经济泡沫最初的表现范例(12篇)
经济泡沫最初的表现范文1篇1
[关键词]日本泡沫经济思考
中国当前经济发展的主要课题,是全面保持经济持续稳定的发展。本文分析了当年日本泡沫经济发生的背景和原因,以及泡沫经济破灭以后带来的严重后果和对日本今后的经济影响,这对我国保持经济稳定发展,防止陷入泡沫经济起着相应的启发作用。
一、泡沫经济发生的背景及过程
20世纪60年代末,由于越南战争,对外直接投资和跨国公司的发展,美元严重外流,带来美国贸易收支状况的恶化。美国黄金储备大量减少,美元陷入危机,以美元为中心的国际货币制度开始崩溃。而此时,日本的对外贸易摩擦加剧。特别是美国对日本贸易,在1965年转为逆差之后,1971年美国的贸易赤字猛增至35.6亿美元,1972年又增至41.6亿。由于美元危机后日本的大量出口遭到非议,国际社会在1973年3月承认浮动汇率制的同时,也要求日元升值。此后,由于世界性通货膨胀愈演愈烈,加之两次石油危机的影响,日本经济受到很大冲击,为日后的萧条埋下了祸根。1985年五国财政部长会议以后,日元大幅度升值,在1985年9月至1988年11月的3年多一点的时间里,从1美元兑换230日元上升到1美元兑换121日元。上世纪80年代中期,日元经历了一次迅速升值过程。日元的升值推高了股票市场,而且日本推行了金融自由化政策,使得社会公众坚信东京有望成为继纽约、伦敦之后的第三大国际金融中心,世界各地的银行、证券公司蜂拥而至,东京迅速暴露出地产发展滞后问题,出现了影响深远的“土地神话”,商业用地和住宅用地价格急剧上升,银行也给股票和房地产投资者提供了大量优惠贷款。由于金融资产快速膨胀,财富效应发生作用,社会经济出现空前的繁荣和异常的景气。这就是著名的“泡沫经济”。一度的经济过热引起了日本政府的担心,政府开始采取行政手段对土地投机加以压制;另一方面,日本银行也担心波斯湾战争引起通货膨胀,于1989年至1990年连续5次调高再贴现率,使贴现率水平达到6%,对证券市场产生了巨大冲击,股价地价双双大幅滑落,“泡沫经济”于是破灭。
二、日本泡沫经济产生的原因
日本泡沫经济的形成是内外因相互结合、相互作用的结果。对于泡沫经济的形成,“广场协议”后的日元升值和其后的刺激政策都属于外部因素,外因是通过内因起作用的。
1.日本泡沫经济生成的内因
(1)企业相互持股结构
日本企业的自有资本率普遍较低,资本结构的这一缺陷是通过相互持股弥补的。企业与企业、企业与银行之间相互持股,为全面推升股价提供了基础性条件。由于大部分股份控制在银行、公司等法人手中,市场上流通股有限,很容易将股价炒高。股价越高,资产收益就越多,反过来又成为进一步炒高股价的题材。银行等金融机构的问题。在泡沫膨胀过程中,银行等金融机构扮演了重要角色。大银行绕过制度限制,通过旗下子公司,将资金转投于房地产,金融机构将房地产视为最可靠的“硬担保”,甚至按房地产预期升值的价值提供贷款。银行之所以敢于如此放胆贷款,又与“土地神话”密切相关。日本国土狭小,土地资源非常宝贵,金融机构坚信地价只会上升,不会下降。
(2)监察制度不健全
在日本,与银行、保险、证券等相关的制度,其制定、推行和监督检查权,都集中于大藏省一个部门,外部监察制度严重缺失,致使“银证分离”等金融制度中的“防火墙”形同虚设,对于银行体系中的问题、证券公司的违规操作、企业的投机炒作等,无法做到及早发现,自然也谈不到及时纠正。投机风潮四起,“虚业”压倒“实业”。20世纪80年代以后,日本国内市场趋于饱和,出口又面临与欧美日趋尖锐的贸易摩擦,企业经营日趋艰难。在这种背景下,各种教导企业和人们如何巧妙赚钱的“财技”大量涌现,投机风潮席卷日本列岛。许多企业不再专注于做“实业”,而是投身于土地、股票、名画、古玩等的炒作。“玩财技”压倒了“做实业”。
2.日本泡沫经济的生成的外因
日本泡沫经济生成和破灭的外部直接原因是日本宏观政策的失误。在当时复杂的国际、国内环境中,日本货币政策曾经失去平衡,出现过三次重大失误。
1986年,日本出现了短暂的经济衰退,史称“日元升值萧条”。实际上,“日元升值萧条”的时间很短,仅仅是日元升值后市场的自动调整,当年年底日本经济便恢复增长。但是,出于对日元升值的恐惧,日本政府对“日元升值萧条”作出了错误的判断,采取了错误的政策,再加上其他国际因素的影响,从1986年1月到1987年2月,日本银行连续五次降低利率,把中央银行贴现率从5%降低到2.5%,不仅为日本历史之最低,也为当时世界主要国家之最低。而过度扩张的货币政策,造成了大量过剩资金。在市场缺乏有利投资机会的情况下,过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场,造成资产价格大幅上涨。这是日本货币政策的第一次失误。
1987年秋,世界经济出现了较快增长。为了对付可能出现的通货膨胀,美国、西德等相继提高利率,日本银行也准备升息。恰在此时,1987年10月19日,被称作“黑色星期一”的“纽约股灾”爆发。在西方国家的联合干预下,“黑色星期一”仅表现为一种市场恐慌,并且此后不久,人们原先对世界经济的悲观预期为乐观情绪所代替,各国经济均出现了强劲增长。但日本经济的灾难却由此开始。当时美国政府担心,如果日本银行提高利率,资金不能及时向欧美市场回流,可能再次引起国际市场动荡,因此,建议日本政府暂缓升息。
日本政府也担心,提高利率可能使更多的国际资本流入日本,推动日元升值,引起经济衰退。并且当时日本正在实施扩大内需战略,需要以较低的利率来增加国内投资,减少储蓄,缩小经常项目顺差。在这种情况下,日本银行决定继续实行扩张性货币政策,维持贴现率在2.5%的超低水平上不变,一直到1989年5月日本银行才提高利率,这时距离“黑色星期一”已经19个月,距离日本实施超低利率政策已经27个月。这是日本货币政策的第二次失误,也是一次“致命的失误”。极度扩张的货币政策造成日本“经济体系内到处充斥着廉价的资金”,长期的超低利率又将这些资金推入股票市场和房地产市场。1985～1989年,日经平均股价上升了2.7倍;1986～1990年,东京、大阪等六大城市的价格指数平均增长了三倍以上。
1989年,日本政府感受到了压力,日本银行决定改变货币政策方向。1989年5月至1990年8月,日本银行五次上调中央银行贴现率,从2.5%调至6%。同时,日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款,日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款,到1991年,日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。货币政策的突然转向首先挑破了日本股票市场的泡沫,1990年,日本股票价格开始大幅下跌,跌幅达40%以上,股价暴跌几乎使所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。紧跟其后,日本地价也开始剧烈下跌,跌幅超过46%,房地产市场泡沫随之破灭。货币政策突然收缩,中央银行刻意挑破泡沫,这是日本货币政策的第三次失误。泡沫经济破灭后日本经济出现了长达10年之久的经济衰退。
三、给中国经济带来的启示
2004年以来,中国经济也呈现出人民币面临升值和房地产价格急剧上升的趋势,虽然在次贷危机的冲击下,经济的热度有所缓解,但是避免重蹈覆辙,就有必要借鉴日本经验,减小当前中国产生泡沫经济的可能性。更加完善中国的金融体制是必然选项,这里主要就宏观政策加以分析。
1.注重科研创新,正确引导投资流向
日本制造了上个世80年代的最大的经济泡沫,其原因之一就是日本的投资并未流向科技研发和技术创新,而是集中于房地产和股市。“流动性过剩”的问题一方面可以理解为货币供应过多或金融创新过度,另一方也应该视作是实体经济的发展水平不足以充分吸纳资金的增加。中国应该更加注重具有效益潜力的科研开发,不仅要引进、吸收国外的先进技术,更重要的是具备科研的“造血”功能,通过新兴技术运用带动的相关产业,展投资渠道,使投资领域、投资工具多样化、避免资金的过度集中造成的过热现象。随着经济全球化的进展日新月异,开展国际贸易、发挥比较优势无疑是占优策略,但是过于依赖国外市场就丧失了对经济的主动权,尤其是在自己经济实力与贸易伙伴不对等的情况下,更易受到国际因素波动的负面影响。中国国土广大、人口众多,国内市场潜力巨大。在完善出口导向型经济同时,也要及时培育国内市场。若是过于依赖国外市场,等到发现国外市场受阻才匆忙转战国内市场就延误时机了:速度过快,国内市场的一时接受不了,扩张性的财政、货币政策就会助长泡沫;速度过慢,经济却又不可遏止的下滑了。可以说,国内市场的蓬勃发展能在该国的国外市场受到冲击时起到缓冲作用。
2.客观评价经济指标,实现经济的可持续发展
长期以来,日本政府一直奉行“生产第一,增长至上”的观念。追求增长数字、以增长率高低论政策成败的观念根深蒂固,80年代后期的政策连环失误均与此相关。为了避免日元升值造成的经济下滑,日本政府将资金注入了大批公共工程。其实实行扩张性的货币和财政政策无可厚非,但是一味的追求经济的华丽指标,忽视了股市和房市所酝酿的风险,无疑是短视的做法。
3.把握好宏观经济政策调控的时间和力度
日本政府在泡沫经济时期的货币政策起伏过于猛烈,而且时机掌握得也不好。一方面,1985年“广场协议”后的日元升值导致日本经济陷入萧条,但由于日元升值引发的交易条件改善的效果逐渐体现,以及金融、财政方面的景气政策发挥了作用,日本经济在1986年开始走出低谷,增长明显加速。但日本政府对此反应有点迟钝,一直将宽松的货币政策延续至1989年才有所改变,从而给泡沫经济的膨胀创造了足够的时间。另一方面,日本政府在20世纪90年代初通过紧缩的货币政策戳破资产价格泡沫时又显得有些操之过急,结果泡沫倒是破了,但宏观经济陷入持续的低迷和萧条中。我国当前的货币政策趋于紧缩,但要防止紧缩过度,使宏观经“济硬着陆”。
4.加大对房地产行业的调控力度
日本的教训表明,房地产价格膨胀很容易引发经济泡沫和银行危机。目前我国的房地产业已出现泡沫化的迹象,比如部分地区房产投资增长过快,房地产价格升幅过高,房屋空置比率上升,房贷违规现象增多等。近几年由于房地产过热,政府先后出台了多项政策来抑制房地产行业的过度发展,如“从国六条“”国八条”到“国十五条”等,但是效果不是很明显。究其原因,除了宏观调控政策显效具有滞后性以外,某些地方政府的权力托市无疑也是一个重要的因素。有些地方政府为了增加财政收入和增加作为其政绩衡量标准之一的国民生产总值,与银行和房地产开发企业相互配合,把大量资源投入房地产业的发展,甚至主动参与房地产市场的炒作,助长了房产泡沫的膨胀。我国开发房地产的资金主要来源于银行的贷款,如果我国房地产出现严重泡沫并破灭,对银行和金融机构将产生很大的杀伤力。
5.中国需要为热钱流入增设屏障
警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径,房地产公司海外IPO对中国来说并无意义,它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门,完全违背了中国的国家利益,应予停止。对于非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入,也要严加监管。日本泡沫经济的一个主要的教训是金融自由化不是自由放任。资本账户的开放要与国内经济和金融体制改革的程度相适应。当金融体制成为发展的桎梏,必须对体制进行调整乃至变革。但是体制的变革必须采取合适的方式和符合发展规律、与经济发展相适应的速度。不能一蹴而就,也不能按照想当然的时间表以超常规速度推进。因为结构调整、经济模式的转移都不是短期内能完成的,资本账户的开放更要把握节奏,欲速而不达。必须设计与自身的发展相适应的速度和方式,不可不切实际地拔苗助长。全球化、贸易自由化、资本全球自由流动是非常理想的国际贸易的秩序和目标。但是各个国家向这个目标努力的途径和进程会差距很大,不能强行复制,更不能重复别人的错误。从中长期来说,一定要按照中国经济改革的时间表,加速改革的进程,按照“十一五”的战略发展规划,尽可能减少,或不受干扰地稳步推进金融体系的改革,经济增长模式的转移,经济结构的调整,保持经济持续健康地增长的新途径。
四、结语
综上所述,随着我国经济的不断发展,当年日本泡沫经济所带来的不足问题在中国也同样需要密切关注和努力解决。因此,日本的相关经验可以为中国的经济和社会发展提供一些有益的启示。
参考文献:
[1]张季风.日本劳动力市场的新变化与走势探析[J].世界经济与政治,1993,(06)
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经济泡沫最初的表现范文篇2
一、我国的房地产泡沫是否存在之争
泡沫论的代表人物是清华大学魏杰教授、中国社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪容等。他们认为，我国房地产业的开发投资过热、空置率过高、房价持续增长、房价收入比超出警戒线等都说明我国房地产已出现泡沫，应该采取严格调控措施进行调控。易宪容还认为，中国房地产泡沫主要是住房有效需求不足。无论从消费的角度还是从投资的角度，国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。这种依赖银行信贷所释放的“存量需求”不仅可能给银行带来巨大的系统性风险，而且这种需求脆弱性将暴露无遗，房地产泡沫也随时有可能被戳穿。有效需求不足，一味地提升房地产的价格只能使得中国房地产市场的泡沫越吹越大。数字胜过千言。本文在对房地产泡沫内涵、特征和运行机理进行分析的基础上，以全国房地产市场有关数据作为依据，选取适当指标对全国房地产市场泡沫进行实证研究，力求从数字、指标、判断标准上来界定我国房地产市场目前的现状如何，是否已出现了普遍性的泡沫，程度如何，等等。
二、房地产泡沫的内涵、特征和运行机理
房地产泡沫是房地产资产的价格脱离了实际基础价值连续上涨的现象。房地产泡沫的主要特征是：第一，房地产泡沫是房地产价格波动的一种形态；第二，房地产泡沫具有陡升陡降的特点，振幅较大；第三，房地产泡沫不具有连续性，没有稳定的周期和频率；第四，房地产泡沫主要是由于投机行为、货币供应量在房地产经济系统中短期内急剧增加造成的。投机价格机制和自我膨胀的机制是房地产的主要内在运行机制。房地产泡沫是在内在传导机制和外在冲击机制的共同作用下，开始产生、膨胀和崩溃的。
三、我国房地产泡沫问题的实证分析
我们根据房地产泡沫的内涵、特征和运行机理，选取了理性泡沫模型，基于数据的收集困难，本文采用直接指标法和间接检验法进行实证检验。
(一)直接指标法实证检验
1．房地产贷款增长率／贷款总额增长率
