交易环境。目前政府要取消企业债券市场发行管理计划模式，代之以市场的管理体制，即取消现有的配额管理方式，由债券发行人根据自身需求和市场投资者的需求确定发行数量和定价方式，按照市场化，规范化和与国际惯例接轨的原则，进一步改革和完善企业债券市场监管体制，如取消企业债券发行利率不高于银行同期利率40％的规定等。另外，政府也应取消企业债券发行主体的“所有制歧视”，更多的从企业经营机制，经营效率，资产负债状况以及偿债信用机制等方面考察企业是否有发行企业债券的资格，而不是简单的把所有民营企业排除在企业债券融资大门之外。
（二）规范信用评级
1.规范信用评级机构，建立风险赔偿机制。
信用评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。只有这样，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，提高信用评估公司在投资者心目中的地位和作用，增加投资者对评级结果的信任度。
2.全面披露评级结果实行评级回访制度。
信用评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，使企业债券信用等级信息以更详尽的方式呈现出来,以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，信用等级高的，大家争相购买；信用等级差的,群众不予理睬，这样可以督促发债企业更加重视经济效益，并告诫投资人注意企业债券要承担风险从而决定投资策略。同时，应建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，揭示债券风险，分析风险变化的原因，杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。
3.评级机构可以采用多种组织结构的形式。
评级机构既可设立为公司制，也可实行合伙制，并且以合伙制作为发展方向。组织形式的多样化可加强评级机构间的竞争，公司制清晰的产权制度、规范的运作机制与合伙制无限责任制可给债权人以最大保护，可促进评级行业的良性竞争，使评级机构的运作更加规范，风险赔偿制度得以落实。
4.统一规范信用评级的指标体系。
目前，我国债券评级的指标体系，各个评估机构各搞一套，自立章程，有的搬用国际惯例，有的限于财务指标，没有全国统一的规范，以至于同一企业债券可能由于不同评估机构评级会得出不同的信用等级，为了保护投资人的利益，企业债券的评估指标体系虽然不能绝对统一，但基本上应该一致，这样，才能使投资人对于企业债券的评价有一个公认的判断尺度。所以，有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级方法，以便各个评估机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公证性和一致性。
目前由于我国缺乏统一的信用等级评估标准,同一企业的信用等级经不同评级机构评定会得出不同的结果,严重影响了企业债券的信誉,也会误导投资者.因此,当务之急，应尽快规范评估机构,制定统一的评估标准,保证企业信用等级评定的公证性、科学性，为投资者提供准确、一致的信息。
（三）改进上市公司股权结构，解决“内部人控制”的问题
上市公司必须改变国有股占比较高的这种不合理的股权结构，在货币资金比较充足的情况下，可以考虑利用机关经济手段实施国有股回购。通过国有股回购，降低国有股比例，增加流通股比例，能够在一定程度上强化中小股东的地位。随着更多理性投资者进入公司，股权过度集中的现象将得以缓解，多元化投资主体的结构将逐渐形成，股东会，董事会，经理层相制衡的法人治理结构将会得到良性的运转，内部人控制的现象能够得到一定程度的防止和纠正，最终有利于公司资产的优化组合和公司经营长期目标的实现。同时，通过国有股回购，能够使产权制度更趋于完善，真正实现“同股，同权，同责，同利”，切实保障股东权益及股东对经理层的约束。
（四）实施严格的企业担保制度和破产制度
在国外，监管部门不规定债券一定要提供担保。只有那些信用评级结果比较低的公司才会考虑通过担保来提高自己的信用水平，进而降低利率和发行费用。但我国的市场体制尚处于发展中，商业信用的约束力还不强，因此由政府出面来对债券担保问题作出强制性的规定是必须的。类似国外的担保公司，在我国也可能是未来的发展方向。除此之外，也应实施严格的企业破产制度。应吸收发达国家破产法的一些破产技术，如破产重组制度、破产管理人制度等，对一些有挽救希望的企业给予重组期，让企业有重整的机会；要防范企业的假破产真逃债，对企业破产实行一系列严格的规范标准，迫使企业尽量偿还债务。
（五）积极进行债券市场品种创新，吸引不同风险偏好的投资者入市
随着国内经济的快速发展,我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此,应尽快调整并完善企业债券的品种结构,除了中期定息债券以外，大型基建项目可发行项目债券，补充流动资金可以发行短期债券，上市公司或准备上市的公司可以发行可转换债券，外向型企业可以发行外币债券。此外，还可以发行贴现债券，浮动利率债券和收益债券等，以满足不同投资人的需求。目前特别是发展可转换债券的和可交换债券的创新试点。总之,为市场投资者提供更多的投资品种是当务之急。
(六)有步骤的构筑并完善企业债券市场的结构体系
在一级市场方面应改进企业债券的发行机制，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续。可以适当考虑长期企业债券的抵押融资问题，以提高期限较长的债券品种的吸引力。同时，加快债券二级市场的建设和发展，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位。对不同的发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场。
参考文献
[1]万解秋.企业融资结构研究.上海：复旦大学出版社，2001年.
