私募证券投资基金策略(精选8篇)
私募证券投资基金策略篇1
从我国金融发展的状况来看，还存在着比较严重的金融抑制，金融市场弱有效，现代金融体系正在建立之中。因而，中国的非正式金融市场更多地蕴含于正式金融市场当中。这一方面表现在中国特殊的非正式金融主体构成，如中国的各级政府或有关主管部门、重要新闻媒体和许多正式金融机构往往成为非正式金融的长期、主动、直接参与者。另一方面，在中国禁赌的法律环境下，沪深股票市场除承担正式的金融市场功能外，实际上还承担了为巨额游资服务的非正式金融市场功能――功能。在这种情况下，作为一种高风险、高收益的基金模式，私募基金在我国的存在与发展，是中国非正式金融创新的结果，也是当前非正式金融活动中的一个重要问题。
一、我国私募基金发展的原因与背景
私募基金在我国的产生和存在有其深刻的经济原因和背景。首先，我国20多年的改革开放，经济持续增长，社会和个人财富普遍增加，人们有进行投资的愿望。资本要实现保值增值，需要专门的、有能力对它进行理财服务的机构，而现有的基金组织不能满足客户的需要。在这种背景下，私募基金的出现完全是急剧增加的代客理财需求所引起的结果，是在真正市场需求推动下而自发产生的结果；其次，资本市场的进一、步发展需要培育更多的机构投资者，以调整我国证券市场投资者结构，促进市场的长期健康发展；第三，私募基金在某些方面比公募基金更具有优越性；（1）没有公开募集那么多的约束。私募对募集者的资格基本上没有什么限制，无论募集者是法人还是自然人，规模是大还是小，历史是长还是短，都可以进行私募；（2）私募的成本比公开募集要低得多，公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用，而私募却不需要注册，也不需要严格的评估审计，甚至不需要券商的承销；（3）更易于创新，基金条款的灵活性很强。私募基金往往被设计成兼具股票和债券双重特点的混合性证券，这不但体现在其投资回报设计方面，而且也体现在其回售性、可转换性等方面；（4）私募基金能够提供更为个性化的金融服务，由于私募基金一般具有更广泛的投资对象和更灵活的投资手段，只要经理人愿意，私募基金更能体现投资人的投资偏好。（5）私募基金的目标性更强，可以有针对性地面对特定的投资者，而私募投资者一般会更专业一些，也更理性一些这就可以使其发行在一定程度上避免证券市场行情波动的影响。（6）在国外，私募基金一般要求管理人持有基金2%-5%的股份，在基金出现亏损时，管理人的股份要先行弥补亏损。在我国由于信用制度不发达，比较规范的私募基金这一比例甚至可以高达40%，这就使得管理人与基金持有人的利益基本上是―致的，大大减少了道德风险发生的可能性。
二、私募基金对我国证券市场发展的作用
由于我国正处于经济转型时期，国家正在大力进行产业结构调整，发展高科技和证券市场，这些领域不仅需要巨额资金而且蕴含着巨大的盈利机会。在证券市场，私募基金的市场准入有助于引导、发展机构投资，提高证券市场的效率。
1、私募基金的发展对于抑制证券市场的过度投机有一定的作用。这主要是由于私募基金产权关系明晰，利益约束硬化，从而决定其在证券投资中必须以价值发现为主要标准，以投资组合为操作策略，以稳健经营为投资理念，以遵纪守法为行为准则。私募基金具有强烈的利益约束，从而决定其必须将眼光放得更长远、同时，私募基金要扩募，必须有良好的业绩，得到广大投资者的认同，如果由于违规操作被处罚，那么其声誉将受到严重影响，这就决定了私募基金必须稳健经营。
2、私募基金的发展，可以使超常规发展机构投资者的战略落在实处。可以解决公募基金主体严重缺位问题。可以使我国在与比我们更为熟悉私募基金运作的国外同行竞争中争取主动；可以形成有序竞争，促进证券业整体素质的提高。可以促使上市公司建立规范的法人治理结构。
3、私募基金的发展大大提高了社会资金的供给，目前社会上有大量闲散资金，如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金都面临保值增值压力。私募基金的合法面世，将极大的方便证券公司、基金管理公司设计出为某些定向客户定制的基金产品，可以满足不同层次投资者的投资需求，导致投资品种多样化。基金市场产品种类的增多，有助于增加整个市场的资金供给。
4、私募基金的发展，有助于提高整个证券市场的效率。证券市场中的投资活动总是投资者对其所占有信息进行分析和决策的结果，信息是证券市场的灵魂。然而，由于信息的公共物品的属性，使得信息产品的生产在自由竞争的市场上总是供应不足的。而私募基金作为机构投资者，在无法搭便车的情况下，有足够的激励进行信息的搜寻与生产，对信息进行不断挖掘，这必然会增加证券市场的信息流量，提高信息的质量，使股价充分反映信息并达到有效，从而提高整个证券市场的效率。
三、私募基金前程灿烂
就当前我国投资基金市场的发展状况看，现在国内的基金管理公司还处于政府发牌、垄断经营的局面，基金管理公司数量少，持股比例有限制，业内缺乏激烈竞争，管理水平低。既然凡是对外开放的领域内资均可以进入，那么现在有必要在更大的范围内发展市场化较高的私募基金。如果说，开放式基金的推出是我国投资基金市场的一次技术革命的话，那么，私募基金的发展对我国投资基金市场而言更多意义上是一场思想革命。
私募证券投资基金策略篇2
【关键词】中小企业 私募债券 融资
当前，我国中小微企业融资难现象较为普遍，发改委一份材料表明，我国每年都有30%左右的中小企业倒闭，其中有超过60%的企业是由于融资问题得不到解决导致的。另据国家信息中心一项调查显示，在中小企业所需的正常运营及投资中，有近一半依靠内部募资、亲友借贷等方式自筹，而因为资本市场不发达，中小企业直接融资仅占2%，我国迫切需要丰富中小微企业融资渠道。针对这种情况，证监会立足于加强对中小微企业的金融服务，研究推出中小企业私募债券。在第四届全国金融工作会议上，总理强调，做好新时期的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要求，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难，融资贵问题。之后，证监会主席郭树清倡导提出“高收益债”，以加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在直接融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。在此背景下，我国立足于加强对中小微企业的金融服务，研究推出中小企业私募债券，更好地服务实体经济。
中小企业私募债的推出，开展中小企业私募债券业务试点，有利于拓宽中小企业融资渠道，丰富中小企业融资方式，缓解中小企业，尤其是三农企业，初创的、新兴业态的、新商业模式的企业的融资难问题，促进中小企业的健康发展。
一、中小企业私募债券
《中小企业私募债券业务试点办法》中对中小企业私募债的定义为：中小企业私募债券是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
《试点办法》明确试点期间中小企业私募债券的发行人为未上市中小微企业，具体来说，是指符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。中小企业私募债券发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，发行期限在1年（含）以上，该债券对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，也被称作是中国版的垃圾债。
二、中小企业私募债券融资优势
（一）拓宽企业的融资渠道
由于原材料成本、人工成本上涨以及通货膨胀的影响中小企业的资金需求大幅增加，但紧缩货币政策使得信贷规模总量减少，银行放贷更加谨慎，银行为确保信贷安全只能将有限的信贷资金有选择地投入大中型企业和效益较好的小型企业。在一定程度上加大了中小企业从银行取得贷款难度。全国工商联人士在调研中，90%以上的受访中小企业表示无法从银行获得贷款。在银行信贷规模不断的收紧的情况下，发行债券可以拓宽企业的融资渠道，改善企业融资环境，有助于解决部分中小企业银行贷款短贷常用，使用期限不匹配的问题。增加直接融资渠道，有助于在经济形势和自身情况未明时保持债务融资资金的稳定性。
（二）发行人资格门槛低
当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债如企业债、公司债，对发行主体的要求较高，上海证券交易所2009年修订的《债券上市规则》规定：债券的实际发行额不少于人民币五千万元；债券须经资信评级机构评级，且债券的信用级别良好，债项评级不低于AA；债券上市前发行人最近一期末的净资产不低于15亿元人民币，最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1、5倍等，这些条件对绝大多数中小企业而言是难以企及的。而中小企业私募债发行主体定位为在境内注册未上市的符合工信部《中小企业划型标准规定》的非房地产、金融类中小微企业，且对发行人没有任何净资产和盈利要求。
（三）融资速度快
中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接受材料至获取备案同意书的时间周期在10个工作日内，2个月内募集的资金即可到位。如杭州钱江四桥经营有限公司收到上海证券交易所出具的印发日期为2012年6月8日《接受中小企业私募债券备案通知书》，2012年6月12日即成功发行规模为10000万元的中小企业私募债券，融资速度快，效率高。
（四）发行条款灵活
在发行条款设置上，发行期限在1年以上；私募债规模不受“发债规模不超过企业净资产的40%”的约束，筹资规模占净资产的额比理论未作限制，可按企业需要自主决定，发行人可一次发行或分两期发行。债券可以设置附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款；可为私募债券设置附认股权或可转股条款；可以采取集合方式由两个或两个以上的发行人发行私募债券；在增信机制设计上，可采取多种内外部增信措施，提高偿债能力，控制私募债券风险。
（五）资金使用比较宽松
中小企业私募债没有对筹集资金用途进行明确的约定，资金使用的监管比较宽松，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途。允许中小企业私募债的募集资金全额用于偿还贷款、补充营运资金，若公司需要，也可以用于募投项目投资、股权收购等方面。
三、我国中小企业私募债发行现状
（一）我国中小企业私募债券推出进程