反映房地产与信贷协调性的指标。该指标在1～3左右为宜，过高表示银行资金投向房地产市场的速度过快，泡沫的成分比较大。
2．房价收入比
这个指标最初是用来衡量家庭对房价的承受能力。如果房价远远大于家庭年平均收入，则说明住房价格超过了居民消费水平，房价过高。比较理想的情形是房价与家庭年平均收入的比值维持在一个合理的范围内，国际上通常认为这个范围是3～6。世界银行认为发展中国家的比值一般在4～6之间，发达国家一般在1．8～5．5之间。
从图4可以看出，我国的房价／家庭年平均收入都在6以上，高于国际水平，所以，仅从房价收入比这一国际公认的衡量房地产市场是否存在泡沫现象的指标来看。中国的房价已经某种程度地超过了居民的实际支付能力，出现了泡沫迹象，特别在上海、北京、杭州等重点监测的城市，这一比例都超过了12以上，应时刻警惕目前过高房价中的泡沫成分。但整体来看这个比值在慢慢下降，说明房价与收入之间的差距在逐年缩小，向6以内逼近。
3．房地产价格增长率／GDP增长率
用GDP增长率代表本国实体经济的发展，测量房地产相对实体经济增长速度，用来监测房地产经济泡沫化的趋
势。该指标值越大，表明房地产的发展超出实体经济发展的程度就越大，相应的房地产泡沫形成的可能性就越大。一般认为，当房价上涨幅度是GDP增长幅度2倍以上时，房价的上涨就超出了合理的区间，有泡沫存在。
由图5可知，即使GDP增长率使用可比价格计算，我国的这个指标也均保持在2以内，仅从此指标判断来看，我国房地产业运行正常，毫无泡沫可言。
(二)单位根及协整实证检验
1．分别检验售价和租价序列是否为平稳数据，如果房地产价格时间序列是一个非平稳的随机过程，说明需求中包含了大量的投机需求，房地产市场上存在投机性泡沫。
2．如果都不是平稳序列，则找出它们的单整阶数d，在阶数相等的条件下进行协整检验。如果房地产价格与租价之间不存在长期均衡关系，则说明房地产市场上存在大量投机交易，房地产市场价格偏离了理论价格，可能产生了投机性泡沫。分析如表：
结果显示，在5％的显著性水平下，全国房屋销售价格指数序列存在单位根，是非平稳的，而全国房屋销售价格指数一阶差分序列和全国房屋租赁价格指数序列都不存在单位根，都是平稳的。
以上分析表明，全国房屋销售价格指数序列的ADF检验无法拒绝存在单位根的零假设，故可以认为是一个非平稳的随机过程，说明全国房地产市场存在投机性需求和投机性泡沫。而全国房屋销售价格指数一阶差分序列和全国房屋租赁价格指数序列的ADF检验拒绝了存在单位根的零假设，故可以认为是一个子稳的随机过程。另外，全国房屋销售价格指数序列和全国房屋租赁价格指数序列不存在协整关系和长期均衡关系，由此也认为我国房地产市场存在大量投机交易，可能产生了投机性泡沫。
经济泡沫最初的表现范文
[关键词]股灾；流动性；去杠杆；平准基金；救市政策；政策建议
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.51.037
1引言
从金融历史上的股灾类型看，主要包括经济泡沫型股灾、杠杆驱动式股灾、汇率引致型股灾三种类型。经济泡沫型股灾主要是因为对经济扩张周期的乐观预期导致资产配置的大规模转移，乐观情绪的扩大最终导致股市的上涨脱离经济基本面，最终泡沫破灭。经济泡沫型股灾由于完全与经济基本面相关，当股灾开始的时候基本上面临“戴维斯双杀”的境况，在政策选择上的余地并不是很多，只能采取降低冲击的方式来应对。杠杆驱动型股灾和汇率引致型股灾由于外力作用更大，只要采取相对合理的政策应对措施，基本能够扭转股灾的负面影响，同时，在危机当中去腐存精，将“危”转化为“机”。
本文对比分析全球重要股灾以及股灾期间救市政策，发现美国1987年股灾和香港1997年股灾对我国A股市场2015年“615”股灾的借鉴意义较大。为了实现股票市场作为经济转型的重要工具作用，合理、有效的股灾应对措施是必需的，为此，我们提出相应的政策建议。
2全球重要股灾及救市政策对比
从金融历史上重要股灾的经验看，1929年美国危机、1987年美国股灾、中国台湾1990年股灾和1997年港股股灾的主要原因是杠杆因素和汇率因素，基本面的影响处于次要地位。此四次股灾，1929年危机化解不当造成了股市与经济负反馈的形成，最终导致了严重的后果。台湾股灾主要是杠杆因素所导致，快速去杠杆后对经济的冲击也不大，1987年美国股灾和1997年港股股灾则是合理处理政策化解了市场风险。
从全球以往股灾经验看，由于各个经济体的制度差异和导致股灾出现的原因不同，所采取的救灾措施往往也不尽相同。经济泡沫导致的股灾由于内因期决定作用，救市措施仅能延缓股市的下跌，而不能扭转趋势，纳斯达克泡沫和1990年日本股灾是这种情形的典型例子。由杠杆、热钱因素导致的股灾如果处理得当往往能够获得较好的结果。在以往的历史经验中，美国1987年股灾和香港1997年股灾的处理方式是最为成功和有效的。如果再次细分，美国1987年股灾是处于经济转型期流动性过剩所造成，股市适度的泡沫和股灾期间的合理处置使得美国股市最终成为经济转型的重要工具；香港1997年股灾则是热钱蓄意做空导致的股灾，是典型外因促发式股灾。对2015年A股“615”股灾来说，美国1987年股灾和香港1997年股灾的借鉴意义更强。
2.11987年美国股灾
1974年前后，布雷顿森林体系的瓦解和冷战的持续导致了美国通货膨胀上升和失业率居高不下。美国经济再次步入上升趋势是从20世纪90年代开始。在整个20世纪70至80年代，美国处于重要的经济转型期。在此期间，由于实体经济缺乏投资机会，而宽松的货币政策造成流动性的过剩，最终，资金避实就虚进入股票市场。同时，1974年前后的美国养老体制改革（包括401K计划）也给股市带来持续的买入力量。在此背景下，美国股市与经济基本面稍有脱离，由于杠杆控制合理，并没有造成巨大的泡沫。1987年之前一段时间，由于资金回流，美国股市出现泡沫迹象，1987年股灾的实际意义是快速的刺破泡沫，给经济转型提供了更长的时间。最终，股市的走强支撑了实体经济的转型。在危机处理过程中，美联储的快速合理应对是成功处理危机的重要前提。美联储通过向金融体系注资、鼓励股东回购，提振市场信心、继续推动养老金等长期资金入市等措施稳定了市场，避免了市场信心的崩溃。
2.21997年香港股灾
1997年香港股灾诱因是东南亚金融危机，国际投机资金的攻击利用了香港金融体系的漏洞，尤其是联系汇率制度下，汇率与利率的不可兼顾特征。在香港政府反击之前，港股持续大跌。为了避免股灾对经济产生严重的冲击，港府实施了包括平准基金、股利回购、现值卖空等多种救市措施。这些措施弥补了金融体系的漏洞，成功地化解了股灾导致金融危机的风险。详见表1。
32015年A股股灾起因及政府应对措施
A股“615”股灾从成因上看，主要有两个主要因素，第一是上涨段没有基本面的配合导致估值水平极高；第二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外还有部分热钱的影响。清理场外配资是本次股灾的主要诱发因素。
表1金融史上重要股灾背景、救市政策及效果汇总
[]股灾产生的历史背景[]股灾前后指数表现[]救市政策[]救市效果
经济泡沫型股灾[]日本1990年股灾[]第二次世界大战后，经过10年的恢复发展，全球步入快速发展期，随着全球需求的增加，日本的经济增速达到了历史峰值。从1955―1975年，日本GDP增速的中值达到15%。同时，由于日美之间处于蜜月期，日本背靠美国的大市场，并且执行弱势日元的政策使得日本的经济看起来处于完美的状态。进入20世纪80年代，日本在汽车、电子、集成电路等行业成为全球竞争力最强的国家。1985年，广场协议的签订开启日元快速升值的周期，热钱流入和日本政府扩大内需的宽松政策导致日本股市和楼市泡沫的快速的成长。[]泡沫形成期，从1985年年底到1989年年底，日经225指数从13000点上涨至38916点，4年上涨接近200%，日本股市占全球股市的市值达到惊人的41.7%，这一数据超过了美国。泡沫破灭后，日经225指数在2年多的时间暴跌63.24%。随后，经济的困境给股市带来长期的压力，经过几年震荡后，日经指数从2000年之后再次快速下挫，2003年6月跌破8000点。从历史高点看，跌幅接近80%。[]1.初期实施宽松的货币政策，连续降低利率增加货币供应；2.实施积极的财政政策；3.1992年，连续下跌后为了扭转颓势，数次动用邮政储蓄基金及其他保险基金和养老基金和所谓“股市安定基金”的平准基金进入救市，在一年的时间内投入资金达2万亿日元。短期有效，长期无效；4.1998年通过《金融再生法案》和《金融健全法案》，并注资到出问题的金融机构当中。[]由于股灾的原因决定救市长期效果较差。
[BHDG17]纳斯达克泡沫[]互联网的快速普及和信息技术的革新给股票市场投资者带来了强劲的心理支撑，微软、英特尔等大型公司的快速成长给了投资者对“新时代”的美好憧憬。随着赚钱效应的扩大，纳斯达克指数开始进入疯狂的投机行情，股市的上涨也渐渐脱离了基本面的束缚。1997年东南亚金融危机爆发，国际热钱回流美国，为了缓解东南亚危机对美国经济的冲击，美联储在1998年9～11月期间连续3次加息。这些因素助长了纳斯达克的投机气氛，加速了泡沫的扩大。[]泡沫形成期，纳斯达克指数从1995―1999年的5年时间，纳斯达克指数上涨超过5倍。泡沫破灭后，道琼斯指数第一波在2个月时间暴跌超过40%，随后在30个月的时间中指数跌幅高达75%。[]对于新经济的乐观预期造就泡沫，非制度和其他因素导致，市场自发回归，无直接的救市政策。[]无
杠杆驱动型股灾[]美国1929年大危机[]第一次世界大战后，随着和平建设时期到来和之前战争期间的技术储备。1920年开始，美国制造业飞速发展了10年。1921年的制造业指数水平为67，而1929年的该指数已经到了119点，制造业保持了超过6%的增长速度。尤其是汽车行业的快速发展，使得当年美国人眼中的20世纪20年代成为“新时代”。1924年柯立芝当选总统后，美国扩大自由贸易、通膨减缓、底特律汽车自动生产线、放宽反托拉斯法造成大型企业合并、生产力成长超过50%、所得税率由最高的65%降为32%、企业税率降为25%、大幅减少资本利得税等政策不断强化市场的乐观预期。在乐观预期和自由主义的背景下，投资者大规模使用杠杆投资股市以期望获得超额收益。同时，由于股票交易融资没有任何政策限制，导致了美国股市出现了典型的杠杆牛市。[]泡沫形成期，道琼斯工业指数从1926年年初的140点暴涨至1929年9月的381点。泡沫破灭第一段，两个半月时间，道琼斯暴跌48%，随后反弹。但在随后2年多时间道琼斯指数不断下滑，最低跌至40点，指数跌幅高达90%。[]1.降低再贴现利率；2.政府高层表态支持股市；3.商业银行自发向市场提供资金；4.股灾后，美国开启了银行证券分业经营的模式，同时，确立全社会统一杠杆率，避免未来再次出现杠杆对市场严重冲击。[]自由主义盛行，美联储救市工具有限。股市暴跌最终带动汇率大幅贬值开启了全球竞争性贬值，进而造成了全球大危机。
[BHDG]台湾1990年股灾[]在第二次世界大战后全球第二产业转移的过程中，台湾是重要的受益地区之一。在1985年股市泡沫快速产生之前，台湾GDP已经连续40年高速增长，年化GDP增速达到9%。在40年间，社会积累了大量的财富，充足的财富储备给股市泡沫的产生提供了基础。1985年，台币对美元开始进入升值周期，从1985年年初的1∶40逐步升值至1989年的1∶25左右。热钱的快速流入推动股市上涨，股市强大的赚钱效应又刺激40年累积的财富不断入市。在此过程中，杠杆的使用是台湾股市泡沫巨大的重要因素。[]泡沫形成期，台湾加权指数从1986年年初的793点，在短短4年时间，大幅上涨至1990年年初的12217点，涨幅高达14倍。1990年泡沫破灭后，在短短8个月的时间，指数暴跌至2500点左右，跌幅达到80%。[]1.为了抑制股市投机，1988年9月宣布征收资本利得税，暴跌后，资本利得税取消，银行团、上市公司救市造就更大泡沫；2.1990年商业银行修订刺破杠杆泡沫；3.股灾后实行宽松流动性政策，并促使杠杆从场外纳入场内，进行有效监管；4.引入QFII等长期资金入市。在1996年东南亚金融危机期间，台湾股市引入“股市稳定基金”。[]对杠杆的控制失效造就了巨大的估值泡沫，去杠杆导致了泡沫破灭。最后，快速去杠杆后，长期使得杠杆处于合理水平，经济基本面和宽松货币政策带来了股市的正常回归。续表
[]股灾产生的历史背景[]股灾前后指数表现[]救市政策[]救市效果
汇率引致型股灾[]美国1987年股灾[]1973―1975年布雷顿森林体系的瓦解，给美国经济带来严重的冲击，导致了通货膨胀上升和失业率的居高不下。实体经济低速增长，生产型投资需求不足，剩余资本开始大量涌入证券市场。同时，1974年，美国养老体制进行了较大的变革，DC计划和IRA计划也给股市带来的持续不断的资金流入。里根总统上台后，对金融市场管制的放松刺激了股市进一步走强。[]由于本次股灾之前政府的引导作用很强，指数也以慢牛的形势上涨，从1980―1985年，在没有基本面支撑情况下，道琼斯指数上涨一倍。股灾发生后，在短短一周的时间跌幅超过30%。但是，随后很快企稳再次开启慢牛进程。[]1.美联储向金融体系注资，避免发生流动性危机；2.鼓励股东回购，提振市场信心；3.继续推动养老金等长期资金入市。[]美联储的快速应对使得本次下跌仅造成短期冲击。长期资金的入市和经济转型的成功带来了后期的10年黄金牛市。
[BHDG22]香港1997年股灾[]1994年开始，美国进入新一轮加息周期。按照通常的演化逻辑，美国加息吸引资金回流，进而给新兴市场国家汇率带来严重的压力。本轮加息周期引发了1997年东南亚金融危机。从1997年7月2日泰国放弃固定汇率制度后，菲律宾、印尼、马来西亚等国家陆续放弃了固定汇率制度。在东南亚国家汇率大幅贬值的过程中，国际炒家盈利丰厚。1997年11月，危机传导至韩国和日本。随着其他国家的陆续沦陷，香港市场成为国家炒家的攻击对象。由于香港实行的是联系汇率制度，港币汇率盯住美元，这给国际炒家提供了攻击的对象。从1997年10月开始，国际炒家将主战场转移至香港市场。[]本次股灾并不是在泡沫情况下发生的，主要因为外部因素影响。热钱的攻击主要有两次，1997年10月第一次攻击，恒生指数一个月跌幅超过30%；第二波攻击在1998年3月，恒生指数一个多月时间跌幅超过45%。但是，就是之后，恒生指数13个交易日从6544点大幅上涨至8000点以上。[]1.直接使用外汇储备买入港元，维持汇率和利率的双重稳定；2.动用外汇资金直接入市买入股票，推升股市；3.在期货市场，做高当月和下月合约基差，提升空头移仓成本；4.蓝筹和红筹公司大笔回购股份；5.1998年出台限制卖空7项举措。[]通过合理的救市政策挫败了国际炒家的攻击。
