货币市场证券特征范例(3篇)
货币市场证券特征范文篇1
针对不同对象,本文把流动性分为四个层面:第一个层面是市场流动性,是指金融市场投资者所持有资产的变现能力,主要与买卖有价证券的速度和成本有关;第二个层面是银行资金流动性,对于商业银行,流动性意味着有足够的资金应对支付,解决资产增加和偿付到期债务问题;①第三个层面是货币流动性,对于中央银行来说,一般指货币信贷总量,中央银行对此具有一定的可控性;②第四个层面是全社会的总体流动性,又称广义流动性,是从经济整体的资金融通便利程度来考察流动性状况,在总量上等于社会可贷资金总量。流动性的四个层面中,前两者属于微观层面的流动性,后两者属于宏观层面的流动性。
一、宏观层面流动性的变化特征
(一)货币流动性的外延不断扩大
随着金融资产的膨胀,货币流动性的概念及结构发生了根本性变化,具有高度流动性的金融资产被纳入到广义货币的范畴,这使得货币与非货币金融资产之间的相互替代性增强,这种替代效应会对货币供应量统计及货币结构产生较大的影响。
货币流动性的外延变化迫使很多国家不断修改货币统计口径。从1971―1984年,美联储共修改了7次货币供应量指标,货币指标发展到M1、M2、M3、L和Debt五个层次。最广义Debt包括了各种信用形式在内的社会总信用量,即社会可贷资金总量;③我国在2001年把非银行金融机构持有的客户保证金纳入广义货币供应量。可见,货币流动性外延的扩大加大了货币计量的难度,也使得以货币供应量作为货币政策中介目标的有效性不断下降,传统的货币层次划分和统计越来越难以反映出实际的流动性状况。货币流动性的外延变化还导致货币两种职能的比例结构发生了变化。执行媒介职能的货币是以现金、可开支票的活期存款形式存在,这部分货币一般归于M1,主要用于购买商品;而执行资产职能的准货币(M2-M1)则是以企业定期存款、居民储蓄存款和其他长期存款等形式存在,持有这部分资产的目的主要是积累财富和保值增值。货币流动性可以在不同层次的货币间相互转化,使得货币两种职能的比例结构发生变化。主要表现为:执行资产职能的准货币内涵扩大,以及准货币占货币总量的比重不断上升(见下图)。
各种形式的准货币像一个自发吞吐流动性的“蓄水池”,可以随时从实体经济和金融市场吸纳流动性,这样,尽管当期过多的流动性可能转入静止状态,暂时未冲击市场,但从长远来看,过多的流动性都是威胁经济稳定的隐患,④因为在短期内经济形势稍有变化,这些流动性随时可能由闲置货币转化为流通中货币,届时就像决了堤的洪水一样冲向市场,急剧增加总货币流通量或流入实体经济,引发通货膨胀;或流入金融市场,引发资产价格泡沫,即所谓的“资产通胀”(Assetinflation)。反之,当大量货币流入闲置状态,会引起总货币流通量的极度收缩,出现流动性不足和通货紧缩。可见,流动性过剩与不足的交替出现,容易加剧宏观经济的波动。
(二)总体流动性的不稳定性
总体流动性水平是在狭义流动性基础上增加证券化债务及金融衍生品在内的具有高流动性的金融资产,这部分资产更多地代表着市场所创造的流动性。总体流动性在不同状态下变化较大,具有不稳定性。瞿强认为,在信用债务链条中,可以有多种资产或“支付承诺”在现实中充当“交易媒介”,但是这些资产本身却不具备价值标准与最终支付手段这双重性质。一旦由于某种原因,人们对它的信任消失后,经济体系立刻出现不稳定状态,那些替代性的交易不再被轻易接受,将会出现“对流动性的争夺”,人们将争夺那种代表最终支付手段的特殊资产。[1](149)吴晓灵认为,当危机发生时,我们看到货币与其他金融资产仍有着本质的区别。货币的价值在其背后是以国家信誉为保证的信用,虽然通货膨胀和汇率变化可能影响其购买力。银行存款在有存款保险的范围内,也是可以保值的。而对于其它金融资产,其价格都有可能跌破面值。[2](14)
总体流动性的不稳定性有助于我们理解在短时间内宏观经济出现从流动性过剩到流动性紧缩的逆转。在非危机状态下,金融资产在市场上的流动性较高,被纳入广义货币范畴中,导致社会总体流动性增加,出现流动性过剩的局面;然而,危机发生时,之前具有较高流动性的非货币金融资产出现价值缩水,交易萎缩,市场流动性下降,进而导致社会总体流动性下降,出现流动性紧缩的局面。
二、微观层面流动性的变化特征
(一)市场流动性的多变性特征
市场流动性可以理解为投资者在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力,这往往与市场交易量、交易成本、交易时间等因素有关。JohnEatwell(2008)认为流动性就是对于同一项资产,在同一个价格,由于不同的投资者在战略、信息、判断等方面的差异所产生的不同的投资行为,即买和卖,流动性便是由此产生,他把这样的市场称为异质化(heterogeneous)市场。另一种是同质化(homogeneous)市场,即在同一价格上大家都愿意买或都愿意卖,这样的市场是没有流动性的。若大家都愿意卖,没有人愿意买,流动性危机便产生了。⑤
