证券公司市场调研报告范例(3篇)
证券公司市场调研报告范文篇1
关键词：财务重述市场效应资本市场
一、引言
资本市场是一个信息流通的市场，信息披露是资本市场各种功能得以实现的基础，充分的信息披露是保证资本市场有效运作的关键。年度报告是上市公司向证券市场传递信息的一种重要手段和工具，是上市公司信息披露的重点，但是会计差错更正公告的频繁发生，严重影响了年报的质量，也影响了投资者对上市公司信息披露制度的依赖。尽管会计差错更正公告的存在各种不同的原因，但就实质而言，都是对公司已的年度报告事项的重新表述，因此在本文中称其为财务重述公告。财务重述的原因有多种，美国APB对需要进行财务重述处理的差错归纳为：计算错误、会计原则应用错误、财务报告公布日已经存在事实的忽视或误用。观察我国上市公司2004年的2003年财务重述公告，可以发现，近半数的重述公告原因是对2003年的相关规定的误解，说明新制度和新准则的出台是重述公告的主要原因。而2007年1月1日新会计准则在上市公司实行，在实施的最初几年内，难免会出现理解不当以及可能存在的操纵行为，而且与国外成熟的资本市场相比，我国的资本市场尚不成熟，还有许多不完善之处，在重述公告的及时性和规范性方面都欠佳。基于上述原因，重述公告市场效应的研究不仅对上市公司具有警示作用，而且为证券监管部门完善我国现行信息披露制度、提高信息披露质量提供数据支持，对迎接下一轮重述高峰具有积极的现实意义。
二、文献综述
（一）国外文献
重述公告的市场效应主要体现在其经济效应上，主要表现在对投资者和股价的负面影响：投资者的信心下降。GAO（2002）研究表明不正当的会计行为对投资者乐观指数的负面影响位居首位股价下跌。GAO（2002）发现宣布重述的3个交易日内股票价格下降了约10%；市场负面效应。Palmrose等（2004）发现重述后市场对公司价值的反应降低了约9.2%。其中市场效应的研究受到更多的关注；Karen（2006）发现重述前后90天内非正常累计收益率不论是均值还是中位数都发生了明显的下降，特别是存在故意重述的上市公司降低趋势更为明显，此研究对支持故意与非故意重述对市场效应具有一定程度的解释力。Palmrose等（2004）发现在重述发生2天内CAR指标均值-9.5%，产生了负的市场效应。国外学者进一步的研究还体现在重述公告的市场效应应受到重述内容的影响上，第一，从重述对象看，Wu（2002）、Anderson和Yohn（2002）的研究表明，如果重述针对的是已归档的年报或季报，市场反应会更激烈。第二，市场对收入重述的反应更为激烈，Wu（2002）发现股市反应的激烈程度与更正数额的绝对值呈正向关系，如果重述承认了欺诈性会计行为，或是更正原因涉及收入确认问题，则将导致更加激烈的市场反应。Akhighe、Kudla和Madura（2005）也证实了收入相关性重述与成本相关性重述对超额收益率的影响存在显著的差异。第三，市场对会计科目的反应较为强烈，Palmeose、Richardson和Scholz（2004）证实了收益率的下降趋势与涉及到的会计科目数量的多少之间呈正相关关系。第四，虽然强制下的重述比自愿下的重述引发的市场反应更为缓和，市场对重述公告主体能够进行识别，但Wu（2002）发现在更正报告前的一段时间，强制下的重述将会引发更为强烈的负面反应。
（二）国内文献
我国学者对重述公告市场效应的研究有限，研究成果主要集中在少数学者。岳龙（2004）理论上认为重述公告损害了定期报告的权威性、可信度和信息披露的透明度；潘琰、辛清泉（2004）通过问卷调查得出重述公告对投资者的投资行为会造成负面影响；陈璐（2007）对会计差错更正报告的股票市场反应的实证研究表明短期内公司股价的整体表明会受到明显的负面影响，股票市场不能对其更正调整程度进行识别，只能够识别部分更正原因。
三、研究设计
（一）研究假设
重述公告的从其本质而言通告了投资者以下信息，即公司以往的财务报表存在错误。会计差错更正报告的预示着投资者作出以往判断的依据有误。假如投资者足够明智，将会对其以前的决策进行修正。因此，可以据此假定，财务报表重述公告的将会带来公司股价表现的变化，在此基础上提出基本假设：
假设1：财务报表重述公告的对证券市场产生影响
重述公告作为证券市场信息传递的手段之一，表明已公布的年报存在差错或信息披露不完整，通常被视为比较重大的事件，所以重述公告后这种不利隐含信息证券市场可以识别出来，并进一步通过股价波动的形式表现出来。国外学者如Wu（2002）的研究证明财务重述所涉及的都是对以往收益的高估，对投资者而言都将是坏消息。在我国目前的监管体系下，重述公告的可能会向市场传递两种信息：投资者按照原财务报表数据做出的投资决策是有偏差的；管理层在信息披露上不够尽责。不管出于何种考虑，总体来说，财务重述公告的对投资者而言都是不利信息。由此假设：
假设2：财务重述公告的会导致市场的负面效应，非正常累计收益在重述后均值下降
随着证券市场的日趋成熟，市场对不同信息的甄别程度也逐步提高，因此，可以预测证券市场会对不同特征的重述公告做出不同的反应。国外相关学者在这方面已经取得了一定的成果。Wu（2002）的研究发现股票市场反应的激烈程度与更正数额的绝对值正相关；Wu（2002）、Akhighe等（2005）发现如果报表重述更正原因涉及了收入确认或与成本相关的问题，将会导致更为激烈的市场反应。Palmrose等（2004）研究得出收益率的下降趋势与涉及的会计科目数量大小之间正相关。考察我国证券市场特征发现，证券市场对企业盈利能力较为关注，因此，影响到企业盈利能力项目的重述对证券市场的影响更大，如与利润相关的重述、重述事项数量等。为此提出假设：
假设3：CAR与是否涉及会计科目重述负相关
假设4：CAR与是否涉及非经常性损益项目重述负相关
作为证券市场的投资者，募集配股资金使用情况是其必然关注的要点问题，因此，提出假设：
假设5：CAR与是否涉及募集配股资金使用项目重述负相关
Wu（2002）研究得出虽然强制报表重述比自愿情况所引起的市场反应更为平缓，但在更正报告之前的一段时间内，被迫重述将会引发市场更为激烈的负面反应，即被迫重述现象对市场产生负面效应，并且该效应产生在重述公告前。国内学者研究也表明证券市场能够对推动重述公告的主体进行识别（陈璐，2007）。但国内外研究都认为该识别效应出现在重述前期或当期，由于我国市场对信息的反映存在一定的滞后现象，因此本文认为重述公告后较短时间内可能不会做出明确的识别，因此假设：
假设6：重述公告一段时间后，CAR与推动重述公告的主体显著相关
信息具有时效性，财务报表重述的市场效应也不会无限期持续下去，尽管国外学者在研究重述公告市场效应时采用了不同的窗口期，但其研究结论都指出重述公告后的短期内存在市场效应。Karen等（2007）的研究采用了比较长的窗口期，即重述前90天到重述后90天，研究结果指出，重述负市场效应存在于观察期内。但与国外的财务重述相比，我国上市公司重述公告涉及利润指标的相对较少，重述的内容和范围与国外相比也比较广，因此，重述市场效应可能较短。另外，其他与上市公司相关的信息出现，也可能会影响到财务重述市场效应的持续性。基于此，建立如下两项假设：
假设7：短期内重述公告的产生市场负效应
假设8：长期重述公告的市场负效应减弱
（二）样本选取
本文搜集了92份2009年年报重述公告，扣除二次重述样本后，共87家上市公司。按照证监会的行业分类，从行业分布看，制造业占到了多数，如表（1）所示。由于数据缺失等原因，对上述样本进行筛选，最后样本容量为83家上市公司。
（三）变量定义
本文选择非正常累计收益（CumulativeAbnorm
alReturn,简称CAR）作为研究重述事件效应的指标。个股的超额收益等于个股收益减去正常收益后的差额，衡量正常收益的方法有市场调整法、市场模型法和均值调整法。理论上，市场模型法基于资本资产定价模型，考虑了股票的?茁系数，是衡量正常收益最为基础的方法。在实际计算时，由于资本资产定价模型是在一系列严格假设条件下才成立的，?茁系数的计算过程中可能会有较大的偏差，所以市场模型法在实际中并不一定是最好的。沈艺峰、吴世农（1999）的分析认为，市场调整超常收益方法比较适合中国市场的情况。因此在本文中采用市场调整方法计算股票的超常收益，即假设所有股票的?茁=1.，t1至t2期间第i种股票的非正常累计收益为：CAR（t1，t2）=■ARiT；ARiT=riiT-rmiT。