“615”股灾之前，市场杠杆率极高，并且累积涨幅巨大。股灾的爆发及其突然和猛烈，由于信心的崩溃，下跌后期市场出现严重的流动性问题。由于监管层是首次面对杠杆的冲击，并且对市场整体杠杆率缺乏深入的了解，救灾期间措施稍显混乱。与国际上著名股灾的救市措施相比，监管层为了应对“615”股灾，几乎出尽了所有的已知措施。这些措施出台分为两个密集时间段，这和市场走势完全相关。第一阶段是6月15日～7月8日时间段，第二阶段的救市政策主要出现在8月18日～9月8日。详见表2、表3和下图。
表2“615股灾初期政府救市措施”
2015年6月27日[]央行降息0.25个百分点并同时定向降准拉开救市序幕
2015年6月29日[]《基本养老保险基金投资管理办法》公开征求意见
2015年6月30日[]基金业协会倡议勿盲目踩踏，私募大佬集体唱多
2015年7月1日[]证监会进一步拓宽券商融资渠道、允许两融展期、沪深交易所交易结算费用降低三成
2015年7月2日[]证监会对涉嫌操纵市场行为进行专项检查
2015年7月3日[]汇金增持、IPO减少发行家数、证金公司增资扩股、提高QFII额度
2015年7月4日[]21家券商进京商讨救市，联合出资1200亿元投资蓝筹ETF
2015年7月5日[]IPO暂停、央行将向证金公司提供流动性支持，维护市场稳定
2015年7月8日[]证金公司给予券商2600亿元信用额度用以增加自营、2000亿元申购主动管理型公募基金、证监会规定6个月内不允许大股东和持股5%以上的股东减持
2015年7月9日[]证监会鼓励大股东增持行为（国企无需事前通过国资委、董高监增持不受窗口期限制）、公安部进驻证监会严查恶意做空行为
2015年7月17日[]市场消息证金公司获得央行超过2万亿元授信额度
表3“615”股灾第一阶段政府救市措施
2015年8月23日[]国务院《基本养老保险基金投资管理办法》，首次允许养老金投资股市。
2015年8月25日[]央行再次双降，一年期贷款基准利率下调0.25～4.6%；一年期存款基准利率下调0.25～1.75%
2015年8月28日[]中金所打击异常投机行为，认定日内开仓100手是异常交易行为，提高交易保证金至30%
2015年9月2日[]中金所再度加力打击投机，10手、40%、万分之二十三等措施。
2015年9月7日[]财政部、国税总局、证监会三部门《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》。持股一年以上免征个人所得税
2015年9月7日[]证所、深交所与中金所联合《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》
2015年9月8日[]财政部：将实施更有力度的积极财政政策
股灾前后上证和创业板指数走势图
4未来救市政策的选择
从长期看，股票市场走势与实体经济相关度很高。股灾往往是股票市场因为某种原因大幅超越基本面所造成的。救灾本质上是修正股票市场与基本面的巨大差异。A股“615”股灾从成因上看，主要有两个主要因素，第一是上涨段没有基本面的配合导致估值水平极高；第二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外可能还存在部分恶意做空的嫌疑。从成因看，股灾发生后第一任务是对冲杠杆对市场的冲击，避免出现流动性危机；之后，需要净化市场环境，完善短期市场监管，避免市场持续剧烈波动，给市场自发恢复提供基础；最后，需要解决估值水平过高的影响，重塑市场信心，维持适度的泡沫来刺激经济转型的发生。这包括两个方面，一方面完善市场机制，引导长期资金入市；另一方面加强改革力度，提升经济效率，改善企业业绩。
从过去一段时间监管层的救市政策看，证金入市直接买入股票的行为基本上起到了“平准基金”的作用，在7月中旬的大规模买入化解了杠杆冲击造成的流动性风险，基本上解除了由股票市场下跌带来系统性金融风险的概率。中金所限制投机、熔断机制、公安部门严查违规等严厉措施主要目的是杜绝恶意做空对市场的冲击，这些措施，主要来自于1997年港股股灾的经验借鉴。从影响看，这些措施短期会导致市场波动率下降，有利于市场恢复常态。但是，从长期看，这些限制措施对市场是有害的，金融创新的倒退一定程度上会阻碍市场发展。未来需要陆续的政策退出。由于“615”股灾发生在我国经济转型期这个特殊时期，与全球经验对比，最具可比性的是美国1987年股灾。未来，能否实现由“危”到“机”的转变，核心变量在改革的力度和经济转型的进度。对此，我们提出以下建议。
第一，逐步恢复IPO。由于IPO实行的是定价发行和市值配售制度，申购新股的稳定获利会诱发资金逐渐向资本市场转移。IPO暂停表面看是减少了资金流出，短期也有利于投资者情绪的稳定，长期看，IPO暂停会导致大量资金陆续从股票市场撤离，存量保证金规模的不断下降，进而导致市场估值的再度压缩。恢复IPO初期数量控制来应对对市场的冲击，一旦市场适应IPO的存在，IPO将再次成为稳定市场资金面的重要手段。
第二，加快落实养老金入市。在经济转型期，股票市场适度的泡沫有利于刺激资源向潜力行业聚集。由于现阶段A股部分价值股已经具备长期配置价值，养老金入市会给市场起到托底作用。在有底线存在的情况下，有利于市场估值体系的重建。市场估值体系重建完成，才能起到直接融资和国家财富管理的作用。
第三，未来长期控制市场杠杆比例（可以设置固定的融资余额与自由流通市值的比例），尽最大可能将场外配资转入场内，纳入监管。杠杆的存在往往会放大泡沫对市场的冲击，美国1987年股灾和1929年股灾结果的迥异一定程度上也是因为杠杆率的不同。
第四，逐渐放开股灾期间的严格管制。必要情况下放开股票涨跌幅限制和T+0交易制度。期货t+0和现货t+1交易制度的不同催生了大量的日内交易者，高峰时期沪深300股指期货成交量和持仓量比值高达15倍，严重的投机行为放大了市场的波动幅度。在股灾期间放大了市场的恐慌情绪。另外，由于熔断机制征求意见稿已经出台，涨跌幅限制已经没有存在的意义。
第五，稳步推进制度建设，尤其是注册制的推出和退市制度的完善。只有实现这两项根本性制度，股票市场才能更好地实现资源调配作用，才能为经济转型提供强力支撑。
第六，加大改革力度，促进经济转型的推进。从长期看，股市走出股灾的影响的根本因素依然在经济基本面的变动。美国1987年股灾能够安全化解，也是因为互联网新经济带动美国经济出现了黄金十年，这也是美国股市后期长期持续走牛的基础。A股未来长期走势将完全决定于经济转型的进度。
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经济泡沫最初的表现范文篇4
文件上显示了一个雷达屏幕，上面列出了十几个他认为可能会在未来10年成为全球经济下一颗“地雷”的事件。
这张图表分为4个区域，分别代表着消费者、企业、银行或政府部门的风险，展示了各种各样的担忧――从大宗商品价格冲击，到欧元区和中国的金融机构健康问题。
但在雷达屏幕上显示的最大“泡沫”中，很多都出现在政府部门。
几乎没有一个国家不存在潜在问题：除了希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等欧元区国家这些司空见惯的“疑犯”之外，托马斯还列出了日本、美国、英国甚至中国。
他表示：“由于此次危机，风险大规模转移到了政府的资产负债表上。”
当监管机构和企业注视自己的雷达屏幕，思考下一个泡沫可能出现在哪里时，选择可能会令人困惑。
即使能够发现泡沫，算出它何时破裂也几乎是不可能的。上一个泡沫并无不同。虽说几位经济学家曾对美国次贷风险或西班牙地产价格提出过警告，但在危机爆发之前的许多年，很多经济学家也发出过这样的警告。
目前距离此次金融危机爆发不过4年时间，而自满的危险已重新出现。
3月初，花旗集团的分析师指出，极价外股票期权(只有当股市暴跌时才会大赚特赚的产品)处于自雷曼兄弟于2008年倒闭之前以来最廉价的水平。外汇策略师史蒂文・英格兰德谈到了“黑天鹅疲劳”的迹象――人们对于极端不可能的事件可能发生、并给市场造成浩劫的观点感到厌倦。
尽管发现下一个泡沫相当困难，但一些策略师和投资者表示，答案应该相对简单：跟踪债务的情况。
花旗信贷研究主管马特・金表示：“我们很容易说出下一个泡沫在哪里形成：那就是负债最多的那个领域。你会看到一些与债务无关的泡沫，但没人真正担心它们何时破裂。”
按照他的分析，债务问题有助于解释上世纪80年代的日本泡沫破裂、90年代末的企业泡沫破裂以及上个10年的银行业崩盘。
“如果你认为过去10至15年所有的泡沫都彼此相关，那么政府债券是最后的一环，”德意志银行信贷策略师吉姆・里德表示，“政府是不断运转的泡沫超级周期的最后一个链条。”
一些投资者辩称，日本、英国和美国应被排除在外，因为它们可以启动印钞机，但未来几年，对于这些国家债务水平的潜在强烈担忧仍然存在。
托马斯甚至认为，中国可能也面临风险，他和一些对冲基金经理同样担心这个快速增长的经济体。他的理由是，基础设施投资在经济增长中占据了很大比重，再加上经济数据让人很难相信、以及目前是中国的新纪元的看法，都让泡沫的出现成为可能。
那么，人们应如何对待潜在泡沫呢?忽视它们还是整日杞人忧天?
托马斯辩称，第一件事很简单，就是承认泡沫存在。
经济泡沫最初的表现范文篇5
关键词：泡沫经济；金融危机；宏观经济
一、20世纪80年代的日本：从“泡沫经济”到“金融危机”
1、日本泡沫经济形成的背景
20世纪70年代，日本经济在经历了两次石油危机和“尼克松冲击”之后，从“高速增长”转入了“稳定增长”阶段。这时期，日本经济最大的变化是出现了“外向化”的趋势，也就是从高速增长时期的“投资主导型”转向了“出口主导型”，具体表现在：
首先，出口快速增长。70年代后半期，出口成为日本经济增长的重要支柱，尽管出口增长率在1975年及日元快速升值的1978年曾经出现过短时的下滑，但石油危机后的1974年至1980年期间年平均增长速度均超过了10％(桥本寿朗等，1998)。
其次，随着出口的快速增长，出口对拉动经济增长的作用明显提高。1965～1973年，出口对整个GNP增长的拉动作用率为12％，而到了1974～1985年，出口对整个GNP增长的拉动作用率上升至34.5％(吴学文，1994)。
再次，随着出口的快速增长，出口占总需求的比重也在不断上升。1965～1974年间，出口占总需求的比重，年平均在10.6％；1975～1984年间上升至13.0％，1985年又上升至14.6％(吴学文，1994)。
最后，随着出口的快速增长，贸易盈余不断扩大。在高速增长时期，日本经济景气常因外汇短缺而不得不进行紧缩。但是到了80年代前半期，这种情况已经发生逆转，1981、1983、1984年，日本的经常收支盈余分别为68.5亿、208.0亿和350亿美元；贸易盈余分别为69.0亿、205.3亿和336.1亿美元。并且日本的贸易盈余绝大部分来自于美国，同期，对美国的贸易盈余分别为121.5亿、181.8亿和330.8亿美元(张舒英，2005)。
与此同时，日元对美元的汇率比价也逐渐低估，日元汇率处于“抵抗升值阶段”。在这种背景下，1985年9月22日，美国、日本、英国、法国、前西德等5国财长和央行行长在美国纽约的“广场饭店”举行会议，决定5国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国的巨额贸易赤字问题。这便是著名的“广场协议”。
“广场协议”签署以后，5国政府便开始联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成了市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。
1985年9月，美元对日元汇率在250日元上下波动，“广场协议”公布后不到3个月，快速下跌到200日元附近，下跌幅度达到20％。此后，以美国财政部长贝克为首的政府高官和以弗日德・伯格斯藤(FredBergsten，时任美国国际经济研究所所长)为代表的专家学者不断对美元进行口头干预，表示当时的美元汇率仍然偏高，还有下调空间。于是，美元对日元汇率继续大幅度下跌，1986年底达到152日元，1987年最低达到120日元。在不到3年的时间里，美元对日元贬值达50％，也就是说，日元对美元升值了1倍。
日元升值大体上可以分为三个阶段，1985年9月“广场协议”以前为“抗拒升值阶段”，1985年“广场协议”以后到1987年2月“卢浮宫协定”之间为“放任升值阶段”，1987年2月“卢浮宫协定”之后为“有干预升值阶段”。
在“放任升值”阶段，为了应对日元大幅升值的局面，1985年10月，中曾根首相的私人咨询机构“着眼于国际协调的经济结构调整研究会”(俗称“前川委员会”)提交了著名的“前川报告书”，提出了扩大内需的政策建议。为落实这些建议，1986年9月，由前川担任负责人的正式咨询机构“经济审议会”又提出了“新前川报告书”，将上述经济结构调整政策具体化。
在实践中，为应对因日元升值导致出口受阻所带来的“高日元萧条”，日本政府采取了“扩张性财政政策”；受大藏省领导的日本中央银行则采取了“宽松的货币政策”。
在实行扩张性财政政策方面，1986年9月日本政府制订了《综合经济对策》，投资规模为3兆6千亿日元；1987年5月又制订《紧急经济对策》，投资规模达6兆亿日元。
在实行宽松的货币金融政策方面，日本中央银行从1985年到1987年迅速地实行扩张性的货币政策，连续调低利率，在1986年分四次把基准利率从5％下调至3％，1987年2月进一步调低至2.5％的历史最低水平。与此同时，1987～1989年，日本中央银行的货币供应量(M2+CD)增长速度分别高达10.8％，10.2％和12％，从而造成国内过剩资金急剧增加。
2、泡沫经济的形成
在宽松的货币政策支撑下，过剩的资金纷纷流向了股市和房地产领域，泡沫经济逐步形成。
在1987年到1990年期间，低利率和充足的货币供给刺激了泡沫经济投机活动。在炒作之下，日本的地价迅速上涨。在1984年时仅为33.0，到了1990年日本的地价指数达到了104.1，也是为1984年的3倍多。土地资产额对国内生产总值之比，1986年超过1，1988年顶峰时期达到1.4倍。值得注意的是，日本的商业银行一直都在以土地作为贷款抵押担保。
在20世纪80年代后半期泡沫经济形成时期，日本的股价也在一路上涨，日经225指数1984年时为11，060.7，1989年达到最高峰――34,967.5，大约为1984年的3倍。股价总值对国内生产总值之比，从1988年超过1,1989年顶峰时达到1.3倍。
除此之外，在泡沫经济时期，日本的高尔夫会员证、工艺美术收藏品等价格两、三年就可升值2～3倍以上。
另一方面，在泡沫经济形成时期，日本经济呈现出高增长、低通胀的“表面美丽”现象。日本经济的年实际GDP增长率在3.2％至6.3％之间，用我们现在的观点来看并不算太高，比起日本高速增长时期还要低很多，但是对于经历了两次石油危机和“滞胀”困扰之后的日本人来说，这已经是相当令人鼓舞的了。当时的舆论对于景气扩张存在着过度期待，新闻媒体上每个月都在历数着好景气已经到了第几个月份，企盼着能够迎来“战后最长的景气阶段”。