近年来,由于金融体系内风险管理的理念、技术和经营战略趋同,以及采取同样的会计准则,导致市场的同质化取向增强,金融体系内在的流动性风险大幅度上升,特别是当信心崩溃时,将产生自我实现型的恐慌。Persaud提出“流动性黑洞”的概念,用来描述金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。[3](3-4)具体而言,当金融机构从事市场交易时,由于外部环境变化、内部风险控制的需要以及监管部门的要求,会在某些时刻出现金融产品的大量抛售,而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态,会同时存在大量抛售的需要,此时整个市场只有卖方没有买方,市场流动性骤然消失,被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存,又会进一步恶化流动性状况,最终出现市场和机构的流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象。
(二)银行资金流动性顺周期特征
本文用商业银行资产负债表的扩张率来表示“银行资金流动性”,商业银行的信贷供给是影响其资产负债表的重要因素。银行信贷行为呈现出顺周期性特征,即当经济繁荣时,信贷需求旺盛,较低的资金成本和商业银行的竞争很容易助长信贷冲动;而当经济衰退时,银行因为担心贷款质量下降和还款违约增加,倾向于减少信贷供给。因此,银行信贷的顺周期特征加剧了银行资金流动性的变化,并与经济波动的不同阶段呈现较强的契合性。
三、不同层面流动性之间的相互作用
(一)银行资金流动性和市场流动性之间的关系
银行资金流动性与市场流动性之间具有较强的联动性:一方面,银行通过多种途径来支持金融市场的流动性,如参与证券市场、承担各类证券交易的现金结算部分、为短期证券尤其是商业票据的持有者和发行者提供流动性保险等,当银行资金流动性增加,商业银行采取信贷扩张政策,可以直接增加金融市场上资金供给,并且还可以通过增强投资者对宏观经济的预期,间接地提高市场流动性;另一方面,银行也在多方面通过金融市场来增强自身流动性,或者说银行在提供资金流动性的同时,也在创造市场流动性。例如通过发行由抵押贷款或其他贷款作为担保的债券,银行可以将资产负债表中一些流动性较差的资产进行证券化。在次贷危机中,银行的经营模式由“发行――持有”转为“发行――出售”,通过贷款证券化,银行自身的流动性增加,可以突破资产负债表和监管性的资本充足率的限制发放更多的贷款,银行的贷款规模出现自我膨胀,从而信用创造功能进一步增强,创造出更多的流动性。另外,银行通过发行各类短期证券管理其自身的流动性头寸,当需要满足存款净流出的资金要求时,可通过将这些证券直接出售或进行证券回购来获得流动性。
可见,银行资金流动性与市场流动性之间联系密切,缺乏银行资金流动性会削弱市场的顺利运作,而市场流动性不足容易导致银行资金流动性紧张,并且这种关联现实地表现为流动性的“自我强化”,容易出现“流动性螺旋”(Liquidityspirals)。⑥而一旦流动性螺旋的运行中任何一个环节出现了断裂,流动性的膨胀将戛然而止,整个经济体的流动性将迅速掉转直下,朝着紧缩的方向螺旋式下降。这一过程已经在本次金融危机中得到了充分的体现。当美国引发的次贷危机最终演变成信贷危机、金融危机和经济危机时,金融市场、银行体系和整个宏观层面的流动性状况发生了根本性改变。
(二)微观层面流动性与宏观层面流动性之间的关系
1.市场流动性与宏观层面流动性。宏观层面的货币流动性是市场流动性的基础,充裕的货币流动性能够降低做市商的融资成本,为二级市场提供流动性支持,这有利于提高整个市场流动性;反过来,市场流动性水平的高低也会影响社会总体流动性水平。金融创新的层出不穷使得货币供给的内生性增强,严重削弱了中央银行对货币供应的控制能力。更重要的是,非银行金融机构日益成为重要的资金融通渠道,其所创造的金融衍生品在过去几年对信用创造的作用非常大,成为一种新的流动性创造形式,这些金融衍生品被纳入到广义流动性的范畴,而这部分流动性对市场变化敏感性较强,使得宏观总体流动性的易变性增强。宏观层面流动性与市场流动性之间的纽带是投资者的信心和金融创新,这正是为什么在次贷危机中,美国政府和美联储试图通过各种手段创造出更充裕的货币流动性,以缓解对市场流动性的冲击。然而,投资者信心的丧失和证券化产品的崩溃,使得宏观货币流动性并不能有效转化成市场流动性,出现社会总体流动性紧缩局面。
2.银行资金流动性与宏观层面流动性。银行体系的流动性状况会经由商业银行的信贷行为而向整个社会经济体系传递,而银行体系的资产是宏观货币流动性的最直接的载体和向经济注入流动性的重要途径。但宏观层面货币流动性变化对银行资金流动性的影响,通常还取决于银行对未来经济情形的判断和信心,例如在次贷危机中,美联储采取极为宽松的货币政策,但在微观层面,由于对未来的不确定性增加,商业银行则出现惜贷和信贷紧缩的局面。