其中：CARi（t1，t2）为第i种股票t1到t2时刻非正常累计收益；ARiT为第i种股票T时刻非正常收益；riiT为第i种股票T时刻收益；rmiT为第i种股票T时刻正常收益。采用市场调整超常收益的优点在于一方面有利于排除市场波动的影响，另一方面，我国证券市场有效性较低的情况下市场调整法不仅简单，更有助于说明问题，能够反映个股收益率相对于证券市场整体的波动情况。从上面的分析中可以看出，我国重述公告市场总体反应在重述事件后的5-6天左右开始出现，因此据此选择不同的时间跨度进行多元回归分析。
四、实证结果分析
（一）（-16，-6）窗口期多元回归
在进行多元回归过程中将涉及到重述公告的内容变量、推动主体变量、原因变量、重述类型变量作为自变量，进行逐步回归分析。逐步回归结果见表（2）。以上两个变量系数都没有通过5%水平下的显著性检验，说明重述公告前的股票市场表现力与重述公告的可能内容无关。
（二）（-5,5）窗口期多元回归分析
重述公告前后市场反应情况与重述公告前期表现类似，没有发现具有解释力的变量，采用向后回归后只有是否涉及关联方交易和投资参股情况两个变量通过了系数5%的显著性检验，回归方程整体的AdjustedR只有7.7%，说明回归方程的已解释变差占总变差的7.7%，较低。
（三）（6,16）窗口期多元回归分析
重述事件后的6到16天的非正常累计收益率为因变量，多元线性回归后得到的方程，调整后的R为16.4%，解释力提高。多重共线性不存在，结果见表（3）。上述四项内容在重述后的市场表现都具有较强的解释力，分别通过了5%和1%水平上的显著性检验，说明证券市场对涉及上述内容的重述公告比较敏感。CAR与是否涉及非经常性损益项目和募集配股资金使用情况显著负相关，验证了假设4和假设5。
（四）（17,27）窗口期多元回归分析
重述事件后的17到27天的非正常累计收益率为因变量，多元线性回归后得到的方程，调整后的R为6.5%。多重共线性不存在，结果见表（4）。随着研究窗口期的推移，涉及会计科目事项的重述公告的影响力仍然存在，同时推动公告的主体也受到了市场关注，验证了假设6，明市场对重述主体作出了反应。CAR与会计科目重述负相关，验证了假设3。
（五）（30，60）窗口期多元回归分析
通过多元回归没有发现具有显著解释力的变量，说明长期来看重述公告的内容与市场表现之间的关系逐渐减弱了，验证了假设7和假设8，说明存在短期市场效应，长期市场效应消失。
五、结论
本文实证分析了我国上市公司年报重述公告的市场效应，结论如下：第一，重述公告当期市场对重述公告没有做出相应反应。重述公告，不论是从内容还是重述事项的重要程度都存在很大的差别，因此在公告短期市场可能还无法完全掌握公告信息的内容，在公告是否有利的判断上也存在处于学习阶段，对关联方交易和投资情况作出了反应，但不显著。第二，重述公告短期内市场负效应逐渐显现。从回归分析的统计结论得出是否涉及非经常性损益项目、是否涉及子公司相关信息、是否涉及募集、配股资金使用情况、是否涉及会计科目重述得到了识别。是否涉及会计科目重述的影响力仍旧很显著，并与假设一致呈现负相关，说明经过市场对信息的识别将会计科目重述最终视为负面消息，另外该阶段市场对推动重述的主体作出反应，尤其对外部主体推动下的重述反应更激烈。第三，重述公告后长期市场效应降低。通过多元线性回归没有发现CAR与重述公告相关特征存在显著的相关关系，说明存在其他重要因素影响CAR，而不是重述公告相关的信息，由此判断，长期内重述公告的市场负效应在长期内逐渐消失。第四，财务报表重述公告的市场识别效应。通过多元线性回归分析，发现重述公告的负效应阶段，即重述后的6到27个工作日之间，第一阶段是否涉及非经常性损益项目、是否涉及子公司相关信息、是否涉及募集、配股资金使用情况、是否涉及会计科目重述得到了市场识别；第二阶段是否涉及会计科目重述的影响力仍旧很显著，另外市场对推动重述的主体得到了市场识别。
参考文献：
［1］蒋顺才、刘雪辉、刘迎新：《上市公司信息披露》，清华大学出版社2004年版。
［2］潘琰、辛清泉：《解读企业信息需求――基于机构投资者的信息需求探索》，《会计研究》2004年第12期。
［3］陈璐：《会计差错更正报告的股票市场反映实证研究》，《浙江大学硕士学位论文》2007年。
［4］沈艺峰、吴世农：《我国证券市场过度反应了吗？》，《经济研究》1999年第2期。
［5］KarenHennes,AndrewLeoneandBrianMliier.ManagementintentandCEOandCFOturnoveraroundearningsrestatement:evidencefromthePost-EnronEra.省略.March.2007.
［6］HemangDesai,ChisE.Hogan,MichealS.Wilkins.Thereputationalpenaltyforaggressiveaccountings:earningrestatementsandmanagementturnover.TheAccountingReview.2006.
［7］PalmroseZ.andScholzS.ThecircumstanceandlegalconsequencesofNon-GAAPreporting:Evidencefromrestatements.ContemporaryAccountingResearch.2000.
证券公司市场调研报告范文
一、信息披露制度概述
1、涵义
信息披露制度，也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度。它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开，它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。
信息披露制度是证券法“三公”原则[②]中“公开原则”的具体要求和反映，也是证券监管的重要方式，美国的LouisD.Brandeis在其著作“OtherPeople’sMoney&HowtheBankersUseIt”（1933）中提到“公开原则被推崇为医治社会和企业弊病的良药。犹如太阳，是最佳的消毒剂；犹如电灯，是最有效的警察”[③]。信息披露制度保障了交易的安全，维护着投资者的信心，也维持了证券市场的稳定秩序。
2、起源
上市公司信息披露制度是证券市场发展到一定阶段，相互联系、相互作用的证券市场特性与上市公司特性在证券法律制度上的反映[④]。世界各国证券立法莫不将上市公司的各种信息披露作为法律法规的重要内容，信息披露制度源于英国和美国。
英国的“南海泡沫事件”（SouthSeaBubble）导致了1720年“诈欺防止法案”（BubbleActof1720）的出台，而后1844年英国合股公司法（TheJointStockCompaniesAct1844）中关于“招股说明书”（Prospectus）的规定，首次确立了强制性信息披露原则（ThePrincipleofCompulsoryDisclosure）。
但是，当今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在于美国。它关于信息披露的要求最初源于1911年堪萨斯州的《蓝天法》（BlueSkyLaw）[⑤]。1929年华尔街证券市场的大阵痛，以及阵痛前的非法投机、欺诈与操纵行为，促使了美国联邦政府1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》的颁布。在1933年的《证券法》中美国首次规定实行财务公开制度，这被认为是世界上最早的信息披露制度。
3、经济学的理论依据
证券法将披露公司信息作为上市公司的法定义务，其法理基础之一是上市公司信息与其股票的市场价格之间有紧密的联系；从经济学上看，它有一个近年来被各国证券法学界广泛认可的金融理论，即“有效资本市场假设”理论（EfficientCapitalMarketHypothesis，简称ECMH）。“这一理论的最重要贡献在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、微观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。它建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性、股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论[⑥]”。