[2]柳明秀.我国上市公司融资结构的特征分析.黑龙江金融,2001年,第10期.
[3]张畅,苏红亮．发挥债券融资优势拓展我国债券市场.财会月刊,2003年,第2期.
债券融资篇3
20世纪30年代之前，企业债券的发行尚属凤毛麟角。30年代后期至40年代前期，企业债券发行虽然逐渐增多，但也还只是局限在极少数比较著名的企业之中，有资料表明，截至1940年，全国发行债券的企业大致仅有19家，债券总发行额5000余万元。其中上海约有8家，发行债券总额1800余万元。
中国近代通过发行企业债券融资的企业大体有通泰盐垦公司、纬成公司、北平电车公司、六合沟煤矿、闸北水电公司、启新洋灰公司、江南铁路、大通煤矿等，其债券融资思想也具体体现在债券的发行章程中。以六合沟煤矿公司为例，其债券发行情况如下：
六合沟煤矿公司为整理债务改善营业，决定募集短、长期公司债两种。委托盐业、金城两银行经理发行，其发行公司债章程要点如下：①债额及债券。总额四百万元，分短期、长期两种。短期债券，共150万元，票额每张为1万元，短期民国二十三年（1934年）
七、八月间发行；长期债券共250万元，票额每张分为10000元、1000元、100元三种（民国二十四年二月为募足期）。②还付本息。短期债券自发行日起，6个月内只付利息，第7个月起还本，每年两期，每期用抽签法还债1/10。长期债券5年内只付利息，第6年起还本，每年两期，每期用抽签法，偿还1/10，分五年还清。③利率及付息。短期债券按月利息1分（第一期利息到期时，因公司经济情形不佳，未能照付）；长期债券按年利息8厘，均按每半年付息。④担保。由公司指定本矿矿业权、不动产及各项建设物、机器、家具等，除扬子铁厂财产应作为该厂债务担保外，所有公司之全部财产，及其收入均作为担保品。⑤监理会。规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。⑥基金。自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。每届还本付息时，如基金不足，应按下列顺序支配：第
一、短期债券付息；第
二、长期债券付息；第
三、短期债券还本；第
四、长期限债券还本。⑦处分担保品。公司遇下列情形之一（即积欠债券应付本息逾两期以上，经催告无效时，公司宣告清理清算或破产时，公司违背本章程条款经催告无效时。）发生时，经理银行代表债权人，可将担保品部分或全部拍卖。担保品处分后，所得现款，先抵付短期债券付息，其次抵付长期债券本息，如抵付后尚有余额应交公司。
从六合沟煤矿公司债券发行章程来看，近代企业的债券融资就策划方面来说，是较为完善的。从承购主体看，主要是各个银行机构承购债权；发行方式涉及承购、包销和直接发行；发行费用包括折扣加利息，一般在8%-10%或是更高。
2债券融资思想特点
近代企业债券无论在发行方式、发行主体、以及承销主体上，都是比较规范的，发行公司不仅规定了发行债额、期限、利率、还本付息方式、还对担保品的估算等细节作了说明。
2.1债券融资思想中关于债券基本特征的思想特点
2.1.1发行方式
近代企业的债券融资思想在发行方式上主要体现为银行承购认募。企业委托银行发行债券，募集资金。如：六合沟煤矿公司委托盐业、金城两银行发行；茂昌股份有限公司债券由交通、中国、上海三银行分担经募；另一方面，近代企业公司债券并非是由银行全额承销，发行企业给予银行一定的承销折扣价。如茂昌股份有限公司委托交通、中国、上海发行债券时，在其章程式中规定“九八发行”。
2.1.2债券种类
近代企业债券发行章程中明确有了债券种类的划分思想，分为“记名债券”和“不记名债券”。民生实业股份有限公司用记名或不记名两种方式发行债券，但规定不记名式者遗失不补。商办江南铁路公司发行的债券均为不记名式，但其发行章程中指出：“如持券人要求，得改记名式，不记名券概不挂失，记名券转让须经过户手续。”可见，近代企业发行的债券一般选择不记名债券，但并不限制记名券，并规定记名券的转让须经过户手续。
2.1.3债券期限
现代企业的短期债券是指企业界发行的还本期限在1年内的债券，中长期债券是指企业发行的还本期限在1年以上的债券。而近代企业债券的长短之分并不是以1年为期限，长短只是相对而言。
2.1.4债券利息
近代企业债券融资思想中对于债券利息的规定为固定利息制，债券的利息始终保持不变，一般为年8厘或1分，采取分期付息的方式，大多为一年两期。
2.2债券融资思想中关于降低债券风险性的思想特点
2.2.1注重抵押担保
近代企业债券融资思想的一个明显特点就是，在债券发行时必须提供抵押担保。发行债券的每个公司几乎均以公司之全部财产及收入作为担保品。这虽然是出于承销商为降低承销的风险性这个目的，但这种对发行者的约束和限制显然是极为苛刻的，增加了企业的发行成本和负担。
2.2.2设立偿债基金
所谓偿债基金是指债务人定期（一年或半年）向债权人代表（通常为金融机构）支付一定数额的款项，由这家机构代为收回部分债务本金。从近代企业债券发行的章程中，我们可以发现类似偿债基金的规定，六合沟煤矿公司在其债券发行章程中指明：自发行日起每月在营业收入内应先提发5.7万元，存储经理银行充还本付息基金。
2.2.3采取承销商监督措施
在近代企业的债券融资思想中还有一个值得注意的特点，就是债券承销商注重对企业经营的监督管理。这在现代企业的债券发行中是不曾有的。六合沟煤矿公司的债券发行章程中规定在债券还清以前，由发行银行推定5人组织监理委员会，其职权：监管占有担保品，保管债券，监管售出债券之现金暨审核及签署公司支出，重要职员的任用及辞退。这种思想特点从理论上说有助于降低债权人的投资风险，但在操作上必须运用适当，否则将会导致企业丧失经营自。
总之，近代企业融资中存在的债券融资思想是相当完善的，其发行和策划也是相当成功的。
3债券融资思想产生的原因分析
近代债券融资思想的产生并在企业中得到尝试也有其历史必然性。
3.1融资环境比较恶劣
从时间上看，20世纪20年代的几次企业债券的发行都是在金融动荡时期，1921年通泰盐垦五公司债券的发行是在信交风潮之时，人们的投资注意力集中在信托业和交易所投机行业，1926年北平电车债券的发行是在战后经济的短期衰退时。
3.2其他融资方式很难运作并达到融资的目的
债券融资篇4
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。
可转换债券的含义与特征
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具（“混合债券”，HybridBonds）。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。
可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。
普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。
（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察
虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。
应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。
中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。
但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。
为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。
进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260亿元左右。
中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。
二、可转换债券融资的一般经济分析
在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一
起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。