继2010年5月国务院的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》提出“支持民营企业通过股票债券市场进行融资”以来；2011年10月，国务院提出要拓宽小微企业融资渠道，探索创新适合中小微企业特点的融资工具；2012年1月开始，深交所、上交所着手起草中小企业私募债券的规章制度；2012年5月，证监会发出“关于落实国发【2010】13号意见工作要点的通知”推出私募债券试点，支持民营企业债权融资。随后深交所、上交所相继正式“私募债券业务试点办法”及“私募债券试点业务指南”；中国证券业协会《证券公司开展私募债券承销业务试点办法》和《关于开展证券公司私募债承销业务试点实施方案专业评价的通知》，并于6月5日正式启动对21家证券公司私募债券承销业务试点方案的专业评价工作。6月8日第一单私募债券发行完毕，短短几个月，我国中小企业私募债便从提出设想到呱呱坠地，目前市场已经迅速扩大。
（二）我国中小企业私募债券融资存在的问题
1、筹资规模小。Wind数据显示，截至10月31日，上交所和深交所挂牌的中小企业私募债达到59只，除去正在发行的7只，总规模达到50、53亿元，平均每只达到0、97亿元。小企业私募债规模较小，多在1亿～3亿元之间，部分私募债规模低至1000万左右[1]，当然，由于我国中小企业私募债刚起步，发行家数和市场总规模都需要一个逐渐成长的过程。
2、资本成本高。从目前的发行情况来看，发行利率平均为9%左右，在交易成本上，深交所规定：“私募债的清算交收模式、费率、最低交易门槛等其他未尽事宜均参照综合协议交易平台的公司债券执行”，并无进一步优惠。中介机构（包括券商、会计审计、律师）发债费率为3%，所以综合成本为12%左右。与市场其他融资方式相比这一水平虽然不算太高，但是考虑到中小企业规模较小、偿债能力相对较弱等因素，这一水平的成本还是显得略高了一点。
3、信用制约严重。《中小企业私募债业务试点办法》并没有对担保和信用评级作出强制性要求，但出于风险监控的考虑，上海和深圳两大交易所对中小企业私募债券发行提高了增信要求，从“鼓励发行人为私募债券提供适当比例的内外部增信措施”提升为“必须要担保等增信措施才能通过备案”，这一要求严重制约了众多公司私募债券的顺利发行，一些缺乏增信的私募债券，即使企业能够在交易所顺利备案也难以顺利发行销售。再加上中小企业私募债规模较小，主承销商的承销费收入不多，增加信用评级的动力则不是很强，所以大部分中小企业私募债没有信用评级，也进一步影响了发行。
4、法律框架不健全。中小企业私募债在我国还属于新生事物，现有的规范性法律框架尚未健全，定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度尚未完善。以美国为例，依托《证券法》、《证券交易法》、《信贷评级机构改革法》等一系列法案的强制规范性和系统的管理制度条例最大限度地保证了债券的规范和安全。
四、我国中小企业有效利用私募债融资的策略
一是健全偿债保障机制。中小企业私募债发行人信用总体水平总体较低，与公开发行的债券相比，中小企业私募债风险更高，为降低投资者投资风险，减少发行人融资成本，需要健全债务偿付机制降低偿债风险。第一，继续通过运用传统的手段（如第三方提供担保、发行人提供资产抵押质押、商业保险等形式）实现债券增信；其次，也可借助债券承销商（证券公司）的专业化支持，设计出债券增信的契约条款，如限制企业所有者分红、债转股等条款；第三，进行；结构性产品创新，对发行人发行的债券设计不同的偿付期限、配置不同水平的利率、设计不同的偿债顺序，或针对不同的投资者设计不同的利率等。
二是规范企业信息披露。中小企业应提高企业对经营风险的认识，提升企业的管理能力、创新能力、经营能力，保证企业持续健康发展，按照资本市场信息披露制度按时披露公司的经营状况，在中报和年报中对公司的业绩进行披露，从而保证投资者的利益。
三是推进信用评级建设。应当认识到，中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券，客观上市场对评级机构评级的依赖就会更强。健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基础，我国评级行业总体上仍处于发展的初级阶段，国内评级机构市场影响力小，没有单独的信用评级行业法规，缺乏统一的行业标准。针对这种情况，应大力改善信用评级机构的生存环境，强化评级机构独立性，提升职业诚信，培养其权威性和公信力；信用评级机构之间应形成差异化、层次化的良性竞争格局，大力发展针对中小微企业的信用评估。
四是寻求政策支持。监管部门适时放宽私募债的投资主体范围，允许公募基金、保险、银行理财等主流机构资金进入，同时适当放松对个人投资者的限制，接纳更多的投资者参与；政府成立私募债券专属的担保基金，为拟备案发行私募债券的中小企业提供担保平台，或者政策上鼓励国有公司对这些优质中小企业提供增信担保；对发行人和投资者在财税上给予优惠，通过减税、免税、贴息，减轻其负担。
中小企业的发展，离不开资本市场。推出中小企业私募债，开辟了中小企业的专属融资渠道，在银行信贷资金仍存在“所有者歧视”的背景下，中小企业私募债这种快捷的融资渠道将极大减少中小微企业的沟通成本和机会成本，助力中小企业的成长，
参考文献
[1]朱元元、中小企业私募债发行现状及政策建议[J]、现代经济信息，2012（6）：190、
私募证券投资基金策略篇3
私募开启创新大门
传统类的私募基金依旧是私募的主流，基金存量较大，业绩分化明显。目前，传统型私募基金有840多只，占所有私募基金总数的近九成。整体来看，成立于去年之前的630只私募基金，去年以来平均下跌11、79%，有60只取得正收益，占比不到10%，570只为负收益;业绩最好与最差的相差近99个百分点。去年排名前50的私募基金有46只均为传统型私募，但在榜单末尾，跌幅超过30%的也清一色为传统型私募。传统型私募业绩分化大，除了基础数量庞大的原因外，主要还是和各家私募投研实力差距、不同策略有关。
2009年12月，修改后的《证券登记结算管理办法》首次明确了合伙企业可以开立证券账户，有限合伙制私募基金逐渐进入投资者视线。2010年2月成立的银河普润成为我国国内首只合伙制私募证券基金。有限合伙制私募的出现，绕开目前信托形式私募不能投资于股指期货的限制，给了私募更大的创新空间，从而开启了私募创新的大门。
一些新成立的私募基金公司为了方便将来发行对冲策略的基金，直接将公司注册为有限合伙企业的形式，如泰达鼎晟、实力资产等。一些私募公司考虑到结算、信息公布方便以及资金监管安全，在合伙制的基础上，还是选择信托渠道发行产品，从而出现了有限合伙制嵌套信托模式。比如民森推出的民晟系列、博弘数君推出的博弘定向增发指数型系列基金，等等。若放眼全球，不难发现，国外对冲基金主流都是采取有限合伙制的形式，但目前我国法律对于有限合伙制私募的税收、监管等方面都还没有明确规定，有限合伙制私募基金是否会成为今后我国私募发展的主流，这还需要相关政策法规来引导。
创新型私募人气渐升
私募基金形式上的创新，也在一定程度上为基金策略上的创新扫除了障碍。
定向增发，正在被挖掘的宝藏。从单一基金去年以来的绝对收益能力来看，能够和传统私募媲美的唯有定向增发类私募。去年以来排名前十位的私募基金中有3只定向增发类私募，均为博弘定向增发系列基金。博弘2期去年以来取得27、24%的收益，业绩位列所有私募第二。而在去年上半年，博弘2期一度逆市上涨，领跑所有私募，定向增发股票的价值也开始被其他机构挖掘。此后，越来越多的私募基金以及其他机构都参与了定向增发，目前，包括博弘定向增发系列在内的30只基金，去年新发型的定向增发私募基金已经超过40只。当然，随着此类基金增多，行业竞争将会愈加激烈，定向增发投资的优势依旧存在，但和普通二级市场投资的差距正在逐步缩小。
市场中性、宏观对冲，“吃蟹人”不多。相比较定向增发私募的红红火火，其他创新类私募基金的“吃蟹人”则不多。目前，市场上旗帜鲜明的创新策略有市场中性、宏观对冲等。市场中性策略的私募有民晟A、B、C号以及朱雀丁远指数中性等，此类基金通过做空股指期货来对冲全部或部分系统性风险，因此这类基金业绩走势平稳，和大盘指数相关度很低，特点鲜明。去年三月成立的民晟A号业绩走势一直处于小幅横盘整理，虽然涨幅不及榜单前几名，但在去年弱市中相对优势还是比较显著。
除了市场中性外，另一类是宏观对冲策略基金，此类基金尽管也采用对冲手段，但是并非完全的多空仓对冲，所以波动性比市场中性策略大。宏观对冲策略的代表产品梵基一号成立于去年4月初，该基金曾在去年8月中旬创出新高，基金净值为1、0281，收益略好于上述的民晟A号。以上两类创新型私募基金的业绩虽不如传统私募的佼佼者，但其平均收益都远超去年传统私募整体平均业绩。熊市一向是考验私募基金生存力的时期，市场对于无对冲工具的传统私募基金尤为严酷;而对有对冲工具的创新型私募基金来说，熊市无疑有助于其发展、壮大、成熟。随着金融创新，未来可供选择的创新型私募基金将会越来越多，投资者需要认清这些策略的本质，私募基金拥有对冲工具后并不是万能的，也并非一定优于现有传统私募，对冲工具只是使得基金业绩更加稳定、收益更加可测。投资者仍然需要根据自身情况选择适合的产品。
随着私募“吃蟹”队伍的不断壮大，通过各种平台对产品结构进行搭建，国内的私募基金距离真正意义上的对冲基金将越来越近。而对于投资者来说，创新型私募基金普遍还不为大多数人所了解，投资者在选择这些创新型私募基金时，需要更加留意：第一、了解相应策略基金的风格，其赚钱的模式是否为您所信服;第二、由于创新型基金的产品结构的差异，基金的相关费率、流动性或许也有一定的特殊性;第三、创新型基金由于在国内鲜有案例，在选择时需要对风险多一分把关。
私募证券投资基金策略篇4
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同， 目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是， 目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人， 目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构， 向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法， 由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
私募证券投资基金策略篇5
私募基金与公募基金的差异
私募基金是相对于公募基金而言的，指不是面向所有的投资者，而是通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书（非公开的招股说明书）等形式募集的基金。由于私募基金容易发生不规范行为，所以，一些国家的法律法规明确限定私募基金证券的最高认购人数，超过最高认购人数就必须采用公募发行。