有效资本市场理论假设将市场分为三种形式的有效市场，即弱效率市场、中强效率市场和强效率市场。“在弱效率市场中，价格仅反映证券以前的价格信息；中强效率市场，价格反映所有公开的信息；强效率市场，价格反映所有公开的和内部的信息[⑦]”。也就是说，信息披露越充分、越完全的市场，其效率程度越高；而效率正好是经济、投资、证券管理所追逐的共同目标。在理想的观念中，证券监管部门力图使证券市场成为强效率市场，但在现实中是达不到的。即使如美国般对信息披露要求严格的国家，其主要证券市场也只是弱效率的；而中国的证券市场，到处充斥着违规信息披露的上市公司，根本无效率可言。所以，分析中国上市公司信息披露的现状，研究加强信息披露监管的对策，促进有效证券市场的形成，正是我们目前要做的工作。
二、当前我国上市公司信息披露不规范的现状
虽然，我国证券市场发展十年多[⑧]来，已逐步向规范化、法律化发展，信息披露制度也已建立较为完整的体系；但是“上市公司在信息披露中仍存在不少违规行为，散布虚假信息、隐匿真实信息或滥用信息操纵市场、欺诈投资者、转嫁风险的现象时有发生，从而干扰了证券市场的完善和有序化，并益发引起了管理层的关注[⑨]”。
1、违规形式
1）信息披露不真实、不准确
上市公司披露的信息必须准确、真实，不得虚假记载、误导或欺诈，这是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露严重失实，从招股说明书到临时、定期报告，一直是谎话连篇。1998年在“圣地”的股权纠纷中，投资者才发现圣地的第一大股东四川省经济技术协作开发公司自圣地发行设立至今出资未到位（其原定出资1624.2万元，占全部股份的32.57%），缺此出资，圣地的资金根本就达不到上市要求，但圣地自上市以来，不但对此一直未作披露，而且企图欲盖弥彰。轰动一时的“琼民源”更以其1996年年度报告虚构利润5.4亿元[⑩]，虚增资本公积金6.57亿元而“震惊”股市。
2）信息披露不充分[11]、不完整
上市公司应“依法充分公开内容完整的财务报告，充分公开实际发生的法定重大事件范围内的事项[12]”。事实上，中国上市公司的财务报表大多是不完整的，对于关联交易等重大事项很少有作充分披露的。蓝田股份将公司股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，对公司国家股、法人股和内部职工股数额作了相应缩减，却一直未公开披露这件缩减公司股本的重大事项，后受中国证监会的严厉查处。棱光实业长期隐瞒对关联企业的担保事件，致使投资者损失严重。
从公司的角度出发，大量的信息披露不但加重报告成本，而且容易使自己在市场竞争中处于被动地位，这是上市公司不愿作充分信息披露的客观原因。所以，证券法律允许上市公司自行决定是否公开那些与商业秘密有关的重大事件，以便在保护公司利益的基础上，保护股东及广大投资者的利益。与此同时，法律也一再强调，上市公司必须披露那些不利于公司股票价格、但有利于投资者做出重新选择的重大事件，比如上市公司涉及诉讼、仲裁事件，公司领导、高层管理人员违法受制裁的事件，等等。
3）信息披露不及时
众所周知，上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信
号的作用。从这个角度理解，在证券市场上，时间就是金钱。及时的信息披露，有助于投资者作出正确的投资判断；不及时的信息披露，却为内幕人员利用时间差进行内幕交易、牟取暴利或及时避险提供了条件，这对于普通的中小投资者而言，无疑是极不公平、不公正的。在我国上市公司的违规案例中，信息披露不及时并不少见：棱光实业1997年年报、1998年中报与年报均称，“公司无重大诉讼、仲裁事项”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有8起涉诉均未及时披露，涉诉金额近1.9亿元；还有恒泰芒果，对于公司涉诉事项的披露更是缓如“慢郎中”。
2、动机和原因
笔者认为，从公司层面上看，上市公司违反信息披露制度的动机有三：
一是简单地将上市等同于“圈钱”，有些企业把股份制等同于单纯的集资手段，把上市募集的资金看作是“永远不必还本的无息贷款”。为达到证券法对公司上市的资格要求，一些企业和中介机构联手包装、粉饰公司，在招股说明书中极力美化企业以往的经营业绩、修改财务报表、虚报资产、甚至伪造相关文件，以求上市“圈钱”。一旦上市成功，之前所作的种种承诺已成“南柯一梦”，投资者的钱早已“打水漂”了。比如红光实业，为骗取上市资格，在上市申报材料中虚报利润（实际当时公司已亏损1亿元），1997年6月上市时，其招股说明书预测当年每股盈利0.3元（实际半年后每股亏损0.863元），制造彩玻池炉还能正常生产的假象，导致一天烧去100多万，上市完成后，所募集的资金已所剩无几，广大投资者只能遥遥无期地等待着。
二是为配合庄家操纵股价，以便谋取暴利。“利”字当前，各种违规手段层出不穷，比如虚报利润、虚增资产、修改财务报表，甚至联合媒介传播各种假消息。运用这种方法取得“巨大成功”的当属“琼民源”，1996年下半年，民源海南公司（琼民源控股公司）与深圳有色金属财务公司（琼民源股东兼财务顾问）联合炒作，致使琼民源股价在短短的5个月内上涨4倍，两家公司非法所得各为6651万元、6630万元。
三是为应付证券法律规定的各种信息披露制度，对公司的财务状况、经营状况弄虚作假，尽量使披露的信息符合法律对业绩等情况的要求，以免被证监会、证交所“罚牌下场”。
而从宏观环境看，中国上市公司信息披露违规行为屡禁不止的原因也有三条：
第一，法规不完善、监管不严是产生信息披露不规范的首要原因。
第二，证券公司、会计师事务所及律师事务所等中介机构把关不严、法制观念不强、道德水平不高，为上市公司“出谋划策”，对违规行为推波助澜。
第三，上市公司内部人员及其相关人员保密意识和法律意识不强，导致公司内幕信息随意或提露。
三、中国信息披露制度的立法规定
1、立法框架
中国对于信息披露有明确要求、且立法级别较高的，当属1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》，该法第三章第三节以专节规定“持续信息公开”，共计九条；在第三章的第一节和第二节中又穿插规定了公司上市前的信息披露要求；第十一章详细规定了违反信息披露制度的上市公司、证券中介机构及有关责任人员应负的法律责任，大体上包括刑事责任、民事责任和行政责任。最高立法机构涉及信息披露的立法除了证券法以外，还有1993年12月29日开始实施的《中华人民共和国公司法》，该法第四章“股份有限公司的股份发行和转让”的第三节“上市公司”对信息披露也有一定的要求，如第153条第3款、第156条之规定。
行政法规方面主要是1993年4月22日施行的《股票发行与交易管理暂行条例》，其第六章专章规定“上市公司的信息披露”。
另外，数量最多、内容最庞杂的规定当属中国证券监督管理委员会的大量规范性文件，如1993年6月12日的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）规定》，该规定“对我国公开发行股票公司必须公开披露的信息内容、标准、披露方式及时间做了详细规定，从而使该细则成为规范信息披露的蓝本[13]”；又如《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》第一号至第七号，详尽地规定了招股说明书、年度报告、中期报告、法律意见书和律师工作报告、上市公告书的格式与内容；再如1994年10月27日实施的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》，等等。
2、信息披露的范围
综合起来我国法律法规要求的信息披露无非就是以下几大块内容：（1）公开发行募集文件，即招股说明书；（2）上市公告书；（3）定期报告，包括年度报告和中期报告；（4）临时报告，主要是重大事件公告、上市公司的收购或合并公告；（5）公司的董事、监事、高级管理人员的持股情况；（6）证券交易所要求披露的信息；（7）其他信息。
要求披露的都是公开信息，而下列的信息可以免予披露：一是法律、法规予以保护并允许不予披露的商业秘密；二是证券监管机关在调查违法行为过程中获得的非公开信息；三是根据有关法律法规规定可以不予披露的其他信息和文件。