以上分析主要是从理论上说明流动性的变化特征,包括不同层面流动性的特征和相互作用的特征。北京大学中国经济研究中心对中国不同层次流动性测算的结果为本文的分析提供了实证方面的支持。[4](49-51)北京大学中国经济研究中心考察M2增长率与上证市场的周转率之间的相关性,样本区间为1993年1月到2008年2月的月度数据,因果检验发现在第4到11期,M2的增长率显著影响上证的周转率,而在15期以后,上证周转率也影响M2的环比增长,这说明宏观货币流动性是微观市场流动性的基础,而从长期来看,市场流动性也会反作用于货币流动性。
基于以上分析可见,不同层面流动性的变化特征和相互作用使得社会总体流动性的易变性增强,这会增加金融体系的不稳定性。流动性的发展和变化也给各国政策当局的宏观调控带来巨大的挑战。
四、政策建议
(一)加强流动性管理,降低流动性变化的风险
1.中央银行需要把握货币内涵的变化,关注社会总体流动性的变化。经济中的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围,演变成为一种“总体流动性”,它不仅包括传统的货币供应量,还包括各种金融资产的存量,并且有时更取决于金融资产流量的变化。中央银行必须关注广义流动性的变化,也即可交易的信用总量变化,增加对流动性水平的控制范围和力度。市场流动性和风险偏好状况、货币环境、金融市场环境、金融创新以及中央银行持有的官方储备的增长都是影响流动性形成的重要因素,因此,未来的流动性调控中,中央银行必须对货币政策实施的金融环境变化进行全盘考虑。
2.完善对市场流动性风险的监测。市场流动性具有易变性特征,其变化会影响总体流动性的变化,因此应当建立市场风险偏好指数与动荡指数来对其进行即时监控。⑦建立监测市场中风险积累程度的信息变量指标,这些信息变量的作用在于帮助识别那些由于风险敞口共性及敞口间相互作用而引起的危机,用来预警市场危机。把这些变量纳入到对宏观流动性的监测体系中,为宏观经济政策的制定提供及时、准确的决策依据。
3.加强各层面流动性的管理和建设。对于宏观层面货币流动性,中央银行具有维持金融稳定的职能。除了加强对流动性的日常监测管理外,当出现流动性危机时,为防止信心的非理性下挫,中央银行应该及时注入流动性,缓解市场流动性紧张局面。中央银行必须建立最后贷款人和存款保险制度,以增强市场稳定。对于微观层面的流动性,一国金融监管部门应该加强银行流动性管理,设置综合指标体系加强对流动性状况的监测分析。其中,定量指标包括流动性比例、核心负债依存度、流动性缺口率、存贷比例等。定性分析包括资金来源的构成、变化趋势和稳定性等;对于金融市场流动性,应该进一步提高金融市场的广度、深度和弹性,增加市场流动性,改善市场基础设施,如交易平台和支付结算系统,这有利于更好地管理交易对手风险和结算流程。
(二)政策当局面临的新挑战与应对策略
1.协调微观效率与宏观稳定间的矛盾,加强系统性风险的认识和防范。现代微观资源配置方式与宏观金融稳定之间容易出现矛盾,例如包括资产证券化在内的金融创新工具在提高资源配置效率、降低微观经济主体风险的同时,放大了货币流动性,削弱了货币政策的有效性,并且带来新的金融风险;金融监管政策主要是针对微观金融主体的监管要求和现有金融监管措施,如监管机构通过鼓励金融机构运用类似的管理理念和技术,使得市场行为趋同,加剧了金融体系的顺周期特征。这一矛盾给中央银行货币政策和金融监管政策的有效性带来巨大的挑战,政策当局在制定政策时需要考虑这一因素,研究单个市场参与者的集体行为和市场动态之间的相互依存关系。通过建立有效的制度性安排,减少冲突,提高政策的有效性,维护金融体系的稳定,如系统性风险监管理论框架应考虑宏观经济理论及政策,特别是关注微观经济行为和宏观经济后果的关联性,而不单单把宏观数据加进预警指标体系。
2.关注金融体系顺周期特征,建立宏观金融审慎框架。现行的监管政策所引起的顺周期问题,加剧了宏观经济波动,监管部门应该设计逆周期性的监管制度,比如修改目前的巴塞尔协议,采取逆周期资本要求,引入动态计提准备金制度,明确不同金融机构杠杆率的边界、改善会计准则、信息披露和风险管理等方面,并通过鼓励采取不同的风险管理方法形成市场行为的多样性,针对不同的风险做出不同的资本要求。传统的微观审慎监管(如资本充足率要求)缺乏应对经济周期波动的反周期功能,不能有效解决系统性风险,因此,需要构建宏观审慎监管框架,将金融系统视为一个整体,关注金融系统与宏观经济之间的紧密关系,更多地监测可能引发连锁反应的脆弱环节,改善监管机构的宏观压力测试和风险预警能力。
3.建立以“流动性”为核心的货币政策框架。