与公募基金相比，私募基金具有以下优势：（1）由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标可能更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；（2）一般来说，私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，如单一股票的投资限制放宽，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例，对私募基金规模的最低限制更低等，因此，私募基金的投资更具有灵活性；（3）在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而投资更具有隐蔽性，获得高收益回报的机会也更大。
但是，私募基金也存在明显的缺陷；私募基金受到政府监管相对较宽松，操作缺乏透明度，有可能出现内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有人利益的保护，在可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险如基金管理者的道德风险、风险等。此外，以这种方式发行的基金证券一般数量不大，而且投资者的认同性、流动性较差，不能上市交易。
国外私募基金的运作特点
目前，国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金业务，它已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。私募基金在投资策略和运作方式上有以下显著特点：
严格限制投资范围。私募基金的投资者主要是一些大的机构投资者和一些富人。美国法律规定：投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”，个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元，如以法人机构的名义进行投资，则净资产至少在100万美元以上。
私募基金一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5年或10年。
私募基金投资策略高度保密。私募基金无须像公募基金一样在监管机构登记、报告、披露信息、私募基金的经理人在与投资者签订的协议中一般要求有极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。
私募基金一般都运用财务杠杆操作。一般情况下，基金运作的财务杠杆倍数为2－5倍，最高可达20倍以上，一旦出现紧急情况，杠杆倍数会更高。私募基金大规模运作财务杠杆的目的是扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制，以获得高额利润。
私募基金的组织结构一般比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1／4的私募基金总资产不超过1000万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。
私募基金一般采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。基金经理除了能够获得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例（通常在5％－25％之间）的投资利润作为奖励。
私募基金操作手法多样。私募基金经营机制灵活、没有短期的利润指标和确定的资金投向限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制，这样，基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资战略，以获取长期的高额利润。
我国私募基金的发展现状
由于缺少法律依据和法律保障，国内业已存在的地下私募基金只能以各种变通形式存在，如果按照基金的要求来衡量，其中一些还不能算作基金，但一旦时机成熟，它们将很可能演变为真正意义上的私募基金。这些改头换面的形式主要有三种：工作室、委托理财、公司或契约式私募基金，前者主要为个人资金，后者相当部分来自上市公司和国有企业，也有一些个人大户。
工作室主要参与者为投资咨询公司或一些从事咨询业务较成功的个人，常常由著名股评人士或研究人员命名，大部分负责给客户提供详细的市场操作计划。资金主要为一些个人投资者提供，规模较小，投资者进入工作室的资金量门槛较低，有一定的保本收益率要求。工作室的收入大多不直接向客户收取，而是由工作室与客户进行交易的营业部协商，从交易佣金中提取。双方完全凭一种私人间的信任关系建立起委托关系，大多只有口头协议，根本没有正式的文本合同，无法受到法律的保护。
委托理财主要通过证券公司或信托投资公司进行，它们在经纪业务基础上，结合为客户进行的咨询服务以及资产委托和资金运营等手段，发展了相当规模的非公募资产管理业务，通常采用一对一签合同的方式，资金量比较大，一般为几千万到1亿，时间为1年。
以公司式或契约式存在的私募基金主要由投资公司或资产管理公司来运作，其规范程度差别较大，良莠不齐。这部分资金规模很大，据估计，我国目前二级市场中规模超过10亿的私募基金不下30家，这些私募基金运作较规范，投资者往往要求对管理者进行严格的监控，但也有相当部分私募基金运作不规范，管理者为吸引投资者而承诺较高的回报率，结果导致各种纠纷，有损投资者的利益。
目前，国内地下私募基金大部分只给管理者一部分固定管理费以维持开支（甚至没有管理费），其收入从年终基金分红中按比例提取，这使得资本持有者与管理者利益一致。另外，国际上基金管理者一般要持有基金3％－5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者于基金利益绑在一起，国内大部分地下私募基金目前也采用这种方式，但比例一般高达10％－30％，之所以比例这么高，是因为中国信用制度尚未完全建立，同时存在的主要问题是缺乏法律依据和保障，为了吸引客户，大多地下私募基金对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证年终收益率等，含有承诺的私募基金严重违反了有关法律法规，实际上近乎于非法集资，在这种情况下，即使有书面合同文本，委托人、受托人的利益仍难以得到法律的保护，而国际范围内资产管理中的保本、保底的做法很少见，且受到极为严格的法律管制。
国内私募基金的异军突起，实际上是对现有规则的一种突破，它直接源自于强大的投资理财需求，市场中大量存在着想把闲置资金运转起来、但对投资市场又不太了解的投资者，鉴于目前我国证券市场上公募基金的投资操作及年终分配情况，对于这部分资金并没有太大的吸引力，而把钱交给游离于法律体系之外的地下私募基金，又要承担较大的非市场风险。由于近年来中国经济大趋势较好，证券市场的发展速度也比较快，所以这些私募基金的成长性相对也比较好，尚未出现大的风险。但随着证券市场的发展以及私募基金规模的扩大，其存在于财务杠杆基础上的金融风险就可能会显示出来。因此，地下私募基金越大，越是需要合法的外部监管，管理层应当在目前相对较好的大环境下，承认它，让它从地下走向地上，通过公开化、合法化以及有效监管使它规范发展。
我国私募基金发展前瞻
私募基金的公开化和合法化将是大势所趋，但大规模发展尚需时日。私募基金要真正浮出水面还有很多障碍，包括法律建设和制度安排，其具体实施细则的颁布以及大规模的实践还会有一个“时滞”，操作中将可能采取先试点，然后逐步放开的渐进方式。
私募基金具有广阔的市场需求。目前国有企业、国有资产控股企业和上市公司已被准入证券二级市场，加上具有大量闲散资金的各类社会基金如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金，由于保值增值、追逐利润的动机和目的，都有根据其持有和运用资金的状况，提供具有针对性投资理财方案的需求；随着我国国民经济的持续发展，个人金融资产数量也大幅增加，大量民间资金迫切需要投资渠道；银行存款利率连续下调，实业投资竞争激烈，部分闲置资金找不到合适的产业项目投资，自然会追逐高回报而进入证券市场；随着新股发行市场化步伐的加快，一级市场新股申购的收益率将下降，部分申购资金将需要其他的投资方向。私募基金的出现将填补上述需求。
投资者将有更多的选择机会。私募基金面向特定投资者，由于存在特别的对基金目标有特殊期望的客户，基金发起人将会推出为某些定向客户定制的基金产品，从而使基金产品种类增加，市场将会出现一系列细分的基金，如专门投资家电行业的基金、专门投资公募基金的基金、专门投资房地产业的基金等，风险细化，基金投资者也将被细分为不同类型，投资者可以根据不同偏好选择不同的基金。但是，基金数量、品种的增加，也预示着基金市场竞争加剧，各基金业绩可能参差不齐，两极分化，投资者选择的难度加大，从而迫切需要中介机构对所有基金作出客观评价。
私募基金将在规范中得到发展。规范内容将包括：设置私募基金的准入条件；限定私募基金的投资者范围；加强对私募基金的监管等等。
私募证券投资基金策略篇6
关键词：私募基金；投资者利益保护；对策建议
中图分类号：F830、9
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)08-0023-04
一、前言
私募基金是指向特定投资人募集资金的一种非公开的投资基金，其投资者要比普通基金投资者拥有更充沛的资本量和较强的抗风险能力。然而，正是由于人们普遍认为私募基金的投资者拥有更强的自我保护能力，使得人们常常忽视对私募基金投资者利益的保护。事实上，缺乏有效的利益保护机制，也正是私募基金最致命的缺陷。随着我国私募基金的不断的发展壮大，如何规范化发展私募基金，有效保护投资者利益已成为不容忽视的问题。
本文从投资人利益保护角度出发，借鉴前人经验，不仅从私募基金的设立要求、募集方式讨论如何保护投资者利益，还从信息披露、风险和利益分配等问题进行论述，尤其关注委托关系产生的风险。同时借鉴美国私募基金的立法经验，提出对规范私募基金发展，保护投资者利益具有适用性的对策建议。我们所说的私募基金大多是指投资于资本市场的证券投资。本文所作的讨论也界定在上述狭义的私募基金，实际上私募的类型由于投资对象的不同呈多样化，还包括私募产业基金和私募风险投资基金。
二、我国私募基金发展概况
(一)我国私募基金的发展背景
