初创公司价值评估范例(3篇)

初创公司价值评估范文

［关键词］实物期权；公司价值评估；不确定性

1引言

公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。

2公司价值评估理论与模型发展综述

公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938年，威廉姆斯（johnburrwilliams）在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念，开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（dcf）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型（dividenddiscountmodel，ddm），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。

但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952年，哈里·马克维茨（harrymarkowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（williamsharpe）、约翰·林特纳（johnlintner）与简·莫辛（janmossin）将其发展为资本资产定价模型（capm）。capm模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。capm模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956年，美国学者沃尔特（j．e．walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958年，莫迪格利安尼（modigliani）和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了mm股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963年，他们对mm定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。

进入20世纪70年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982年，美国人stern与stewart合伙成立思腾思特（stern＆steward）财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（eva）指标。eva方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。

而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20世纪90年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受b－s模型的启发，myers（1977）最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（realoption），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（dixit）与平迪克（pindyck）指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（pindyck，1988）在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。timothya．luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围

根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。

在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。

经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题，那就是eva指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，eva法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。

相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。

基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用，但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况，对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。

实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。

下面根据dixit，pindyck（1994）在《investmentunderuncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。

4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议

虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。

鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：

第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。

第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。

第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。

第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20世纪80年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。

主要参考文献

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初创公司价值评估范文

【关键词】经济增加值；川酒企业；价值评估

一、引言

随着我国资本市场的运行效率和规范性得到进一步提升，为了实现股东财富最大化，价值管理及价值投资的理念和方法日益为人们所推崇，企业价值评估问题成为关注的核心。传统业绩指标由于没有考虑股本资本成本等固有缺限，不能衡量新创造的价值，不能准确反映股东财富的变化，无法评估企业的真实价值，建立能对价值增值进行科学评价的业绩考核体系就显得尤为迫切。由美国SternStewart咨询公司创立的经济增加值（EconomicValueAdded，EVA）价值管理型业绩评价方法，克服了传统业绩指标的不足，在计算中扣除包括股本资本成本和债务资本成本在内的全部成本费用，反映公司在一定时期内为股东创造的价值。经过推广和应用，基于EVA指标和传统的贴现估价模型衍生EVA价值评估模型应运而生，使从股东财富增长角度评估企业价值成为现实，并在西方如可口可乐一些著名企业中取得显著成效。

白酒行业是我国的传统行业，地位重要而特殊。目前，虽然各路洋酒大军及国内的啤酒、黄酒、葡萄果酒、保健酒等吞食了部分白酒的市场份额，但是川酒仍能驰骋全国市场。将EVA引入川酒企业的价值评估中，对于管理及投资决策的实践有重要意义。因此，如何针对我国资本市场、会计准则、商业运作环境、川酒企业具体特征等，完善EVA价值评估模型，探究在川酒企业价值评估中的应用方式，对于完善川酒企业价值评估体系，提升公司内在价值，培育企业可持续生存和发展能力，提高投资者的决策能力，推动价值管理，促进资本市场中内在价值决定市场价值的传导机制的建立具有重要的现实意义。

二、方法与模型

（一）EVA的计算公式

公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润减去资本成本。其中资本成本包括债务资本成本和股本资本成本。这就与传统的会计利润有差别，考虑了权益资本成本，也就是说EVA是对真正“经济”利润的评价，或者说，是表示净营业利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。用公示表示为：

EVA=NOPAT-NA×WACC

=营业净利润-资本成本×企业的加权平均资本成本

上式中，“营业净利润”及“资本成本”的数据均是对会计报表相关项目进行调整后所得到的。

（二）EVA价值评估模型

由EVA的计算公式可知，当EVA大于零时表示企业获得的利润在扣除成本费用后还有剩余，股东的财富得到增加；反之则表示股东的财富减少了。由此可见EVA同股东价值呈同方向变化，股东价值是企业价值的重要组成部分，所以将EVA引入企业价值评估，在EVA的基础上计算企业价值。