而此时，日本的物价水平(CPI)则始终保持在1％以下(86～88年)，直到1989年才上升至2.8％，这也是为什么日本中央银行迟迟没有采取货币紧缩政策的原因之一。以致于在泡沫经济破灭多年以后，日本前中央银行行长应中国金融学会邀请来华演讲时，曾经多次以日本
的这一教训为例，提出“中央银行不仅要关注一般商品价格，同时也要关注资产价格”。
3、泡沫经济的成因
关于日本“平成泡沫经济”形成的主要原因，目前有多种观点。综合一下，大致有以下几个因素值得关注：
第一，结构失衡因素。因日本经济以出口为主导，经济增长过度依赖于对外贸易，依赖于出口，导致日本经济内外失衡，国际收支顺差过大，并且贸易顺差又主要来自于对美贸易。
第二，汇率政策因素。起初是长期实行固定汇率不动，日元被人为大幅度低估，然后又一下子彻底放开，任其升值，升值幅度过大。
第三，宏观经济政策。误将“扩大内需”的政策重心从结构调整转向总需求扩张。结构调整属于中长期政策，而总需求扩张是短期政策，因此混淆了中长期政策与短期政策之间的关系。
第四，财政政策因素。有学者认为，扩张性财政政策措施出台的时间过于迟缓，而出台时已经是景气已经回复的1987年5月，因而成为促成泡沫经济形成的原因之一。但也有学者认为，泡沫经济后期的追求财政平衡政策使得刺激经济的手段只能单纯依靠低利率的货币政策，才是促使泡沫经济形成的真正原因。
第五，货币政策因素。低利率政策以及货币供给的快速增长导致金融政策过于宽松，又因本币升值、进口因素压低了国内一般商品价格，形成了“物价稳定幻觉”，从而导致日本中央银行未能根据资产价格膨胀状况来及时调整货币政策。
第六，金融监管因素。在推行金融自由化的过程中，金融活动日趋活跃，但是金融机构的风险管理体制不健全，金融监管体制不适应混业经营的发展趋势。更重要的是误将放松管制与放松监管加以混淆，因而在放松管制的过程中放松了金融监管。
第七，贷款流向因素。银行贷款以及非银行金融机构的贷款大多流向了房地产领域。1985年至1989年，银行给房地产的贷款年增长率达到20％，占总贷款的比重从1984年的7.6％上升到1989年的12.1％。其结果，80年代后半期，日本的房地产所需融资中有3／4为银行贷款。
第八，预期因素。在形势判断上出现了“形势大好”这样的“一边倒”的舆论氛围，各种神话流行，媒体上不断宣传“因为日本企业具有世界上独一无二的团队精神，所以日本的股价只会涨不会跌”，“因为日本国土狭小，人口众多，因此经济越发展，日本的地价只会涨不会跌”等等神话。再加上80年代中期“广场协议”签订时，日本经济的规模已经达到世界第2位，并且成为世界上第1大债权国。在泡沫经济时期，全球银行总资产前几位均为日本的大银行。于是乎，从“出口大国”到“资产大国”、“债权大国”，再从“经济大国”到“政治大国”、“军事大国”，日本人的自信心迅速增强，预期也越来越乐观。
于是，个人和企业纷纷到国外购买房地产，年轻人也只知道到外地去滑雪和出国旅游，脏活儿、累活儿没人愿意干等等，这种现象当时便引起了日本著名金融专家小林实等有识之士的担忧。小林实先生就曾经私下对我说过他的这种担忧。他说，象美国那样资源丰富的大国，可以一代人享受，等经济下去了，下一代人再努力工作赶上来就是了；但是象日本这样资源匮乏的国家，如果经济一旦下去了，就很难恢复过来。后来日本经济的表现果然证实了小林实先生的这种担忧并非杞人忧天。
此外，泡沫经济破灭以后，在日本还出现过“美国阴谋论”的说法，将日本在泡沫经济中的“战败”统统归因于美国，说是日本金融机构跌入了美国事先预设的“陷井”。
4、泡沫经济的破灭
1991年“泡沫经济”破灭以后，整个20世纪90年代日本经济陷入了长期停滞，并爆发了严重的金融危机，因而被称之为“失去的十年”。
泡沫经济破灭以后，日本的股价一路下跌，日经225指数从1989年最高峰的34,967.5，下降到2004年的11,000左右，几乎回到了“广场协议”前一年1984年的水平。
日本的地价在1990年最高峰时为104.1，但到2004年地价指数下降到了30左右，回落到了“广场协议”两年前1983年的水平。
特别值得一提的是，20世纪90年代后期，日本在经历了泡沫经济破灭和长期的经济停滞之后，还爆发了大规模的“金融危机”。最初是“住宅专业金融公司”等中小金融机构因不良资产累计过多而发生倒闭，后来很快波及到大中型金融机构，导致金融危机爆发。日本十年间倒闭银行总数达180家。
泡沫经济破灭后金融机构不良债权增加的主要原因有：(1)持续的经济不景气导致房地产价格和股票价格的下跌，贷款企业的经营状况恶化，贷款无法及时偿还；(2)作为贷款抵押担保的不动产(房地产)价格的下跌使得原来的正常贷款变成了不良资产；(3)在大银行中，很多资产都是以有价证券的形式保存着，证券价格的下跌导致金融机构的资产价值也随之下降。
值得注意的是，在金融危机爆发以后，日本政府抓住时机，以“金融大爆炸”的方式快速推进了多项金融改革。首先是加强中央银行独立性，据说是因为80年代后半期，大藏省曾经为实现汇率目标而强迫中央银行实行宽松的金融政策(伊藤隆敏等，1997年)；其次是推动金融监管行政体制改革，将金融监管职能从大藏省分离出来；再有就是推进金融机构重组，发展金融控股集团。
二、当前的中国：从经济过热风险到经济泡沫化趋势
1、高增长，高投资，人民币升值加速，宏观经济存在着过热的风险。
首先，经济增长率连续4年在10％以上，2007年1季度高达11.1％；
其次，投资方面2007年1～4月，城镇固定资产投资同比增长25.5％，比1季度的25.3％高出0.2个百分点。
再次，新开工项目：2007年1～4月，同比增加2,121个，而1季度为同比减少2,294个。
此外，贸易顺差2007年1季度累计高达464亿美元，比上年同期增加1倍多。
与此同时，人民币升值速度加快，4月16日，人民币对美元汇率达到7.7220。汇改以来，累计升值幅度已达5.02％；如加上汇改时一次性升值2％，升值已经超过7％以上。
2、货币信贷投放过快，一般商品价格开始抬头，资产价格普遍上涨，经济泡沫化的风险日益明显。
2007年1季度货币供给和信贷投放呈加速增长之势，广义货币(M2)3月末同比增长17.27％；4月末同比增长17.1％，均高于16％的央行全年目标。
2007年3月末，人民币贷款同比少增了958亿元，但到4月份又重新加快，同比多增了1.058亿元。
在信贷投放大量增加的情况
下，一方面，近年来物价总体水平一直相对较低，这可能是由于过剩的资金大量分流到房地产市场和股市等领域的缘故。但值得注意的是，2007年以来物价再次开始抬头，1季度为2.7％，3月份达到3.3％，超过警戒线；4月份虽然回落到了3％，但仍在警戒线上，这有可能是由于资产价格上涨带来的“财富效应”所导致的。
而另一方面，资产价格普遍上涨，泡沫化趋势越来越明显。
(1)关于股市是否存在泡沫虽然尚存争论，但泡沫化趋势已经越来越明显。
首先，从上证指数看，2006年初为1.161点，2007年4月11日上升到3,495点，上涨了2,334点，涨幅达201％；2007年4月11日比2007年初上涨了780点，涨幅达29％。现在已经上升到了4,200点。
其次，从市盈率来看，在2006年时为18倍左右；2007年2月，沪市A股为39.62倍；深市为43.26倍，而一些专家认为国际经验是快速增长的市场应当在20％左右。
再次，从开户数来看，2007年4月30日已经达到9,400万以上，占人口的7％。其中大约17％的现有帐户是2007年1～4月开立的。
最后，关于股市是否有泡沫目前争论犹存，但值得注意的是，即使是一些业内专家也都开始承认股市“已经有泡沫”，但强调“目前还不大”。
(2)房地产市场存在泡沫已成共识。
首先，2000年以来，我国的房地产开发贷款和个人住宅贷款的年均增速分别为25.99％和59.19％，远远高于同期金融机构贷款的年均增速(13.06％)；并且已经远远超过日本泡沫经济时期(如前所述，日本1985年至1989年，银行给房地产的贷款年增长率为20％)。房地产类贷款占金融机构全部贷款的比重，从2000年的6.04％上升至2005年的14.12％，也已经超过日本泡沫经济时期(如前所述，日本泡沫经济时期，房地产类贷款占总贷款的比重从1984年的7.6％上升到1989年的12.1％)。
其次，2006年第3季度统计，2006年四地的“房价收入比”均达到10倍以上(深圳名列第一，房价相当于家庭可支配收入的15.76倍，第二位是上海，为15.55倍，其次是北京，为13.55倍，广州为12.67倍)。而目前国际上公认的合理的住房价格的“房价收入比”应该为3至6倍，世界银行专家的说法为4至6倍。因此，京沪穗深房价收入比已超过国际标准2倍。
即使如此，目前房屋销售价格仍在继续上涨。2007年1季度，70个大中城市房屋销售价格同比上涨仍然达5.6％，4月份上涨5.4％。
(3)收藏品市场价格普遍暴涨。
首先，集邮市场价格暴涨。以往，股市与集邮市场呈此消彼涨的关系。股市一火爆，集邮市场价格就下跌；股市一低迷，集邮市场价格就上涨。但是最近，尽管股市价格暴涨，集邮市场价格仍在上涨。2007年以来，邮票价格平均上涨50％左右，一些邮票的涨幅甚至上涨了1倍!据称，中国邮市在沉寂低迷了6年之后，终于迎来了第五轮“疯涨”牛市，2006年年底至今短短几个月里，新邮票市价平均涨幅高达180％。
其次，普洱茶价格暴涨。2006年10月，新上市的普洱生茶，从当初的一大件(30公斤)900元，涨到了1,600元，涨幅近80％。
再次，奥运收藏品价格暴涨。北京奥运会发行的纪念币，一套两枚面值不过2元，上市时已近30元，前些日子一下子涨到47元，而现在(07年4月初)已经卖到50元以上。贵金属奥运藏品则上涨三成左右。
最后，文物收藏成交金额猛增。据称现在是第五次全国性文物收藏热(前四次为北宋、晚明、康乾、民国)。据可统计数据，2003年，国内艺术品的拍卖成交金额为25亿元，2004年为57亿元，2005年达到100亿元，年年翻番。
3、判断当前中国宏观经济形势值得注意的几个方面
(1)需要综合判断整体宏观经济形势，而不是独立观察单个市场现状。
前几年，人们关注的焦点集中在房地产市场。2006年以来，人们关注的焦点又集中到了股市。但是，正如前面所指出的，现在，已经不是某一个市场的资产价格上涨，而是各类资产价格都在普遍上涨。
(2)中国泡沫做大的机制已经形成，防范泡沫化已成当务之急。
一是结构失衡因素的存在。包括内外结构失衡，外贸顺差过大；投资消费结构失衡，消费增长过慢。
二是有充足的资金。不仅企业自有资金过剩，银行流动性过剩，而且资金脱媒化、体外循环现象严重，导致社会闲散资金过剩(4月份居民存款减少1,674亿元，同比多减2,280亿元，2006年同期为增加606亿元)；再加上外资的大量流入。
三是有看似“合理的”预期。说什么“2007年有十七大，所以股市不能跌”；“2008年有奥运会，所以股市不能跌”；“2009年有建国60周年大庆，所以股市不能跌”；“2010年，有上海世博会，所以股市不能跌”……又如：“十大经济学家预测房地产市场15年内不会跌”等等，各种神话流行，而且出现了谁说有泡沫谁挨骂的现象。
但是根据国际经验，只要是泡沫，越早捅破损失越小。当然，泡沫刚刚破裂之初，人们会埋怨捅破的人，如日本当年泡沫破裂时人们都埋怨中央银行提高利率。但是随着时间的流逝，人们会逐渐懂得，只要是泡沫迟早都是要破的。你不捅它，它自己也会破的。而且泡沫越大，破裂时的损失也越大。
(3)关于最新的宏观调控措施(5月18日宣布)。
最近，中央银行同时出台了三项宏观调控措施，一是提高利率，从5月19日起，一年期存款基准利率上调0.27个百分点。二是提高准备金率(6月5日起)再次上调0.5个百分点，以期进一步收紧商业银行的信贷扩张能力，加强银行体系的流动性管理。三是扩大汇率浮动区间(5月21日起)，人民币兑美元汇率浮动区间从3‰扩大至5‰。
此次宏观调控三大措施同时出台，虽有新意，但市场反应仍然平淡，原因之一在于此次调控措施均已在情理之中，预期之内。仅从利率水平来看，首先，加息前，一年期存款利率仅为2.79％，低于3％的物价上涨水平。加息后，一年期存款利率上调到3.06％，虽与物价上涨水平基本持平，但如果加上20％的利息税因素，仍然是负利率。
其次，一年期贷款基准利率仅上调0.18个百分点，至6.57％，但如果与经济增长11％、企业投资回报率14％相比，只能说明货币信贷政策仍然不能算从紧。
再次，过于温和的调控措施虽然看似稳妥，但犹如“温水煮青
蛙”，容易使投资者逐渐丧失对风险的警觉和反应能力。再加上每当中央银行出台调控措施时，总会有人出来“护盘”，说什么“这些措施不是针对股市的”，“对股市影响不大”，“政府不会干预股市”，云云，使得投资者的思想产生麻痹，更加确信“政府不会打压股市”，从而使得原本有限的调控效能也被人为抵消了。
因此，综合各方面情况，今后一个时期的宏观调控，力度仍然需进一步加大，频度仍需加快，此外还有必要增加一些新的举措，要让投资者真正看到决策者对整个宏观经济的调控决心。
需要强调的是，目前中国经济已不仅仅需要防范传统意义上的经济过热，也不仅仅是防范某个市场的泡沫，而是更要注重防范整个经济的泡沫化倾向。
三、启示与疑问
1、大国崛起≠泡沫经济
从历史上看，大国崛起阶段也是最容易发生泡沫经济的时期，泡沫破灭之后便是经济衰退、通货紧缩。例如，美国在20世纪20年代曾经出现过股市泡沫与1929年“大危机”；而日本发生“平成泡沫经济”时，也正是其急于从经济大国走向政治大国，走向军事大国的时候。
为避免泡沫经济给金融业以及整个国民经济带来巨大的风险，因此在“大国崛起”的阶段上，宏观经济政策更应高度重视防范泡沫经济。
2、扩大内需≠扩大总需求
日本在应对日元升值，扩大国内需求时，将作为中长期政策的结构调整与作为短期政策的总需求扩张加以混淆，误将扩大内需的重点从结构调整转移到扩大总需求方面。为此，日本政府实行了扩张性财政政策和宽松货币政策相配套的“双松政策”，从而为泡沫经济的形成提供了资金基础。
3、放松管制≠放松监管
日本在推行金融自由化过程中，误将放松金融管制等同于放松金融监管。结果，在放松金融管制的同时，金融监管也全面放松。
相比之下，美国在20世纪70年代放松金融管制时，政府对管制放松领域的监管和处罚非但没有减弱，反而得到加强；担任监管的官员非但没有减少，反而有所增加。尤其是在规制放松最为突出的领域，证券交易委员会和货币监理署的工作人员总数，从70年代到90年代几乎翻了一番，分别达到3,700人和2,500人。与此相对照的是，日本泡沫经济时期，大藏省银行局的职员只有131人，而真正有经验的不过15人。
4、金融稳定≠金融机构稳定
日本银行业最大的问题是银行依靠利差维持经营，手续费收取的很少；而美国等一些国家主要是依靠伴随着优质服务而来的高额手续费维持经营。
