债务管理论文(收集5篇)
债务管理论文篇1
关键词：股权分置；管理者过度自信；债务水平；债务期限结构
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1003－9031（2012）12－0036－05DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.08
自Modigliani和Miller（1958）提出资本结构选择与企业价值无关的命题以来，国内外许多学者从税收负担、财务困境、成本及信息不对称等角度对资本结构的横截面差异和时间序列差异的影响因素进行了大量的理论与实证研究[1]。无论是国外还是国内学者对资本结构影响因素的研究大都是基于理性经济人的假设。然而，大量心理学文献表明，在市场经济活动中，人们普遍存在过度自信的心理特征。国外学者基于管理者过度自信的视角，探讨了管理者过度自信对企业资本结构的影响。研究结果表明，由于过度自信的管理者往往倾向于高估企业未来的收益，低估项目的投资风险，由此导致他们在制定融资决策时，更倾向于债务融资，即拥有过度自信管理者的企业呈现出较高的债务水平（Shefrin，1999）[2]。近年来，我国学者也开始探讨管理者过度自信与资本结构的关系，但现有文献很少考虑股权分置改革对上述关系可能产生的影响。股权分置改革对中国上市公司的融资决策起着至关重要的作用，在管理者过度自信理论的框架下，不考虑股权分置改革对企业资本结构的影响，有可能会影响研究结论的可信度。鉴于此，本文对股权分置改革前后管理者过度自信与资本结构的相关性问题进行了进一步的研究，分析中国上市公司资本结构选择的影响因素。
一、文献述评
近年来，国外一些学者基于行为金融视角，探讨了管理者过度自信与企业资本结构的关系。Shefrin（1999）、Heaton（2002）、Hackbarth（2004）从理论上初步分析了管理者过度自信与企业资本结构的关系。他们认为，过度自信的管理者会选择财务杠杆高的债务水平[3-4]。Landier和Thesmar（2005）发现，过度乐观的管理者会更多选择短期债务融资，而理性的管理者更偏好于长期债务资金[5]。Campbell（2007）发现，过度自信的管理者偏好于选择较高负债比例的资本结构，尤其偏好更短的债务期限结构[6]。
国内方面。余明桂等（2006）发现，管理者过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素，管理者过度自信与资产负债率正相关，与债务期限结构也正相关[7]。闫永海、孔玉生（2010）的研究结果表明，总经理的过度自信与资本结构密切相关，过度自信的总经理在筹集资本时，运用较多的负债，尤其是较多的短期负债[8]。宋凤轩、张燕（2010）采用修正的企业景气指数来衡量管理者过度自信，研究发现管理者过度自信会影响企业资本结构与债务期限结构[9]。
综上所述，国内外学者的研究结论基本趋于一致，即认为过度自信会导致管理者选择较高的债务水平。但是，上述研究文献未考虑中国上市公司特殊的股权结构及股权分置改革对中国上市公司融资决策可能产生的影响，因而现有研究结论尚不能完全解释中国上市公司管理者过度自信与资本结构的关系。
二、研究假设
（一）管理者过度自信与企业债务水平
研究表明，过度自信的管理者会选择负债融资。Oliver（2005）、Lucas和Alexandre（2007）的实证研究发现，过度自信的管理者会较多地使用负债[10-11]。Lin（2005）等的实证研究表明，过度自信的管理者在融资时，会选择较大的净债务发行[12]。我国学者余桂明等（2006）以我国上市公司为样本的研究也发现，过度自信的管理者会选择负债融资。宋凤轩、张燕（2010）和黄莲琴、傅元略（2010）等研究结论也支持上述观点[13]。一方面，过度自信的管理者会过分乐观地估计企业投资项目收益，以及低估项目的投资风险，认为企业陷入财务困境的风险不大，因此，会选择较高的债务水平；另一方面，过度自信的管理者会高估企业盈利能力，高估企业价值，在选择融资方式时，认为权益成本高于债务融资成本，同时也不愿意与新股东分享企业未来的收益，也会更倾向于选择债务融资。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设H1：管理者过度自信与债务水平正相关。
（二）管理者过度自信与企业债务期限结构
关于管理者过度自信与债务期限结构之间的关系，国内外理论界并没有未达成一致的观点。以Hackbarth（2004）为代表的很多研究者认为，过度自信的管理者会选择更短的债务期限结构。闫永海、孔玉生（2010）和余桂明等（2006）及宋凤轩、张燕（2010）的实证研究表明，管理者过度自信与短期债务结构正相关。但Ben-David（2007）等的研究认为，过度自信的CFO更愿意选择长期债务[14]。黄莲琴、陈文静（2010）的实证研究发现，过度自信的管理者倾向于长期债务融资[15]。笔者认为，对于理性的管理者来说，应会选择长期负债，尽管长期负债的资金成本很高，但是偿债压力小，会降低企业的财务风险。而过度自信的管理者高估收益低估风险，同时为降低企业融资成本考虑，会选择更短期的债务期限结构。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设H2：管理者过度自信与债务期限结构正相关。
（三）股权分置对管理者过度自信与资本结构的影响
2005年4月29日，中国证券监督管理委员会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，自此在我国证券市场上开始了股权分置改革。股权分置改革前，我国的A股市场上的国有股或法人股是非流通股，股价不能真实地反映上市公司的价值。上市公司股东持有的非流通股不能在公开交易市场上转让，无论公司的经营业绩如何，他们的收益都无法通过股价的上涨来实现。股权分置改革后，股票进入全流通时代，使得非流通股股东与流通股股东利益趋同。由于我国上市公司高管人员或作为大股东的代表，一般会持有较多的公司股份，股权分置改革后，持有非流通股的股东可以资本利得获得收益，而股改前，非流通股只能通过协议转让，一般都会低于二级市场的股价。
与股权分置改革前相比，一方面，股改后过度自信的管理者更会高估企业的价值，高估企业的商业信誉及取得债务资金的能力，过度自信的管理者会选择更高的债务水平。另一方面，股改后股市的流动性增大，过度自信的管理者认为过高的债务水平会增大企业的财务风险，过度自信的管理者会适当地降低债务水平。基于以上分析，本文提出两个相对立的假设：
假设H3a：股改后，过度自信的管理者会更高地估计企业价值及企业的商业信誉，股改会使管理者过度自信与债务水平相关性增强。
假设H3b：股改后，过度自信的管理者会认为债务水平过高会增大企业财务风险，从而迅速地反映到股价中来，致使企业市值降低，管理者过度自信与债务水平相关性减弱。
三、研究设计
（一）数据选择