(1)货币政策目标需关注资产价格,把“金融稳定”纳入货币政策框架。从流动性的变化特征来看,宏观层面流动性与微观层面流动性相互作用,并且宏观层面总体流动性的变化越来越取决于微观市场流动性的变化,因此,中央银行需要关注金融市场的流动性,并将该市场的资产价格及其稳定性纳入到政策目标体系内,从而形成以“流动性”为核心的货币政策框架。资产价格泡沫的暴跌会严重影响到金融体系的稳定性,对实体经济产生严重冲击,从而影响货币稳定目标的实现。中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳定”这两个目标结合在一起,在货币政策中前瞻性地考虑资产价格波动及其影响,建立与金融资产价格波动相关的指标体系,并根据对多种指标进行综合分析后,采取相应的货币政策。
(2)强调政策干预的对称性。各国中央银行对于资产价格泡沫通常采取一种非对称的干预,即只在资产价格暴跌时提供流动性支付,而在资产价格明显不可持续的被抬高时采取一种容忍放纵的态度。其理论根据在于,精确地识别泡沫是很难做到的,往往是在事后,也就是泡沫破灭之后才能确认它的存在。但大量经验事实表明,非对称的货币政策容易强化金融体系的顺周期性,加剧金融系统的不稳定性。针对金融周期的扩张和收缩阶段,货币政策应该采取更均衡的政策反应,政策的干预应该是对称的。一方面,在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时,应该放松货币政策,为市场提供流动性,稳定投资者信心,以维护金融体系的稳定;另一方面,在资产价格明显不可持续地被抬高时(甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时),信贷增长过快,中央银行应采取从紧的货币政策,特别是对金融市场进行适当的信用控制。
(3)改进货币政策中介目标。对于货币政策中介目标,无论是数量工具还是价格工具,应该兼收并蓄。对于数量工具,包括基础货币、广义货币以及整个信贷总量的控制,对维持金融体系的流动性十分重要。可以借鉴欧洲中央银行的双支柱目标,把货币分析和经济分析相结合,⑧综合反映经济形势的变化。
注释:
①商业银行作为一个特殊的金融部门,在中央银行的货币政策传导中具有重要的地位,所以将其单独列出。关于流动性的不同层次,现有文献有使用“银行体系流动性”,并用超额准备金来表示。这一思路偏重于银行体系流动性管理,而非银行体系的资产存量(北京大学中国经济研究中心宏观组,2008)。为区别起见,本文使用“银行资金流动性”,选择与金融周期密切相关的商业银行资产负债表的扩张率来表示。
②中国人民银行在《2006年第三季度货币政策执行报告》中把流动性定义为不同口径的货币信贷总量。该报告还认为,银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其它一些高流动性资产,都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。
③转引自郑先炳《西方货币理论》[M].西南财经大学出版社,2001.P339-340.
④转引自邱崇明等《入世后我国货币政策的外部环境变化与对策》.《金融研究》[J]2003.5.P55.
⑤转引自曹理达等《金融危机下的改革新思路》.《21世纪经济报道》[N]2009.4.27.
⑥转引自MarkusK.BrunnermeierandLasseHejePedersen.2008.“Marketliquidityandfundingliquidity".ReviewofFinancialStudies.Dec.P1-28.
⑦风险偏好指数由四个分项指数构成,包括:成交量、换手率、周期性板块相对于防御性板块的表现、长短期债券利差水平。四个分项指数经过标准化后叠加可以得到反映风险偏好的一个综合指数;动荡指数是一种全新的衡量金融风险的方法。利用多元距离测算办法,剔除资产收益率随机波动的影响,考虑了相关收益率结构的变化,最终反映事件驱动性市场风险变动。
⑧欧洲中央银行的双支柱包括:一是货币分析,着眼于中长期,主要是以M3为货币供应量监测指标(M3=M2+回购协议+货币市场基金单位与票据+原始期限为2年以下的债权凭证);二是经济分析,着眼于短期价格稳定,关注广义的物价及成本指数变化、总产出、总需求、劳动力市场、汇率、国际收支状况、金融市场指数和资产价格变化等变量。两支柱交叉检验、相互印证。
主要参考文献:
[1]瞿强.资产价格波动与宏观经济[M].北京:中国人民大学出版社,2005.
[2]吴晓灵.从金融危机中重读《资本论》给我们的启示[J].当代财经,2009(1).
[3]AvinashPersaud.2003.“Liquidityblackholes:whataretheyandhowaretheygenerated”.SingaporeforeignexchangemarketcommitteeBiennialreport.Apr.