3、违反信息披露制度的法律责任
当前，我国法律对于违反信息披露的责任追究比较侧重于行政和刑事责任：《股票发行与交易管理暂行条例》第74条规定“任何单位和个人……在股票发行、交易过程中做出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的……根据不同情况，单处或并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款”。《证券法》第十一章“法律责任”的第177、181、182、183、184、188、189、202条对于上市公司、证券公司、中介机构及其工作人员违反信息披露制度及其相关制度所应负的行政责任做出了明确规定；而且，每一条款的最后往往附加“构成犯罪的，依法追究刑事责任”。1997年3月14日通过的修订后的新刑法，其第158条规定了虚报注册资本罪的刑事责任，第160条规定了隐瞒重要事实或编造重大虚假内容的刑事责任，第161条规定了提供虚假或隐瞒重要事实的财务会计报告的刑事责任。行政责任和刑事责任之规定不可谓不祥。
但是，我国对于违反信息披露的民事责任的追究缺乏系统规定，《证券法》第63条规定“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集方法、财务会计报告，上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”。但对于具体该如何承担各自的责任，就不见有细致的规定了。
四、我国信息披露相关制度及其问题探讨
1、关于“审批制”[14]和核准制[15]
为了控制上市公司的数量和保证其质量，从而维护广大投资者的利益，中国从1993年起至《证券法》实施前，一直采用“审批制”，由证券监管部门统一掌握额度，再向各地区、各部门分配。实践中，由于从部门利益、地区利益出发，各部门、各地区拼命想用完手中的额度——要么“为增加上市公司的数目，采用‘撒胡椒面’分额度；要么采
取行政命令用搞拉郎配的方式拼凑组建大企业”[16]。获得额度的企业，则在地区、部门和证券公司以及中介机构的帮助下，竭尽所能将其申请材料“包装”得合乎形式标准。而且，由于证券监管部门对企业申报的材料只实行形式审查，没有法律明文规定、也没有专门的人员去实地察看企业的资产质量、生产状况、盈利能力等真实情况。因此，获得额度且“包装”尚可的企业一般均能顺利上市。所以，额度控制和形式审查不但使“审批制”实质上流于形式，而且诱发了企业虚假包装、虚假信息披露的现象，招股说明书已不能“取信于（股）民”；尔后，这些经隆重包装上市的企业，为了掩盖真实的经营状况、盈利情况，只能在中期报告、年度报告中进一步作虚假信息披露。
“审批制”的初衷在于保证上市公司的质量，从而达到维护投资者利益的目的；而实际的结果是它引发了虚假信息披露并最终坑苦了广大中小投资者。正如高西庆先生所言，“家长式的包办是效率低下且弊病百出的”[17]。
1999年7月1日起实施的《证券法》首次以法律的形式[18]规定了股票发行审核实行核准制，它一方面要求进一步完善信息披露制度，另一方面要求加强对发行人实质条件的查验和审核。但是，与注册制[19]相比，核准制依旧较侧重于政府的审查权力，以致于在实践中更易与“审批制”相混淆。另外，在我国的《证券法》中，不断有“核准或者审批”的字样出现，而法律并没有及时指明哪些机构有权核准，哪些机构的权力在于审批。我们担心的是，虽然核准制已经有法定地位，但权力机构奉行的依然是“审批制”的那套做法，毕竟，“审批制”作为一种行政权力的象征，是证券监管部门握在手中难以割舍的“利剑”。
如果“审批制”依然事实存在，我们不但不能堵塞虚假信息披露的源头和“动力”，而且会加重事后监管的难度和事后救济的压力，信息披露法律制度的完善就将成为一句空话。从“审批制”到“核准制”的转变，甚至若干年后向“注册制”的转换，这不仅是立法完善的问题，同时也需市场观念的强化；这不仅是一个书面词语的变化，更重要的是要以实际行动切实配合。
2、关于证监会权力的问题
《证券法》第7条第1款规定，“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行统一监督管理”，给多年来一直悬而未决的中国证监会的法律地位以最高权力机构立法的确认，但证监会权力的整体配置状况依然令人不满意：
一方面，与国外的证券监管部门相比，中国证监会缺乏两个重要的权力：一是以自己的名义代表国家或受侵害的不特定的公众投资者证券市场违规者并要求民事赔偿的权力，二是调查银行账户和电话记录的权力[20]。当前不少违反信息披露制度的上市公司，隐瞒信息以便进行内幕交易、或者散布虚假信息以便联合庄家操纵市场、牟取暴利，不知情的中小投资者无形中成了利益的“受损者”。由于股票市场股民的分散程度和流动性均较高，同时的可能性很小，中小投资者需要国家公诉机关代表他们提起民事诉讼，而目前我国唯一的公诉机关——检察院只有刑事公诉权，所以中国证监会有必要取得民事公诉权。另外，由于受商业银行法保护账户条款的限制，证监会至今没有权力调查个人投资者在银行开立的账户，从而无法及时地调查操纵市场行为、内幕交易等违法活动，而这些违法活动又往往与违规信息披露紧密相连，进一步地讲，缺少银行账户与电话记录的调查权影响了证监会充分履行其监管上市公司信息披露的职责。
另一方面，与刚成立时相比，证监会的权力实际上已有了相当大的扩张，而且随其权威的逐步树立，之风开始抬头：就对违反信息披露的调查处罚而言，并没有规定完善的调查程序和处罚程序，也没有给与违规者、被处罚者陈述、辩解、申诉、上诉的充分机会，这对于完善上市公司信息披露制度及其监管是相当不利的。
3、关于会计信息的问题
在上市公司的信息披露中，会计师事务所作为专业性中介机构，起着不容忽视的作用。他们通常受聘于发行人（上市公司），审查验证有关材料，并出具具有法律效力的审计报告、财务报告、资产评估报告等意见或文件。这些文件将成为上市公司申请发行和上市的重要上报材料或作为上市公司向外界进行持续信息披露的内容，并在一定程度上决定一家上市公司的“命运”，比如“苏三山”被摘牌一事，深圳中华会计师事务所出具的带有保留意见的审计报告发挥了重要作用[21]。
作为专业人士，会计师签名的文件一旦在上市公告中出现，无疑增加了该信息的证明力和可信性。但是，由于当前上市公司信息披露的法律监管制度还不完善，而且某些会计师的道德素质低、职业操守观念差，出具虚假会计信息、误导投资者的事件屡见不鲜，严重损害了中小投资者的合法利益，比如“琼民源”一案中的中华会计师事务所和海南大正会计师事务所，是琼民源中小股东所深恶痛绝的虚假信息披露的重要“帮凶”。因此，加强对会计师事务所监管、强化对会计信息审查的呼声日高，人们试图以法律来规制会计这一行业。
但是，值得一提的是，会计作为一个独立的行业，它对信息披露的真实性、完整性及准确性所持的标准与法律的理解并不一致。会计有其较为独特的行业特点：会计的财务核算以稳健性原则为依托，有保守的趋向，可能有些法律上认为是盈利的事项，会计上并不认可；由于证券市场的波动较大，会计上很难做到周到的盈利性预测，因此会计师往往不愿作过多的披露，而这又与法律规定的充分、完整的信息披露要求有所冲突；会计审计是“以内控制度为基础，运用抽样技术，并在概率原理的支持下，对被审计单位的财务发表意见”[22]，所以只能保证较大机率的正确性，而不能保证将企业会计报表中的所有错误都揭示出来，这又与法律的信息披露须真实的原则有冲突。过分以法律的理念规制会计信息披露，可能导致会计行业的死亡，刘燕老师的《验资报告的“虚假”与“真实”：法律界与会计界的对立》[23]正表达了这种颇具现实意义和学术意义的忧虑。
所以，笔者认为，鉴于审计所固有的风险，会计师事务所或注册会计师只要对其所审计的财务报表已遵循了会计执业的通行标准，尽了合理的勤勉义务，即使所出具的会计信息仍有不实之处，会计师应该可以不承担责任；同时，考虑到注册会计师作为专家人士，相对于普通中小投资者而言，又处于优势地位，因此建议对其责任认定实行过错责任的特例——过错推定原则为宜，这是上市公司信息披露监管应特别注意的地方。
4、关于信息披露的及时性问题
《证券法》第60条规定，中期报告应于每一会计年度的上半年结束之日起二个月内编制并公告；第61条规定年度报告应于每个会计年度结束后四个月内编制并披露。实际上，在这样长的时间间隔里，很可能使一些小道消息滋长蔓延，也可能使一些关联人员利用时间差和内幕消息完成内幕交易，最终使时效性极强的信息失去披露的意义。