我国的私募基金开始于1993年，雏形是证券公司代客委托理财。后来发展到非银行金融机构以及证券公司的大量从业人员利用市场营销技巧及非公开的方式从事集合投资业务，个别协商，积聚众人资金投资于股票或债券。而真正引起国内学者和社会广泛关注是在2001年《投资基金法》草案起草的过程中，从讨论稿的现身到终稿的删除，虽然最终规范的主要对象仍限定在公募投资基金，但私募基金的合法化道路从此拉开序幕。
当前，我国的私募基金仍然没有获得合法身份，但有关人士于2006年公开提到，私募基金在我国的设立已经具备法律依据，同时强调要注意三点：第一，可在法规中限定投资人资格，此外不应有特殊要求；第二，有注册机关抄报监管机构；第三，采取适当方式对其大额交易进行监管。[1]证监会也未表示对私募基金进行严格管制，但是出台有效监管的法规和政策并不是一蹴而就的。国内学者担心如果法规限制过死，会抑制私募的灵活性，降低其为金融市场带来的效率提升，但必要的法律定位是必不可少的。因此希望在监管层的积极推动下，促使私募基金的合法化能迈出实质性的一步。
(二)我国私募基金发展进程中的问题
在私募基金的发展进程中，许多违法违规问题逐渐暴露出来。有些投资公司大打“私募基金”的旗号许诺高回报、高利息，或者宣称保证最低收益率，向不特定公众募集资金投入证券市场。而依照金融管理法律的界定，这已经构成了非法集资、非法吸收公众存款罪。某些信托投资公司在其发行的信托计划中，作出不实际的承诺，然后运用客户资金违规发放贷款，改变资金用途。仅就银监局处置非法集资办公室所做的抽样调查显示，经不完全统计，在全国抽样吉林、辽宁、黑龙江、四川、云南、贵州、福建、广东、湖南等9个省后，大型非法集资案例已经达到170多起，涉及金额100多亿元。这些案例的背后，中小投资者付出了巨大的代价，在利益补偿机制还未完善的市场环境下，法律诉讼手段也难以挽回投资者损失。因此，投资者利益保护更期待从监管设计、完善机制上予以解决。
三、美国私募基金投资者利益保护机制的经验借鉴
从世界范围看，并没有针对私募基金专门的监管法规，但作为私募基金发展已十分成熟的美国，其监管思路和措施将成为我国规范私募基金的主要参考依据。美国证券行业的立法思想是：首先认定所有证券发行与交易都需要进行监管，至于一些特例和一些特殊行业再用例外规定来进行排除。私募制度就是作为例外，由一系列监管免除条款确定的。所以，美国私募制度的核心是豁免制度，不提倡对其投资风险、信息披露、内部运作直接监管。但豁免不等于放松监管，事实上是豁免的条件更严格，投资者利益才能得到保护。
(一)对投资者的限定
1、投资者准入资格。美国的法律规定，投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指，个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收人高于20万美元，或包括配偶的收人高于30万美元，如以法人机构的名义进行投资，则机构的财产至少在100万美元以上。[2]投资人的另一项认定条件是本身或其受托人具有商业或财务专业投资背景，或者称为有“资历经验”。衡量资历经验时要重点考察其教育背景、职业、商业经验、投资经验、谈判磋商能力等。投资人准入门槛保证了他们都是具有一定风险承担能力的投资人，一般有实现资产增值的迫切需求，并且具有专业知识和能力识别投资管理者的优劣和判断投资策略的正确性。
2、投资人数的限制。投资人限定的另一方面是对投资人数的限制，一类的有关条款将投资者人数限制在100人以内，但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券不受100人的限制，而100人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用。如果是由于“夫妻分离、死亡或其它非自愿事件”而使基金的人数发生变化等原因造成投资者人数超过100人，可不视为违法。二类的条款对“有资格买家”进行了界定，但没有直接限制其投资人数。根据美国有关私募发行的法律，实际上是把人数限制在500人以内。投资人数远远小于公募基金，使得委托关系更有约束力，成本、交易成本较低，个人或机构投资者对基金运行有相对影响力，尤其是个别大投资者。
(二)信息披露的规定
私募基金的投资运作被称为“黑箱操作”，投资策略高度保密。根据美国的法律，私募基金无须像共同基金那样，在监管机构登记、报告、披露信息。美国的监管当局认为私募基金的投资者成熟、理性，有足够的能力对基金经理人的活动进行监管，证管部门和公众都无需知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人(投资者)签订的《合伙人协议》中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。非强制性的信息披露同时也是保证基金所有投资人收益一种手段，这使得私募基金的投资策略、证券组合难以模仿，可以利用独有的证券组合及高杠杆操作获取高额收益，并且不允许投资人由于基金净值降低随时申购赎回。
(三)募集形式的限制
美国的金融当局对私募发行方法和广告进行了严格限制，条款极其详细。1933年《证券法》4(2)节规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。1982年的《D条例》506条规定，如果向“合格投资者”和35名以下非“合格投资者”发行证券就可以免予登记。《D条例》502条规定私募发行禁止以下且不限于以下模式的广告：(1)在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、计算机的传播进行任何模式的一般性广告宣传；(2)通过一般性召集而召开的研讨会或其它会议。对于募集发行宣传媒介、方式、对象的规定迫使基金管理人只能通过良好的信誉和市场表现吸引和留住客户，避免因过度炒作对普通投资者造成误导。
(四)收益分配、风险共担机制
根据美国通行惯例，基金管理人一般要持有基金3%-5%的股份，主要目的是提高基金经理投资者利益的相关程度。另外，投资人享有优先保护条款，达到基金管理人持有额之前的亏损由管理人承担，故基金净值减少时基金管理者损失最为严重。风险共担、收益共享使得基金管理人发生道德风险的可能性降低。
四、加强我国私募基金投资者利益保护的对策建议
随着我国私募基金的日益发展壮大，寻求有效的投资者利益保护机制，促使我国私募基金健康、有序地发展也应成为我们共同关注的课题。因此，必须要从我国现行法律状况及相关配套运行机制入手，建立和完善私募基金投资者的利益保护机制。
(一)保护投资者利益，呼唤法律健全
随着私募基金的日益发展壮大，私募基金的合法化呼声也日渐强烈。没有一部行之有效的法律体系，无论是规范管理者行为还是保护投资者利益，都只是一纸空谈。因此，保护投资者利益，首先要以完善的立法为出发点，加快私募基金管理法案的出台，确保私募基金规范化发展。
1、要明确投资人资格。国外通行做法之一就是要严格限定投资人资格，但一般都是对投资人的出资额或者投资人的财富水平做出规定。其目的是要使参与私募基金的投资者属于“合格购买者”和“有抗风险能力”，从而更加适合私募基金投资。然而，从我国投资者的特点出发，仅从资产量这一标准来粗略划分投资人是否属于“合格购买者”已略显草率。资本量只是一个入门证，应该从多方面对投资人进行判断，投资人是否具有专业基本知识，是否具有风险判断能力，是否有过相关投资经验，风险偏好和风险承受能力如何，这些都是需要进一步细化和思考的。只有严把投资人资格这一关，做好事前规范，才能真正提高投资人的整体抗风险水平，同时也可以对管理者形成无形的压力，从而减少道德风险的发生。
2、严格遵守投资人数的限制。一方面不宜过多，以防止投资失利时造成大范围损失从而引起经济动荡。另一方面，为了减少信息不对称以及管理者的欺诈行为从而有效保护投资人利益，参与投资的人数也不易过少。结合我国证券法第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，那么与之相对应，我国私募基金发行对象人数则应该小于等于二百人。这样做，不仅与我国证券法相对应，而且从国际通行做法上看也是合理的。
3、要完善信息披露制度。虽然私募基金属于非公开、定向发行，对于信息披露有着严格的限定，但是结合我国目前私募基金发展状况和信用制度水平，应该以“少管制，多监管”为出发点，规定信息披露内容，加强投资人和监管机构对基金管理者的约束和监督，从而有效地降低违规操作与内幕交易的可能性。但是在加强监管的同时，也要掌握好尺度，更要明确监管并不等于管制，信息披露也不等于公开。只要把握好这个标准，那么就会自发形成对私募基金运行的约束，从而达到保护投资者利益的目的。
(二)建立基金管理人的风险承担机制
从委托―角度出发，解决委托人道德风险问题最有效的方法是减少委托人和人的目标差异，加强对人的约束激励机制。因此，强制要求基金管理人与投资人共同出资，是目前国内外比较普遍使用的有效机制。目前国际上通行做法是要求基金管理人持有基金3%-5%的股份，一旦发生亏损的时候，该部分将被首先支付，这样做既可以将管理人与基金的利益捆绑在一起，同时也可以有效地保护投资人的利益。目前国内也普遍采用此类方法，与之不同的是，结合国内私募基金发展状况，基金管理人持有的基金股份要普遍高于国际水平。[3]
(三)建立经理人评级制度，降低道德风险
私募基金之所以受到众多投资者的青睐，一方面是因为它的灵活性和高收益性，另一方面则是基于对基金管理人的信任。然而，我国目前基金经理人的信用制度建设还不完善，投资人无法对经理人进行有效的认识和评估。通过建立职业经理人评级制度，一方面可以对经理人形成激励，促使经理人积极管理投资人资产，从而赢得业内信誉，同时也可以对经理人形成压力，一旦发生违规事件，损害了投资人利益，将会严重影响投资人对经理人的信任度，增大经理人违规成本，降低道德风险。
(四)丰富证券市场投资工具，完善私募基金运行的市场环境
在美国，尤其是对冲基金则可以综合使用本国内投资工具，通过卖空、套期保值、组合头寸等有效实现规避风险、谋取巨额回报的目的。而在我国，期货、期权等衍生工具不完善，这与美国等私募基金发达的国家相比，已经成为我国私募基金有效运行的一大障碍。国内私募基金管理者很难利用现有的投资工具实现风险―收益的平衡，仅仅存留于投资股票一级市场，通过一级市场和二级市场之间的巨大差价获利这样简单的投资项目。当市场环境较差的时候，就更易诱发投资人的信用风险。因此，丰富国内投资工具，改善我国目前投资品种单一的现状，可以为私募基金的运行创造良好的条件，扩大私募基金的投资渠道，促进私募基金的业务创新，也可以有效减少管理者因入不敷出而发生的违约事件，继而降低投资人的投资风险。
(五)建立和完善私募基金的配套服务体系