[4]北京大学中国经济研究中心宏观组.流动性的度量及其与资产价格的关系[J].金融研究,2008(9).
CharacteristicofLiquidityChangeandPolicyImplication
XiaoQiAbstract:Thecurrentresearchliteratureabout“liquidity”focusesonthedefinitionofliquidityandexcessliquidity,themeasurement,the
causes,relatedrisksandsolution,etc.Thecontributionofthispaperistoexplorethedynamic
货币市场证券特征范文
金融市场间的风险溢出效应(或称波动溢出效应)不仅是重要的金融理论研究问题，也具有较强的现实意义。1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯债务危机、1999年巴西货币危机、2007年美国次贷危机和欧债危机频发等金融危机表明，金融风险在金融市场间交叉传染，进而对实体经济造成了巨大冲击，充分显现了风险溢出对金融体系的巨大破坏，也给实体经济造成了巨大损失。我国对金融行业的股票、债券和期货实行“分业经营、分业监管”，在制度层面为金融市场间建立了防火墙，将风险隔离在各个市场内部，市场间的信息和风险溢出能力较弱。近年来，金融创新加快了市场之间的融合，金融产品的投资标的同时覆盖多个金融市场，证券、银行和期货等金融机构之间业务出现交叉，信息和风险溢出渠道拓宽。研究我国的金融市场风险信息传递是否出现本质变化具有重要的政策含义，当信息传递导致的市场联动性较高时，不同金融监管部门的政策制定和执行应加强协调性，避免一个市场的不利信息触发其他市场的风险，预防系统性风险。
二、文献综述
金融市场的波动溢出效应研究主要分为以下两类:一是研究不同国家某类市场之间的波动溢出效应，其中最为常见的是美国、英国和日本之间股票市场的溢出效应，多数研究结果表明国家间股票市场之间存在波动溢出效应;二是跨市场的波动溢出效应，如股票、债券、外汇市场和商品市场，多数研究表明市场间存在波动溢出效应。Hamao等［1］采用GARCH模型对东京、伦敦、纽约三大股票市场之间的波动溢出效应和市场相关性进行研究，实证结果表明，纽约和伦敦市场的股价波动都对东京股市有显著的影响和溢出现象，却没有发现东京股市对上述两市场的波动溢出。Koutmos和Booth［2］使用EGARCH模型研究了纽约、伦敦和东京三大股票市场之间的波动溢出效应，结果表明三个市场间存在波动溢出效应，坏消息的溢出效应大于好消息。Miyakoshi［3］研究表明，日本和亚洲其他国家的股市之间存在双向波动溢出效应，但美国股市对亚洲股市的影响和波动溢出较小。Diebold和Yilmaz［4］使用VAR模型和方差分解技术研究并发现了美国、英国等全球19个主要国家或地区的股票市场之间收益率溢出和波动率溢出效应。Abdalla和Murinde［5］研究了印度、韩国、巴基斯坦和菲律宾等新兴国家汇率和股票市场之间的溢出效应，结果发现两个市场之间存在溢出效应，多数市场参与者仅考虑商品市场和股票市场的波动率溢出效应。Maghyereh和AL－Kandari［6］使用非参数秩检验进行了非线性协整分析，研究表明石油价格以非线性方式影响股票价格。Malik和Hammoudeh［7］使用多变量GARCH模型检验了美国股票、世界原油市场间的波动和冲击传导机制，结果发现美国股票市场和全球石油市场之间存在明显溢出效应。Park和Ratti［8］使用VAR模型研究了美国和其他欧洲13个国家的石油价格冲击对股票回报的影响，结果发现石油价格冲击对美国的股票回报有很强的影响。Malik和Elwing［9］使用双变量GARCH模型检验了美国5个行业指数和石油市场间的波动传导机制，研究表明石油价格与某些行业存在明显的波动传导。Ehrmanna等［10］使用VAR方法研究了美国和欧洲地区之间股票、债券、货币和汇率市场的波动传导，结果表明美国是驱动欧盟金融市场波动的重要因素。国内学者也对金融市场的波动溢出效应进行了广泛研究。赵华［11］使用向量自回归多元GARCH模型研究了人民币汇率与利率之间的波动溢出效应，研究表明人民币对美元汇率与利率之间不存在波动溢出效应，人民币对欧元、日元等非美元汇率与利率之间存在双向的波动溢出效应。陈云等［12］采用BVGARCH—BEKK模型研究了人民币汇率与股票市场之间的波动溢出效应，结果表明人民币汇率与股票市场之间存在波动溢出效应，且在汇改前后的溢出方向相反，汇改后主要表现为显著的从股市收益率到汇率变动率的波动溢出。李成等［13］采用四元VAR－GARCH－BEKK模型分析了我国股票市场、债券市场、外汇市场以及货币市场的溢出关系，研究发现，上述市场有很强的波动集聚性和持续性，大多数金融市场间存在显著的双向均值溢出，所有市场间均存在显著的双向波动溢出，还发现市场间溢出可能主要来自于市场传染效应。史永东等［14］基于Copula理论研究了股票市场与债券市场的风险溢出效应，研究表明，股票市场与债券市场联动效应总体不显著，股票市场与债券市场尾部相关性独立。