当前广大中小投资者获得沪深证券市场上市公司权威信息的主要渠道是各种证券财经类报刊，内容庞杂、散乱，信息披露容易延误，缺乏系统性和即时性。笔者认为，在互联网络发达的今天，利用电子传媒披露信息应该不失为一个及时、有效的方法，但主要问题在于电子信息服务的费用较高、且服务规范也不统一，这就要求“国家
建立电子系统为上市公司等证券信息公开服务，以引导信息市场，降低成本提高效率”[24]。美国证券市场经过12年的准备，于1996年5月开始实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度（ElectronicDataGatheringAnalysisandRetrieval，简称EDGAR），该系统使得上市公司通过电子通道在30分钟内迅速报告交易所，由交易所通过信息传输系统传送给信息公司迅速进行信息披露。“它的实现使得上市公司做出申报与其信息生效并得以向公众公布这几个行为之间的时间差大大缩短，信息传播更加及时，利用公开信息获利的可能性也因此被大大降低”[25]。
5、关于对中小投资者的保护与救济的问题
无论是调整证监会权力的整体配置，还是合理规制会计师的民事责任，或是缩短信息披露的时间差，归根到底就是为了加强对投资者的保护。1998年9月证监会国际组织（InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions，简称IOSCO）通过了《证券监管的目标与原则》，其三大目标为——保护投资者；确保一个公平、公开、足够透明度的市场；减少系统风险。前两条与我们所谈的信息披露紧密相关，以“保护投资者”为头条，更是道出了证监会国际组织对于证券监管的出发点与归宿的共识；另外，该文件还提出“要保护投资者，最重要的是需要上市公司完全披露影响投资者抉择的重要信息”[26]。
重视对中小投资者的保护，并非仅仅因为他们与上市公司相比，属于弱者；而是因为中小投资者是构成证券市场的基本细胞，没有他们的参与，证券市场不可能存续下去，上市公司也失去了公开发行股票的意义。因此，需要对中小投资者提供特别保护。我国《证券法》第63条规定“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集方法、财务会计报告，上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”，从法律上体现对投资者利益的保护。
但是，在具体操作中，往往是行政责任、刑事责任易于落实，而对中小投资者赔偿的民事责任却落实不了。几乎在每一次上市公司的违规信息披露事件中，受伤害最大的无一例外都是广大中小投资者。“琼民源”事件历经两年多时间，在有关部门的大力干预下，总算对投资者有了一个较为圆满的交待，但令人遗憾的是，这又是一次行政权力干涉的胜利，而非相关民事法律法规健全才得到的救济；“红光实业”事件和“大庆联谊”事件中受害的广大投资者也许永远无法挽回他们的损失；蓝天股份、棱光实业、中国高科、ST琼华侨，一次又一次地打击中小投资者的热情与信心，损害他们的合法利益，而到底谁该真正为投资者的损失负责，却始终没有一个明确的规则。
我国为在证券市场中遭受损失的投资者提供的救济手段和途径极为欠缺：一方面受害者不重视通过诉讼途径保护自己的权力；更重要的是主管部门的认识和司法机关的实践还不适应市场经济和法制精神的要求，乐于采用行政处罚和调解手段；证券市场中的中小投资者过于分散，且证券价格浮动较大，损失不易统计，这是民事赔偿难于落实的客观原因；集团诉讼由于司法系统缺乏解决经验，证券案件又比较专业、复杂，无形中又增加了案件的审理难度；另外，执行难又加大对中小投资者救济的落实难度。
所以，笔者认为，当前加强对中小投资者的保护与救济，重点是完善相关的证券民事赔偿法律体系。与此同时，加强对上市公司信息披露的监管，进一步完善信息披露制度，减少证券市场信息不对称的可能性，最终达到公开、公平、公正的目的。版权所有
注释：
[①]我国法律规定，公开发行股票的公司必须上市，所以本文所指的上市公司等同于公开发行股票公司。
[②]即公开原则、公平原则和公正原则。
[③]见该文第62页，原文是”Publicityisjustlycommendedasaremedyforsocialandindustrialdiseases.Sunlightissaidtobethebestofdisinfectants;electriclightthemostefficientpoliceman.”
[④]陈甦、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》，1998（1）。
[⑤]该法是美国的第一部蓝天法，此后两年内，有23个州纷纷效仿。通常我们谈论的美国蓝天法是所有这些州蓝天法的统称。
[⑥]高西庆：《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，载《深圳证券市场导报》1996年10月4日第17版。
[⑦]夏普·F·威廉、戈登·J·亚历山大、杰弗里·V·贝利：《投资学》（中文版），68页，北京，中国人民大学出版社，1998。
[⑧]从1990年12月19日上海证交所正式挂牌起算。
[⑨]王远明：《略论上市公司信息公开法律制度》，载《政法论坛》，1998（3）。
[⑩]这是中国证监会的调查结果，而北京市人民检察院分院称虚构利润5.66亿元。
[11]这里仅指公开内容上的充分，不包括制度规定上的充分。
[12]陈甦、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》，1998（1）。
[13]张忠军：《证券市场信息披露制度的理论分析》，载《金融法苑》，1999（1）。
[14]这是业内人士的称法。见郭锋《中国证券监管与立法》，281页，北京，法律出版社，2000。
[15]“核准制，也叫实质管理(SubstantiveRegulation)，是指证券发行不但需公开有关资料，还要符合股东出资公平、股本结构合理、所经营事业前景看好等实质条件。核准制为欧洲国家及美国部分州的蓝天法所采用。实质管理可以确保发行人质量，加强证券监管部门对发行人的管理，减少投资者的投资风险。但容易误导投资者，使其形成错误的安全感，加大监管部门的责任，不利于投资者获得或关心发行人的有关资料。”
[16]郭锋：《中国证券监管与立法》，279页，北京，法律出版社，2000。
[17]高西庆：《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，载《深圳证券市场导报》1996年10月4日第17版。
[18]见《中华人民共和国证券法》第11条第1款“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”。
[19]“注册制也叫‘申报制’、‘公开原则’（fulldisclosure），是指发行人为了发行证券，必须将与发行证券有关的各种资料向证券主管部门申报，并通过报刊等形式向社会公众披露，其申报和披露的资料不得存有虚假、误导和遗漏。证券监管部门的主要职责是保障投资者得到充分的资
料，而不是对发行人及所发行的证券评审其有无价值。注册制发端于英国，而制度化于美国，美国1933年证券法对此作了系统的规定，其中招股说明书是注册制最基本的工具。”见郭锋《中国证券监管与立法》，276页，北京，法律出版社，2000。
[20]吴晓求主编：《98中国证券市场展望——主题：资本市场深化》，44页，北京，中国人民大学出版社，1999。
[21]因为会计师在“苏三山”1998年中报审计中指出“有关销售收入的确认手续不完备”，见胡舒立主编《引爆从1998开始》，143页，北京，世界知识出版社，1999。
[22]黄永庆：《股票上市与发行中的信息披露与法律问题（二）》，载《金融法苑》，1999（5）。
[23]载《法学研究》，1998（4）。
[24]徐刚：《浅谈证券市场特有缺陷与证券立法的几个问题》，载《管理世界》，1998（6）。
证券公司市场调研报告范文
关键词：盈利反应系数新会计准则决策有用性
一、引言