（一）证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察
在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至1997年末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。
虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展（Noddings，1991）。
那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个：
（1）转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎；
（2）转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。
（二）可转换债券的经济特性与发行动机研究
前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：
1）转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；
2）“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者（股价上扬，转换价值急剧上升），当然同时也转让了公司经营失败的风险（引致股价下跌，转换价值丧失），进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券（包括期权、转换权）的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。
虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：
（1）可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。
（2）对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），其资信等级一般较低，从而外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高（而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大），要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。
（3）对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992）。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了这一问题。
（三）可转换债券与公司治理结构
前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配，如果用“委托-”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与人之间问题产生的成本，实现公司的经济利益。而问题的表现是多方面的，所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的问题（或利益冲突），降低成本，进而完善公司的治理结构。
（1）可转换债券和股东与债权人之间的问题
由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的问题一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。
可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而
降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
Brennan和Schwartz（1981）认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
（2）可转换债券和管理层的机会主义行为
在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling（1976）提出的成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利益冲突。
管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东（或公司）价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由现金流量”假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa（2000）指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题--投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa（2000）利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers（1998）也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。
三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区
虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。
（一）中国上市公司可转换债券融资的优点
由于中国企业改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。
当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势：
（1）低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行（或预期发行）情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例平均为9.56％，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科（20％）、民生银行（20％）、南京水运（20％）、复星实业（20％）、亿阳信通（19％）；而转股价上浮比例较低的有中纺投资（2％）、西宁特钢（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。
（二）中国上市公司可转换债券融资的成本简析
虽然可转换债券融资有很多优势,但是，我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐”的.利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用，但发行可转债对公司，尤其是股东而言，带来的主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现在以下几个方面：
（1）可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有关。
我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看，34家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势；从股价涨升幅度看，34家公司的股价平均下跌幅度为6.26％，而同期上证指数平均下跌幅度为5.94％，拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数0.32个百分点，其中东方电子相对下跌幅度最大，股价实际下跌36.2％；而佛塑股份表现最好，股价实际上升5.75％。