本文研究所用样本为2002年12月31日以前在沪深A股上市而且在2005—2008年之间进行股权分置的非金融类公司。由于我国证券市场2005年开始股权分置，2005—2008年股权处于一个动态变化的时间段，因此，本文选用观测年度为股改前2003、2004年及股改后2009及2010年。剔除了被ST、PT的公司，数据异常及缺失的公司，样本实际包括735家公司，全部的数据为2940组。研究所用财务数据和公司治理数据均来自国泰安CSMAR数据库及Wind资讯。原始数据的处理采用Microsoft公司的EXCEL软件，数据的描述性统计、多重共线性诊断以及多元线性回归分析采用Eviews3.1及Spss13.0统计分析软件。
（二）变量定义
1.被解释变量—资本结构（CapitalStructure，CS）的度量
学术界对资本结构的度量，主要有面值杠杆比率和市值杠杆比率两类。为了尽量减少指标计算中的主观估计，本文在研究中对资本结构变量计算全部以账面价值为依据。具体说，本文在研究中使用如下3个指标作为资本结构的替代变量：资产负债率（ADR）=总债务/总资产之比；短期负债率（LIQDR）=短期负债/总资产；债务期限结构（SLR）=短期负债/总负债。
2．解释变量—管理者过度自信（Over-Confidence）的度量
过度自信是一种心理特征，很难直接去观测，就目前来看，用于度量管理者过度自信的替代变量主要有管理盈利预测偏差、国家统计局公布的企业景气指数、管理者持股数量变化以及高管薪酬相对比例等等。
从2002年开始，沪、深股市交易所开始要求企业要在第三季度将年度业绩进行预告，但是在我国业绩预告的制度不是很完善，管理者在预告前由于其特殊的位置已经知道企业内部的情况，很多情况下表现为管理者为某些利益操纵行为，因此，用企业盈余作为衡量管理者过度自信尚有争议。Malmendier和Tate（2005）用前三名高管持股比例的变化作为度量其过度自信的替代变量。他们认为，理性的管理者为了分散风险本应减持自己的股份，如果增持自己的股份，说明企业的管理者对未来的前景比较自信[16]。但是我国证券市场交易制度不完善，管理者进行增持有可能是已经知道内部消息。
Hayward和Hambrick（1997）认为管理者薪酬越高，地位越重要，对企业的控制程度就越高，也越易出现过度自信的倾向[17]。姜付秀（2009）等采用管理者薪酬水平中前三名高管薪酬与薪酬总额的比例来衡量管理者过度自信的程度，在一定程度上能够反映出前三名高管在企业中的地位以及他们的重要程度[18]。不过，管理者对企业或行业的信心也会受到行业因素及国家政策的影响。
基于上述，本文以企业家信心指数对薪酬比例进行调整，以此来反映管理者过度自信的程度。企业家信心指数是企业景气指数的一种，也称“宏观经济景气指数”，是根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期（通常为对“乐观”、“一般”、“不乐观”的选择）而编制的指数，用于综合反映企业家对宏观经济环境的感受与信心。指数每季度批露一次，以100作为信心指数的临界值，范围在0～200之间。当信心指数大于100时，表明企业家对企业生产经营和对未来发展有信心。本文年度行业指数以当年4个季度的平均值计算而得。本文用企业家信心指数对高管薪酬比例进行修正，修正后管理者过度自信的程度=企业家信心指数*（前三名高管薪酬/薪酬总额）。
3.控制变量
除了解释变量外，可能还有许多其他变量影响上市公司的资本结构。本文参考已有的研究成果，选择以下变量作为回归分析的控制变量：（1）托宾Q：Q=市场价值/期末总资产；（2）公司盈利能力（ROA）：ROA=净利润/总资产；（3）资产的有形性（TANG）：TANG=（存货+固定资产）/总资产；（4）公司规模（SIZE）：SIZE=LN（总资产）；股改变量（NTSR）：NTSR为0-1变量，股改前取值为0，股改后取值为1。
（三）计量模型设定
本文运用如下基本计量模型来检验有关理论假设：
CS=？琢+？茁1OC+？茁2Q+？茁3ROA+？茁4Tang+？茁5Size+
？茁6OC*NTSR+？着
上述模型中：CS为资本结构变量；？琢为常数项；β为待估参数；ε为随机扰动项；OC*NTSR为管理者过度自信与股权分置的交互项。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
本文首先对回归模型中变量进行了描述性统计，有关变量的描述统计结果（见表1）。
从表1可以看出，整个样本的资产负债率（ADR）的平均值为49.85%，处于比较合理的水平。短期债务比率（LIQDR）的均值为41.33%，债务期限结构（SLR）的均值为83.72%，这说明上市公司负债中短期负债比较多。过度自信（OC）的标准差为19.85，说明上市公司管理者过度自信程度差距还是比较大的，有利于得出比较可靠的研究结果。资产有形性（TANG）的均值为45.97%，公司规模（SIZE）均值为21.68，托宾Q均值为1.74，盈利能力（ROA）均值为3.65%，控制变量的标准差较小，说明样本观测值正常。
（二）实证分析
表2列示了管理者过度自信与资本结构之间的回归分析结果：（1）管理者过度自信与资产负债率（ADR）及短期负债比率（LIQDR）在1％的显著性水平上正相关，支持了假设H1，也与大多数者（余桂明等（2006）；闫永海、孔玉生（2010））的结论基本一致。（2）管理者过度自信与债务期限结构（SLR）在5％的显著性水平上正相关，支持了假设H2，该结论与众多学者的结论一致。（3）管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与资产负债率（ADR）及短期债务比率（LIQDR）在1%的显著性水平上负相关，支持了假设H3b；交互项（OC*NTSR）与债务期限结构（SLR）在1%的显著性水平上负相关，表明股改后，过度自信的管理者偏向于短期债务融资的相关性减弱。（4）自变量方差扩大因子VIF在1.032～1.798之间，远远小于10。据此判断，自变量之间不存在高度的多重共线性。
（三）稳健性检验
为了进一步验证管理者过度自信与企业资本结构的关系，以考察前文的研究结论是否因过度自信的衡量指标选择的替代变量不同而发生变化，本文用余桂明等（2006）所采用的企业景气指数指标来衡量管理者过度自信的程度，对模型进行稳定性检验。
表3列示了采用新的管理者过度自信替代指标后的回归分析结果：（1）管理者过度自信（OC）与资产负债率（ADR）在5%的显著性水平上正相关，管理者过度自信（OC）与短期债务比率（LIQDR）及短期债务结构（SLR）在1%的显著水平上正相关。（2）管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与资产负债率（ADR）、短期债务比率（LIQDR）1%水平上显著负相关，管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与债务期限结构（SLR）在10%的水平上显著负相关。上述检验结果与前文研究结果一致，表明本文的研究结论是稳健的。
五、结论
本文基于行为金融视角，研究管理者过度自信与企业资本结构的关系，及股权分置改革对上述关系的影响。研究结果表明：（1）股权分置改革前后，管理者过度自信与企业负债水平及债务期限结构呈正相关关系。（2）股权分置改革会降低管理者过度自信与企业债务水平及债务期限结构之间的相关性。