三、模型多变量
GARCH模型由Engle和Kroner［15］提出并给出了估计和检验方法，是目前金融市场间波动率溢出效应研究的主要方法之一。本文使用三变量GARCH模型，该模型比二变量GARCH模型能够更好地在一个完整的框架内同时捕捉股票市场、债券市场和期货市场等主要金融市场的二阶矩关系，将更多信息从波动方程中分解出来。股票收益率Rs，t、债券收益率Rb，t、期货收益率Rf，t之间的收益率溢出效应方程为:Rt=B0+B1Rt－1+&t(1)收益率向量Rt=(Rs，t，Rb，t，Rf，t)';B0为3×1的系数向量;B1为3×3的系数矩阵，反映股票市场、债券市场、期货市场本身以及三个市场之间的收益率溢出程度;B2为3×3的系数矩阵，反映股票市场、债券市场、期货市场之外的冲击对三个市场收益率Rt的影响;&t为随机误差项。股票收益率Rs，t、债券收益率Rb，t和期货收益率Rf，t间波动率溢出效应方程为:Ht=C'C+D'&'t－1&t－1D+E'Ht－1E(2)Ht为随机误差项&t的协方差阵;C为3×3的上三角常数矩阵;D为ARCH项系数矩阵，表示股票市场、债券市场、期货市场自身及市场间波动率溢出是暂时性，反映了波动率溢出的ARCH效应;E为GARCH项系数矩阵，表示股票市场、债券市场、期货市场自身及市场间波动率溢出具有持久性，反映了波动率溢出的GARCH效应。考察股票市场、债券市场和期货市场之间的波动溢出效应，就是判别系数矩阵D和E中的相关元素是否与零有显著差异。矩阵D中的元素dij，表示市场i的波动对市场j的冲击程度，反应了波动的ARCH效应。矩阵E中的元素eij，表示市场i对市场j之间波动率传导的持久性，反应了波动的GARCH效应。具体地，h11，t表示股票变化的方差，h22，t表示债券变化的方差，h33，t表示期货变化的方差。
1.股票市场的波动受债券、期货市场波动的影响考虑债券市场、期货市场对股票市场的波动溢出效应，在于检验系数d21、d31、e21和e31是否与零有显著差异。其中，d21和e21反映债券市场对股票市场的溢出效应，d31和e31反映期货市场对股票市场的溢出效应。d21表示当期债券波动对股票市场的溢出效应，e21表示当期债券波动对未来股票波动的持续影响，d31表示当期期货市场波动对股票市场的溢出效应，e31表示当期期货市场波动对未来股票波动的持续影响。
2.债券市场波动受股票、期货市场波动的影响考虑股票市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d12、e12是否与零有显著差异。d12反映当期股票市场波动对债券市场的溢出效应，e12反映当期股票市场波动对未来债券市场波动的持续影响。考虑期货市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d32、e32是否与零有显著差异。d32反应当期期货市场波动对债券市场的溢出效应，e32表示当期期货市场波动对未来债券波动的持续影响。
3.期货市场波动受股票、债券市场波动的影响考虑股票市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d13、e13是否与零有显著差异。d13反映当期股票市场波动对债券市场的溢出效应，e13反映当期股票市场波动对未来债券市场波动的持续影响。考虑期货市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d23、e23是否与零有显著差异。d23反应当期期货市场波动对债券市场的溢出效应，e23表示当期期货市场波动对未来债券波动的持续影响。
四、实证结果与分析
1.数据选取和来源
本文使用2005年1月4日至2013年12月31日股票市场、债券市场和期货市场的每日价格数据，股票市场价格选取沪深300指数，债券市场价格选取中证国债指数，期货市场价格使用商品期货价格，选取中证商品指数。日收益率采用对数收益率计算，方法为Rt=In(Pt/Pt－1)，Pt为第t日指数，Rt为第t日指数收益率。指数数据均来自Wind资讯金融终端，收益率来自作者的计算。
2.数据描述性