（2）我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价的上扬（否则投资者不会转换），这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失（或机会成本）。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密相关。
（三）中国上市公司发行可转换债券融资的误区
从当前的“可转换债券热”来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多“融资误区”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：
（1）可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区
在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额
外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。（参见表1）
但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略了转债品种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转债市场发展提供了动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”（LiquidYieldOptionNote，LYONs）就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例转债中，LYONs23例，占20%多，为大型公司发行（Nanda，Yun，1986）。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。
就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。这是一个极为明显的误区。
（2）可转换债券的发行时机选择的误区
可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的转债一般很难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平，进而引致转债的失败，可能带来较大的财务压力，这样一种情况在90年代的日本就非常明显；当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。
从中国目前来看，市场有从牛向熊转换的迹象，这样一种时候，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行转债的好机会，所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。
（3）配股、增发与可转债选择的误区
作为三种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。但前已叙及，在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道，对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。我们希望伴随今日可转换债券热之后的，将不会是又一次“可转债恐慌”。
四、结语
虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他问题，完善上市公司治理结构。
但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。
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债券融资篇5
关键词：可转换债券融资上市公司
自1843年美国纽约ErieRailway公司发行世界上第一只可转换债券，到2001年12月31日，已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，尚未清偿的债券多达2300余种，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速，1996年融资额达到278亿美元，2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185．5亿元，占到当年资本市场筹资总量的22．86％，首次超越了新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。
从严格意义上讲，可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速，但实践中，上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验，我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异，下面进行详尽的论述。
一、可转换债券发行目的存在的差异
可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具，它是债券向股票转化的桥梁，是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资，在发行转债时就获得了资金，但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票，转换价格往往要比同时发行新股的价格要高，这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程，对股权的稀释不会像发行新股那样快。
美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时，股价相对较低，而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资，如当时就配股或发行新股，无疑发行价格很低，公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券，而且转股价格高于当时股价，这样一方面可降低融资成本，提高未来收益；而且只要经营成功，有关负债可转为权益，将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析，尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时，转股期限正好开始，以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”，并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券，无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃，难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”，有的公司干脆放弃配股或增发，选择发行可转换债券，如新钢钒宣布放弃配股，决定发行16亿元规模的可转换债券；有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司，手头有的是资金，却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会，如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行，仅时隔一年，又推出百亿元可转换债券融资方案，而且可转换债券发行额中只有6％左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对，最终招商银行的管理层和董事会做出了让步，将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波，严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“圈钱的工具”。