研究结论表明管理者过度自信是影响企业资本结构的重要因素，管理者在过度自信的心理驱使下会选择较高的债务融资水平，尤其是短期债务。其次，股权分置改革使得公司股票全都可以在二级市场流通和交易，从而导致股票价格能有效反映企业绩效和企业风险。管理者所持管理股在实现流通后，管理者会致力于提高企业经营绩效和降低企业经营风险，从而提高公司股票价格以获得股票收益。因此，股权分置改革有利于降低由于管理者过度自信导致企业高债务融资倾向所引发的财务风险，促使其优化企业资本结构和提高企业价值。
本文研究的局限性有：虽然对管理者过度自信的度量用企业家信心指数对高管薪酬比例进行修正，但是过度自信这一心理特征如何更好地量化，还有待进一步研究。另外，本文只考虑了管理者的非理性，如何把管理者非理性与投资的非理性结合起来，是未来继续值得研究的问题。
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00.
债务管理论文篇2
关键词：债务融资；成本
现代公司是经济的产物，它是由很多个体的组成的一个高效的组织形式，主要包括员工，管理层，股东，债权人等等。长期以来我们的研究是建立在这些当事人有着共同的目标的基础上，但是他们的有着不同的利益目标，每个个体都在追求自己的利益最大化，便产生了矛盾与冲突。理论是在利益冲突和信息的不对称基础上的产物，也是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。企业是一种契约的组合，由于企业信息的不对称或者合约的不完备等，导致了公司利益个体之间的不相同，这样便产生一定的成本。成本概念最初是由MichaelC.Jensen和WilliamH.Meckling（1976年）提出的，由于现代的公司所有权和经营权的分离，管理人员不是企业的拥有者，目标不一致。在契约关系中由于存在道德风险、逆向选择、一些不确定性等因素的作用而产生成本。
对比国外发达债券市场，我国的债务融资主要发生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出炉，沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%，早就远远地超越股权融资，成为公司最主要的融资手段。丁启丹（2009）在我国上市公司融资问题分析一文中指出，我国上市公司的融资顺序（以此是股权融资、债务融资和内源融资），是不符合西方国家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权融资，是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特殊的制度背景下，受到经济发展状况的影响，西方长期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用，我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选择或政府扶持的手段，并没有意识到债务融资能够降低权益融资的成本。现在随着债务融资的研究与发展，债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增加债务融资，首先是利息的抵税作用，然后是债务融资的到期还本付息，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资；最后是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信号，有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用，因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要求，因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们研究发现债务融资可以有效的降低股权融资成本，但同时会产生债务融资的成本问题，我们发现很多的的研究主要是寻找使两种成本之和最小的最优债务融资比例。
一、债务融资可以降低权益融资的成本
股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进行缓和，同时可以降低股权的成本。Modigliani和Miller（1958）提出的无税MM理论在满足一定严格的假设后，企业价值是不受负债融资和权益融资的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论，负债利息支付可以用于抵税，企业价值在完全负债是达到最大。然后Jensen和Meckling（1976）论述了债务融资对经理人员的激励和约束作用。从激励角度分析，假设企业投资资本是固定不变的，且企业使用债务融资可以降低对外部权益资金的需要，间接提高经理人员的持股比例，使经理人员与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与经理人员之间的冲突降低了成本。从另一方面约束角度分析，债务合同中的保护性条款对于企业的限制，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。曾春华（2005）也说明了债务融资的激励和约束，他认为负债水平高的企业，是在向外界传达资产质量和经营状况良好的信号；债务融资可以使利益人的利益趋于一致，达到相互制衡的一个状态。Grossman和Hart（1982）认为管理者的利益和公司生存紧密相连，一旦公司清算或破产，会导致管理者失去任职前的一切既得利益，甚至会对未来个人前景产生不利影响。债务融资要求的企业到期还本付息，这就增大了企业破产的风险。因此债务融资作为一种保护机制，促使管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策，降低权益融资成本。Fama（1985）研究也表明，债务融资可以对管理人员形成约束，主要包括对管理人员的监督和严厉的债权附带条款等，那么从某种程度上来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的债务期限也对公司治理结构起到不同的作用：短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量（Jensen，1986），正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经理多努力少享受，防止经理人的过度投资行为。同样Stulz（1990）也在一定程度上说明债务对现金流的作用，他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩大公司的投资，从而增加其控制资源的范围和程度。Diamond（1984）从金融监督角度入手，他认为金融中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说，可以适当的举债增加企业的价值，减少权益融资的成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重要手段。