随着我国市场经济的不断发展和日益完善，旧会计准则已经不能适应企业的发展和满足信息使用者的需要。2006年我国颁布了与国际趋同的新会计准则体系。新准则自2007年初实施至今，其效果一直受到多方关注。2008年欧盟委员会就欧盟第三国会计准则等效问题的正式报告表明我国新准则执行情况良好。新会计准则与旧会计准则相比有诸多明显变化，基本实现了与国际会计准则的实质性趋同。从理论上讲，新会计准则通过引入资产负债观和公允价值计量属性，强化了为信息使用者提供决策有用信息的目标和理念，可以在一定程度上提高企业的会计信息质量。会计信息的决策有用性通常以其信息含量来衡量。盈利状况是企业财务信息集中最重要的组成部分，也最为投资者所关注。因此人们在研究会计信息决策有用性的过程中，主要研究盈利信息的信息含量，盈利反应系数（Earningsresponsecoefficient，ERC）就是其中的一个重要方面。盈利反应系数是指某一证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告盈利中的非预期部分的反应程度。本文将选取盈利反应系数作为量化会计信息含量的替代指标。新会计准则实施后，我国上市公司盈余反映系数如何变化成为检验新会计准则实施效果的重要手段，这也是本文研究的主要内容。研究并判断新会计准则的实施是否提高了会计盈余信息的信息含量，有助于推动会计准则的发展，有助于管理当局和投资者根据准则的变化和企业的市场表现来调整自身的管理决策和投资策略，无论从宏观还是微观上讲，对新会计准则实施效果的研究都具有重要意义。财政部新准则实施情况工作组在跟踪分析了每一家上市公司2007年年报后，刘玉廷、王鹏和崔华清（2008）执笔公布了《关于我国上市公司2007年执行新会计准则情况的分析报告》。分析报告指出，在新准则和财务报告体系下，会计信息对投资者而言更具有相关性，投资者通过全面阅读企业的财务报告，能够了解企业的过去和现在，预测企业净资产的未来增长趋势，从而做出投资决策。另外，徐莉莎（2009）证实了新准则的实施提高了上市公司会计信息的可靠性和相关性；公允价值变动收益、交易性金融资产以及可供出售金融资产项目具有增量信息含量。基于前人研究和结论，本文采用传统的事件研究法，以新会计准则在上市公司中开始实施的年份2007年为分界，以旧会计准则实施年份2004年至2006年以及新会计准则实施年份2008年我国A股上市公司为样本，运用盈利反应系数模型进行分组比较检验，以探寻在我国的证券市场上，新会计准则较于旧会计准则是否提高了会计盈余信息的决策有用性，与徐莉莎（2009）相比，本文选取不同的方法从另一个角度检验了新会计准则的实施效果。
二、文献综述
（一）国外文献从20世纪60年代后期开始，会计学者以证券市场会计问题的经验研究为突破口，以“决策有用”这一会计目标为导向，形成了信息观、计量观和契约观三大理论架构，其中信息观以向投资者充分披露信息，帮助其改善决策为宗旨，得到了学者们的广泛关注和论证。在信息观下，会计人员主要研究会计盈余的信息含量问题。会计信息含量的研究主要关注证券价格或成交量与会计盈余信息的相关性，国外已有不少关于识别和解释市场对盈余信息做出不同反应的文献。BallandBrown（1968）开创了实证会计研究的先河，他们以1957年至1965年间纽约证券交易所261家上市公司为样本，对其会计盈余公告前12个月至公告后6个月的股价进行检验，首次发现会计盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在着显著的统计相关性，证明了会计盈余信息具有信息含量。他们的研究仅基于未预期盈余的符号和超常报酬率的符号分析，但这是自有资本市场以来，人们第一次发现会计盈余信息具有信息含量的系统性证据。随后，Beaveretal.（1979）选取纽约证券交易所的276家上市公司作为样本，对1965年至1974年的报表数据进行了有关会计盈余变动与股价变动程度的数量关系问题的研究，他们发现盈余的变动百分比与股价的变动百分比具有显著的正相关关系，即未预期盈余变化越大，证券市场价格反应就越大。从统计计量的角度来讲，他们的相关性研究比BallandBrown（1968）的符号分析更进一步。接着，研究者在其他国家和证券交易所也发现了类似的结果。Vafeas，TrigeorgisandGeorgiou（1998）对欧洲新兴市场塞浦路斯证券市场的研究，DumontierandLabelle（1998）对法国证券市场的研究，JindrichovskaandMcleay（2005）对捷克证券市场对盈余好消息和坏消息的反应的对比研究，均证明了证券市场对盈余信息产生或强或弱的反应。NicholsandWahlen（2004）运用BallandBrown（1968）的模型证明了美国证券市场在1988-2002年的时间内，年度股票收益与年度盈余变化具有显著的相关性。Pinello（2008）的研究表明投资者对正的未预期盈余和负的未预期盈余均有反应，无论预期是来自投资者本身还是分析师，投资者依据未预期盈余改变投资决策会造成证券市场股价的相应变化。
（二）国内文献中国证券市场从1991年开始交易，其近20年的快速发展为中国会计的实证研究提供了基础数据。赵宇龙（1998）借鉴BallandBrown（1968）的符号检验法，通过对上海股市123家样本公司1994年至1996年共369家的盈余披露日前后各8周的未预期盈余的符号与证券超常报酬率的符号之间的相关性进行实证研究，发现会计盈余信息的披露随着证券市场超常报酬率同方向同性质的变动。在此基础上，赵宇龙（2000）进一步研究发现，在控制了净资产、董事会分配预案、审计意见类型等重要变量的影响之后，仍可验证会计盈余的披露与证券市场超常报酬率同方向同性质的变动。随后，国内其他学者从不同角度对这一问题进行了进一步的分析。有的学者通过延伸样本数据时间的角度，验证了不同时间段会计盈余信息的信息含量，如孙爱军和陈小悦（2002）基于1992年至1998年间中国证券市场的数据样本，利用ERC模型检验会计盈余的信息含量，再一次验证了在中国证券市场上，会计盈余信息对证券收益具有显著的解释力，而且这种影响呈现不断增强的趋势；张宗新、杨飞和袁庆海（2007）通过对2002年至2005年深市上市公司样本数据的检验，发现信息披露质量高的公司，会计盈余指标（如总资产收益率、净资产收益率）较高，且其股票在二级市场的表现也更好。但是他们的研究只分别验证了信息披露质量与会计盈余指标和二级市场股票表现的相关关系，并没有直接证明的会计盈余指标和二级市场股票表现的相关关系。还有学者从细化会计盈余信息指标的角度，深化了会计盈余信息含量的研究。陆宇峰（1999）发现会计盈余对股价的解释力度有逐年增强的趋势，而净资产对股价的解释力度一直比较弱；陈晓和陈淑雁（2001）的研究发现，证券市场对于包括盈余信息在内的整体年报信息的反应是显著的，但超常交易量与盈余信息之间的相关关系并不显著；孟焰和袁淳（2005）通过对1998年至2003年度中国证券市场5705个样本进行研究得出结论：亏损上市公司会计盈余与超常报酬率的相关性明显弱于盈利上市公司，也就是说无论亏损还是盈利的上市公司，会计盈余与超常报酬率都具有相关性，只是强弱不同；张腾文和黄友（2008）以沪深两市A股为研究对象，利用剩余收益定价模型，得出了经营利润率这一分解后的会计信息对股价有显著的解释力的结论。以上研究都是通过在短时间窗口内观察证券价格的变动大小来表示证券市场反应的强弱，陈晓、陈小悦和刘钊（1999）则从成交量角度考察并证实了中国资本市场会计盈余信息的决策有用性。对会计信息含量的研究主要采用事件研究法（Eventstudy），通过对会计盈余公告日短时间窗口内证券价格变化的研究，来推断会计盈余信息在实质上是否影响了信息使用者的经济决策。以上的研究得出的基本结论是：证券市场中的证券价格会对会计盈余信息做出反应，且未预期盈余变化越大，证券市场的反应就越大。国外文献提供了证券市场会计问题的经验研究的方法，是国内相关研究的重要参考和指导。在中国证券市场逐步成熟后，国内学者也纷纷开始验证在中国的证券市场中会计盈余信息的披露对证券超常收益是否具有显著的解释力。但是用这种方法在中国证券市场验证会计盈余信息与证券市场超额报酬率之间相关关系的文献选取的样本数据仅截止到2006年。这是因为2007年上市公司执行新会计准则后，会计盈余的内涵和结构均发生了很大变化，导致会计盈余预测不能连续，而实际运用时验证会计盈余信息与证券市场超额报酬率的相关关系至少需要两年完整的数据才可以进行会计盈余和报酬率的预测。新会计准则在上市公司执行之后，理论上因为会计信息的相关性增强，则会计信息的决策有用性增强，那么证券市场对盈余信息的反应显著性也会增强。所以本文的研究将运用事件研究方法和盈利反应系数模型，重点比较检验新旧会计准则下会计盈余信息与证券市场超额报酬率的相关关系的变化。