日本著名学者吉野直行指出，贷款利率本应根据企业的信用度有所差异，而现在日本的状况是大体上差不多。原因主要在于储蓄率高，银行业供大于求，银行面临生存危机，所以只能依靠人为地降低利率来赢得市场。因此吉野直行认为，应当尽早引入淘汰机制，淘汰经营不善的银行。
但是在淘汰劣质银行的时候，如果有金融安全网的存在，就可以有效地防范系统性风险，从而维护整个金融系统的稳定。日本由于当时的金融安全网不够健全，中央银行缺乏应有的独立性，金融监管依附在大藏省里面，以及存款保险制度在设计上存在一些缺陷，因此最终还是酿成了金融危机。但由于很快对金融制度进行了改革，并对存款保险制度等进行了适当的调整，因而使得金融危机能够在较短的时期内得到有效控制。
5、泡沫经济≠共同富裕
日本社会学家认为，泡沫经济的后遗症之一，就是泡沫经济引起的资产分配的极端不平等化(橘木俊诏，1999)。因为在泡沫经济形成时期，手中拥有股票和房地产的人，其财富的积累迅速增加，因而越来越富有；相反，低收入阶层和无产者则由于没有钱购买股票和房地产，因此与富人之间的财富差距越拉越拉大。并且，如果低收入阶层的人用其养命钱去购置股票的话，那么股价下跌的风险将使其直接面临生存危机。
尽管泡沫经济将日本人的收入差距有所拉大，但从总体上来说，日本的收入差距与其他国家相比还是比较小的。又由于日本的社会安全网比较健全，所以日本在长期经济停滞、失业人员增多、甚至爆发金融危机的情况下，仍然能够保持社会稳定，没有出大的社会动乱。这是很值得我们高度重视的。
6、发展资本市场≠全民炒股
经济泡沫最初的表现范文
关键词：房地产泡沫；股市泡沫；金融危机；系统性风险；小波分析
文献标识码：A文章编号：1002―2848―2017（02）―0045―08
一、引言
2008年由美国次贷危机所引起的全世界范围的金融危机受到了各界广泛的关注，其引爆的导火索就是由于金融的过度自由化而引起的房地产泡沫的破裂和银行挤兑。2015年中国股市的膨胀崩塌，三次股灾，造成了中国金融市场的低迷。这些事件发生前都有着共同的特点――市场中存在资产价格的过度膨胀的现象，即存在资产泡沫。
资产泡沫一直是学者们所研究关注的重点，现有的研究中对资产泡沫的定义主要分为以下两种：三木良一定义泡沫即为资产价格严重偏离实体经济暴涨，然后暴跌的过程…。而蔡楠定义泡沫就是资产的市场价格与内在价值的偏离，可正可负。同时其生成到破裂基本会遵循图1的一个发展过程。
本文从微观和宏观两个层面出发对于不同资产泡沫进行了研究分析。首先本文利用指标法度量资产泡沫，应用小波分析法研究整个泡沫衍生过程中其与金融系统性风险的关联状态，发现在危机发生前后资产泡沫与系统性风险间的相关性有显著的提升。并且在基于了解风险状态的基础上，进一步在宏观层面上拓展研究资产泡沫破裂后宏观经济变量的变动状态以及危机恢复所需的时间，分析了不同资产泡沫的破裂对于经济的不同影响以及其产生的原因和相应的解决方案。
二、文献综述
国内外文献往往从资产泡沫的产生原因进行研究分析，多局限于泡沫发展的第一阶段和第二阶段。国内学者刘纪学等指出市场供需缺口是引起资产泡沫膨胀的主要原因。王申和陶士贵指出短期的国际资本流入冲击会引起资产价格的膨胀。Jorda0等研究分析了140多个国家的房地产泡沫和股市泡沫，指出信贷融资的不断扩张会增加金融危机的风险，同时在泡沫破灭后会导致更深层次的经济衰退。HiranoT等研究分析了政府救助与金融泡沫之间的关联，指出应适度进行政府救助，不当的政府救助会导致生产水平的下降，资产泡沫的滋生。随着研究的不断深入，学者们将噪声交易、不理性等因素加入了研究当中。扈文秀从行为金融学角度出发，研究发现过度自信、资产缺乏弹性以及流动性过剩是非理性资产价格泡沫生成的主要原因。Gu-tierrezL研究测算了纳斯达克股票价格指数和希勒房价指数的价格泡沫，并指出资产价格膨胀的最重要因素在于投机。
目前，现有的文献中对于两种资产泡沫的对比分析较少。赵胜民等对比了信贷对股市及房地产市场的影响，发现短期内对两种资产影响差距较大，原因在于两种资产涉及的初始资金规模差距较大，且流动性差异较大。VeldJI等通过研究发现房地产泡沫只是2008年美国金融危机中的一个次要原因，而股市泡沫在2001年和2008年次贷危机中都扮演了极其重要的角色。BascoS对比了美国互联网泡沫和房地产泡沫对于制造业企业的影响，并指出在理性泡沫的假设下，相对于房地产泡沫，互联网泡沫并不会给人们的消费带来很大的影响，但是中央规划者则更希望市场中存在着适当房地产泡沫，以显示其执政规划期间经济的繁荣发展。
在泡沫与风险的关联研究方面，冷冬等应用分位数回归模型研究了泡沫对市场风险的影响，并指出泡沫越大市龇缦赵酱螅且泡沫对长期风险的影响比短期风险更大。LeeJH等测量了资产泡沫的系统性风险，并且将其作为投资的影响因子建立了更为合理的资产定价模型。
国内的文献在研究资产泡沫问题时往往单一而论，即单独研究股市泡沫或房地产泡沫，很少有将两者结合对比关联分析。本文主要对系统性风险与泡沫进行关联性分析，并分别对比了不同资产泡沫的危机作用过程以及危机后果，详细阐述了不同资产的危机传播途径，为金融监管提供了一定的参考。
三、不同资产与系统性风险的相关性分析
根据资产属性，可分为实物资产和虚拟资产，本文重点分析对比这两种资产泡沫的产生发展以及危机后果。实物资产泡沫例如荷兰的郁金香泡沫、日本房地产泡沫等，往往是有真实的消费品作为载体，具有消费和投资两种功能。而虚拟资产中最典型的是股票，主要功能就在于投资。本文选取了这两种资产中最具代表性的资产――房地产与股票来进行后续的研究。房地产市场与股票市场相比，那个与金融系统性风险的关联更大？房地产泡沫与股市泡沫相比，哪种资产泡沫更容易引起系统性风险的增加？房地产泡沫与股市泡沫之间有没有一定的相关性？这是本章研究的重点。
（一）数据选取
1.房地产泡沫、股市泡沫
由于我国股票市场建立较晚，在1991年之后才有相关的股指数据。另外，我国未发生过较大的房地产价格下跌的事件，因此本文选择了相对较为成熟的美国市场数据来进行分析。资产泡沫的计量法一般有基本价格法和指标法，测算泡沫的大小不是本文研究的重点，所以在后续的研究中选择了指标法来进行泡沫数据的统计测量，本文采用资产收人比来度量资产泡沫的大小。房地产数据选取的是1973年1月到2016年1月的美国房地产中间价，中间价可以排除极端值的干扰。股市数据选取的是美国纳斯达克综合指数的月收盘价，为了方便对比分析，对原数据乘以1000。
由图2和图3可以看出，样本期间内，美国房地产市场分别在1989年和2007年发生过房地产泡沫破裂的情况。而相对于股市泡沫，样本区间内在21世纪之前呈现相对较为稳定的状态，没有发生过较大的股灾事件，泡沫的水平大小也一直维持在5之下。直到2000年，美国互联网泡沫爆发，泡沫一度膨胀至18.26，泡沫破裂后股指在两年内下降了48.92%。之后2008年的股市波动相对而言平缓了很多并没有大幅的股市膨胀，但是我们可以从图中看出2008年的危机，是股市泡沫和房地产泡沫相互作用下的结果，当然主因还是次级贷款（即房地产泡沫）。
从表1中股市与房地产泡沫的统计数据来看，股票市场泡沫的波动幅度相对较大，且两者都为非正态模型（本文中正态分布的峰度系数为0），其中房地产泡沫数据更为扁平化，而股市泡沫分布则相对陡峭，且两者都具有右偏性，分布向泡沫较大的方向偏移。
2.系统性风险
金融压力指数是反应整个金融系统由于不确定因素而承受的总体压力的综合性指标。最初起源于对金融危机的预警指数。压力指数作为连续金融变量，指标越大，表示金融压力越大，即系统性风险越高，反之亦然。2008年次贷危机之后多个国家都测算了金融压力指数，其中较为典型的有IMF测算的FSI指数、欧洲的CISS金融压力指数以及美国的芝加哥金融活动指数。本文选取的是美国较有代表性的芝加哥金融活动指数（下文用压力指数来代替）来进行下面的测算，其变动趋势如图4所示。
如表2所示，对上述三种变量做基本的线性相关性分析。在线性相关性检验的环境下，房地产泡沫与金融系统性风险间相关性很小，相关度都在0.3水平以下，但房地产泡沫与系统性风险呈现正相关性。而股市泡沫的结果则呈现了负的相关性，显然在股市泡沫膨胀的初期会在一定程度上推动经济的进一步繁荣，降低系统性风险，但是从长期的角度看来，泡沫的膨胀必然会导致金融系统性风险的增加。
（二）小波分析模型
前文已经进行了线性的相关性分析，相关结果也能够在一定程度上佐证文章的结果，然而现实中的数据往往是非线性的，存在着时变、偏斜等特点，线性相关分析法难以真实的反映数据之间的相关关系。同时在研究中由于金融市场环境的变迁以及宏观经济变量的滞后累积效应，资产泡沫作用于宏观经济的爆发时间存在差异，考虑到金融系统性风险与资产泡沫等存在时变及频率的特性，我们选择利用小波分析来进行下一步的研究。
小波变换为时间序列分析提供了一种非常实用的方法，它可以同时分析解释变量的时变和频率的特性。经典的频域分析方法中的傅立叶变换分析方法只能揭示数据的静态频率特性，而小波分析则可以揭示动态行为的变量在不同频率不同时点的特性。本文主要参考RuaA和DimicN等所给出的小波分析法进行实证研究。
在小波分析中对时间序列的时频局部化的特性分析，都是基于小波函数Ψτ，s（t）来进行的，具体函数可以表示为：
（三）模型拟合结果
在本节中，我们应用小波模型进行实证分析。资产泡沫一压力指数相关输出示出的轮廓图，涉及三个维度：频率、时间和小波相关值（高度）。垂直轴显示的是频率维度，范围从最高频率的8个月至最低频率的10年。水平轴上显示的是时间维度。最后，在图中用不同的颜色来对小波相关度的高低进行了说明，具体可以见右边的色盘表所示。
三维的轮廓图显示的小波相关度，可以观察到资产泡沫与压力指数之间的相关性随时间和频率波段的变化而发生变化。样本数据跨度为43年，波动范围在8个月到16个月之间视为短期相关，而5到10年的波动范围视为长期相关。
在短期视野中，资产泡沫与压力指数的相关性发生变化的迹象和幅度迅速。房地产泡沫一压力指数在1973年至1974年期间高频相关性一度达到了0.6+水平，而降幅也相对较大，1974年滞后相关性由0.6+降至0.05的水平。在1973、1974年正是石油危机的爆发时期，危机导致美国经济在很长一段时间内处于滞涨状态。短期内第二次达到高相关度的是1987年房地产泡沫破裂的时期，同时在2007年次贷危机发生时期相关度也有一定的提高，由0.05的水平上升至0.1。在1990至2000年期间房地产泡沫与压力指数的相关度基本为0，在此期间内美国经济的发展相对平稳，并未发生过资产崩溃或其他危机事件。
据已有纳斯达克斯股指数据统计，发生股市崩盘并且累积降幅超过25%的危机爆发年份有1973年、1987年、2000年以及2007年，时点一一对应于图6中的短期相关度的高峰值。其中2000年以及2007年的相关度相对更高，一度达到了0.3的水平，从股市的波动程度来看2000、2007年股市分别累积下跌了48.92%和55.75%，而其余股灾基本都在下跌20%左右的水平。
短期视野分析表明，资产泡沫一压力指数的相关性随时间的变化而变化。我们观察到持续的正相关性，并且在短期内，相关度分布与危机发生的时间分布非常吻合，危机期间资产泡沫与金融系统风险的相关度相对更高。
长期视野中，资产泡沫与压力指数的相关性呈现相对较为稳定的高度正相关性。房地产泡沫与压力指数之间长期的相关度基本维持在0.714的水平。股市泡沫与压力指数的长期相关度在1980年之前还是维持着很低的水平，在1980年之后慢慢提升维持在0.359的水平。综合而言，长期（低频）相关度远高于短期相关度，这是由于资产的讯息在市场中传导中往往会出现滞后的现象，因此资产泡沫与金融系统性风险的关联长期内更为显著。
通过图5与图6对比，房地产泡沫与金融系统性风险的相关度普遍高于股市泡沫与金融系统性风险的相关度。短期相关度差距较小，房地产泡沫一压力指数相关度的短期（1-2年）数据基本维持在0.02～0.05的水平，略高于股市泡沫一压力指数0.015～0.041的相关度水平。而长期相关度差距较大，股市泡沫一压力指数的相关度仅有0.36，相对的房地产泡沫一压力指数相关度高达0.714。
这是由于房地产涉及的金额相对较大，流通性也相对较差，房地产从挂出进入市场到最终成交将经过一个相对漫长的过程。而股票相对而言入场的资金规模门槛较低，交易下单也非常的便利，流动性较好，较易偏离市场的真实状态。同时也正是由于房地产的资本品与消费品共存的特殊属性以及它的资产规模限制，人们在进行房地产投资时往往考虑得较多，不容易如股市一样出现“羊群效应”，引起大量人群的蜂拥而入，因此相对更能够反应一个市场的真实状态。但也正因为它拥有一定价格粘性这一特殊属性，会给予人们错误的思维定势――土地神话、房地产不倒等预期，可能会推使房地产的价格飙升，当市场中的投机者h超过实际需求持有者时，就是泡沫破裂的时候。综合而言就是房地产投资中的投资者相对股市投资者而言更加理性，能够较为真实的反应一个金融环境的真实状态，所以房地产泡沫的波动在长期内与金融系统性风险的关联度相对更高。
四、不同资产泡沫危机后经济衰退的幅度和持续时间对比
经过前面的系统性风险相关性分析，分析了股市泡沫和房地产泡沫对金融体系整体的系统性风险的干扰之后，进一步地分析对比在不同资产泡沫破裂后所产生的后果。本文选取了27个国家和地区（其中包括亚洲11个国家和地区、欧洲10个国家和地区、美洲5个国家、大洋洲1个国家），1980至2016年的数据做统计分析。股票市场的崩盘采用BarroS等对于股市崩盘的定义：实际估价累计下跌达到25%或更多即视为股灾，一共选取了143个数据，其中降幅大于50%，且持续时间在1年以上的股灾时间一共有49个。
在本文中我们将所有的事件分成三种情况来对比：（1）同时发生房地产危机、股市危机；（2）房地产危机；（3）股市危机。分别分析在不同危机情况下的经济的衰退情况。同时由于股票危机数据较多，在下文分析只选取了股价下跌幅度累计超过50%且持续下降时间超过1年的股市危机事件。又由于数据的可获得性，对于各金融指标的事件选取也稍有差异。
（一）危机后的经济增长
现有的实证研究文献中都指出，大多数危机事件的发生都会引起经济的衰退，不论它是债务危机或者是泡沫破裂所导致的危机。图7显示了三种类型的危机发生时人均GDP的变动情况，显然在股市和房地产危机同时发生时，GDP的下降幅度最高，平均下降幅度达到5.07%。股市泡沫破裂时GDP增长的影响相对较小，据样本数据来看，有一半以上的股市危机事件都不会引起GDP的下降，但是严重的股灾也会对经济产生非常巨大的影响，如日本（2007）、俄罗斯（1997）的股灾事件。其中GDP下降最大的是西班牙2007年经济危机，GDP持续下跌6年跌幅高达10.32%。显然从对GDP影响的角度来看，房地产危机发生时，相对而言其持续周期较长，影响程度也较高。