二、可转换债券发行主体行业分布的差异
Brennan和Schwartz(1981)认为，由于可转换债券所内涵的转换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化――当公司从事高风险投资时，可转换债券的债券价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；可转换债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
美国可转换债券发行主体遍及各个行业，各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异，高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末，美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50％之多，而伴随着科技与电信类股价的下跌，传统行业可转换债券发行量上升，可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此，到2002年底，美国科技类可转换债券市场份额也达到了21．1％，虽然较1999年下降了11．6％，仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时，生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。
我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司，对发行人历史业绩要求较高，因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看，主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业，而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化，其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息，不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争，等公司成长起来后，可转换债券转换成股票，企业又无须偿还本金。
三、可转换债券发行契约设计的差异
公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素，还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计，界定清楚了发行人与持有人的权利，明确了可转换债券的债性与股性特征。
中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下：(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个可转换债券市场容量的40％左右，尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展，1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10．4％，但2000年该比例迅速上升为22．6％，2001年和2002年该比例均超过了30％，成为美国发行可转换债券的
一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数多，平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计，2001年度美国共发行可转换债券210只，融资额达到1045亿美元，平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计，2003年共有16家中国公司发行了人民币185．5亿元的可转换债券，平均每家的发行数量约为11．6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大，低到2％以下，高到10％~2上，其中以4％-5％这一区间最为集中的，而我国可转换债券的年利率都较低，多为1％-2％左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长，多为10年期，甚至30年期的也有；近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年，立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大，有10％~A下的，在10％-20％、20％-30％、30％-40％之间都有分布，在40％以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者，保证发行的成功，我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降，如雅戈尔转债仅为0．1％，创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。
在可转换债券的契约设计中，对发行人和投资人权利的界定，主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的，以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权，投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定：(1)当股票市价低于转换价格时，公司可以调低转换价格，即向下修正条款。(2)当市场股价飙升，可转换债券持有人获利空间扩大，原始股东利益受损，伴随债券的转换，导致股权稀释、每股收益下降。于是，赎回条款要求，当股价超过转换价格130％-150％，投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票，否则，可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败，公司无力偿债。(3)为增加投资者信心，很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上，可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时，投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计，使发行人和投资人各得其所、互利互惠，这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定，但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售，对投资者可能的回售行为进行了限制；虽然也有赎回条款的设计，但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权，因为其出发点并非股东价值最大化，而是为圈钱；而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功，把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够。