三、研究设计
（一）研究假设在有效市场假说的前提下，如果会计信息具有信息含量，股票价格将会在信息公布时迅速做出调整，事件窗口内的累计超额报酬率（CAR）反映的正是市场对于进入股票市场的会计信息的评价与衡量。如果CAR在事件窗口内大于零，则说明市场对该项会计信息呈正面评价；如果CAR在事件窗口内小于零，则说明市场对该项会计信息呈负面评价。具体到会计盈余信息是否具有信息含量的问题，可以看到如果公司的财务报告日给出的会计盈余低于投资者的预期，即未预期会计盈余（UAR）小于零，那么理性的投资者会对该公司的未来盈利能力失去信心，并将抛售或者处理手头该公司的股票，引起股票的价格下降，导致股票的收益率低于预期收益率（财务报表公布前基于已得信息所做的预期），那么在事件窗口内，累计超额报酬率（CAR）将小于零。反之，如果公司的财务报表在报告日给出的会计盈余高于投资者的预期，即未预期会计盈余（UAR）大于零，那么理性的投资者会对该公司未来的盈利能力增加信心，将会增持该股票，引起股票的价格上升，于是股票的收益率将会高于预期收益率，即累计超额报酬率（CAR）将大于零。基于上述分析，可见CAR与UAR之间存在相关性，并且相关系数（ERC）大于零。由于需要将新旧会计准则下会计盈余信息含量进行对比研究，因此，本文将数据分成两组进行检验，第一组为实施旧会计准则时2003年至2006年的数据；第二组为实施新会计准则时2008年的数据。建立以下两个假设（H1和H2）：
H1：在财务报表公布前后，CAR与UAR是相关的，并且新旧准则下的相关系数（ERC）均大于零
H2：新准则下第二组数据的ERC大于旧准则下第一组数据的ERC
（二）样本选取和数据来源本文的样本是2004年至2006年和2008年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有发行A股的公司，剔除了在此期间上市和退市的样本公司；在计算净资产收益率时，剔除了净资产小于零的样本公司。本文的数据来自国泰安数据库和新浪财经网站。此外，由于沪市与深市具有不同的特点，本文将分别对其进行检验。在计算预期股票收益率时，采用了总市值加权平均法并考虑现金红利再投资来计算日市场回报率。
（三）变量定义与模型建立本文的变量定义和模型建立如下：
（1）未预期会计盈余的确定。本文将选择净资产收益率（ROE）指标来衡量会计盈余。因为在净利润，每股收益和净资产收益率这三种投资者比较关心的衡量会计盈余的指标中，净利润指标未考虑企业的总资产和净资产的规模；在每股收益指标的计算过程中，由于各个企业的每股净资产差异很大，所以不能进行不同公司的横向比较。而ROE指标在我国得到投资者相当的关注，而且是证券监管机构常用的一个指标，如配股标准、发行债券的条件等，因此本文把ROE作为本研究的会计盈余指标。确定未预期盈余的关键在于确定预期盈余。在国内外的证券市场研究中，常用的确定会计盈余预期值的估值模型有三种：时间序列模型，专家预测模型和随机游走模型。时间序列模型在国外的相关研究中应用较多，如Beaveretal.（1979）和KormendiandLipe（1987）的研究，时间序列模型考虑了以前几个年度会计盈余变化对预期会计盈余的影响，所以，在数据时间跨度足够大（至少10年以上）的条件下，时间序列模型能够更为准确的预期会计盈余的变化。但是，我国证券市场起步较晚，而且本研究采用的数据仅涵盖了2003年至2006年四个年度，以及2007年至2008年两个年度，时间跨度不够，而且由于会计准则的变化数据不具有连续性和稳定性。所有这些情况表明，国外的时间序列模型不适用于本文的研究。专家预测模型是以证券分析师对外公布的盈余预测数据或者公司管理当局公布的盈余预测数据作为市场对会计盈余的预期值。然而财务分析师及管理层公告的预测数据散见于各类报刊杂志，还没有形成制度和惯例，不便于收集，尤其是财务分析师的职位经常变化，难以获得整个市场的连续性数据，因此，专家预测模型也不适用于本文的研究。随机游走模型是指把上年的实际盈余数据直接作为本年盈余的预期值。国外的研究数据表明，随机游走模型可以比较准确的预测年度会计盈余，国内学者也指出：该模型虽然简单，但其有效性并不比其他的复杂模型差（赵宇龙，1998）。实证研究开山之作BallandBrown（1968）就采用了该模型，综合以上考虑，本文采用的预期会计盈余模型为：ERit=Rit-1，未预期会计盈余UARit=ERit-Rit-1。其中，Rit为i公司t年度的会计盈余；ERit为i公司t年度的预期会计盈余。
（2）累计超额报酬率的确定。确定累计超额报酬率，首先需选择一个合适的时间窗口。时间窗口过长会高估会计盈余信息的信息含量，时间窗口过短会低估会计盈余信息的信息含量，时间窗口的选择是一个权衡利弊的过程。本文考虑到我国证券市场历经十余年发展，已逐渐趋于成熟，并且考虑到时间窗口过长，会有很多其他因素影响观测值的变化，故选择（-1，1）天和（-3，3）天作为时间窗口。累计超额报酬率是非正常报酬率的累计值，等于某股票的实际报酬率减去该股票的正常报酬率，股票的实际报酬率根据每天的股价计算得到，正常报酬率采用市场模型来进行估计。市场模型的估计期窗口为财务报告公告日前30日之前的连续120个交易日。
（3）盈利反应系数的确定。盈利反应系数（ERC）是用来衡量证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告的盈利中的非预期因素的反应程度。本文将分别考察每一会计年度整个市场的盈利反应系数。如果模型中盈利反应系数显著大于零，说明财务报告中的会计盈余在研究窗口内具有与股票价格相关的信息含量，并且是具有相同的方向；如果盈利反应系数不显著，则说明财务报告中的会计盈余在本文的研究期内具有较少的与股票价格相关的信息含量。
（4）盈余管理的衡量。对于盈余管理的衡量，基于Jones模型的异常应计利润得到了广泛使用。然而，Kotharietal.（2005）指出，在计算操控性应计利润时，需要考虑公司业绩的影响。根据以往的文献，本文采用两种方法调整业绩对异常应计利润的影响：第一种方法通过构造组合方式来调整业绩的影响，称为组合业绩调整异常流动性应计利润（PADCA）；第二组方式通过在回归模型中加入业绩变量来调整业绩的影响，称为业绩回归调整异常流动性应计利润（REDCA）。具体的计算过程如下：第一，组合业绩调整异常流动性应计利润（PADCA）。首先计算流动性应计利润（CA）=（t年营业利润-t年经营现金流量+t年固定资产折旧），然后分年度、分行业对如下模型进行回归：CAit/Ait-1=α1（1/Ait-1）+α2（REVit/Ait-1）+?着it…（1）。其中，Ait-1为公司t-1年末总资产，REVit为t年度主营业务收入的改变量。通过分年度分行业回归，得到各个年度/行业的回归系数。注意到，流动性应计利润模型和传统的总应计利润模型的思路一致。在一定条件下，（正常的）总应计利润主要与营业收入的变动额和固定资产原值有关，因此通过总应计利润对营业收入的变动额和固定资产原值回归可以分离出正常和异常总应计利润；（正常的）流动性应计利润主要与营业收入的变动额有关，因此通过流动性对营业收入的变动额回归可以分离出正常和异常的流动性应计利润。比较两者模型可以看出，后者在前者模型的因变量中加入折旧，相应地在回归变量中剔除了固定资产原值。其次，将其代入如下方程（RECit为t年度应收账款净额的改变量），求得正常的流动性应计利润（NDCAit）和异常流动性应计利润DCAit（=CAit-NDCAit）。其中：NDCAit=α1（1/Ait-1）+α2［（REVit-RECit）/Ait-1］…（2）。最后，将同年度同行业所有公司按上年资产报酬率（ROAit-1）分为10组。其中，当年的总资产报酬率等于净利润除当年平均总资产，当年平均总资产=（期初总产+期末总资产）/2。对任一观测值，以其异常流动性应计利润减去同组内其他观测值的异常流动性应计利润的中位数得到的差值的绝对值作为该观测值的组合业绩调整异常流动性应计利润（PADCA）。第二，业绩回归调整异常流动性应计利润（REDCA）。首先分年度、分行业对如下模型进行回归：CAit/Ait-1=α1（1/Ait-1）+α2（REVit/Ait-1）+α3ROAit-1+?着it…（3）。其中，Ait-1为公司t-1年末总资产，REVit为t年度主营业务收入的改变量，PPEit为t年末固定资产价值，ROAit-1为上年资产报酬率。通过分年度分行业回归，得到各个年/行业的回归系数。然后，将其代入如下方程（RECit为t年度应收账款净额的改变量），求得业绩回归调整的正常的应计利润（NDCAit）和异常流动性应计利润DCAit（=|CAit-NDCAit|）。NDCAit=α1（1/Ait-1）+α2［（REVit-RECit）/Ait-1］+α3ROAit-1…（4）。