促使我国私募基金良好运行不仅仅是基金管理者、投资人以及监管部门的责任，更是外部审计机构、评级机构以及托管机构共同努力的结果。加强和完善私募基金会计审计，可以使私募基金的信息披露更具有可信度，同时也可以有效杜绝管理者虚报经营状况，虚增投资收益以欺骗投资者的情况。完善第三方托管，明确托管机构的义务，也可以有效减少管理者私改投资方向，从事内幕交易等违规操作的出现，从而达到保护投资者利益的最终目的。
(六)严惩违法违规操作
对于管理者违规操作，内幕交易，私改投资协议，以及其它损害投资者利益的行为，一旦查出必须严惩。只有增大管理者的违规成本，才能使其认识到其不法行为的严重后果，从而不敢轻易损害投资者的利益。
参考文献：
[1] 夏斌、中国私募基金报告[M]、上海：上海远东出版社，2002、
私募证券投资基金策略篇7
关键词: 私募基金/规制/通过豁免的规制
内容提要: 私募基金的规制是各国政府近年来面对的共同问题,对资本发达国家私募基金规制政策变迁的考察有助于我国吸取其经验和教训。本文通过对美国私募基金“通过豁免的规制”体制进行历史考察,并评价其优劣得失,为我国私募基金的规制乃至证券市场的规制政策选择提供借鉴。
一、引言
近年来,随着私人股权基金(private equity funds,以下简称 PE 基金)、对冲基金(hedge funds)等私募基金在我国的兴起、发展以及相关问题的暴露,私募基金规制政策的选择成为我国学术界、投资界、监管者以及立法者热烈讨论的议题。作为一种来自欧美国家的舶来品,私募基金在我国的规制亦应借鉴欧美国家相关立法的经验和教训。其中,美国的私募基金规制体制最早确立且较为完善,为我国学界和实务界所重视。
2007 年金融危机以来,欧美诸国纷纷加强了对私募基金的规制。这一趋势得到我国各界的关注,提倡对私募基金加强规制的呼声不断,并为立法者和监管者所认同。正在修订中的《证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)也将私募基金纳入了监管。
然而,欧美国家对私募基金加强规制的立法在其本国并未获得广泛一致的共识:立法过程中充满了激烈的争论、种种政治考量和权衡以及利益群体之间的博弈,且在法案刚刚通过之后即遭到了激烈的批评。此外,这些立法的实际效果如何,也尚待实践的检验。再退一步,即使欧美国家对私募基金加强规制的立法果真是深思熟虑之良善立法,其是否符合我国国情以及我国私募基金的发展阶段,仍值得进一步思考。鉴于这些考虑,对欧美私募基金规制政策的历史变迁和哲学基础的考察将有助于我们全面、客观、辩证地评价其立法得失并为我国的私募基金立法提供有益的借鉴。如果不顾欧美立法的历史背景和社会基础以及中西差别,而盲目追随其最新潮流的话,对我国私募基金行业和证券市场可能会造成无法挽回的打击。[1]
本文拟通过对美国自上世纪 30 年代以来对私募基金进行规制的历史变迁进行考察和评价,为我国借鉴其经验和教训提供理论支持。本文将美国私募基金的规制体系归纳为“通过豁免的规制”,[2]具体包括《1933年证券法》对私募发行的豁免和规制、[3]《1940 年投资公司法》(以下简称“《投资公司法》”)对私募基金的豁免、[4]《1940 年投资顾问法》(以下简称“《投资顾问法》”)对私人投资顾问的豁免和规制[5]以及 2010 年《多德- 弗兰克华尔街变革与消费者保护法案》(以下简称“《多德法案》”)对私人投资顾问豁免的调整。[6]通过对上述四部分内容的讨论和分析,本文最后综合评价“通过豁免的规制”体制,并为我国私募基金的规制提出若干政策建议。[7]
二、《1933 年证券法》对私募发行的豁免
(一)私募发行的豁免规范[8]
《1933 年证券法》第 2(1)节对“证券”的定义常广泛,包括“对任何利润分享协议的参与”和“投资合同”。而对“投资合同”的理解是“将资金投资于一个共同的事业并期望通过他人的努力获得盈利”。[9]据此,私募基金的份额显然属于《证券法》所规定的“证券”。按照《证券法》第 5(a)节的要求,证券必须在 SEC注册才能发出出售的邀约或出售,除非其符合该法的豁免条款。公开发行证券的注册成本较高,更为关键的是,一旦公开发行,私募基金将无法利用《投资公司法》的豁免条款,[10]即必须作为“投资公司”在 SEC 注册,并要遵守《投资公司法》上的冗繁规则。而一旦被要求注册为“投资公司”,该基金的顾问则不能够再利用《投资顾问法》下的“私人顾问”豁免规则。[11]因此,私募基金必须寻求《证券法》上公开发行的豁免——私募发行制度。
证券私募发行制度并非专门为私募基金而设计,而是为了缓和公开发行的成本高昂等弊端,方便较小的公司的融资。《证券法》第 4(2)节是证券私募发行的源头。其规定,“不涉及公开发行的证券出售无需在SEC 注册”。然而,何为“不涉及公开发行”?法律并没有明确规定,其含义在随后的法院判决和 SEC 制定的规章中逐渐得以明晰化。
在 1953 年的 SEC v、Ralston Purina Co、[12]案件中,美国最高法院认为,是否私募发行取决于发行的对象是否需要《证券法》的保护。SEC 随后在 1962 年提出了在考虑发行对象是否需要《证券法》保护时应该考虑的一系列要素,[13]包括:(1)发行对象的身份;(2)发行对象与发行人的关系;(3)发行的规模;(4)发行的每一份额的规模;(5)是否使用中介,如投资银行或股票交易所的设施;(6)购买者的意图,部分地通过最初购买者持有该证券的时间反映出来;(7)此次发行与发行人的其他发行之间的关系。
然而,即使如此,各个法院对上述判例和因素的理解仍不一致,何为私募发行仍然存在模糊。为了进一步使法律明确化,SEC 于 1982 年了《D 条例》(Regulation D),为私募发行的豁免创设了 3 个安全港,即504 规则、505 规则和 506 规则。504 规则和 505 规则分别适用于 100 万和 500 万以内的小额证券发行,很少被私募基金所利用。实践中私募基金的募集主要利用 506 规则。
根据 506 规则,向“获许投资者”(accredited investor)的证券发行一般不被认为是“公开发行”,因此豁免于 1933 年《证券法》的注册和交付招股说明书的义务。[14]501 规则对“获许投资者”进行了界定,包括特定的机构投资者和净资产在 100 万美元以上或者年收入在 20 万美元以上的个人。[15]506 规则对于发行证券的金额和作为发行对象的“获许投资者”的人数均没有要求。符合一定条件的机构投资者和财力雄厚的个人投资者将符合获许投资者的定义。该规则也允许面向非获许投资者发行,只要其符合一定的财务 成熟性标准或者使用成熟的销售代表,并且限制在 35 人以内。[16]对于面向获许投资者的销售行为,法律没有特定的披露要求。但是,获许投资者必须在证券销售的合理时间之前收到特定的信息。此外,《D 条例》还禁止对投资者广告和“一般性劝诱”(general solicitation),并要求在销售完成以后向 SEC 提交报告。
(二)私募发行证券的转让限制
根据 506 规则出售的证券被认为符合第 4(2)节“不涉及公开发行”的要求,但属于“受限制证券”(restricted securities),其只能在符合《证券法》注册豁免的交易中转售,比如根据《证券法》的私下交易豁免的规定或在 SEC 注册后公开出售。其中比较重要的一个豁免途径是根据 144 规则进行转售。
《证券法》下的 Rule 144A 是私募发行证券的转让规则,转售给“合格机构买家”(qualified institutionalbuyer)的证券同样豁免于注册和交付招股说明书的义务。[17]“合格机构买家”在 Rule 144A 中被定义为包括至少拥有和投资 1 亿美元于发行人的证券的特定机构投资者,并且跟发行人没有关联关系。
三、《1940 年投资公司法》对私募基金的豁免
《投资公司法》主要对集合投资计划(“投资公司”)进行规制。该法所定义的“投资公司”是指“主要从事,或对外声称主要从事,或打算主要从事证券的投资、再投资或交易业务的发行人”。[18]
一旦符合了“投资公司”的定义,就要根据《投资公司法》在 SEC 注册并履行冗繁的报告义务,除非其获得该法的豁免。投资公司需要遵守的规则主要有:(1)禁止自我交易;[19](2)特定的受信义务要求;[20](3)至少40% 的董事会成员须为非利害关系人士(disinterested person);[21](4)未经投资者同意,基金不得改变投资政策、签署顾问协议及实施其他重大业务改变;[22](5)发行一定种类的证券须满足特定的资本结构要求;[23](6)未经披露给投资者,不得分配现金;[24](7)特定的业务实施和账簿保持要求,并受 SEC 的检查。[25]此外,法案还对基金与关联人之间的交易进行了重大限制,而被投资公司即属于该“关联人”的范围。总之,《投资公司法》的规制使得包括 PE 基金在内的私募基金无法开展其业务,因此必须寻求利用特定豁免条款。
《投资公司法》的第3(c)(1)节和第3(c)(7)节被称作“私募基金豁免条款”。第3(c)(1)节规定,如果一个基金拥有不到 100 个其所发行证券的“受益所有人”(“beneficial owners”),并且没有公开发行其证券,也没有打算公开发行其证券,则其将不被视为《投资公司法》所规定的“投资公司”,也就无需遵守《投资公司法》的任何规则。
需要指出的是,上述 100 人要求必须在基金设立时和运行过程中始终符合,而且,在特定情况下,对法律实体身份的投资者还要“穿透”计算其实际投资者。因此,本条规则对于私募基金的募集造成极大的不便。为此,美国国会于 1996 修改《投资公司法》而增加了第 3(c)(7)节。该节又被称作“合格购买人”(“qualified purchaser”)豁免条款。本节要求基金的所有股权所有人都是合格购买人,并且没有公开发行,也不打算公开发行其证券(即基金份额)。[26]只要符合此条件,《投资公司法》对投资者人数不再限制。《投资公司法》第 2(a)(51)节将“合格购买人”定义为包括至少拥有 500 万美元投资的个人和至少拥有和投资 2500 万美元的机构。[27]
四、《1940 年投资顾问法》对私人顾问的豁免
《投资顾问法》第 202(a)(11)节对“投资顾问”进行了定义:“投资顾问是指任何就证券的价值或对证券的投资、购买或出售的可取性(advisability)对别人(无论是以直接方式还是通过出版物的间接方式)进行建议,并获取报酬,以此为业的人;或任何发行或出版有关证券的分析或报告、获取报酬并作为日常营业的一部分的人。”可见,该定义包含了三个要素:(1)提供有关证券的建议或有关证券的分析或报告;(2)营业;(3)获得报酬。只要符合以上三个要素,在没有其他法律条款进行豁免或排除的情况下,任何人都必须在SEC 或相应的州监管机构进行注册,并纳入《投资顾问法》的监管范围。