总的来说，我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约，这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别，如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。在转股阶段，一些投资人更清晰地认识到自己的风险――收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此可以看出，按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。
四、对可转换债券融资风险的认识存在差异
虽然发行可转换债券，融资成本相对其他方式要低，短期内不会迅速摊薄原有股东的收益，也不会有股本扩张的压力。但实际上，可转换债券融资并非最佳方式，不能盲目跟风，还应根据企业实际情况而定，发行可转换债券也有很大风险，搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说，在利用可转换债券融资的过程中，会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化，引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻，在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回，如2001年赎回规模达711亿美元，2003年1至7月，可转换债债的赎回量达到30．4亿美元，约等于当期发行量的50％。通过赎回期权的运用，发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内，使公司拥有较强的财务弹性，实现对资本结构动态调整的目的，并在最大程度上限制了转券的回报率，使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。
现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本付息的打算，几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败，5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后，到期虽然偿还了债券本息，但宝安一下子进入一个低潮，到现在都没有完全恢复元气。此外，可转换债券一旦转换成股票，一样会增加股票的流通盘，虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌，但随着转股数量的增多，这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势，发行可转换债券一旦泛滥，投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。
债券融资篇6
关键词：上市公司；公司债券；短期融资券；融资
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672.3198（2013）03.0112.03
1上市公司融资发行债券种类
债券是一种有价证券，是经济主体为筹集资金而向债券投资者发行的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。我国上市公司融通资金发行过的债券种类有企业债券、公司债券、可转换债券、分离交易可转换债券、可交换债券、中期票据和短期融资券。我国现行《公司法》、《证券法》、《公司债券试点办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》、《企业债券管理条例》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和配套的《银行间债券市场非金融企业短期融资券和中期票据业务指引》等法律法规，对上述种类的债券给出了相应的界定。
公司债券，是指由境内有限责任公司和股份有限公司，依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。上市公司依法发行的、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，称为可转换公司债券；上市公司公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，称为分离交易的可转换公司债券；上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件、可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券，称为可交换公司债券。企业债券，是由具有法人资格的企业（简称企业）在境内发行的债券。但是，金融债券和外币债券除外。中期票据，是指具有法人资格的非金融企业（简称企业）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业（简称企业）在银行间债券市场发行的、并约定在1年内还本付息的债务融资工具。
上述各种债券是随着我国各经济发展阶段、经济主体不同融资需要而先后产生的。我国对各种债券颁布了相应的法律法规，规范和管理各种债券的发行，上市公司债券融资离不开这些法律法规的指引。
2上市公司融资发行债券政策考析
目前，我国证券市场上同时存在企业债券和公司债券，它们尽管都是以企业和公司为发行主体，但是二者在发行主体的具体确定、信用基础的要求、监管机构以及法规的适用等方面都有一定的区别。公司债券是企业债券发展到一定阶段之后的一种分支形式，不仅丰富了我国的债券品种，而且，目前二者的不同恰恰体现出了上市公司融资发行债券的政策变迁。
根据《公司法》（2005）、《证券法》（2005）等规定，可以发行公司债券的企业只能是股份有限公司和有限责任公司，与此相比，企业的范畴要远大于公司。
我国企业债券最早出现于1984年。当时企业债券的发行并无全国统一的法规，主要是一些企业自发地向社会和企业内部筹集资金。1985年5月沈阳市房地产公司向社会公开发行的5年期债券被认为是改革开放后有记载的第一支企业债券。1987年3月，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，中国人民银行在年控制额度内，对企业发行债券实行集中管理、分级审批制度。发行债券的主体为境内具有法人资格的全民所有制企业，企业可自己发售债券，也可委托银行或者其他金融机构发售债券。上市公司发行债券融资，遵守《企业债券管理暂行条例》的相关规定。如，1991年上市的深安达（000004，现名国农科技）于1992年11月发行3年期的“深安达”债，是记帐式、银行柜台交易企业债券。1987～1992年我国企业债券规模迅速扩大，发债品种主要有国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券等7个品种。1990年和1991年沪深两个交易所成立、1990年全国证券交易自动报价系统开通后，企业债券也纷纷在这两所一网交易。
1993年，鉴于一些地方发生了企业债券到期难以兑付本息的情况，为规范企业债券的发行，国务院颁布了《企业债券管理条例》，规定企业进行有偿筹集资金活动，必须通过公开发行企业债券的形式进行。同时，发行债券的审批权上收为国家计划委员会（即现在的国家发展改革委）。发行企业债券，需要经过额度申报和发行申报两个过程。国家发改委进行额度申请核定，核准批复后再经中国人民银行和证监会会签，企业才可发行债券。《企业债券管理条例》规定了债券发行条件，如，“发行企业债券前连续三年盈利；所筹资金用途符合国家产业政策”等。当时，尽管《企业管理条例》中债券发行主体已扩展为全部法人企业，但由于整顿力度大，审批严格，实际上债券发行主体主要是国有大型企业，重点安排国家重点建设项目的债券融资，如，铁路、电力、三峡工程等。
1994年后，相当多国有企业进行了公司制改革。我国1994年颁布的《公司法》中“第四章公司债券”第159条明确规定“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。《公司法》第161条规定了发行公司债券必须符合的条件，如“股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”等。并规定了公司债券的发行规模由国务院确定，国务院证券管理部门审批公司债券的发行。自此，以仅仅基于债券的发行主体为公司还是企业来确定其为公司债券还是企业债券并不符合中国的现实状况。上市公司发行债券融资，只要满足有关条件，若按《企业债券管理条例》规定的程序发行，属于企业债券；而按《公司法》规定的程序发行，则属于公司债券。如，1999年上市的北京城建（600266）在2007年11月发行的“07京城建债”，是记帐式、银行间交易企业债券；而在2009年发行“07京城建”，却是记帐式、上交所交易的公司债券。
目前，发行企业债券仍由1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》、《证券法》（2005）规范。2008年颁布的《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将企业债券发行核准程序由原来先核定（规模）额度后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。根据《企业债券管理条例》（1993）第12条、第16条和第18条规定、《证券法》（2005）第16条规定以及《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（2008）中“公开发行企业债券应符合的条件”规定，公开发行企业债券必须满足的条件限制多、要求高。详见表1。目前，能够发行企业债券进行融资的大多为优质大型企业并且融资大多与项目投资相联。如，2003年上市的中原高速（600020），在2006年所发行的企业债券。
1997年3月，国务院证券委员会《可转换公司债券管理暂行办法》，我国上市公司开始发行可转换公司债券。2001年证监会《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，对可转换公司债券的发行细则作出规定。2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》进一步明确发行可转换公司债券是上市公司再融资方式之一。同时，《上市公司证券发行管理办法》中首次提出上市公司可以公开发行“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，为上市公司债券融资增加了新品种。为了加强股票市场和债券市场的联通，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》在2008年10月由证监会，这为上市公司又增加了一个长期债务融资可供选择的方式。
2005年5月，中国人民银行《短期融资券管理办法》和《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。在此基础上，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》于2008年先后。在《管理办法》和《指引》中明确指出，银行间债券市场交易商协会负责受理短期融资券和中期票据的发行注册，企业应在《接受注册通知书》后两个月内完成首期发行，发行价格、债券利率等以市场化方式确定，发行的债务融资工具待偿还余额不得超过企业净资产的40%。与企业债券相比，短期融资券和中期票据发行条件要求宽松、发行速度快，在中国银行间市场交易商协会注册后就可发行；利率市场化定价，一般低于银行同期贷款利率的2%左右。债务融资工具出现之后，上市公司打破了原有向银行举借流动资金贷款的唯一途径，有条件的公司可通过发行债务融资工具，从市场上借到短期资金。
2007年8月，证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》。《试点办法》的出台，标志着我国公司债券发行工作的正式启动。按照“先试点、后分布推进”的工作思路及有关通知的要求，公司债券发行试点从上市公司入手。《试点办法》第7条规定了发行公司债券应当符合的条件。详见表1。《试点办法》还规定，发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报，中国证监会作出核准或者不予核准的决定。发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在6个月内首期发行，剩余数量应当在24个月内发行完毕。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。并且要求公司应当在发行公司债券前的2～5个工作日内，将经中国证监会核准的债券募集说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊上。由此可见，《试点办法》使债券发行进入市场化运作模式，对上市公司拓展融资渠道具有十分重要的意义。目前，债务融资工具、公司债券与企业债券在法规上都有相应的适用范围，具体如表1。
2011年初，证监会频频强调要提高公司债融资比重，以改善股市价格结构不合理，同时，证监会推出公司债绿色通道制度。首先，证监会建立了独立于股权融资的债券审核流程，设立债券审核小组，专门从事债券审核；取消见面会、反馈会等，显著提高了公司债发行审核效率。同时，证监会还积极引入银行在交易所交易。2011年11月，证监会又正式启动创业板上市公司非公开发行债券的工作，允许创业板上市公司向不超过10家的特定对象发行公司债券。目前，在证监会一系列政策措施的推动下，市场发行债券规模和节奏已显著提升。
3债券政策对上市公司融资的导向体现
我国在不同时期所制定的债券政策，对上市公司利用债券融资方式的程度有很大导向作用。具体表现在如下方面：
首先，1984年～1994年间，上市公司很少采用债券融资方式融通资金。从现有资料来看，只有深安达（000004，现名国农科技）在1992年发行过3000万元的企业债券。这是当时的制度使然。处于起步阶段的资本市场，当时发展的重点是股票市场，债券的发展没有受到重视，企业债券仅仅被当作弥补固定资产投资缺口的来源，国家对企业债券的发行严格控制额度，这严重抑制了债券融资方式的使用。另外，在当时股票市场主要为国有企业上市服务的宗旨下，国有大企业一旦得到上市指标这种稀缺资源，其资金需要便可在股票市场得到满足，其后的资金需要还可通过配股等方式来筹措，在不担心资金能否融到的市场环境下，低成本甚至是无成本的股权资金显然比需要还本付息的债券资金更对上市公司有利；当时的上市公司不存在对债券资金使用的渴望。
其次，1995年～2005年间，国家对债券市场发展滞后问题日益重视，《公司法》颁布并2次修订以及《证券法》的颁布，推动债券发行进入了一个较快的发展期，为上市公司在使用债券资金方面提供了较为宽松、规范的市场环境。这期间，上市公司共发行32次企业（公司）债券，募集企业债券资金达506.69亿元，主要用于重点水利水电、高速公路、铁路、石油等项目的建设；发行可转换债券39次，募集资金483.03亿元；在2005年《短期融资券管理办法》颁布当年，上市公司发行短期融资券达32次，募集资金总额为547.5亿元。这一阶段，上市公司已经从过度依赖股权融资方式转变为既利用股权融资方式，也利用债券融资方式融通资金。
第三，2006年至今，债券市场逐步完善，债券市场的债券品种丰富。2007年的《公司债券发行试点办法》，使上市公司债券发行环境更为宽松，上市公司可以用市场化方式募集所需债券资金。数据显示，自2007年9月长江电力（600900）发行第一只公司债券以来，截止到2012年，A股上市公司累计发行公司债券总额已经达到5971亿元。2011年以来，短期融资券发行也呈井喷之势，仅2012年当年上市公司密集发行超过1000亿元短期融资券。近几年，公司债火爆，呈现爆发式增长局面，与上市公司追逐政策利好、监管层积极推动债券市场发展、监管层对提高直接融资比例的强烈引导、股权融资的速度放缓而导致更多的上市公司选择债券融资等主要诱因有关。
参考文献
[1]胡滨，何志钢.论我国企业债券市场发展滞后的供求基础[J].重庆工商大学学报，2005，（12）.