四、实证结果分析
（一）新旧准则下沪、深两市A股ERC检验为了方便比较，把新准则下的ERC检验结果与旧准则下的ERC检验结果列入一张表中，（表1）给出了（-1，1）天、（-3，3）天两种时间窗口下旧准则（2004年至2006年），新准则（2008年）的沪、深两市A股的ERC检验数据，以检验H1和H2。可以看到，沪市数据结果均不显著。对于深市数据，无论是（-1，1）天、（-3，3）天两种不同的时间窗口，旧准则下2004年和2005年的ERC显著为正，2006年的结果不显著；新准则下2008年的ERC显著为负，可见这与H1违背。在这个基础上，讨论新会计准则是否提高了盈余的信息含量没有多大的意义。因此，本文的研究无法对假设H2进行直接的检验，这留待以后的研究。另外，深市2006年的结果也不显著，主要是因为2005年末开始的中国资本市场新一轮牛市行情一直持续到2007年10月16日，在牛市的一片大好的行情下，投资者盲目跟风投资现象严重，脱离公司的实际情况进行投资决策，使得整个市场的投资理念没有完全转变到公司层面上来，投机恶炒成分广泛存在，投资者的不成熟导致了股票惯性，从而造成2006年证券市场整体表现缺乏理性。
（二）新会计准则下深市A股ERC分解检验因为上文检验结果显示新会计准则下2008年的深市A股的ERC显著为负，与H1违背，所以本文将2008年数据样本分为UAR>0、UAR≤0分别进行回归分析，以进一步探寻新会计准则下2008年的深市A股的ERC显著为负的深层原因。（表2）为（-1，1）天、（-3，3）时间窗口下2008年深市A股的ERC值分解检验结果。可以看到：就2008年深市A股而言，无论是（-1，1）天还是（-3，3）天的时间窗口，当未预期盈余UAR为正值时，ERC为负值但是不显著；而当未预期盈余UAR（≤0）为负值时，ERC都显著小于零，而且未预期盈余为负值时的ERC的绝对值要大于未预期盈余为正时的绝对值，本文认为这是造成2008年深市A股整体ERC为负值的原因。在会计盈余信息为坏消息时（未预期盈余为负值时），证券市场的累计超额报酬率却向相反的方向反应，即使上市公司的盈余未达到市场预期，但是仍受到投资者的青睐和追捧，有正向的未预期股票回报率，这是与理论和假设不符的，本文称之为非正常反应，本文认为造成这种非正常反应的原因是：虽然中国经济在2008年受到世界经济危机的影响，2008年一年内中国股市由2007年10月的最高点下跌超过70%，全国范围房价下跌，出口增幅下降4.8个百分点。但是中国经济在一揽子的宏观调控政策下，在困难中仍保持了9%的增长，对世界经济增长的贡献超过20%，尤其是2008年12月份开始，中国的货币信贷、消费、投资、出口、工业生产等方面在国际上率先产生了一些积极地变化。而本文在预测正常报酬率时的选择的时间窗口是财务报告公告日前30日之前的连续120个交易日，预测期大部分处于2008年12月前，也就是说预测期和实际期的经济环境发生了极大的变化，导致正常报酬率的预测不准确，从而可能导致2008年深市A股中的非正常反应。此外，由于新会计准则与旧会计准则相比发生了重大变化，在新准则实施的初期，信息使用者对新会计准则的理解可能还不够透彻，从而使得新会计准则提高会计信息决策有用性的优势没有被充分识别。这也是2008年的深市A股的ERC显著为负的一个可能原因。
（三）新旧会计准则下上市公司盈余管理行为研究因为会计盈余信息是许多契约的重要参数，会计盈余或亏损对于上市公司本身及其股东、管理层和有关主管部门而言有重要的影响，所以他们为了自身效用的最大化，竭尽全力，采取种种盈余管理手段来影响公司会计盈余信息。如果会计盈余信息受股东或管理层的主观意愿影响太大，盈余管理过度，会造成公司的会计信息失真，损害会计盈余信息的可靠性，从而以可靠性为基础的相关性也自然不会显著。在新会计准则下，公允价值变动损益进入利润表，造成未实现利得和损失增多，从而增大了股东或管理层操纵利润的空间，可能损害会计盈余信息的可靠性，从而使得新会计准则的相关性减弱。这可能是上文中关于新旧准则下沪、深两市A股ERC和ERC检验结果没有支持原假设，没有显示出新会计准则带来的相关性即决策有用性增强的效果的原因之一。为了衡量新旧会计准则下上市公司操纵会计盈余的程度，本文将进一步对新旧会计准则下企业的盈余管理行为进行研究。本研究根据前述模型对新旧会计准则下2004年至2008年沪、深两市A股的数据分年度计算和检验可操控性应计利润额，研究数据均来自国泰安数据库。在研究过程中，剔除了数据不完整的样本，得出结果如（表3）所示。可以得出：总体来看，新会计准则下由于公允价值变动损益进入利润表，造成未实现利得增多，从而增大了股东或管理层操纵利润的空间，可能损害会计盈余信息的可靠性，从而使得新会计准则的相关性减弱，这也成为上文中ERC和ERC分解检验结果没有支持原假设，没有显示出新会计准则带来的相关性即决策有用性增强的效果的原因之一。
五、结论与建议
（一）结论在旧会计准则下，2004年至2006年会计盈余信息在中国证券市场上具有决策有用性，但是2006年的数据跟模型预期有偏离，这主要是受政策和牛市行情的影响。新会计准则下的2008年由于以下原因的影响，没有显示出新会计准则带来的决策有用性增强的效果：经济大环境的突然改变，经济危机的发生使得收益发生巨大的波动，市场处于观望和调整期；由于我国的新会计准则实施仅两年，财政部仅组织了会计从业人员对新会计准则的系统学习，所以其他广大信息使用者对新会计准则的理解还需要时间，可能不透彻，从而使得新会计准则相关提高会计信息决策有用性的部分没有被识别，可能导致证券市场反应异常。我国经济在2008年12月份前后发生了巨大的改变，使得预测期窗口期和实际期的经济环境发生了极大地变化，导致正常报酬率的预测不准确，从而可能导致2008年沪市A股显示出非正常反应。通过对新旧会计准则下沪、深两市A股可操控性应计利润进行的t检验得出结论，新会计准则下上市公司操纵应计利润的程度相比于旧会计准则下更强，表明新会计准则下股东或管理层操纵利润的空间更大，损害了会计盈余信息的可靠性，从而使得新会计准则的相关性即决策有用性减弱。
（二）建议针对本文的研究结论，给出如下政策建议：第一，对于会计准则的政策制定者，不仅要看到财务报告作为一种竞争信息在市场中的重要作用，还要针对不断变化着的国内外经济环境，不断完善准则和相关会计政策的制定，而且在颁布新会计准则后，要做好会计准则的普及教育工作，提升投资者理解会计信息的能力，促进证券市场的正常发展。第二，对于公司会计人员来说，会计人员要进一步学习更新新的会计准则和相关理论知识，并且可以通过研究市场对会计信息的不同反应，选择不同的会计政策和披露方式。此外，对于公允价值等可以进行盈余管理的项目，应该保证合法合规披露，以达到提高财务报告对于投资者的决策有用性的目的。不断提高会计人员作为市场信息提供者的竞争能力，同时也会为公司吸引合适的投资者。第三，对于投资者来说，要理性的分析财务报表，不仅要看到财务报表是报告公司真实情况的重要信息源，而且要看到财务报表的不足和存在可以虚假报告的风险，充分利用其他信息，帮助自己改善投资决策，切忌盲目跟风，同时要对新颁布的会计准则，尤其是对会影响会计盈余信息的相关准则加强学习和理解。新会计准则的实施才刚起步，虽然现有实证结果并未显示出新会计准则带来的决策有用性增强的效果，但是由于新会计准则的进步性，在新会计准则实施的时间增长后，再对其检验必能有所改善，这也是今后的研究方向。
*本文受国家社科基金项目“我国国有企业高管薪酬制度改革研究”（项目编号：10BGL067）和国家自然科学基金项目“银行债务契约、财务报告质量与公司投资效率”（项目编号：71072103）资助
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