(一)私人顾问豁免规则
私募基金的管理人显然属于上述“投资顾问”,但其可以利用《投资顾问法》的豁免条款而无需遵守除反欺诈条款以外的大部分规定。《投资顾问法》第 203(b)(3)节被称为“私人顾问豁免规则”,其规定“如果在过去的12 个月里,投资顾问拥有不到15 个客户,并且其既没有公开声称其是投资顾问,也没有担任在《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问”,则其无需在《投资顾问法》下注册。
“私人顾问”仍然需要遵守《投资顾问法》的反欺诈规则和联邦证券法的反欺诈条款,[28]但其不需要在《投资顾问法》之下进行注册,不需要保存商业记录,不需要实施合规项目或采纳道德准则,也不接受 SEC 的监督。不论是否注册,都负有受信义务,并受反欺诈条款的约束。
私人顾问豁免的一个关键因素是对于“客户”的计算。何为私人顾问的“客户”?如果将每一个最终投资的自然人作为客户,则豁免的投资顾问最多只能拥有14 个“客户”。SEC 在1985 年通过了一个规则,允许投资顾问将每一个有限合伙计算为一个客户。[29]1997 年 SEC 进一步扩展该规则,包括了投资顾问用来集合客户资金的任何法律实体(如信托和公司)。[30]根据 203 (b)(3)– 1(a)(2)(i)规则,投资顾问可以将一个法律组织算作一个单一的客户,只要其所提供的投资建议是根据该法律组织的目标而不是该组织的任何所有人的单个投资目标而做出的。[31]而根据 203(b)(3)– 1(b)(3)规则,有限合伙是一般合伙人或任何担任该有限合伙的投资顾问的人的客户。[32]
在这些规则通过之前,未注册的投资资金池的投资顾问是否应该被要求“穿透”该资金池而计算客户的数目,还是将该资金池看作一个单一的客户,存在很大的不确定性。该规则导致投资顾问即使管理着大量的客户资金以及间接地拥有大量的客户,也可以避免《投资顾问法》上的注册。
利用这些豁免规则的投资顾问主要包括对冲基金和 PE 基金的管理人。如后文所述,对冲基金和 PE 基金同时还利用《1940 年投资公司法》上的豁免条款,避免被注册为“投资公司”;同时也不公开发行其份额。
(二)对业绩报酬的限制和豁免
《投资顾问法》第 205(a)(1)节禁止投资顾问根据客户资金的资本增值(capital gains or appreciation)来收费。[33]但是《投资顾问法》第 205(b)(4)节则例外地允许投资顾问进行这种收费,如果该基金(issuer)被《投资公司法》第 3(c)(7)豁免的话,也就是说,该基金所发行的证券的持有人均为“合格购买人”(“！qualified purchaser”)。[34]此外,《投资顾问法》第 205 - 3 (a)规则也允许投资顾问向“合格客户”(“qualified clients”)收取业绩报酬。“ 合格客户”是指符合下列条件的个人或机构投资者:至少有 75 万美元资产被投资顾问所管理;或者拥有超过 150 万美元净资产;或者属于《投资公司法》上定义的合格购买人(qualified purchasers)。[35]根据 PE 基金(和对冲基金)的盈利模式,为了获得业绩报酬,其一般将其客户限定于“合格购买人”或“合格客户”。可见,如果让私募基金都进行注册,由于其要维持其收费模式,其对客户的要求将从 100 万净资产提高到 500 万美元,或 150 万美元净资产。
五、加强规制的立法
上述二、三、四部分构成了美国对私募基金“通过豁免的规制”的主体内容。然而,随着私募基金行业规模的壮大和问题的暴露,加强规制的呼声不断,在于金融危机后加强规制的政治气氛下,美国国会最终于2010 年通过《多德法案》第 4 编(Title IV)对包括各类私募基金进行了专门规制。[36]
(一)废除了私人顾问豁免条款,要求私募基金顾问在 SEC 注册
《多德法案》第 403 节废除了《投资顾问法》第 203(b)(3)对“私人顾问”的豁免,从而使得大量对冲基金和 PE 基金的投资顾问将被要求在《投资顾问法》下注册。《法案》将在 SEC 注册的管理资产门槛从 2500万美元提高到 1 亿美元,[37]管理资产在 1 亿美元以下的投资顾问原则上在州注册,其目的是将 SEC 有限的监管资源集中于大型的投资顾问。就私募基金的投资顾问来说,其注册的门槛则进一步提高到 1、5 亿美元,因为法案要求 SEC 对管理资产在 1、5 亿美元以下的私募基金投资顾问豁免注册。[38]
私募基金投资顾问在 SEC 注册后将受到《投资顾问法》对注册投资顾问的所有规制,包括对客户进行信息披露、保存记录并接受 SEC 的检查、向 SEC 报告、投票权规则、资产保管规则、业绩报酬的禁止和限制、建立合规项目和设立首席合规官、建立道德准则政策等。
(二)对特定私募基金投资顾问的豁免
《多德法案》在废除了私人投资顾问豁免条款的同时又创制了新的豁免规定,主要包括以下四类:外国私人顾问、管理资产少于 1、5 亿美元的私人顾问、VC 基金顾问以及家族办公室。
1、外国私人顾问的豁免
《多德法案》第 403 节修订了《投资顾问法》第 203(b)节,增加了对外国私人顾问的豁免。[39]所谓外国私人顾问,是指符合下列条件的投资顾问:[40](1)在美国没有营业场所;(2)在美国管理的私募基金中拥有不到15 个客户或投资者;(3)所管理的私募基金中美国客户或投资者所占的资产少于 2500 万美元,或者 SEC 根据本编的目的的适当性而通过规则确立的更高的数量;以及(4)没有在美国公开宣传自己是投资顾问,也没有担任《投资公司法》上注册的投资公司的投资顾问,或担任《投资公司法》第 54 节的商业发展公司的投资顾问。
2、特定私募基金和中等规模私募基金的顾问
《多德法案》第 408 节要求 SEC 为仅仅管理私募基金,并且管理资产在 1、5 亿美元以下的投资顾问提供注册豁免。然而,即使豁免于注册,这些投资顾问仍然应该保存记录并向 SEC 提供报告,至于记录和报告的范围则由 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性予以规定。[41]本节同时要求 SEC 对中等规模私募基金(mid - sized private funds)的投资顾问的规模、治理结构、投资策略进行考察,从而判断其是否具有系统性风险,并对那些具有系统性风险的基金规定注册和检查程序。[42]至于何为“中等规模私募基金”,法案并没有进行定义。
3、风险投资基金的注册豁免
《多德法案》第 407 节修改了《投资顾问法》的第 203 节,[43]增加了风险投资基金(VC 基金)顾问的豁免条款。其前提是该投资顾问仅仅为一家或多家 VC 基金提供投资建议。对于“VC 基金”的定义和范围,法案授权 SEC 进行界定。SEC 同时可以视保护公共利益和投资者利益的必要和适当的范围内,要求这些顾问保存必要的记录并向 SEC 提供年度或其他报告。
(三)加强了私募基金顾问的报告和记录保存义务
主要包括三方面的内容,首先是所有私募基金都必须披露的信息,其次是豁免但报告的顾问的信息,最后是系统性风险的报告。
1、私募基金的信息披露
由于《多德法案》废除了私人顾问的豁免条款,大部分的私募基金顾问都需要在 SEC 注册并遵守《投资顾问法》上对所有投资顾问的披露、报告和记录保存的要求。此外,《多德法案》还专门针对私募基金规定了其记录保存和报告的义务。[44]
2、豁免但报告的私人顾问
《多德法案》要求 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性通过规则要求两类被豁免注册的投资顾问保存记录并提交报告。这两类投资顾问分别是 VC 基金顾问和管理资产少于 1、5 亿美元私募基金的顾问。
3、系统性风险报告
《多德法案》第 404 节的标题为“系统性风险数据的收集;报告;检查;披露”,这表明其主要目的是收集有关私募基金的系统性风险的信息,然而,在确定报告和记录的具体范围时,SEC 除了要考虑金融稳定监管署(FSOC)评估系统性风险的需要以外,还要同时考虑保护公共利益和投资者权益的必要性和适当性。
法案要求 SEC 制定规则具体规定记录和报告的内容、保存时间或申报频率等内容,但是法案也明确列举出必须包含的信息:(1)受托管理的资产总额;(2)杠杆的使用(包括资产负债表外的杠杆);(3)交易对手的信用风险敞口;(4)交易和持仓情况;(5)基金的估值政策和做法;(6)持有的资产类别;(7)给予某些投资顾问优惠权利或资格的补充安排或补充协议;(8)交易做法,以及(9)在 SEC 与 FSOC 协商后,根据“对于公共利益、投资者保护,或评估系统性风险之必要和适当”而要求的任何其他信息。
(四)“获许投资者”与“合格客户”标准的调整
鉴于通货膨胀等因素的影响,证券法中的各种“成熟投资者”的标准在今天看来已经过时,因此《多德法案》对获许投资者和合格客户标准进行了调整。
“获许投资者”制度是判定私募基金的发行是否满足《1933 年证券法》私募发行标准的关键制度。《多德法案》第 413(a)节要求 SEC 在判断投资者是否满足“合格投资者”定义中 100 万美元净资产的要求时将其首要居所的价值排除。“合格客户”则是豁免《投资顾问法》第 205(a)(1)节对业绩报酬进行限制的人士。《多德法案》第418 节要求 SEC 每隔五年修改豁免于《投资顾问法》第205(a)(1)节的人或交易的资本门槛。
六、评价和启示
(一)对“通过豁免的规制”的评价
1、“通过豁免的规制”之制度价值
Bradford 教授认为,之所以存在规制的豁免,是因为对某类企业或业务的规制成本超出了规制的收益。[45]可见,立法者或监管者之所以采取“通过豁免的规制”,主要是基于成本收益分析和交易效率的考量。这一理念在美国《证券法》下的私募发行制度中体现地最为淋漓尽致。《证券法》所确立的以披露为中心的监管体制主要是为了保护广大的公众投资者不受发行人和证券交易商的欺诈,而之所以存在这种保护的必要性,是因为投资者自己不能解决信息不对称等问题。然而,私募发行所针对的投资者均是成熟投资者,能够自我保护,无需《证券法》的干预。因此,立法 者、监管者和法院通过一系列的行动建立了一个区别于证券公开发行市场的、更为高效的私募市场。《投资顾问法》和《投资公司法》上的豁免与《证券法》上的豁免具有异曲同工之妙。
“通过豁免的规制”将私募基金及其管理人豁免于对证券公开发行、投资顾问以及投资公司的法律规制,方便了企业融资,促进了资产形成的效率,为投资者提供了更多的投资选择。更为重要的是,“通过豁免的规制”通过区分化的规制方法,缓和了过度规制的弊端。
2、对“通过豁免的规制”的质疑和批评
对“通过豁免的规制”的批评主要包括以下三方面:
(1)成熟投资者能否自我保护?