二、债务融资降低成本的途径
（一）债务的期限结构
短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量的随意决定权两个方面来约束管理人员；长期债务通过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约束。因此企业在拥有大量的现金流时，应加大对短期债务的融资，减少经理人员的个人目的消费和投资。适当降低债务的期限或选择短期债务能够在一定的程度上降低企业股东风险资产替代行为的动机（Barnea、HaugenandSenbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的经验数据实证分析后，得出相对比于长期债务，短期债务更能缓解冲突。在管理层激励的角度出发，曹国华，林川（2013）认为短期债务能够缓解管理人员薪酬风险引起的成本，然后短期债务可以替代股东，成为监督管理人员的一个强有力的工具。Brick和Ravid（1985）认为只有利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压力，短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，因此在风险较大的企业，负债比率应该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构所影响的成本的变化，短期债务在公司治理中要比长期债务有优势，应当引起我们的重视。
（二）债权人参与公司内部治理
在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行借款，相对于股东而言，银行能够更好监督企业，减少企业的各项决策项目的失误性，迫使管理人员在进行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学，从而提高公司的价值。青木昌彦（1995）指出，在内部人控制方面，股东模式是存在严重缺陷，日本的实行主银行制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式，当企业面临财务困境时，主银行要承担比其贷款更多的损失，所以在公司经济运行正常时不加干预，而在企业经营不佳时，主银行凭借信息优势及时介入，实行外部人管理，这样便会触及到管理人员的根本利益，促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog（1991）认为：在德国和日本，银行显得更加重要，因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家，大的债权人治理还缺乏影响。Williamson（1996）把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅（2001）把债权人参与公司治理分为两种模式，高的资产负债率情况下，在借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗新（2003）强化商业银行的治理作用，把商业银行作为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合法权益，为了企业的长远健康的发展，我们必须要重视债务融资的治理效应。
三、研究结论与未来的展望
国外的学者已对债务融资与成本研究许多年，但是有些理论在我国并不适用，对于国内的学者的研究还是过于重视理论，应该加强落实于实践。今后需要进一步研究的问题有很多：首先我国债券市场发展缓慢，未能有一个完善的市场，国内的市场是基于政府干预下的市场经济下，在这种模式下怎样更好的发挥债务融资的成本。其次我国目前关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富，但文献的大多数是关于股权融资治理效应的研究，并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司治理效应不显著。而债务融资发挥的积极作用，未能在公司治理中形成优势。最后，我国对债务融资的研究多见于债务融资结构，市场价值，绩效等方面，对于的其他的影响未做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明的优序融资理论相违背，出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先，我国资本市场发展不均衡，在股票市场规模急剧扩大的同时，债券市场却发展缓慢，关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探索的命题。公司是一个整体，学者不断地研究股权成本与债权成本，但是涉及到他们之间的相互作用肯定是复杂的过程，影响是多方面的。最后我们应该发展债权融资积极作用，不断地改革和完善债务治理：加快我国债券市场的发展，推进商业银行市场化改革，完善相关法律法规，充分发挥银行监督效用；完善破产威胁机制，设置监督人制度，强化债务约束效应；完善激励机制，发展经理人市场，培育专业经理人；加快债务市场的发展和债务融资的创新，优化债务结构，促进债务类型多元化，提高债务融资的治理效率；完善各种金融体制，完善相应的法律法规，保护好债权人的利益等，使我国的债券市场发展到更高的一步。
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债务管理论文篇3
关键词：商业银行；流动性；资产准备制度；负债管理
中图分类号：F830.33文献标志码：A文章编号：1673-291X（2016）08-0179-03
一、理论依据
商业银行的流动性是指银行为了满足客户对提取存款或贷款的需求，以及自身支付到期债务、保证商业银行正常运营的现金需求，能够及时并以较低的资金成本获取现金或现金等价物的能力。目前，我国主要从两个方面描述银行资产的流动性，一是资产的流动性，指银行资产在较短的时间内、不受损失的变现能力；二是负债的流动性，是指银行能够在短时间内、以较低成本筹集资金的能力[1]。现阶段我国的银行流动性要求主要通过流动性比率、现金比率、存贷比率、核心负债依存度、流动性缺口率、流动性覆盖率、净稳定资金比例、月末存款偏离度等八项标准衡量。银行的资产负债管理主要是指商业银行按一定的策略进行资金配置以实现流动性、安全性、盈利性的目标组合，在其发展过程中，形成了多种的理论流派。
（一）资产管理理论
针对商业银行的资产管理理论，其主要思想是银行资金来源规模和结构属于不受人为控制的外生变量，而商业银行资产业务的规模结构则是其自身能够管理的内生变量，由此可以得出结论：商业银行经营管理的重心应该放在资产业务上，在满足流动性的基础上追求盈利性。