统计表1描述了样本统计特征:一是股票收益率的均值和方差最高，期货次之，债券最低，这表明股票市场的收益率和风险相对较高，期货次之，债券最低，体现了金融市场的高风险高收益特征。二是股票和期货收益率具有左偏特征，收益率分布会较频繁地出现小收益和一些极大的损失，债券收益率具有右偏特征，收益率分布会较频繁地出现小损失和一些极大的收益。三是债券市场和股票、期货市场均具有尖峰特征，债券市场的尖峰特征更强，出现收益率较大偏离均值的极端偏差的可能性更大。3.波动溢出效应的估计表2的估计结果表明:第一，在股票市场受债券和期货市场影响的方程中，系数d21、d31、e21和e31均与零有显著差异，债券市场波动(h22，t)和期货市场波动(h33，t)均对股票市场波动(h11，t)具有溢出效应。第二，在债券市场受期货市场和股票市场影响的方程中，d12、d32、e12和e32均与零有显著差异，股票市场波动(h11，t)和期货市场波动(h33，t)均对债券市场波动(h22，t)具有溢出效应。第三，在期货市场受股票和债券市场影响的方程中，系数d13、e13、d23和e23均与零有显著差异，股票市场波动(h11，t)和债券市场波动(h22，t)均对期货市场波动(h33，t)具有溢出效应。
五、结论与建议
货币市场证券特征范文
关键词：经济周期；货币政策；不对称性
一、货币政策在经济下行周期中作用的特征
无论是弗里德曼“固定规则”的货币政策规则，还是凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策规则，其最终目标都是一致的，即实现宏观经济平稳运行。现代各国实践中的货币政策实际上都是两者的折衷，即在经济上行和下行时期，或多或少分别采取紧缩和放松的政策，以实现宏观调控目标。在实际操作中，我们发现货币政策的作用力在经济上行和下行两个不同阶段具有不对称性。在抑制经济过热过程中更要采取微调措施，防止超调；但经济下行时期，货币政策在操作上力度要更强，更要防止政策不到位。
货币政策对消费投资的抑制作用强于刺激作用。从货币政策的传导机制看，信贷与资产市场是货币政策两个重要传导渠道。资产市场价格上升或下降对消费投资存在不对称的刺激作用，决定了货币政策的紧缩和扩张对消费投资的作用力具有不对称性。从股票市场对货币政策的传导机理看，存在流动性效应、财富效应和投资的托宾Q效应。从房地产市场对货币政策的传导机理看，除了它作为资产市场存在的这些共性效应外，由于其与信贷关联度更高，特别是我国是一个以不动产抵押制度占主导地位的贷款担保体系，这就势必形成双重的传导效应。信贷的顺周期行为在很大程度上掣肘了货币政策的逆经济风向调控。
我们用M2增长率这个中间目标来代表货币政策的紧缩或放松，以1998年为界分两个阶段来分析。1991年至1998年，股市、M2增长率总体处于下降阶段，即经济总体处于下行周期，货币政策总体也处于放松阶段；1999年至2007年，经济总体处于上行周期，货币政策总体也处于紧缩阶段。在1991年至1998年经济下行阶段。M2增长率与上证综指增长率相关系数为17.45％。而1998年至2007年经济上行阶段。两者相关系数为6.85％。即货币政策在抑制经济过热的效果明显高于刺激经济增长的效果。
货币政策所作用的经济变量具有非同步性从另一方面决定了货币政策作用力的非对称性。货币政策所作用的经济变量既包括商品价格，也影响资产价格。相对于商品价格来说，资产价格是一个快变量。在经济上行周期中。由于紧缩货币对商品价格的影响存在时滞。容易形成超调，而资产价格急剧下跌形成对经济的紧缩作用明显；在经济下行周期中，由于资产价格的不对称反应，不仅对商品价格的影响产生时滞，而且对资产价格的影响也有时滞，从而引起货币政策对经济的刺激作用力度不足。
我们同样用M2增长率这个中间目标来代表货币政策的紧缩或放松来考察这种时滞影响。1991年至2007年的M2增长率与1992年至2008年9月末的上证综指增长率的相关系数为14.76％；而同期情况下M2增长率与上证综指增长率的相关系数为11.43％。这说明货币政策在滞后一年的情况下，其发挥的作用高于当期的作用。进一步分析，在经济下行的1991-1998年间。M2增长率与上证综指增长率的相关系数为17.45％。而与滞后一年的上证综指增长率的相关系数为39.02％，说明货币政策在经济下行周期中作用的时滞特征更明显。
二、经济下行周期下的货币政策建议
(一)改造风险机制，克服信贷的顺周期倾向
为了克服信贷的顺周期倾向，短期来看，应着力于增强市场信心，通过政府投资配套的信贷投入，充分发挥政策性贷款的引导作用，保障总量投入。同时，为长远计，应着力于风险机制的改造。一是对商业银行贷款风险准备金实施一定比例的统筹。通过风险统筹基金对符合信贷政策导向中小企业和“三农”贷款实施风险补偿。为防止道德风险，对风险补偿贷款设定必要的条件。如在征信系统中无不良记录、贷款额度不超过企业净资产的40％等。二是推行资产证券化。尽管不少人认为资产证券化也是美国金融危机的原因之一，但作为一项金融创新本身，它的风险特征也因所处经济周期的不同而有差别。在经济高涨期间，风险会隐藏起来，人的机会主义和有限理性加剧了“繁荣预期”，对风险和收益的评价有失客观，如对次贷资产进行的证券化，在打包售卖的过程中便存在对于风险理解的差异以及严重的信息不对称：而在经济下行期间，风险已经得到充分的揭示，市场在预期的作用下甚至更多地存在过度反应，在这种背景下，不失时机地推动资产证券化是优化金融结构、促进金融服务业可持续发展的可行选择。三是大力发展动产抵(质)押融资，促进信贷便利化。在《物权法》的框架下充分发挥政府部门和中介机构的作用，积极发展供应链金融，探索应收账款的信用增级措施，着力构建便捷、高效的动产金融制度。四是要拓宽非信贷融资渠道。鼓励创新融资工具，加大委托贷款、资金信托贷款等非信贷融资业务的比重。推动金融体系的进一步完善。