对“通过豁免的规制”最主要的批评集中于对“成熟投资者”的质疑上。Morris 教授等认为,成熟投资者并没有得到最有利的合同条款,PE 基金市场并没有想象中那么有效率,成熟投资者仍然还需要证券法的保护。[46]论者也对成熟投资者的标准进行质疑。比如,有论者认为,仅仅依靠资产的标准有失公平,拥有资产并不代表具有自我保护的能力。而很多精通财务和投资的人(比如金融学专业的学生)却不满足成熟投资者的条件。
(2)剥夺了零售投资者的投资权利
Shadab 教授认为,零售投资者也应该有权利参与到 PE 基金和对冲基金等另类投资中,以分享其收益。并建议:①取消对一般性劝诱的禁止,允许公开宣传;②允许私募基金向一般投资者募集。[47]
(3)以私募市场代替对公募市场的改革,导致两大市场的分野
曾经担任 SEC 委员的 Karmel 教授认为,鉴于证券公开发行制度所存在的成本过高和低效率等问题,美国本来应该对证券公开发行制度进行改革,从而使得这套制度更具效率;然而,SEC 并没有这么做,而是创立了一个私募发行的市场。随着这一市场的不断壮大,其规模足以与公开市场相匹敌,为监管者带来新的挑战。[48]Zingales 教授也对美国公募和私募证券市场二元划分的批评,认为公募市场过于严格,私募市场过于宽松,应该适当加强对私募市场的规制,放松公募市场的规制。[49]此外,批评者还认为,美国证券法上存在众多“成熟投资者”的概念,这些概念不够统一,带来了混乱和法律的过度复杂。
(4)私募基金的不透明问题
从 1998 年长期资本管理公司濒于破产开始,监管者就开始担心对冲基金的系统性风险问题。之后,一系列对冲基金又表现出欺诈投资者、内幕交易等问题,进一步引起了监管者的忧虑。而 PE 基金虽然没有被发现上述问题,但论者认为,由于 PE 基金不够透明,没有发现上述问题并不代表不存在问题。总之,基于对系统性风险、市场秩序、投资者保护以及被投资企业的担忧,很多论者认为监管者应该掌握关于私募基金的某些信息,以对其潜在的风险作出评估。
3、对“通过豁免的规制”的总体评价
“通过豁免的规制”是美国对私募基金长期以来坚持的政策。即使在 2010 年作为《多德法案》第 4 部分的《私募基金投资顾问注册法案》之后,通过豁免的规制亦未被政策决定者所否定。私募基金仍然可以利用《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》、《投资公司法》上原有的豁免条款以及修订后的《投资顾问法》的若干新的豁免。因此,《多德法案》及 SEC 新制定的规则是对“通过豁免的规制”的调整和某种程度上的限缩。
论者对“通过豁免的规制”提出的批评各有其合理性,然而应该看到,没有任何一项政策是完美的,政策选择都是在各种相互竞争和冲突的利益之间做出的权衡。尽管存在个别成熟投资者并不具有自我保护能力的情况,但是成熟投资者作为一个群体比零售投资者更加具有自我保护能力是毋庸置疑的事实。虽然成熟投资者的标准有待于进一步改进,但以净资产为主的标准仍然具有合理性。
通过豁免的规制并不是不规制,被豁免的私募基金管理人仍然要受两方面的规制:一是豁免条件本身就构成对私募基金管理人资金募集方式和对象的规制;二是,无论私募基金管理人是否在《投资顾问法》和《投资公司法》注册,以及是否符合私募发行的条件,其均需要受证券法上反欺诈条款等内容的规制。
总之,美国联邦证券法上对私募基金的这些豁免条款,并不是像某些论者所称的属于“监管空白”(Regulatory Gap),而是立法者有意设计的。在这些设计的背后体系了政策方面的考虑。如果“填补”了这些“空白”,其结果可能是对投资者和整个市场的损害。[50]然而,“通过豁免的规制”不应该被认为是“监管空白”,这是因为,首先,这些豁免条款本身就规定了私募基金的发行方式、投资者资格、转让限制等条件,属于“规制”的一种方式;其次,即使符合豁免条件的私募基金仍然受到反欺诈规则、受信义务等法律规范的约束。
(二)对我国的启示
从上文对“通过豁免的规制”的分析和评价可以看出,该体制总体上是具有积极意义的。而且,就其自身所存在的问题来说,在发展的过程中也逐渐得到了修正和调整,因此值得我国学习和借鉴。
我国私募基金目前最为迫切的问题即为建立“通过豁免的规制”体制,亦即承认私募基金的合法地位,同时将其纳入不同于证券公开发行和公募基金的规制体制,主要包括《证券法》上的豁免和《证券投资基金法》上的豁免。就《证券法》上的豁免而言,首先需要扩大“证券”的概念,将信托计划份额、有限合伙份额、有限责任公司股权份额等投资计划纳入《证券法》的调整范围;其次,需要通过对发行方式的限定、对投资者数量和资格的规定、对投资者的信息披露以及对私募证券转让的限制建立起证券私募发行制度。就《基金法》上的豁免而言,首先应扩大“基金”的概念以囊括一切投资于证券市场的集合投资计划;其次,需将面向特定成熟投资者的基金规定为“私募基金”而无需遵守《基金法》的大部分规定,从而建立起一个灵活、高效的市场。
至于是否需要对私募基金及其管理人进行直接的政府干预,例如对基金管理人的信息披露要求等,则需要进一步的实证研究,分析我国目前私募基金行业是否存在市场失灵,并进行成本收益分析。只有在该行业存在严重的市场失灵,并且规制的收益大于成本之时,方可选择适当的规制工具对其予以适度规制。
注释:
[1]欧美私募基金之所以能够发展到今天的繁荣程度,主要得益于其灵活、宽松的“通过豁免的规制”体制。如果在其发展的早期即采取如同今日之严格规制的立法,其是否能够成功,殊值怀疑。
[2]关于何为“通过豁免的规制”,请参见后文对该体制进行评价的部分。
[3]详见本文第二部分。
[4]详见本文第三部分。
[5]详见本文第四部分。
[6]详见本文第五部分。如下文所述,《多德法案》虽然废除了原《投资顾问法》对私人投资顾问的豁免,但同时又创立了新的豁免。因此,尽管《多德法案》总体上加强了对私人投资顾问的规制,但不应该简单地认为《多德法案》否定了“通过豁免的规制”。
[7]详见本文第六部分。
[8]关于美国证券私募发行的法律制度,此处仅简要介绍。详见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版。
[9]SEC v、W、J、Howey Co、,328 U、S、293 (1946)、
[10]详见后文对《投资公司法》上豁免条款的论述。
[11]详见后文对《投资顾问法》上私人顾问豁免条款的论述。
[12]SEC v、Ralston Purina Co、,346 U、S、119 (1953)、
[13]See Non - Public Offering Exemption,Release No、33 - 4552 (Nov、6,1962)、
[14]17 C、F、R、§ 230、506
[15]17 C、F 、R、§ 230、501 (2010)、该标准被《多德法案》和 SEC 的规则进行了修改,详见下文。
[16]尽管《证券法》的私募发行规则对于“合格投资者”的人数没有限制,但是如果该基金欲符合《证券交易法》和《投资公司法》的豁免条件的话,则其投资者的人数仍然受限制。比如,如果其利用《投资公司法》第 3(c)(1)节的豁免,则其合格投资者的人数应该限制在 100 人以内。如果其投资者均符合“合格购买人”的资质,则可以利用《投资公司法》第 3(c)(7)节的豁免,“合格购买人”的人数不受限制。但是,为了符合 1934 年《证券交易法》的豁免,一般将其投资者限制在 500 人以内。参见下文对《1934 年证券交易法》和《1940 年投资公司法》的论述。
[17]17 C、F、R、§ 230、144A、
[18]ICA § 3(a)(1)(A)、英文原文为:“" investment pany" means any issuer which - - is or holds itself out as being engaged primarily,or proposes to engage primarily,in the business of investing,reinvesting,or trading in securities;”需要指出的是,上述定义是最主要的“投资公司”的定义,除此之外,第 § 3(a)(1)(B)和 § 3(a)(1)(C)节还规定了另外两类“投资公司”的定义,因和本文无直接关系,故略之。
[19]ICA § 17、
[20]ICA § 36、
[21]ICA § 10、
[22]ICA § § 13,15、
[23]ICA § 18、
[24]ICA § 19、
[25]ICA § 30、
[26]15 U、S、C、§ 80a - 3(c)(7)、
[27]15 U、S、C、§ 80a - 2(a)(51)
[28]如《1934 年证券交易法》下的 10b -5 规则(17 CFR 240、10b -5)、
[29]Definition of“Client”of an Investment Adviser for Certain Purposes Relating to Limited Partnership,Investment Advisers Act Release No、983 (July 12,1985)[50 FR 29206 (July 18,1985)]、
[30]Rules Implementing Amendments to the Investment Advisers Act of 1940,Investment Advisers Act Release No、1633 (May 15,1997)[62 FR 28112 (May 22,1997)]、
[31]Rule 203(b)(3)– 1(a)(2)(i)[17 CFR 275、203(b)(3)– 1(a)(2)(i)]、
[32]Rule 203(b)(3)– 1(b)(3)[17 CFR 275、203(b)(3)– 1(b)(3)]、
[33]15 U、S、C、§ 80b - 5(a)(1)、该规则的立法目的是保护投资者,因为业绩报酬具有更大的风险。投资顾问可能为了获得更大的利润而进行过于冒险的投资。