1.EVA价值评估假设条件

假设企业持续经营：认为企业在现有的管理水平、生产效率和技术水平等内部因素基本不变的前提下保持平稳发展。

假设外部环境不变：假设企业在可预测期内所面临的市场竞争环境、存款利率、国债、汇率、通货膨胀率等外部环境稳定，以确定资本成本和贴现率。

假设企业资本结构不变：假设在预测期内企业不再进行股本融资，在债务到期后仅举借同等规模的新债，保持企业的债务水平不变，企业投资和开发使用企业留存收益作为资金来源。

2.EVA价值评估法

企业价值=投资资本+预期EVA的现值

如果企业每个周期的净利润等于加权平均资本成本，企业价值正好等于最初的投资资本。投入资本的变化幅度相当于其相对于加权平均资本成本的变化幅度。故，投入资本的溢价或折扣等于公司未来EVA的现值。预计EVA表示明确的预测期结束时公司投入资本增加的价值。所以公司的价值总额计算公式为：

企业价值=预测期之初的投资资本+预测的预测期期间EVA现值+预测的明确预测期之后EVA现值

用EVA估算公司价值的基本原理相似于现金流贴现法，由于预计EVA称为连续价值，故主要讨论两阶段EVA估价法。

两阶段的EVA估价法将连续价值分为高速增长期和稳定增长期，两个时期的增长率和投资资本回报率均有不同的假设。两阶段EVA估价公式可表示为：

未来EVA现值=高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值

=■■+■

两阶段EVA估价公式可表示为：

企业价值=I0+■■+■

式中：EVAt——高速增长期第t年的EVA值

EVAn+1——稳定增长期第一年的EVA值

WACC——加权平均资本成本

n——高速增长阶段年数

t——高速增长期第t年

g——永续增长率

I0——期初投资资本

（三）基于EVA的企业价值评估的优势

与传统的财务指标相比，EVA价值评估的优点主要表现在其考虑了权益资本成本，是完全站在股东利益角度考虑的，更真实地反映了企业所创造的价值。运用EVA指标衡量企业价值，能弥补企业管理者长期使用的传统财务指标中存在的缺陷，让管理者树立新的利润观念。与传统的财务指标相比，EVA价值评估的优势主要表现为以下几点。

1.能真实反映企业创造的价值

EVA改变了过去股东变更的钱可以免费使用这个错误的观点，因为股东将资本投入这个项目就失去了将其投入其他项目的机会，即机会成本。只有当企业的税后经营利润超过机会成本才能说管理者为股东创造了价值；反之则是在减少股东财富。

2.尽量剔除会计失真的影响

由于我国会计准则的不完善、财务人员素质和管理者操控企业利润等方面的原因，使会计利润存在失真的现象。EVA站在股东的角度，对会计利润进行多项调整，避免了制度及人为因素对于利润的影响。

3.对扩大公司价值产生影响

由于公司价值是对管理者业绩评估的一个重要指标，所以管理当局会通过多种途径使企业价值最大化。例如加速资产周转、提高资产报酬率、通过更有效的筹资方案减少资本成本等。这些措施都与企业目标一致，有利于公司价值最大化。

4.注重企业可持续发展

EVA财务指标促使管理者注重企业的长远发展而非短期的利益，使管理者更重视更新技术、研发产品、开拓市场、人才培养等。而这些也是符合经济时代的要求，让企业可持续发展。

5.显示了一种新型的企业价值观

EVA业绩的改善与提高企业价值、增强竞争力、增强影响力密切相关。为了不断提高EVA，企业经营者需要不断努力做得比资本竞争者更优秀。只有这样才能让股东得到的资本报酬率比其他相同风险资金需求者提供的高。这些都能使企业价值增加、股东财富增加、股价上升。