(二)立足于扩大消费需求。加大消费信贷支持力度
促进消费信贷的发展，首先是要进一步完善个人征信体系，建立起个人信用专业评估机构。构建适合我国实际的个人资信评估模型，通过定性判断和定量分析相结合的方法评定消费者信用的等级。以有效解决消费信贷中金融机构和消费者之间信息不对称的问题。同时，要建立健全消费信贷法制环境。推进信贷保险制度和消费者个人破产制度建设，既保护消费者权益，又建立失信惩罚机制。形成信用良好的市场经济运行秩序。从供给角度来看。要进一步拓展消费信贷供给渠道，特别是增加农村消费信贷供给渠道，形成多层次的、竞争性的消费信贷供给市场。要以市场需求为导向，推进消费信贷产品的创新，针对消费者的多元化需求，在利率、期限、还款方式等方面实行差别化信贷服务。有针对性地设计和推出消费信贷业务品种，通过多样化的产品来最大限度地满足不同类型、不同层次的消费者的需求。
(三)做好做深担保，促进中小企业发展
在间接融资为主要渠道的融资体系下，建立良好的担保制度是非常有必要的。为调动地方政府和企业扩大发展中小企业担保体系的积极性，同时防止银行的道德风险，可考虑推行有限担保形式，由政府、银行和企业共同来承担损失风险。以解决当前中小企业的融资问题。根据贷款的金额、期限以及贷款人的具体情况，由政府主导成立专门的担保机构，为银行贷款提供50-80％的担保，同时还可允许借贷企业享有六个月还款宽限期，在此期间可以只还利息。以纾缓中小企业资金压力。这种以政府为主、风险共担的有限担保制度，既发挥了政府对信贷资金的引导作用，也
防止了银行、担保机构、企业的道德风险，同时还减弱了信贷“顺周期”倾向带来的信贷收缩现象，增加银行审批贷款的信心，为中小企业的营运资金提供更多弹性和方便，有助于中小企业维持业务及拓展新市场。
同时。可运用公共财政资金支持建立、健全中小企业社会化服务体系，组建独立于政府之外、承担政府及其部门交办事务的服务机构，为中小企业提供全方位的社会化服务工作，并引导社会各类中介服务机构的服务行为，形成覆盖全社会的服务网络。建立破产企业圆桌会议机制，由往来银行(即企业主要贷款银行)、担保机构、行业协会等组织共同对拟破产企业进行讨论，分析原因，寻找可能的解决方案，尽量避免企业大面积破产。
(四)进一步发挥债券市场的融资功能
在我国宏观经济背景及以银行为主体的金融体系下。大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具，是优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重的切入点。根据我国的实际情况，发展债券市场必须减少行政控制，消除政府对债券设计、发行乃至交易环节的过度控制，使市场主体在自由交易、平等博弈的基础上真正建立起相互的信任，从而有力地推动信用债券市场的发展。但市场自的回归并不意味着政府监管的弱化，相反，市场化进程更需要建立和完善信用债券的外部监管体制，只是监管的重心不再是对市场主体微观决策的干预，而是转向提高市场主体行为透明度、强化市场主体的信誉约束、防范市场机会主义行为、保护市场主体自发形成的合作制衡机制等方面。要加大债券产品创新力度，优化市场结构，在继续发行担保债券的同时扩大信用债券，提高信用债券的比例；积极发展企业债券性质的市政项目债或收益类项目债，为城市基础设施建设提供有效的融资渠道；发展中小企业集合式债券，通过分摊方式降低规模较小企业的债券发行成本，为中小企业的直接融资提供通道。
(五)抓住机遇，积极推进股权投资基金发展
在当前背景下，发展股权投资基金是深化投资体制和金融改革比较好的结合点和选择。
为此，一是要制定私募股权投资的相关法律法规，保证私募股权投资在遵循法律规范的基础上有效运行。结合北京、天津、上海、宁波等地已经开展的试点。明确私募股权投资基金在注册登记和税收方面的有关规定。二是要加强对私募股权投资的政府引导，通过设立引导基金等方式，增强民间资本的投资积极性，并引导其流向符合经济发展和产业结构升级要求的项目和企业。三是以稳健发展为宗旨，建立私募股权投资基金备案制度，坚持适度监管，探索建立行业自律体系；建立合格的投资者管理制度，把培育合格的GP和LP作为首要任务，形成私募股权投资与银行信贷行为的“防火墙”。四是要加快发展多层次资本市场。完善PE退出机制。
(六)推出放贷人条例，引导非正规金融发挥积极作用