（二）危机后的就业情况
由于1990年前部分失I率数据的缺失，因此统计时房地产危机的失业率统计数据有所减少。平均而言，三种危机产生时的失业率上升幅度分别为3.83%、2.25%、0.52%（房地产股市、房地产、股市）。2000年荷兰、法国、英国等欧洲国家发生的股灾事件对于经济的影响很小，对于GDP的影响很小，失业率还有所下降。由图8可以看出对于失业率影响持续时间最长的是1991年日本房地产泡沫破裂的事件，持续事件长达15年。综合对比图8结果来看，失业率的增长情况与GDP的影响结果极为相似，由于股灾所引起的失业率上行周期和房价崩溃所引起的失业率上行周期对比，房地产泡沫破裂的失业率上行周期事件更长，失业率增长幅度也相对更高。
（三）危机后的财政情况
金融援助、高转移支付以及债务利息等都会极大的增加财政支出，同时财政收入不断下降必然共同导致了财务收支的恶化。这在1992年日本房地产泡沫破裂以及2008年的俄罗斯资产泡沫中显现得尤为突出。2008年俄罗斯财政收支由危机前占GDP中4.36%的盈余转变成占GDP中7.55%的高额赤字。同样日本、德国、英国的房地产泡沫破裂也带来了财政赤字的大幅增加，具体情况见表3。
综上所述，当房地产泡沫、股市泡沫同时破灭时，危机的后果是最为严重的。但就两个资产泡沫的对比而言，房地产泡沫破裂的后果相对更加严重。显然对于房地产泡沫而言，其破灭直接影响的是银行信贷资金链的断裂，同时房地产直接涉及的行业范围很广（地产、装修、钢铁等等行业都会遭到重创），房价的持续下跌会导致大量的关联企业破产倒闭、银行呆帐激增、大量银行破产，进而导致银行危机的爆发。银行危机往往会给政府带来巨大的压力，破产清算的银行往往会由政府来接手，从而导致了政府支出的大幅增加，财政赤字进一步扩大，危机进一步深化。
而股市往往有一定的分散风险的作用，股市泡沫的破裂其损失并不由某一行业单独承担，同时广大的股市投资者都分担着这样的风险。但是不断膨胀的股市泡沫，会将市场上的闲置资金吸引过来，进一步催生泡沫的膨胀，降低了对实体经济的投资，低效的使用稀有资源，一定程度上制约了国家经济的发展。同时，巨大的股灾发生时，会导致整个市场处于萧条状态，部分企业资金链条断裂，失业人员大幅增加，各项经济政策很难有效的实施，正如1929年美国大萧条时的状态一样。
五、结论与展望
本文度量了美国40多年来房地产市场以及股票市场资产泡沫波动情况，利用小波相关分析方法对不同资产泡沫与金融系统风险的相关性进行分析，从时变和频率两个维度对比分析了资产泡沫与系统性风险的关联，得出以下结论：泡沫对于系统性风险的影响长期高于短期，且在短期内危机期间资产泡沫与风险之间的相关性更高。同时，房地产泡沫与系统性风险的相关度普遍高于股市泡沫，这是由于不同资产所固有的资产属性所决定的。
经济泡沫最初的表现范文篇7
初级投资社会和高级投资社会之分
在初级投资社会中,信息传输的速度、投资者对信息的判断准确度、投资者对其他投资者盲从的趋势,都较高级投资社会为劣。典型表现为:信息传输慢、投资者对信息判断不准确、从众心理强等等。而其最明显的外在体现,就是趋势性强、理性分析较弱。
在高级投资社会中,由于信息传递速度更快、投资者更为专业、套利工具更多、股份发行与回购通道更顺畅等一系列原因,市场的反应敏锐度大大高于初级投资社会,其趋势性、从众性等外在特征也较初级投资社会为不明显。
以上初级投资社会和高级投资社会的区别,从一个典型的例子中可以看出。同时熟悉A股和外盘、外汇抑或国际商品期货的投资者会知道,成熟市场对信息的反应非常迅速。在受到突发信息影响的时候,常常在盘中一分钟的时间内,即可完成一两个百分点的波动。而在A股,同样的波动或许需要数十分钟方能完成。(见图1、图2)
到目前为止,我们讨论的都仅是一种理论假设,要证明其真实存在,需要更详实的数据支撑。以下就是一个实证的例子。
从通常观点出发可以推知,A股投资社会相较美股投资社会,是很典型的较低级和较高级投资社会的对比。那么从理论上来说,当前A股趋势性就会远强于美股。
但是,美股投资社会也有不成熟的时代。在那个时代,其反映出来的是高级投资社会的特征、还是低级投资社会的特征呢?如果美股在其初期也反映的是高级投资社会的特征,则这种高级投资社会的特征可能是内生、而非由演变产生的。反之,则说明投资社会是存在进化的,其随着时间的推移,能够从低级进化到高级。而在此进化过程中,其趋势性将减退、市场有效性将增加。图3、图4列出了采取一个相同的简单动量交易策略在A股和美股取得的回报,以从事实上论证以上的讨论。
众所周知,动量策略有效的基础就是市场的趋势性。如图3所示,在美股,从1927年有数据可模拟到1980年,按动量交易取得了不错的理论超额回报。但在1980年之后,(极有可能)随着信息技术的推广、计算机的普及、量化投资的兴起,美国的投资社会发生了质的演化,其外在显现的趋势性随之减退,动量策略能取得的回报也一年不如一年。
而在当前的A股,如图4所示,趋势性一如1980年以前美股般明显,动量策略能够取得的超额收益也一直较高。
细心的读者可能会提出疑问,虽然都取得了稳定的正回报,但为何该策略在A股取得的回报仍要远高于美股80年代以前的回报?对此我们认为,主要的原因很可能是由于和西方数百年市场经济的历史相比,中国市场经济时间非常短暂。相形之下,美股投资社会的历史源远流长,其早期形态形成于18、19世纪。而在有数据记录的20世纪早期,从某些方面来说,美股的投资社会可能已经较A股当前的投资社会为成熟。
如果前溯到17世纪的郁金香泡沫时代、18世纪的南海泡沫时代,则当时欧洲的投资社会、也就是美国投资社会的前身,或许也曾十分初级。
在另一个公认较为低级的投资社会―中国台湾股市,简单动量策略也取得了相当不错的回报。此外,我们还测试了一些其它市场,限于篇幅,在此不一一列出结果。总结的规律就是,在高级投资社会的趋势交易回报,低于在初级投资社会按同样策略取得的回报。而同时,趋势交易在高级投资社会早期,同样能取得和当前初级投资社会相仿的优秀回报。
基于以上的理论假设和实际运算,我们得到以下两条结论,称之为投资社会进化论:
投资社会存在相对低级和高级之分。低级投资社会内在特征为结构较为简单,外在表现为趋势性较强;高级投资社会内在特征为结构较为复杂,外在表现为趋势性较弱。
低级投资社会和高级投资社会的主体并无属性上的区别,而高级投资社会是由低级投资社会进化而来。同一历史时期不同的投资社会有高级和低级之分,但处于不同历史时期、但在相似发展状态下的相似级别的投资社会,其内在特征和外在表现有类似之处。
从投资社会进化论的角度来看,A股投资社会目前仍处于较低级水平,趋势性也较高级投资社会为强。从未来看,A股终有一天会进化到现在高级投资社会的水平,其趋势性也将逐步减弱。但是,在其进化到更高的形态之前,在商言商,采用趋势交易以期获利,不也是明智的选择吗?
小盘股的风险和索罗斯的智慧
今年3月至4月间,我们曾指出由于小盘股相对蓝筹股、乃至整个大盘严重高估,在中期将跑输蓝筹股,而蓝筹股在中期将有相对较强的表现。但是,一直以来,我们对风格转换究竟将在何时点发生,仍抱有疑虑(在我们的定义中,风格转换仅代表相对强弱的表现,而非绝对价格上的涨跌。因此,在3月3日的月报中,我们指出:鉴于A股大小盘股估值差已达到全球不多、历史少见的地步,我们认为大小盘风格转换只剩下时间问题。就过去风格转换时间区域看,此次风格转换最快在1个月、最慢当在6个月之内发生。
但是,进入4月下旬以来,伴随着一系列政策的出台和指数的走软,我们明显感觉市场走入了空头区域。很不幸,市场走入我们之前预测的最悲观情况的概率在加大:小盘股大跌,大盘股小跌。
因此,我们在4月28日盘前的日报中指出:
如果市场继续保持低迷,则我们之前提到的已经高估的小盘股可能丧失其赚钱效应,从而导致泡沫的结束。在索罗斯的市场趋势理论(即盛衰理论)中,这称为趋势在延续过程中未能经受住负反馈的考验,从而可能导致趋势、特别是已经脱离基本面的趋势终结。而近期创业板的持续下挫也加重了我们的这种担忧。(索罗斯的趋势理论在其著书《索罗斯:走在股市曲线前面的人》中有详细描述,有兴趣的读者可买来一翻。)
总体来说,索罗斯的盛衰理论(BoomBustProcess)的框架如下:“每个泡沫都有两个组成部分:现实中主导的潜在趋势,和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解积极地彼此强化时,就引发了繁荣-衰退的过程。这一过程会在发展中受到负反馈的检验。如果趋势足够强大,能经得起检验,趋势和错误观念则会进一步相互强化。最终,市场预期变得与现实差的太远,致使人们被迫承认错误观念的存在。随之而来的是黄昏,怀疑增长,更多的人失去信心,但是主导的趋势由于惰性仍在维持。像花旗集团前CEO查克・普林斯(ChuckPrince)说的:‘只要还有音乐,就要起来跳舞。我们还在继续跳。’最后终于到了趋势的逆转点,然后它开始朝相反的方向自我强化。”(《TheSorosLectures索罗斯的哲学》,GeorgeSoros,P22-23)(见图5)
我们认为,当前的小盘股相对大盘股相对大幅溢价的情况,正是索罗斯所描述的泡沫的一种。而始自4月下旬的这一轮下跌,很可能就是这个泡沫自这一轮诞生以来遭遇的最强一次负反馈。
将盛衰理论套用在当前的小盘股泡沫上,我们得出如下分析:在正常状态下(2000年-2008年),从总体上看,大盘、小盘股票并没有明显的分化表现。但在2009年,异常充裕的流动性给了小盘股超越表现的内在基础,而经济转型的口号则给了其“船小好调头”的美好外在预期。当这两种因素合并时,就产生了始自2008年底、2009年初的小盘股大泡沫(撇开绝对估值在此不讨论,至少是一个相对性的大泡沫)。
这个由相对股价差形成的泡沫在其崛起初期、即2009年7、8月曾遭到挑战,也就是索罗斯盛衰理论中的负反馈。
但是小盘股泡沫的趋势足够强大,成功的战胜了这次负反馈,从而继续进入正反馈阶段。于是这场泡沫一直延续下去,直到最近。
就目前的形式来看,我们认为小盘股泡沫目前遇到的挑战比去年7、8月份更为强大,理由主要有如下四点:流动性开始收紧,泡沫内在动力下降;业绩报告并没有出现如股价反映的大幅跃升,市场将逐步开始怀疑“船小好调头”理论的正确性;长时间、大幅度的市场调整将降低小盘股的赚钱效应,导致资金离场;经济大环境也开始支持负反馈。
在盛衰理论中,索罗斯还指出:“泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长,起始较慢,逐渐加速,直到黄昏期拉平;下跌则很短很陡峭,因为它是被强迫清算所强化的。幻灭引起恐慌,使之达到金融危机的巅峰。”(《TheSorosLectures索罗斯的哲学》,GeorgeSoros,P23-24)依据这个理论的分析框架看,则小盘股泡沫如果不能经受住这次负反馈,则其未来加速下跌的可能性相当大。
我们认为,这次小盘股泡沫能够经受住负反馈考验的可能性最多只剩20%-30%。而小盘股即使能继续带来正回报,很可能也是在蓝筹行情爆发的情况下搭上的顺风车,其对蓝筹股和指数的超额表现(即我们定义的泡沫)很可能终结。无论哪一种情况,小盘股从总体上看,都不应再是超配的对象。
从当前的行情看,时间似乎在逐步验证我们的忧虑。从4月28日盘前日报以来,中证100指数仅下跌了10.8%,而中证500指数则下跌13.4%。我们认为,这种差别在将来仍将延续。
展望未来,我们认为,如果市场继续保持一段时间的弱势,则维持小盘股泡沫的最重要动力之一、泡沫的赚钱效应将继续丧失,泡沫的兴盛周期或将终结,从而走入盛衰周期中的衰败周期。因此,对于大部分股价已经严重脱离基本面的小盘股,我们建议尽量避免参与。
题外话:
从26年通胀中看到的
最近在淘宝上买了上下册两本1984年版的老书,谈妥的价格是30元。到手以后,看到两本书保存相当好,当年的标价则都是1.95元,一共是3.9元。
研究员的天性,大凡拿到手上的数字,总爱算一算。3.9元,过了26年,涨到了30元,那么这中间的通胀是多少呢?简单一算,26年涨了7.7倍,年均通胀是8.2%(至于当时的定价和现在定价是不是同一市场氛围下的定价、书的品相让书贬值多少,这里不再过细讨论)。
经济泡沫最初的表现范文篇8
其实，我不太认同“金砖四国”这个概念一俄罗斯基本是个以石油为基础的经济体，与这个集团根本格格不入，而巴西、印度和中国这三个国家也存在显著差异。不过，我们很难否认，印度、巴西以及许多其他国家目前正经历着相似的问题，并且正是这些问题才形成了当前的经济危机。
究竟是怎么回事？这只是那个老掉牙故事的变体：投资者当年错误地“爱”上了新兴经济体，如今受挫又重投“老相好”，怀抱。几年前，西方投资者发现欧美投资回报率太低，积极性大为受挫，开始向新兴市场注入大量资金。现在，他们倒转了资金的流向，结果导致印度卢比和巴西雷亚尔暴跌，同时遭殃的还有印度尼西亚盾、南非兰特以及土耳其里拉等。
这种财富的逆流会不会成为当前世界经济的最大威胁？我不这样认为。不可否认，由于投资者丧失信心以及随之而来的货币贬值，亚洲大部分地区都在1997年至1998年出现了严重的经济危机。但当时至关重要的问题是，在危机国家中，很多企业都有着巨额的美元债务，所以货币贬值促使它们的债务大幅度增加，从而造成了广泛的财务困境。这个问题当前并非完全不存在，但看起来远没有当时那么严重。
实际上，我认为最大的威胁是新兴市场将会在政策方面反应过度——为了支撑本国货币，新兴市场的中央银行大幅提高利率，而这并不是这些国家以及其他国家当前需要做的。
然而，即使印度以及其他国家当前所面临的危机不会带来灾难性后果，这也不是我们愿意听到的消息。因为在几个月前，发达经济体刚刚有点起色，却仍然在萧条中挣扎着。不过，这次金融动荡不得不让人深思：我们的金融市场为何泡沫不断？
现在看来，大量资金涌入新兴市场（使得巴西货币飙升40%，而后又完全颠倒过来）仅仅是过去几十年中一连串金融泡沫中的一个。在这个名单中，房地产泡沫显然占有一席之位，在此之前还有互联网泡沫，上个世纪90年代中期的亚洲经济泡沫，再往前还有80年代的商业地产泡沫。顺便提一下，最后一个泡沫中，纳税人不得不救援失败的储蓄贷款机构，因而承担了巨大的代价。
事实上，这种情况并不常见。50年代、60年代、甚至是经济糟糕的70年代都没有那么容易出现泡沫。那到底是什么原因造就了如今的泡沫时代？
其中比较流行的说法是，美联储主席本·伯南克以及前任主席艾伦·格林斯潘的货币宽松政策是泡沫时代产生的根源。毋庸置疑，在过去的几年中，美联储一直通过传统政策和非传统政策（如购买长期债券）来努力压低利率，由此产生的低利率无疑给投资者在其他市场投资（包括新兴市场）营造了良好的政策环境。
可美联储只是在履行自己的职责。在经济增长受到抑制、通胀水平低时，它本来就会压低利率。那么在这之前的一系列泡沫呢？到现在这些泡沫已经延续了30年时间。
我相信有相当一部分人认为美联储—直以来把利率压得太低了，印的钱也太多了。但若按历史标准衡量，80年代和90年代的利率实际上很高，甚至连房地产泡沫时期的利率水平也在历史常规范围之内。另外，如果印的钱太多，那表现出来的迹象不应该是通胀走高吗？我们在整整30年的时间里，经历了一系列泡沫，可是通胀却低于最初的水平。
经济泡沫最初的表现范文1篇9
近来，关于日本上世纪90年代股市泡沫与中国证券市场的比较，已成为一个热门话题。
2007年10月16日，上证指数创下6124点之后即掉头向下，经过几次下调盘整，到12月27日的5308点，已下跌了800点左右。中国股市真的像有些论者所说，越来越像日本1989年股市泡沫的鼎盛时期，已面临土崩瓦解的局面吗？
「股市泡沫与大萧条
日本股市泡沫给日本经济带来的灾难性结果众所周知。上世纪90年代第一个交易日即1月4日，日经指数开始暴跌，在当年10月跌破了2万点，不到10个月间，跌到1989年年底最后一个交易日、也是历史最高峰38915点的一半。13年以后，即2003年4月，日经指数更是跌到7601点，创下了近20年来的最低。
股市暴跌很快蔓延到了房地产市场。不到一年时间，日本房地产市价平均下跌三分之一以上。为质押贷款提供大量融资的银行出现巨额不良资产，据估计超过100万亿日元。不少银行资不抵债，不是破产就是合并，出现严重惜贷，银行系统出现严重系统性信用危机。企业面临负债和不景气的压力，赢利能力急剧下降，曾富有竞争力的日本企业，市场竞争力明显下降，不少企业在泡沫崩溃之时退出了历史舞台。
在严重的经济危机下，失业率急剧提高，个人收入下降，导致消费和企业投资下降，日本出现极其严重的混合性经济危机，即由资产泡沫导致的金融系统失调和供求关系失衡引起的经济倒退同时发生。至今，日本经济尚未完全复苏，给中央和地方财政留下了800多万亿日元（是目前日本GDP的1.6倍）的严重债务而不能自拔。围绕如何解决日本经济危机问题，日本政坛出现了激烈争议，上世纪90年代以后，更换了十几位总理就是日本政治出现混乱的象征。曾是发达国家中成长最快、贫富差距最小、令世界瞩目的日本，几年之间一落千丈、萎靡不振，大大削弱了国际竞争力。
中国股市会不会像日本股市一样大崩盘？万一出现大崩盘，已经和当年日本股市一样市值超过本国GDP总额的中国股市，会不会导致中国经济大萧条？要想了解这一点，不能不分析日本经济泡沫形成和崩溃的原因。
「从广场协议到降息
关于日本泡沫经济破灭的研究汗牛充栋，一般共识是日本经济发生逆转的导火索是1985年的“广场协议”。
二战后，日、德两国的经济发展迅速，成为发达国家的佼佼者。尤其是日本，在“贸易立国―出口导向政策”的指引下，日本企业大量生产及出口以家电、汽车等消费品为首的各种“物美价廉”的产品。进入80年代，日本制产品（MadeinJapan）已充斥世界各个角落。日、德出现巨大贸易顺差的结果是美国出现巨额贸易逆差，而美国认为其主要原因是，日、德两国的汇率一直压制在不合理的低水平上。
1985年9月，在纽约广场饭店召开的G5财长会上，美国为此牵头通过了实质上要求上调日、德两国货币汇率的决议，以达到贸易逆差国收支平衡。广场会议前夕的日元对美元汇率是242∶1，决议公布后，日元急剧升值，半年以后（1986年2月）到了180∶1，到两年半以后（1988年1月）则升值一倍，达到120∶1。
日本政府因担心日元急剧升值带来的外贸环境恶化，为提高国内消费和投资，于1986年1月，当日元对美元汇率冲破200∶1大关时开始降息，央行贴现率从原来的5%调到1987年2月的2.5%，资本流动性指标M2＋CD年增长率也从1985年的3.5％上升到了1989年的6.5％。
遗憾的是，在当时潜在GDP增长率为5%左右的日本，由于降息而出现的大量资金，主要没有流向消费和实体投资上，而是流进了股市和房地产市场，形成了巨大资产泡沫。特别值得注意的是，日元的升值既没有解决美国的贸易逆差，也没有改善日本的贸易顺差。原因是虽然日元汇率提高压制了日本对外出口数量，然而由于日元升值效应，尽管进口数量提高，进口金额并没有上升，结果，日本日元计价的贸易顺差比过去还要大得多。对美国而言，事态更严重，以美元计价的顺差变成日本日元计价顺差的两倍！大量贸易顺差获得的外汇在换汇到日元过程中，加剧了资金流动性过剩的形成。日本对美国出现贸易顺差相对平稳是另一个故事，即汇率相对平稳后，发生在以汽车为代表的日本制造业为回避贸易壁垒和汇兑损失，加强对美直接投资建立大型生产基地之后。
「市场结构与政府失策
以上是日本上世纪80年代出现泡沫经济的基本原因和过程，但与中国股市做比较时，其他因素也不能忽视。
首先是金融自由化。上世纪80年代初，日本政府接受了里根政府为解决因美国对外赤字出现的金融市场资金供给不足问题提出的强烈要求，取消外汇“实需原则”，实现了汇兑市场全面自由化，并全面开放了股指期货、可分离债、海外发行证券等各种新型衍生和国际化产品，而这一系列金融自由化给泡沫经济的形成和崩溃提供了重要平台和工具。
其次是上市公司发行大量证券筹资。随着股价大幅上扬，日本上市公司的股权融资越来越多。1985年之前，每年的股权融资约为4万亿日元左右，从1986年开始急剧上升，1989年竟高达到26万亿日元，这一年筹资总额达到了从1980年至1986年七年的总和。这些筹到的大量资金，与其说是投放到了主营业务，不如说是到股市、房市，使资产泡沫吹得更大。值得注意的是，1988年、1989年发行的证券中很大部分是“成本低廉”的在海外发行的可分离债。股市泡沫崩溃后，这些债券由于股价大跌无法转换为股票，权证绝大部分终为泡影，只给企业留下了巨额负债。
第三是银行的作用。金融体系是一国经济的血脉，银行则是调动血脉的心脏。由于日本大企业纷纷利用“廉价成本”的直接融资渠道，银行开始寻找新的融资方以保证银行的收益，其结果增大了风险较大的对实际资金需求不大的中小企业融资和房地产质押贷款业务。这些资金最终也流向了股市和房市，在低利率政策和股价、房价不断上扬的情况下，银行通过自身的“乘数效应”，向市场提供了源源不断的资金。可以说，银行是日本泡沫经济的“罪魁祸首”，后来也成为了最大的受害者。
第四是日经225股指期货的出台。股指期货投资者一般是在现货与期货之间进行套利交易中获得“稳定收益”的。因此，只要市场在变化，有套利空间做交易，一般不会注重股市的基本面。在1988年、1989年，美资投资银行，尤其是所罗门兄弟公司大量买现货卖期货进行套利交易，使日经指数抬得很高，而上世纪90年代第一个交易日，转而进行大量逆向套利，即卖现货而买期货牟取了暴利。这一套利交易成为日本股指90年代初股市大暴跌的直接原因。
当然，这不是说要反对中国有序地对外开放金融市场和推出新型金融产品，相反，我一直积极倡导中国利用海外成熟的金融工具丰富市场层次。但希望在开放的过程中，要充分分析各种利弊，不能只强调一面而否定另一面，否则，可能会重蹈日本的覆辙。
当分析日本泡沫经济时，无法回避日本政府的失策。归纳起来，主要有三条：
一是外汇政策。极其简单地屈服于美国和西欧国家的要求，无原则地提高本国汇率，造成日本经济的混乱。
二是降息时只注意CPI等物价指数。1986年初开始降息并长期实行低息政策时，当局主要关注了CPI等物价指数处于非常低而稳定的水平（如CPI指数1985年、1986年分别为2％和2.3％；1986年、1987年、1988年均低于1％），忽视了股市、房市等资产涨价而对经济秩序破坏的因素。
三是应变能力差。日本政府往往受到来自外国的压力或市场的压力后，才逆来顺受被动地考虑对策，而这样出台的政策也往往是补救式、缺少理念和系统性的政策。战后曾是比较成功的日本“政府主导型体制”，无法适应新的国际政治经济的变化，是造成应变能力差的结构性理由。
「中国镜鉴
相较日本教训，笔者认为中国目前存在着股市泡沫，且与日本当时股市泡沫有惊人的相似之处。其一，有很高的储蓄率，长期采用低利息政策（实质利率呈现负数）；其二，巨额的贸易顺差，史无前例的外汇储备；其三，低利率政策和外汇储备加剧了国内资金流动性过剩；其四，随着上市公司的IPO、再融资的加速，上市公司不少盈利来自投资收益（2007年中国上市公司盈利中估计有三分之一来自投资收益）。
然而，如果要分析中国会不会出现日本式股灾，更要关注两国经济的不同之处：其一，汇率制度。日元汇率急剧升值，是造成泡沫经济的起因，而中国的外汇制度很稳定。换句话说，日本资产泡沫崩溃短期内出现大量资金外逃（主要到德国）现象，在中国很难出现；其二，中国与日本的发展阶段不同。日本的泡沫经济是在日本经济处于潜在成长率5％左右的成熟时期发生的，而中国目前仍处于高成长时期，即使出现“泡沫崩溃”也相对容易克服；其三，中国目前股市的平均动态市盈率是在40倍左右，还没有像日本股市泡沫高涨期70倍那么高。虽然各国的资金成本等因素不同,不能简单比较，但笔者认为中国现阶段股市相当于日本出现泡沫期的第二年（1986年年中）的水平。
基于上述理由，如果中国股市出现进一步下跌，应当是一种调整，不是日本式的股市泡沫大崩盘。
在笔者看来，近期中国股市走势仍以调整为主旋律。首先，消费物价指数等各种经济指标均呈现中国需要进一步提高利率、存款准备金率，并有序地调整人民币汇率。有人认为，中国股市与利率变化无关。这是完全的误解。2007年12月25日上调存款准备金率一个百分点，预计将抽走市场3800亿元的基础货币，进而减少约五倍的广义货币供应量（M2）；虽还需要看经常收支顺差及资本账项顺差对货币供给的影响，连续10次提高存款准备金率等紧缩政策，对股市、房市的效应决不可低估。
其次，在加息等宏观调控下，2008年房地产、银行、证券等利率市场敏感性上市公司利润增长将会减缓，如房市价格有较大幅度下跌，对经济方面的影响就更大。
其三，美国次级抵押贷款危机对美国实体经济的影响还不够明朗。假如美国房市进一步下跌进而严重影响消费市场的话，中国对美国出口不可能不受较大影响。从上述围绕中国股市的环境来看，未来走势是不容乐观的。
谷底在哪里？最坏不能排除跌到3500点左右的可能性。一方面，从上市公司明年盈利基本面估值来看，是个较合理的价位；另一方面，目前基金公司平均持仓量已到80％－90％，如股市进一步下跌，股民要求赎回基金，基金只能抛售持仓股票，加剧股票价格螺旋式下跌，带动其他投资人抛售，尤其在基金余额占流动股票近40％的今天，其动向不可不察。
当然，这是政府不干预市场（包括各种利好政策）为前提的预测。但即使跌到或跌破3500点大关，我仍然认为，中国股市对实体经济的影响还是有限的。近来中国经济的高速发展，使中国政府财政收入出现空前顺差，通过股份发行上市，银行体系有了质的变化，企业尤其是上市公司盈利能力大幅度提高，等等，都对股市出现调整后相对较快复苏提供了重要条件。退一步说，即使出现大崩盘，也应该更像日本1965年的证券危机：基金在股市中的比例、外汇管制、经济高速度增长，甚至奥运效应等，中日存在许多共同之处。1965年，日本“证券萧条”虽然导致了当时日本最大的证券公司山一证券的实质性倒闭，但经过两年的时间基本脱离了谷底。
经济泡沫最初的表现范文篇10
房地产泡沫指标检测理论大体上可以分为预示指标法、指示指标法和综合指标法。预示指标法可以用房地产投资增长率来表示，房地产投资增长率的持续提高，并且速度远远大于固定资产投资增长率时，就会带来泡沫经济的效应。指示指标法可由房屋空置率和房价收入比表示。房屋空置率是在衡量房地产泡沫时使用较多的指示性指标，在房地产过热的状态下，消费者对房地产进行过度投资，其表现是大量房屋的空置；房价收入比它是商品房价格与居民的平均家庭收入的比值，反应居民家庭对住房的支付力，比值越高支付力就越低。综合指标法就是利用发地产的相关指标进行分析及预测房地产泡沫是否存在以及房地产泡沫大小的方法，主要用数学综合来衡量房地产泡沫。
从2011年5月开始，一线城市的房价开始初显下降趋势，之后房价继续环比下跌，并且蔓延到一些较发达的二线城市。政府的政策已经开始发挥效力。那么究竟怎样的政策才能真正控制房地产泡沫成为值得深思的问题。另一方面，不同地区的房地产市场有不一样的实际情况，中央的宏观调控政策是否对不同的城市都能起作用，不同类型的城市适合于怎样不同类型的政策，这仍然需要探讨。
因此，本文将重点放在论证中国房地产市场的泡沫存在性方面，试图从不同类型的城市角度出发解读国家政策的影响，由此提出防范或控制房地产泡沫的政策建议。大连、南京、杭州、合肥、武汉、广州、成都、西安；第五类，石家庄、太原、长春、哈尔滨、宁波、福州、厦门、南昌、济南、郑州、青岛、长沙、深圳、贵阳、昆明、兰州、西宁。
由于经济发展程度与房地产泡沫情况关联较大，因此本文以GDP最大为原则选取每一类别的代表城市。最终得到五个研究城市北京，上海，沈阳，广州，深圳。
1.变量的选取
本文选择用房价收入比计算泡沫大小。结合理论和文献，确定人均GDP、销售面积、城镇居民人均消费支出这3个变量作为最终影响房价收入比的自变量。
2.模型设置
根据模型的意义与作用现把模型设置为
由计算结果，我们可以得到房价收入比是由人均GDP、销售面积和人均消费共同影响的。其中，人均GDP对房价收入比是正影响，说明一个地区GDP越大，房地产的泡沫就越大，这是因为人均GDP中有大量投资成分。如果房地产市场中的投机成分增加，相应的人均GDP也会变大，并直接增加房地产泡沫。而销售面积也是和泡沫成正比，销售面积代表的需求量，需求的增加会提高价格，由此增加泡沫。投资房地产和居民消费成反比，这个关系比较清楚，就是因为投资和消费成反比。
1.一线城市房地产泡沫总体分析
以聚类选取的北京、上海、广州、沈阳、深圳五个城市2001年至2011年的数据分析，受国家政策的影响，我国房地产泡沫主要分为四个阶段。
2001年至2003年，房地产业市场化运作初期，房地产泡沫保持低位。1998年，中国实行住房分配货币化，正式开始了房地产市场化的运作。全国全面推行了住房公积金制度，住房公积金信贷全面转向个人住房贷款，资金流动性增强。国家在税收政策上对二级市场减免，房地产二级市场开始活跃。同时，政府主导的保障房和福利房的开发、供给比重还较高，住房供给较为充足，相对而言商品房的开发面积较小，市场需求
程度不高。所以，此时期商品房销售面积虽有小幅增幅，但保持在低位。虽然房价在2001至2003年呈现较为温和的上涨趋势，但房地产泡沫指数保持着低水平。
2003年至2007年，国家着力抑制投资需求，但收效甚微。这一阶段的房价增长较为迅速，且房地产泡沫指数反而稳步上升。主要有以下几个方面的原因：首先，这一阶段人均国内生产总值有了显著提高，房地产行业的兴起，加上由于国家新增信贷过多从而导致的货币供应的增长速度超过GDP的增长速度而引起的通货膨胀愈发吸引拥有一定购买力的人群投向能够保值增值的不动产上。其次，随着城市化进程的进一步发展，城镇人口增速明显，但商品房的供给率不足，保障房的建设因房地产市场化减缓，故商品房的刚性需求较大，销售量保持高位。第三，信贷和税收政策仅对普通的潜在购房者的消费性需求有抑制作用，而对自有资金充足炒房大户影响较小，且税收政策主要针对的是二手房市场，对商品房的作用有限。第四，国家既需要进一步推进房地产市场化，又要抑制房价过快上涨，所以先后出台的政策存在一定的矛盾性，贷款政策也进一步导致了土地供应量的减少。
2008年至2010年，救市效应推动房地产泡沫的迅速上升。2009年全国全面实行刺激性政策，实行优惠利率，下调自有资本金贷款比例，加大保障住房建设力度，减免税费。面对金融危机影响的削弱以及房地产价格迅速增长，2009年底国家救市政策基调微调，提高开发商拿地的首付款比例。2010连续出台“三轮”调控政策，力度逐步强劲，提升了二、三套房贷款门槛，降低开发商竞买保证金，暂停出让住房用地，并大力增加住房用地供给，尤其是中小套型商品房。此次调控涉及到了最直接影响房价土地市场，更广泛地从供给、需求两方面入手，调控力度较大。
2008房地产泡沫的下降是多重调控政策持续性影响的结果。政策的效力具有滞后性，央行多次的加息，贷款门槛的进一步提高，各种税费的压力，加上2007年新出台的土地增值税政策抑制了泡沫的进一步增长。2008年、2009年的救市政策刺激了房地产需求的集中释放，供求矛盾加剧，房地产泡沫随着经济的复苏快速回升。而2010年大力的房地产调控手段，较为有效地抑制了需求，销售面积呈明显下降趋势，但救市的刺激效应仍持续存在，故房地产泡沫并没有下降的迹象。
2010年后，国家进一步加大调控力度，效果逐步显现。2011国家进一步加强对房地产市场的调控，这一阶段的调控手段主要有以下几个方面：首先，强化差别化住房信贷政策，提高第二套住房的首付款比例和基准金率。第二，实行房地产限购令，从而防止城市化进程的加快和资源不平均而导致的人口频繁流动而导致重要城市人口急剧增多从而推动房价上涨的一个重要的手段。严厉的限购令有利于更为有效地控制商品房的住房需求，有利于保持潜在购房者的观望状态或将需求转向租房市场，从而控制交易量和房价。第三，央行连续七次上调人民币存贷款基准利率持续上调，缩短货币供应量于房地产商品流通对货币的需求差距，进一步减弱潜在商品房消费者进入市场的欲望，进而减少房地产市场需求量。第四，进一步提高保障房的供应量，“国八条”大力推广“限房价、竞地价”方式供应中低价位普通商品住房用地。2011年，房地产销售面积和泡沫程度呈下降趋势，说明2010年、2011年的调控政策已有初步的成效。从土地市场入手抑制房地产价格更为直接，而限购令、限价令的实施在短期内能够迅速抑制房地产的需求，削减投机行为。
2.五城市房地产受政策影响状况总结
北京购房者对于政策的敏感度较高，不论是打压还是刺激房地产的政策，北京购房者都表现出强烈的需求浮动。但是从房价收入比的角度看，它并没有完全跟随需求而同步波动。
2011年1月，上海宣布试点开征房产税，此时的房地产需求量因为之前受到2009和2010年的国家政策影响已经有较大下滑，所以房产税开征并没有引起需求波动，反而直接刺激了房价收入比的下跌。这表明房产税在控制房地产泡沫方面有较大作用。
经济泡沫最初的表现范文篇11
约翰・卡尔弗利讨论的是一个非常富有现实意义的话题，无论是对个人还是对经济体系的直接决策者而言都是如此。
过去5年来，美国经济又处于一个非常良性的发展阶段。其表现就是资本市场数字的增长以及房地产等价格的攀升，过去5年里，美国房价平均上涨了41%。但是，另外一个话题如影随形：这其中有没有泡沫？
在卡尔弗利写作《泡沫：从股市到楼市的繁荣幻象》（Bubblesandhowtosurvivethem）的时候，他对美国房地产市场的境况已经有所担忧，当时美国的次级债危机并未完全显现出来，所以卡尔弗利用了相当大的篇幅来细致地介绍经济舞台中央地位的房地产价格偏离正常范围而产生泡沫的全过程。
但是，彼时卡尔弗利以及部分识者对此已经有所警觉：2001到2003年，美联储主席格林斯潘调低利率来刺激美国经济，其实质是，“中央银行把泡沫从股市转移到了民用房地产上。”
卡尔弗利还以病理分析的方法尝试地分析了泡沫产生的机制，以及如何积极地面对经济体系当中可能会产生的泡沫，作者试图建议成立一个专门的委员会来判定市场价格是否在正常的范围之内。
重读卡尔弗利此书对于当下来说的现实意义不言而喻，他给出了美国经济的另一种解读：由于房地产泡沫破裂而带来的破坏力对经济带来的破坏力。而其对美国房地产泡沫产生过程表象的描述与今天的中国有着异乎寻常的相似之处。
格林斯潘的政策带来了美国几年3%的经济高增长，但同时也带来了通货膨胀并直接导致了房地产等商品价格的快速增长以至泡沫的出现。在这本书写作之时，即使卡尔弗利也会一度认为自己的疑虑已经部分得到回答。但是到了2007年，美国次级债危机的大爆发再次验证了泡沫坚实的存在。
深究其原因，同当初美国政府特别是格老的经济政策有着相当紧密的关系。90年代后期，当类似泡沫的情况在美国市场，格老和美国政府为了防止抑制泡沫或者刺破泡沫的过程可能会出现的通货紧缩而采取了任由其自我膨胀的策略。这样的策略是有鉴于美国20世纪30年代社会经济大萧条和90年代日本经济危机的教训，其必然性显而易见。
随后的事实证明，这样的一个策略部分地取得了成功，至少在2007年次级债危机爆发以前，主流经济学家都是这样认为的。
借助于迅速有力的利率消减和巨大的财政刺激，虽然美国经济在2001年互联网为代表的高科技泡沫破灭之后发生了衰退，但这次衰退相对比较温和。并且，在一年之后的2003年，经济就又开始恢复。
“然而，应对泡沫的政策给未来的经济发展埋下了新的隐患。”今天，卡尔弗利的预言最终不幸地被证明是正确的。
有趣的是，最近一两周为避免经济衰退，美国总统布什高达1400亿美元的经济刺激一揽子计划再次成为各大报关注的焦点。但是，在卡尔弗利看来，这样的策略其有效性值得商榷。
布什在其继任总统时就曾经宣布了大幅的减税政策并增加军费开支来带动经济增长。这样的政策配合格老的利率下调的确保证了经济的高速增长，但是这样的政策能否避免经济的周期性出现？
卡尔弗利的观点是，看上去并不是一劳永逸的，今天的税收减免政策并不能让经济长期受益，预算赤字过高，将会带来一些长期性问题。
经济泡沫最初的表现范文篇12
要弄清房地产业与泡沫经济的关系，首先要搞清泡沫经济的涵义。
什么叫泡沫经济？《辞海》（1999年版）中有一个较为准确的解释。该书写道：“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”
从这个定义中，我们可以得出以下几点结论：
(1)泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行的债券等。虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济，最终股票价格暴跌，导致泡沫破灭，造成社会经济震荡。
(2)地价飞涨，也是泡沫经济的一种表现。如果地价飞涨，脱离土地实际价值越来越远，便会形成泡沫经济，一旦泡沫破灭，地价暴跌，给社会经济带来巨大危害。
(3)泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。
(4)泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。
二、经济泡沫的利与弊
在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。
一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中，促进竞争，活跃市场，繁荣经济。
另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。
三、房地产业与泡沫经济的关系
在搞清了泡沫经济的涵义以及泡沫的利与弊之后，我们可以回过头来研究房地产业与泡沫经济的关系这个主题了。研究的结果是：
1、房地产业本质上是实体经济和实业部门，其本身决不是泡沫经济。
首先从房地产的属性来看，房地产是不动产，房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性，是以实物形态存在的实实在在的实体产品，同金融证券（包括股票、债券）仅仅是收益权利证书相比，根本不同，它本身并不是泡沫经济。
其次，房地产业部门是实业部门。它同金融证券等虚拟资本也是根本不同的，谈不上泡沫经济。
再次，房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，处于主导产业地位，起到十分重要的作用。在发达国家内生产总值中，房地产增加值一般要占到10%左右。房地产业以其产业关联度强、带动系数大的特点，成为促进国民经济增长的支柱产业。事实已经证明，现阶段我国房地产业的兴旺发达，是我国经济繁荣的标志之一，并不像有些人所说的那样所谓虚假繁荣的“泡沫经济的第二次高潮”。
2、房地产业也含有某些经济泡沫成分，如果任其膨胀，也存在着发展成为泡沫经济的危险性。
应当承认，房地产业成长过程中，确实存在着一些经济泡沫，主要表现在：
(1)地产价格泡沫。如前所述，土地价格由于其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用，及其土地市场投机炒作，会出现虚涨，这种虚涨的部分就属于经济泡沫。如果土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨，就会发展成泡沫经济。如日本的地产价格暴涨就是鲜明的例证。日本六大城市的地价指数，在上世纪80年代的10年间上涨了5倍，地价市值总额高达4000万亿日元，相当于美国地价总值的4倍，土地单价为美国的100倍。1991年以后地价暴跌，泡沫破灭，至今经济尚未恢复过来。地价虚涨是不能持久的，在一定阶段便会破灭。
(2)房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，超过部门的供给增长属于虚长，构成经济泡沫。按照通用的国际经验数据，商品房空置率达10%以内时，这种经济泡沫是正常的。如果超越过多，引起严重的供给过剩，形成泡沫经济，导致房价猛跌，开发商遭受巨大损失甚至破产倒闭，失业率上升，经济混乱，社会动荡。
(3)房地产投资泡沫。一般规律，房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应，力求平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段，百业待兴，房地产投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起金融危机时，才形成泡沫经济破灭。1997年东南亚金融危机中的泰国就是一例。
(4)房价虚涨泡沫。房价是与地价相联系的，房价泡沫与地价泡沫密切相关。此外，开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价，也会形成经济泡沫。如果房价飞涨，开发商攫取暴利，购房者难以承受，由此也会形成房地产泡沫经济。
可见，房地产确有经济泡沫，存在着发展成为泡沫经济的可能性。但绝不能把房地产业等同于泡沫经济。
3、房地产经济泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济，导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀，不致形成为泡沫经济，带来严重危害。
四、辩证地看待当前上海的房地产市场形势
当前的房地产市场形势究竟处于什么状态，是否已达到泡沫经济程度？这不是凭印象可以判别的，而是必须按照实际数据科学地进行评价。
衡量房地产市场形势必须树立一些基本标准。笔者认为，首先要看房地产业的发展与宏观经济状况的适应度；其次要看商品房供给与需求的均衡态；再次，要看商品房价格的波动状况及其走势。只有抓住了这些基本标准，才能进行正确判别。
以上述基本标准来衡量，当前上海房地产市场，适应全市国民经济快速增长的要求，主流是处于持续发展的繁荣阶段。其主要标志是：
(1)房地产市场的供给和需求基本平衡，求略大于供，呈现出供求两旺的态势。据上海市房地产交易中心、上海市统计局的2002年1～6月房地产市场信息数据汇总资料，已登记的商品房预售面积1230.14万平方米，与上年同期相比增长49.9%，批准的预售面积（1138.86万平方米）与实际预售面积之比为1∶1.08，实际预售面积略大于批准预售面积。已登记的商品房销售面积为1195万平方米，同比增长19.5%，大大超过商品房竣工面积（468.51万平方米）。不少优质楼盘，出现少有的排队购房现象。前几年累积的空置房逐步消化，大幅减少。住宅市场旺盛的需求，拉动着上海房地产市场出现繁荣的局面。
(2)存量房交易大幅增长，向着房地产市场主体的方向发展。2002年1～6月，已登记的存量房买卖面积达到811.23万平方米，同上年同期相比增长31%。日渐接近增量房交易，部分区内存量房产交易量已超过增量房交易量。预示着上海的房地产市场逐步成熟。
(3)房地产开发投资更趋理性化，市场基础扎实。与20世纪90年代初那种不顾市场需求、盲目开发的情况不同，如今的房地产开发商普遍比较重视市场调研和目标市场定位，使房地产投资开发牢固地建立在市场需求的基础上，可以说属于市场需求拉动型投资扩张。2002年1～6月的上海房地产开发投资额达到355.36亿元，与上年同期相比，增长45.3%，预计全年将超过700亿元，这对拉动投资需求，平衡供求，抑制房价过快上涨是有益的。
(4)商品房价格稳中有升，基本合理。2001年上海的房价上升了8%左右，2002年上半年上涨了5.8%。从其成因来分析，主要有三个因素：一是楼盘品质提高、环境改善，成本推进型上升：二是居民收入提高，消费结构转换形成的需求收入弹性促进型上升；三是商品房阶段性、暂时性供不应求的需求拉动型上升。2001年上海居民的可支配收入增长9.9%，而房价的增幅仍低于收入增长幅度。从长期发展趋势看，房价稳中有升是符合市场经济和经济发展的客观规律的，也是合理的，它恰恰是房地产业景气的重要标志之一。
通常人们喜欢用“冷”和“热”来形容房地产市场状态，这种通俗的说法容易引起误解，是不科学的。正确的提法应当用繁荣还是衰退，即景气度来表示。当前的上海房地产市场处于正常发展的佳境状态，如果从房地产经济周期角度看，则是繁荣阶段的高峰期，笔者预测还会延续二三年时间。那种把房地产市场的繁荣扣上“泡沫经济”的帽子是站不住脚的。
当然，也应当看到当前的上海房地产市场存在一些值得注意的问题，出现了一些泡沫过多的现象。主要表现在：
(1)房地产开发投资增幅过猛，隐含着再次出现供给过剩的危险。从现在开始就应适当控制土地供应量和房地产开发投资规模。
(2)商品房开发结构过于向高档房倾斜，中低档住宅开发不足。要积极引导开发商多建中价位住宅，避免结构失调。