（二）负债管理理论
负债管理理论是20世纪60年代初期金融管制下金融创新的产物。经济的迅速发展需要大量资金，而最高存款利率的管制导致银行业的竞争加剧，促使商业银行发展更多的负债业务，以增加资金来源。该理论主张通过调整负债，以向中央银行借款、同业拆借，发行可转让存单等方式提高资产的盈利性，只要银行的借款市场足够大，银行的流动性就有保证。
（三）资产负债综合管理理论
资产负债综合管理理论的主要思想是，商业银行在妥善安排资产负债结构，并保证资产流动性的前提下，实现经营利润的最大化。单独的资产管理或者负债管理难以达到流动性、安全性、盈利性的均衡，只有兼顾银行的资产方和负债方的共同调整和协调搭配，才能控制市场波动的风险，保持资产流动性。
（四）资产负债外管理理论
资产负债外管理理论认为，存贷款业务在银行的经营中只占据部分比重，围绕存贷款业务，商业银行可以发展更加多样化的金融服务，通过优质的金融服务来吸引客户，增加银行的资金流。同时，该理论也鼓励商业银行资产负债表的表内业务向表外业务转化[2]。
二、现状问题
（一）市场资金依赖度增加
针对2013年3月银监会出台的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监8号文）以及2014年5月“一行三会一局”共同的《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）[3]，由2014年上市银行年报整理所得数据（如图1）可得，这一政策方向使商业银行间不断扩张的同业业务有所下降。在“后127号文”时代，流动资产规模将明显下降，市场资金依赖度在过渡期升高、压力增加，致使流动性风险增大。
（二）不良贷款率上升
在对银行贷款质量进行评估时，我国通常按照客户贷款风险大小的不同，将其分为正常、关注、次级、可疑、损失五个等级。在这五个等级中，正常贷款风险最小，损失贷款风险最大，后三类均被划分为不良贷款[2]。其中，不良贷款率是指金融机构不良贷款额占总贷款余额的比重。一级资本则包括核心资本和其他一级资本，是衡量银行资本充足状况的指标。资本充足率是一个银行的资产对其风险的比率，即资本总额与加权风险资产总额的比例。根据2015年上半年上市银行上半年报整理得出的数据（如表1）可以得出，主要的上市商业银行的一级资本充足率较为平稳，呈现缓慢上升的趋势，有利于银行流动性及安全性的保障。但不良贷款率呈现大面积、大幅度的上升态势，这一比率的上升使银行安全性下降，从而导致流动性风险增加。
（三）商业银行流动性管理缺乏主动性
就理论而言，商业银行应主动采取多种有效的方式对流动性风险进行管理，以达到规避风险、保持流动性的目的。然而，我国的商业银行流动性的管理主要是依照银监会所规定的八项比率指标进行，这种方式通过硬性的指标对商业银行进行管控，而不是各商业银行依照自身的需求进行调整，使得商业银行的流动性管理缺乏主动性和自觉性[4]。
三、政策措施
（一）建立并优化分层次的资产准备制度
商业银行的资产准备主要分为两个层次：一级准备为流动性极强但不具有盈利性的现金资产，占据银行7%的资产，包括库存现金、存放中央银行超额准备金及存放同业存款；二级准备为短期有价证券，占银行20%左右的资产，包括短期国债、同业拆出、商业票据等多种形式。对于大型商业银行，通过负债的方式进行资产准备能够有效降低资本成本，因此该类银行一级准备相对比率较大。但就整体而言，一级准备额度有限，且通过负债的方式保持流动性将带来较大的资本成本，商业银行应加强对二级准备的建立，完善对其规模、种类、期限、变现能力及收益的规定，形成合理的资产组合[5]。
（二）实施负债管理
在建立资产准备制度的同时，应加强对银行负债的管理，保证商业银行流动性。负债管理理论的主要思想是，为满足客户或商业银行自身的资金需要，商业银行可以通过借款负债的方式在资本市场上筹集所需要的资金。负债来源主要包括吸收活期存款、再贴现、同业拆借、回购协议、发行大额定期存单等。由于借入负债的利息成本高于存款负债的利息成本，商业银行应提高存款负债在总负债中所占比例，以降低银行吸收负债的利息成本，增加盈利，保证银行流动性。
债务管理论文篇4
一、融资、债务融资与公司治理
(一)融资与公司治理公司治理效率的重要影响因素包括公司的融资结构以及相关的法律环境等，但在公司治理效率的各种影响因素中融资结构是影响公司治理效率最为重要的一个方面。
一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。
二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理绩效的影响。威廉姆森(Williamson，1988)认为，在市场经济条件下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特(1998)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为，融资结构是公司治理机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公司的股份，成为公司的内部股东。
(二)债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。
债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中发挥着重要作用。
交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为，公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控制权等因素有关(Williamson，1988；Balakfishnan&Fox，1993)。制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的选择应以最大化减少未来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用(Fu-rubotn&Richter，1995)。
委托理论的观点。委托理论的研究认为与外部公司治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可以发现债务融资对公司治理的特征。
不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企业的剩余索取权的控制权问题。Aghion＆Bohon(1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影响成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。
以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到公司治理中，对公司治理起直接作用。
二、公司债务治理定义的理解
通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研究。出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债务融资的公司治理问题。债务(或债权)具有公司治理功能，对于这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路：
(一)从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等方面进行研究代表性的观点主要有：范从来(2004)的“上市公司债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉(2003)的“上市公司债务融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣(2006)的“我国上市公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。
(二)从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国(2002)的“中国上市公司债权治理效率的实证分析”、于东智(2003)的“资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与公司绩效之间关系；刘彤(2004)的“对我国企业债权治理效率增进途径的几点思考”、王满四(2006)的“企业负债的债权治理机制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。
(三)从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有：孙铮、杨勇、唐松(2007)的“金融发展、债务治理与公司价值”对债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉(2007)的“自由现金流、债务相
机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理职能；章细贞(2005)的“我国上市公司债务治理效应研究”中将债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。
从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研究目的还是有一定的共同性，即研究债务(或债权)的公司治理功能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而是从广义上认为二者相同，不单独强调。
三、公司债务治理的表现形式及功能
根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人直接参与公司治理。
(一)债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管理者之间的成本。
首先，降低股东和管理者之间的成本，提高公司的投资效率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是激励经理提高经营效率，降低成本；二是阻止企业无度扩张，提高投资效率。
其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。
再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提高收购成本。
(二)债权人直接参与公司治理及其功能除了债务契约治理之外，股权投资者还可以引人债权人直接参与公司治理，从而发挥债务的治理功能。
债务管理论文篇5
关键词：创新型企业；债务结构；成长性
中图分类号：F275.5文献标识码：A文章编号：1003-5192（2012）05-0034-06
1、引言
创新型企业是实施国家技术创新工程和建设创新型国家的微观主体，是提高国家自主创新能力的重要载体。实践证明，创新型企业正成为发展战略性新兴产业、调整与优化产业结构、转变经济发展方式的重要力量。企业成长是企业各利益相关主体所共同关心的问题，也是企业实现可持续发展和价值最大化的基本源动力。因此，在开展创新型企业的建设中，创新型企业的成长性成为理论界与实务界共同关注的话题，其不仅是衡量创新型企业自身发展状况的重要指标，也是评判创新型企业建设工作成效的重要标准。
企业成长受企业内外多种因素的影响和制约。Penrose强调创新能力对企业成长的重要性，认为产品创新和组织创新均是企业成长的推动因素，而二者均取决于企业的创新能力。企业创新理论认为，企业的创新投资（如R&D投资）是制约企业创新能力的重要因素。新资本结构理论认为，债务融资发挥的治理效应对企业的投资效率会产生重要影响。因此，遵循债务融资一创新投资一企业成长的逻辑，债务结构可能会对创新型企业的成长性产生显著影响。如果此种判断成立，债务结构的不同维度（债务比例、债务期限、债务来源）所产生的影响是否相同？这正是本文所要检验的核心问题。
通过文献研读，作者发现，与本文研究主题相同的文献非常鲜见，可能是开展创新型企业建设的时间不长，目前还停留在政策层面，没有引起学术界的关注。同时，现有文献多集中于检验资本结构与企业绩效的关系，而鲜见从债务结构的多个维度系统考察其对企业成长性的影响。本文认为：首先，相对于企业绩效，成长性更能体现企业发展的动态特征，而且对成长性的衡量也能包括对企业绩效的考察；其次，现有文献将所有债务视为同质，忽略了债务的期限类型、来源类型及债权性质等结构性因素的差异。本文可能的创新点有两个：一是突破现有文献采用单一指标衡量企业成长性的方法，采用多种指标所构建的成长性综合指数进行度量，利用因子分析法生成该指数，这能解决成长性多指标间的信息重复性问题和对多指标赋权的主观性问题；二是从债务比例、债务期限和债务来源三个维度对债务结构进行较为全面的考察，以期对创新型企业的债务结构形成一个全面的理解，并据此探索债务结构在企业成长过程中的影响方向和程度。这一研究的启示是为创新型企业如何通过调整和优化债务结构以促进企业的持续成长提出对策建议。
2、文献回顾
国外对债务融资治理效应的理论研究始于20世纪70年代，代表性理论有：成本理论、债务信号理论、债务担保理论、新融资顺序理论、权竞争理论、债务缓和理论、债务权衡理论及控制权转移理论。这些理论依据其研究结论的差异可将债务融资的治理效应归纳为：激励效应、监督效应、信息效应和控制权效应。
国外学者围绕债务融资与公司绩效及成长性的关系展开实证检验，但结果却不尽相同。在债务规模方面，研究结论有四种：正相关关系、负相关关系、非线性或状态依存关系以及无相关或不确定性关系；在债务期限方面，实证表明，债务期限与公司绩效之间存在负相关关系，增长机会多、质量高的公司倾向于发行短期债券，而增长机会少、质量低的公司则倾向于发行长期债券；在债务来源方面，虽然实证表明，公司通过银行借款或发行债券取得债务融资的方式有利于向市场传递积极信息，能够发挥积极的治理效应，但通过商业信用取得债务融资所发挥的积极效应也得到了实证检验的支持。
近年来国内学者也围绕债务融资对公司绩效及成长性的影响进行了较为丰富的实证研究，研究结论也不尽一致。在债务规模方面，存在四种结论：正相关关系、负相关关系、非线性或状态依存关系以及无相关或不确定性关系；在债务期限方面，多数结果表明，长期债务有利于公司绩效的提高，而短期债务的积极效应则弱于长期债务，甚至会给公司带来负面影响，但也有实证研究提供了相反的证据，同时也有研究显示，债务期限的整体效应并不显著；在债务来源方面，既有支持商业信用与公司绩效之间存在正向关系的证据，也有支持银行贷款或企业债券有利于提高公司绩效的证据。
3、研究假设
3.1债务比例对创新型企业成长性的影响
创新型企业的成长主要依赖创新投资所驱动，而企业创新投资具有投资额度大、不可逆性强、回报周期长、风险程度高等特点。虽然新资本结构理论认为，债务融资通过发挥监督效应、激励效应、信息效应及控制权效应等积极的治理效应，有助于降低成本、优化资源配置、提高投资效率。但在面临创新投资这样的高风险投资项目时，由股东与债权人冲突所引起的资产替代与投资不足现象更为严重，这将导致成本的增加和投资的非效率性，而具有风险规避倾向的债权人由于会意识到上述问题的存在，在设计债务契约时会对这类创新投资行为进行较大程度的限制；同时，从股东与管理者的冲突角度看，控制权转移理论表明，管理者通过提高债务规模能够规避外部股东的监督与控制，以及阻止企业的合理兼并、重组或接管，这将加大股东与管理者之间的委托矛盾，制约优势资源的有效配置。此外，企业成长理论表明，企业的扩张规划要受投资项目“风险递增”的约束，而如果企业负债经营，此种限制作用将更为明显。而从中国上市公司的现实情况看，中国上市公司严重的国有股“一股独大”问题和“内部人控制”现象，导致债权治理在中国上市公司中表现出软约束和无效性的特点。基于以上分析，提出如下假设：
H11在其他条件相同的情况下，债务比例与企业成长性成负相关关系。
3.2债务期限对创新型企业成长性的影响
依据期限长短不同，可将企业债务分为短期债务与长期债务两类。不同期限的债务在公司治理中所发挥的效应不同，其所导致的投资扭曲（过度投资与投资不足）程度及所产生的成本也不同，进而对企业成长性的影响方向与程度也有所差异。虽然债务期限理论表明，短期债务能够有效缓和资产替代、投资不足及过度投资问题，通过破产威胁给管理者以更大的监督与控制，通过缓解信息不对称程度向市场传递公司成长的利好信息。然而，作为驱动创新型企业成长的主导力量的创新投资.由于其所固有的投资额度大、回收周期长、不可逆性强等风险性特征，导致企业不愿将流动性风险高的短期债务配置于风险等级高的创新投资项目；同时，由于短期债务的期限较短，债权人的退出成本较低而监督成本过高，导致其发挥积极治理效应的动力与能力的降低，容易形成短期债权治理的软约束。长期债务则与之相反，长期债务既能为企业的创新投资提供长期资金支持，又不必使企业面临较高的流动性风险；同时，长期债务的债权人由于面临的风险较为集中，其更有动机和能力监督与约束企业的投资扭曲行为，利于创新资源的优化配置。因此，从理论上分析，长期债务能够改善企业生产效率，优化资源配置，对企业成长具有重要的推动作用；而短期债务则阻碍企业生产效率的提高，从而成为企业成长的不利因素。基于上述判断，提出如下假设：
H21在其他条件相同的情况下，短期债务与企业成长性成负相关关系。
H22在其他条件相同的情况下，长期债务与企业成长性成正相关关系。
3.3债务来源对创新型企业成长性的影响
依据来源渠道的不同，可将企业债务主要分为商业信用、银行借款及企业债券等类型。不同来源的债务所引发的股东、债权人与管理层之间的冲突程度及产生的成本不同，对企业成长性的影响方向与程度也有所差异。商业信用的特点是：期限较短，与特定交易行为相伴；信用期内无偿使用，无需支付利息；单笔交易金额较小，债权人数量多且分散；仅凭双方相互授信，债权人利益无保障。而银行借款则具有期限较长、金额较大、需要支付利息、债权人较为集中等特点，银行有较为规范的审贷程序及较为严格的保护条款等风险管控体系，并且还具有相对完善的信息网络优势与专业的金融人才优势。因此，国外学者认为，银行借款较之于商业信用对债务人的约束作用更强，在公司治理中所发挥的积极效应更大，更有利于优化企业资源的配置与提高经营管理的效率，从而对企业价值的提高或推动企业成长更具有正向影响。而国内学者的研究也证实了上述结论。此外，就创新型企业而言，银行借款的债权人也较之于商业信用的债权人更有动机和能力对企业的投资行为进行积极地监督与控制，这将能在一定程度上缓解过度投资与投资不足的程度，提高创新资源的配置效率，进而促进企业的成长。基于上述分析，提出如下假设：
H31在其他条件相同的情况下，商业信用与企业成长性成负相关关系。
H32在其他条件相同的情况下，银行借款与企业成长性成正相关关系。
4、研究设计
4.1研究样本与数据来源
本文以2008年国家层面确定的第1批创新型企业为研究对象（共91家），其中在沪深A股上市的企业有60家，占创新型企业总数的65.9%。考虑到数据的可获得性，本文以这60家上市公司为研究样本，研究时间窗为2008～2010年共3年，共计180个观测点。研究所用原始数据均来源于锐思（RESSET）数据库。数据处理所用软件为EViews5.1。
4.2变量定义与度量指标
学术界对企业成长性的衡量主要有两种方法：一种为单项指标法，该方法忽略了企业成长所具有的综合性特征，容易导致不稳健的结论。另一种为综合指标法，该方法存在选择初始指标和确定指标权重的主观性问题以及多指标间的信息重复问题。
本文认为，企业的成长是企业各方面特征的综合反映，衡量企业成长性必须考虑成长的多重特征因素。此外，企业的成长性是企业成长过程的累积结果，体现了企业自身的发展态势。因此，衡量企业成长性应该选取具有一定时间跨度的“结果类”指标，并以其增长率来衡量较为合适。鉴于此，本文选取反映企业成长的9个特征指标（净资产收益率、销售净利率、营业利润率、净资产、净利润、主营业务收入、总资产、利润总额、职工总数）作为分析创新型企业成长性的起点。采用因子分析法对9个指标进行分析，最终计算出创新型企业的成长性综合指数，作为回归模型的因变量。分析的基本思路是：
首先，因子分析的适合性判断：对9个初始指标按年度进行KMO检验和Bartlett球度检验。2008～2010年的KMO值依次为0.898、0.824、0.829，根据Kaiser给出的KMO度量标准（大于0.7）可知，初始指标适合进行因子分析。同时，2008～2010年Bartlett球度检验统计量的观测值依次为955.468、1394.973、642.605，相应的概率P值均接近0，若给定显著性水平为O.01，说明相关系数矩阵与单位矩阵有显著差异，初始指标适合作因子分析；其次，因子的抽取与旋转：采用主成分分析法按年度抽取因子并且选取特征根的值大于1的特征根，均抽取3个因子，其采用方差最大法旋转因子后的方差贡献率2008年分别为0.4928、0.1871、0.1625，累积方差贡献率为0.8423；2009年分别为0.5204、0.1840、0.1506，累积方差贡献率为0.8549；2010年分别为0.3867、0.2708、0.1692，累积方差贡献率为0.8267。这说明2008～2010年所抽取的3个因子均能够解释初始指标的绝大部分信息；再次，计算因子得分：采用回归方法按年度估计因子得分系数，在因子得分系数矩阵的基础上，按年度计算样本企业分别在3个因子上的得分；最后，计算样本企业的成长性综合指数：按年度分别以3个因子的方差贡献率占累积方差贡献率的比重作为3个因子的权重来计算样本企业的成长性综合指数。2008～2010年所构建的计算模型分别为
Growthi=0.5850F1i+0.22212i+0.1929F3i（I）
Growthi=0.6087F1i+0.2152F2i+0.1762F3i（2）
Growthi=0.4678F1i+0.3276F2i+0.2046F3i（3）其中Growthi为2008～2010年样本企业的成长性综合指数；F1i，F2i，F3i为2008～2010年样本企业的3个因子得分；模型（1）至（3）中的系数分别为该年度3个因子的方差贡献率各自占累积方差贡献率的比重。变量的定义与度量见表1。
4.3回归模型设定
本文以成长性为因变量，以债务结构为自变量，基于平衡面板数据构造计量模型实证分析债务结构与创新型企业成长性之间的关系。基本模型设定如下
其中i为第i家样本企业（共60家），t为第t年（共3年）；εit为随机误差项。
5、实证分析
5.1描述性统计分析
基于60家A股上市非金融类创新型企业2008～2010年的年报数据，仅对成长性变量与债务结构变量进行描述性统计，以初步分析研究样本的总体特征。
从成长性综合指数看，3年间均值和中位数均表现为先下降后上升的情况，但由于上升的幅度明显大于下降的幅度，这说明样本企业总体上呈现出成长的态势；从债务比例看，3年间均值表现为下降的情况；从短期债务看，3年间中位数表现为下降的情况，而均值表现为先上升后下降的情况，并且下降的幅度要大于上升的幅度；从长期债务看，3年间中位数出现上升的情况，而均值表现为先下降后上升的情况，并且上升的幅度要大于下降的幅度；从商业信用看，3年间均值和中位数呈现出无规律的变化特点；从银行借款看，3年间均值和中位数均表现为下降的特点。此外，从混合样本的均值看，虽然资产负债率（50.33%左右）偏低，但在负债总额中，流动负债却占到83.46%左右，而长期负债只占16.24%左右，许多企业的长期负债甚至接近于0，这说明创新型企业也存在强烈的短期债务融资偏好，这是中国上市企业债务结构的基本特点；同时，在负债总额中，商业信用占44.05%左右，银行借款占31.5%左右，两者合计占到75.55%左右，这说明创新型企业也是主要依赖商业信用与银行借款筹集债务资金，而企业债券与融资性租赁等债务工具的发展依然相对缓慢。
5.2回归结果分析
本文基于平衡面板数据建立计量模型，利用Hausman检验来确定模型中所涉及的不可观测因素是固定效应抑或随机效应，检验结果均以1%的显著性水平拒绝随机效应模型原假设，因此，应该建立个体固定效应模型。Hausman检验及回归结果见表2。
（1）债务比例与创新型企业成长性的关系
表2中回归1—3的结果显示，债务比例与创新型企业成长性综合指数分别在1%、10%和5%的显著性水平下存在负相关关系，说明创新型企业的资产负债率越高，其成长性反而越低，这与本文的预期假设（H11）相一致，也与黄文青的实证结果相一致。产生这种情况的主要原因正如前文所述，创新型企业创新投资具有高风险特征，在面对这样的投资项目时，由股东、债权人及管理层之间的冲突会导致严重的投资扭曲（过度投资与投资不足）问题，加剧委托矛盾；同时，债务比例的增加也使得管理层规避外部股东的监督与控制成为可能，其出于自身利益的考虑，阻止企业的合理兼并与重组，导致优势资源的无效率配置，产生了控制权转移的负面效应。这两种效应的综合作用最终影响到创新型企业的成长性。也可看出，在创新型企业中也存在较为严重的债权治理软约束和无效性现象。在本文的60家研究样本中，第一大股东性质为国有股的企业就有40家，而第一大股东性质为非国有股的企业仅有20家，并且与这20家企业相比，40家企业的股权集中度普遍较高，因此，同样存在较为严重的国有股“一股独大”与“内部人控制”问题，这可能是中国上市企业的共同特点。
（2）债务期限与创新型企业成长性的关系
表2中回归1与回归3的结果显示，短期债务均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在负相关关系，说明负债总额中存在过多的流动负债也不利于创新型企业的成长，流动负债比例越高，企业的成长性则越弱；而长期债务则均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在正相关关系，说明长期负债的存在有利于创新型企业的成长，长期负债比例越高，企业的成长性则越强。原因正如前文所述，在面对创新投资这样的高风险项目时，创新型企业出于短期债务流动性风险的考虑，不愿将短期债务资金用于高风险项目的投资；而作为短期债务资金的债权人，出于退出成本与治理成本的考虑，也没有足够的动机与能力来监督与控制企业的经营管理行为，这两方面作用的综合效应降低了创新型企业的成长性。而对于长期债务则不然，企业不需要过多考虑长期债务的流动性压力问题，从而能将长期债务资金更多地配置于回收周期长的创新投资项目；长期债务资金的债权人由于风险较为集中，也更有动力与能力积极参与企业的治理问题，从而有效地推动了创新型企业的成长。本文的研究假设（H21、H22）得到验证。
（3）债务来源与创新型企业成长性的关系
表2中回归2与回归3的结果显示，商业信用均与创新型企业成长性综合指数存在负相关关系，并且这种负相关关系均在1%的水平下显著，说明负债总额中商业信用所占比例越高，越不利于创新型企业的成长。这与本文的预期假设（H31）相同。原因主要在于，商业信用具有期限较短、无利息支付、债权人数量多而分散及其利益无保障等特点，导致商业信用的债权人缺乏足够的动机与能力来监督企业的经营行为，而且研究表明，在面对高风险项目时，商业信用更加重了投资扭曲的程度，从而产生了严重的委托问题。此外，回归结果显示，银行借款均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在负相关关系，说明创新型企业负债总额中银行借款的比例越高，也越不利于企业的成长。这与本文的预期假设（H32）完全相反，但与张兆国等的实证结果一致。本文认为，产生这种情况的原因主要有两个方面：一方面，从创新型企业的债务结构看，在企业的银行借款总额中短期借款的占比普遍偏高（2008～2010年的均值分别为74.23%、71.28%、68.74%），甚至许多企业的长期银行借款接近于0，导致如前文所述的短期债务对成长性影响机理同样的结果；另一方面，从创新型企业的制度背景看，银行债权人独立性不高、银企关系的制度设计未有效激励银行对企业的治理以及现行的《商业银行法》和《证券法》削弱了商业银行在企业治理中的作用等原因，造成了银行债权治理事实上的软约束和无效性。
6、结论与启示