三、基于EVA的川酒企业价值评估

本文将通过对宜宾五粮液股份有限公司进行价值评估的案例来具体阐明前文介绍的经济增加值EVA的计算原理与公司价值评估的实际应用。

（一）五粮液集团EVA计算

1.税后净营业利润计算（表1）

2.资本总额计算（表2）

3.计算加权平均资本成本

（1）计算资本结构（见表3）

债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款

权益资本=资本总额-债务资本

（2）计算权益资本成本（表4）

股权资本成本=（息税前利润-利息费用）×（1-所得税税率）/股票账面价值

由于五粮液集团债务成本为零，故股权资本成本即为加权平均资本成本（WACC）。

（3）计算五粮液集团历史EVA（表5）

（二）预计未来五粮液集团EVA

白酒品牌的建立不同于一般消费品，很难在较短的时间内形成。现有名优白酒品牌无不是在一定的物质和文化基础上才形成的。白酒品质是白酒品牌的基础，但目前市场上认可的白酒品质只有在独特的不可复制的自然环境下，通过独特的生产工艺才能形成。每一个知名白酒品牌都有自己独特的个性文化，这是由其悠久的历史所形成的沉淀。白酒品牌形成的长期过程决定了美誉度高的白酒品牌一旦形成，就很难被竞争对手模仿，进入壁垒比较高。品牌白酒生产企业由于品牌价值突出，通常都有高于行业平均的毛利率水平，能够获得超额利润。从这个角度看，龙头白酒公司仍然处于成长期，品牌白酒企业以其稳健快速成长的特点应该获得市场“溢价”。

在历史EVA的基础上，假设2011年开始进入稳定增长阶段，并会持续4年，预计2015年以后的年份，公司将进入永续增长阶段。

1.相关项目预测

各项目的增长率均取2007—2010年对应项目增长率的平均数，基数均定为2010年的对应数据（表6）。

2.计算未来的资本总额（表7）

3.计算未来的税后净利润（表8）

4.计算未来的加权平均资本成本（表9）

5.计算权益资本成本（表10）

股权资本成本=（息税前利润-利息费用）×（1-所得税税率）/股票账面价值

由于五粮液集团债务成本为零，故股权资本成本即为加权平均资本成本（WACC）。

6.计算五粮液集团未来EVA（表11）

（三）五粮液集团的企业价值

假设2014年以后，公司将进入永续增长阶段，其加权资本成本保持2014年水平不变，永续增长率保持5%。2009年12月3日，“2009年度中国最有价值品牌”在美国纽约，“五粮液”品牌价值472.06亿元。在此基础上对企业进行价值评估。（表12）

企业价值=12359313254.96+■+■

+■+■

=12359313254.96+1694584313.89+1476142194.85

+1310973576.16+14808568140.90

=31649581480.76

（四）结论

通过EVA估价模型对五粮液的价值进行评估，可以看到运用EVA估价模型对上市公司股东创造经济价值的理念对当今资本市场很有积极意义。这一结论的理论依据来源于EVA倡导股东价值最大化的理念，它将从企业公开的财务报表中获得的信息作相应的加工补充，创造出符合股东利益的新财务指标，并且通过这样的补充加工，使投资者拥有比传统财务指标能更加客观的信息供其清楚分析企业是否值得投资。这也是EVA价值评估方法给我们提供的一条新的思路。

对企业未来EVA的预测都是很复杂和专业的工作，要求分析师不仅具有丰富的预测经验，而且需要很高的专业水平。而EVA值的计算需要有一定经验的专门组织负责计算，因为其涉及到很多会计项目的调整，而笔者由于学识和经验有限，对五粮液的分析和未来的预测可能都做得比较粗略。

笔者在收集数据的过程中发现，大量白酒公司采用极低的负债率（甚至有息负债为零），使净利润指标在降低债务利息开支的情况下得以保证。但权益资本比负债资本的成本高许多，这些公司显然是忽略了资本成本的作用和资本结构的优化，因此也不能使企业价值得到最大程度的增加，这也从另一方面体现了采用经济增加值来评估企业价值的迫切性。

四、结语

通过本文以上研究，认为企业引入EVA，可以使经营者像投资者一样思考，这对很多国有企业非常有利，可以促进国有资产保值增值。另外随着企业资产重组、并购频繁发生，对企业整体进行价值评估日显重要。EVA价值评估在中国越来越有其发展的必要性。本文的研究结果证实EVA对传统利润指标有一定的新增信息含量，但还不能完全依赖EVA，还应结合传统利润指标来进行分析，不同行业还应根据本行业具体情况完善EVA估价模型。随着我国资本市场的逐渐完善以及EVA在我国研究的进一步发展，相信EVA在我国将有广泛的应用前景。

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初创公司价值评估范文篇3

关键词:高新技术;企业价值;现金流折现;期权定价

中图分类号:F272文献标识码:B文章编号:1009-9166(2010)020(C)-0241-01

高新技术企业不同于一般企业,它具有高投入、高收益、高风险、阶段性明显等特点,高新技术企业的特殊性使得很多学者从不同的角度提出了不同于传统价值评估的方法。目前,国内外学者对高新技术企业价值评估研究主要集中在传统现金流量折现法、新兴实物期权法以及根据企业不同阶段将现金流量折现法与实物期权法相结合的研究。