[34]15 U、S、C、§ 80b - 5(b)(4)、
[35]17 C、F、R、§ 275、205 - 3(d)、
[36]《多德法案》第 4 编为“对冲基金和其他私募基金的投资顾问的监管”,系由此前曾单独立法的《私募基金投资顾问注册法案》汇编而成。
[37]Section 410、
[38]Section 408、不过,法案同时要求 SEC 对这些豁免注册的私募基金投资顾问作出保存记录和报告的要求。
[39]Section 203(b)(3),《投资顾问法》。
[40]Section202(a)of the Investment Advisers Act of 1940、(15 U、S、C、80b – 2(a))、
[41]15 U、S、C、80b – 3(m)、
[42]15 U、S、C、80b – 3(n)、
[43]15 U、S、C、80b – 3(l)、
[44]Section 404、其修改了《投资顾问法》的 204 节(15 U、S、C、80b – 4),增加了(b)款。
[45]Bradford,The Cost of Regulatory Exemptions,UMKC Law Review (2004)72(4):857 - 876、(2004)、
[46]Morris,Peter and Phalippou,Ludovic,A New Approach to Regulating Private Equity (February 16,2011)、Available at SSRN:http:/ / / abstract = 1762840 or http:/ / /10、2139 / ssrn、1762840,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。
[47]Shadab,Houman B、,Fending for Themselves:Creating a U、S、Hedge Fund Market for Retail Investors、New York University Journal of Legislation and Public Policy,Vol、11,No、2,Winter 2008、Available at SSRN:http:/ / / abstract =1160069,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。
私募证券投资基金策略篇8
熊市：公募基金略胜一筹
股票市场一片愁云惨雾，股票型基金平均业绩告负，成为烫手的芋头无人问津，不过，对比公募基金和私募基金股票型基金2012年的业绩，略显保守的公募基金在熊市中略胜一筹。
截至2012年12月17日，283只标准股票型基金平均亏损0、3%，其中110只获得正收益，而私募基金在2012年12月7日，可统计的781只阳光私募产品2012年平均收益率为-7、59%，仅有131只产品获取正收益，并且有35只私募基金累计跌幅超过30%。
2012年A股虽然是熊市，但结构性行情仍然存在，而把握结构性行情，则更依赖投研团队对板块的研究能力。被限定仓位的公募基金，在熊市略显“悲催”，不过公募基金拥有强大的研究团队，并有充裕的资金支持购买券商报告，比私募基金更有优势把握结构性机会。
私募基金激进策略的弊端在熊市显露无疑，截至2012年12月7日，银帆3期获得63、53%的收益，而罗伟广的黄金优选2期1号亏损达47、87%，首尾的业绩差超过100%，业绩分化巨大，风格迥然不同。南方某大型基金公司投资部总监曾对本刊记者讲道，2012年私募基金被证监会监管甚严，账户有明显异动，就可能接到证监会的电话，私募基金不敢轻举妄动，而市场成交量清淡，私募基金更少有可做的文章。
2012年，中小板和创业板成市场杀跌的主力，规模普遍较小的阳光私募基金素来以炒中小盘股票著称，这也使得私募基金损失惨重，惨淡的成交量更让私募基金进出个股面临巨大的成本压力。监管部门对操纵股价展开严防盯守后，北京一家2012年下半年由“地下私募”转向阳光私募基金的投资总监对本刊记者称：“转向阳光私募基金后，账户由第三方托管，更有利于透明化。如果用自己的账户继续做下去，监管们说查你就查你，没准哪天就死掉了。”
此外，《证券投资基金法》修改已经接近尾声，各种类型的阳光私募基金被纳入证监会的监管系统已无争议，阳光私募监管无门的问题即将得到解决。
权益类阳光私募成市场弃儿
2009年还是阳光私募火爆发展的元年，短短3年过去，阳光私募似乎已成为投资者的弃儿。
有媒体统计，截至2012年11月30日，706只成立以来收益为负的基金平均收益率为-21、25%，536只阳光私募成立以来的亏损幅度都在30%以内，占比75、92%。亏损幅度在50%以上的基金一共40只，其中成立以来收益在-70%到-80%区间的私募产品一共有3只，亏损幅度最大，净值均已经在0、3元之下。
在2011年下半年，私募产品出现清盘潮，新产品发行出现困难，在2012年年初短暂的恢复之后，从5月开始，阳光私募又迎来了更大规模的赎回潮，并一直延续至2012年11月底。数据显示，净值低于0、7元的产品达到104只，而私募基金规模也大幅度减少。
除原私募冠军常士杉管理的世通资产的两只产品在中信信托清盘外，麦盛领航2期、高特佳添富2期、博江1期、广华金鹏1期等多只产品提前清盘。非结构化私募基金产品清盘背后，诸多明星私募产品难逃清盘“厄运”，甚至有产品仅发行半年就夭折，阳光私募今后的生存堪忧。而净值的快速下降，也导致投资者用脚投票，阳光私募被大规模赎回。
壹私募网研究中心对51家阳光私募公司进行了关于2012年基金规模的调研。调研结果显示，主流阳光基金的规模持续萎缩。2012年以来，74、5%的私募投顾掌管的非结构型基金规模减少，32家投顾与2011年相比规模降幅在30%以内，仅有不到10%的私募投顾规模增加。据其测算，截至2012年11月底，预估阳光私募总规模已经跌破600亿元，约为564亿元，相对2010年减少了30、78%，缩水251亿元，相对于2011年则缩水26、4%。
基金离职潮质变
业绩不好，基金公司总经理的椅子也不好坐，总经理离职也不是什么新鲜事，不过基金高层的大规模变动，也引发市场对基金业发展的担忧。2012年，细数离职的基金公司高管近50人之多。有不少是当年基金公司的创建者和第一批从业者，离开公募基金的人中，既有老牌基金公司华夏基金总经理范勇宏、东吴基金徐建平、国投瑞银总经理尚健，还有不少次新基金公司一把手如方正富邦宋宜农、国金通用王文博、长安基金曹阳等。
此外，东方基金单宇、中银基金陈儒、申万菱信基金于东升、浦银安盛基金钱华等一批总经理均在2012年年内离职。基金高管离职的原因有股权变革，也有将相之争，一些看似正常的人员流动，却仍在业内引起轩然大波。归根结底，范勇宏和尚健一批老基金人的离职，更多的是出于对基金业某些制度的不满。
正如国泰基金管理有限公司总经理金旭所言：“这么多年来，基金立法上都是资本为本的，没有人会真正尊重人的价值，这是很可惜的。希望立法真正能回到以人为本的角度上。”更有出自私募的基金经理感叹，自己绝非贪恋股权，如果能有稳定的股权环境，让基金管理人才实现价值就已经相当满意了。当然，因个人能力有限，被股东炒鱿鱼的基金老总也不少。
公募基金动荡，阳光私募的日子也不好过，仅2012年上半年就有48只产品提前清盘。 股市不给力，靠业绩分成过日子的私募基金受伤最深，一些私募基金经理不堪忍受股市煎熬彻底离开股市。而私募界中创始人与基金经理的利益纠葛或许也是一些私募经理离职的缩影，2012年3月，原从容投资的基金经理姜广策与公司创始人吕俊的微博大战更凸显了这些纠葛。从容投资没那么“从容”了。这也为许多“公转私”的基金经理敲响了警钟。
固定收益类崛起
A股市场持续不景气，债券则迎来牛市，固定收益类基金首次“挑大梁”，成为市场的主角。公募固定收益产品和债券型私募基金在2012年蓬勃发展。伴随着债券时代的来临，不少基金公司已将固定收益业务发展提高到战略高度，债券基金开始成为各基金公司比拼的重要领域。
2011年全年，债券型基金共发行仅40只。而截至2012年12月17日，公募基金共发行债券型基金154只，其中可统计的134只债券基金首发募集金额共6919、59亿元。债基的发行规模和数量均远远超过历史最高值。
纯债基金也终于扬眉吐气。2012年纯债基金发行总数超过50只，无论是规模还是数量均数倍于过去9年的总和。目前现有的纯债产品中，也分为投资可转债和不可投资可转债两类。具有股债双重属性的可转债，向来被认为是“进可攻、退可守”的产品。在股市低迷时，可获得相对确定的债券收益；在股市向好时，转债中包含的期权价值则会显现。
纯债基金既不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，也不参与一级市场的新股申购或增发新股，在熊市环境下使基金资产最大限度避免来自权益类投资的下行风险，只专注于债市投资，从而保证稳健的收益能力，具有风险小、收益稳定等特点。
也许是出于对银行发行短期理财产品的“羡慕嫉妒恨”，基金也开始发行短期理财基金，一时间市场趋之若鹜。短期理财基金的热销推升了基金规模扩张，短期改写基金公司的规模排名，为基金公司赚足了面子，而只重规模不重质量地发行短期理财产品也受到市场的质疑。
阳光私募基金也攀上了债券的高枝，2012年以来，债券型私募基金爆发式增长，成立总数已超过百只。据海通证券数据显示，目前国内正在运行的债券型私募基金以结构化产品为主，共有88只，而非结构化产品仅31只。
杠杆策略是私募更加偏向发行结构化产品的重要原因。结构化产品分为优先级和劣后级，优先级享有约定收益，劣后级享受剩余收益或承担风险，通过劣后级向优先级融资从而放大杠杆，这类似于公募的分级基金目前最大杠杆达到9倍，在牛市中放大收益的特征十分明显。
从业绩上看，2012年以来债券型私募基金业绩十分稳定，净值几乎没有向下行波动。好买基金数据显示，截至2012年三季度，债券型私募基金的最高年化收益率（以母基金计算）超过了20%。
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