一、传统现金流量折现法

企业估价理论的思想源于20世纪初耶鲁教授Fishery的资本价值论。Fishery在《资本与收入的性质》一书中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题,提出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值,即未来收入的资本化,为现代企业估价理论奠定了基石[1]。

20世纪50年代,Miller和Modigliani第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中,创立了现代企业价值评估理论。他们推导出在完全资本市场下,人们的行为完全理性时企业价值评估模型,即现金流量折现法。该模型的建立使企业价值评估进入了科学的定量化阶段。到目前为止,该方法仍然广泛应用于价值评估领域。

DevStrichek通过实证分析,指出现金流折现模型适合一般上市公司的价值评估,但无法对随机不确定性做出一定的衡量,针对现金流量评估法的不足,Myers(1977)首先提出了衡量企业价值的调整现值方法(APV)并得到许多人的推崇,被称为DCF的替代方法。该方法隐含了可加性原则,运用这一方法可以通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献,但此方法过于琐碎复杂,实际运用效果远不如预期的那么乐观,也无法对随机不确定性做出准确的衡量。

传统的现金流折现法采用现金流量而非利润指标,排除了会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响,最符合经济学原理,但是DCF模型没有考虑企业隐含于资本项目中的潜在期权价值和企业的成长性,难以全面评估高新技术企业的价值,因此主要适用于具有稳定现金流资产的价值评估。

二、实物期权定价法

自NASDAQ成立以来越来越多的人关注高新技术企业,也开始关注高新技术企业的价值评估,特别是在B―S模型提出之后人们开始把当前的热点理论―实物期权理论应用到企业价值评估中去,为解决高新技术企业的成长性和潜在获利能力评估提供了有效的解决方案。

Myers和Turnbull(l977)认为公司的投资机会本质上等同于增长期权,公司的市场价值包括两个部分:一是公司所有有形资产的现值;二是公司所拥有增长期权的价值之和。Myers认为企业价值更需要考虑未来增长机会的贴现值,将金融期权运用于实物投资决策中,从而开创了实物期权(RealOption)定价法在企业价值评估中的应用先河。

从Myers将金融期权定价理论引入实物投资领域开始,实物期权的研究得到蓬勃发展。由于企业研发(R&D)及技术创新推动高新技术企业的价值在于创造一个未来可能获得巨大现金流的机会,即高成长机会价值,对高新技术企业的实物期权方法的研究主要于高新技术企业研发(R&D)及技术创新活动中。

在R&D决策上,Perlitz(1999)以评价R&D投资方案为例,认为当投资期间较长时,期权定价模式能因经济情况的改变而修正其投资决策,但传统折现现金流模式则无法衡量其管理弹性;Kester(1984)认为,R&D计划如同买权的成长,其潜在价值会受到不确定性、投资递延时间与利率的影响,Kester进而认为,实物期权评价法比现金流折现法更适用于评价R&D计划。

三、现金流量折现法和实物期权法结合

近几年来,国内外关于高新技术企业价值评估方法的一种创新思维就是根据企业生命周期不同阶段的特点,运用传统的现金流量折现法和实物期权法相结合的方法。

王小荣、张俊瑞(2003)在综述了企业价值评估理论和基本方法之后,提出要针对我国企业具体情况,建立一套企业价值评估的基本理论体系,要重点研究高新技术企业的价值驱动因素及其类型、形成机理、定量识别方法等。文中还建议对高新技术企业的价值评估要分持续经营条件下高新技术企业的三个不同阶段与非持续经营条件下的高新技术企业展开研究。

四、总结

在我国,虽然高新技术产业发展比较晚,对高新技术企业的价值评估研究尚处于初步阶段,实物期权法刚引入国门不久,但针对企业不同阶段的传统方法与实物期权法结合评估方法已成为国内近几年的研究热点,对评估方法也进行了不同的修正和改进,对高新企业生命周期不同阶段的价值形成因素及应采用的评估方法有了较为广泛的理论研究和实践应用,为企业的科学合理估值提供了帮助。

作者单位:同济大学经济与管理学院

参考文献: