债券市场研究报告(6篇)
债券市场研究报告篇1
在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：1997年为530亿元，1998年为960亿元（按IMF的统计口径，则为1711亿元），而1999年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算（1998年共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，2000年还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且2000年财政增收将面临较大困难），2000年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的10％。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元（而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元）。
我国1990～1997年国债发行规模年增长26.65％，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43％高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43％高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71％，增长到1997年的78.81％，增加了28.1个百分点，即1997年后近4／5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，1996年已达61％，而1998年则更达71.12％。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500—600亿元的幅度递增，1996至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1／4—1／3.国债的利息支出，不仅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行（筹资）成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2％＝160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从1996年的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。二、我国国债发行成本居高不下的情况分析
1.在90年代，我国开始降息的1996—1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7—10年期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83％（直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率），如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2％～3％的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中，在1997年与1998年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月1日发行、年复利率为8.56％的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78％的10年期附息国债130亿元，1996—1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。
2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。
3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望IRR：1997年为50％左右，1998年为20％左右，1999年为30％左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场（包括国债市场）的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高（价格过低）的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。
4.我国国债市场的研究论文已很多，大大小小的研讨会也接连不断，但研究中至少还存在着如下重要疏漏。
（1）我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。由于上述原因，许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构，使他们损失惨重。
（2）财政部国债司（现为国债金融司）原领导，不很清楚附息国债的到期收益率如何计算，而且还公开发表文章与讲话，企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。
（3）决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施（加大宣传与普及力度，以及降低交易费用等等）来降低国债二级市场利率。实际上，国债美国式招标发行的结果，必然是市场化的结果：国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。
5.国内债券发行利率期限结构的决策失误，只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓，还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误，特别是在发达国家的发行失误，则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。如1996年1月23日向美国发行的1亿美元100年期特长期扬基债券，年复利率竟高达9％，大大高于美国债券市场的利率。仅仅这一债券的发行失误，估计要损失好几千万美元。
三、降低国债发行成本的措施分析
在市场利率处于较低水平或逐步上升时，应发行期限较长的债券，其期限最好长到市场利率回复到现有水平；在市场利率处于较高水平或逐步下降时，应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过，每一期国债的持续期限不能太短，这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势，与每一次发行与兑付的手续费支出，就能求解得优化的国债发行利率期限结构。发行国债应尽可能安排在银行降息之后与银行加息之前，这样可大大降低筹资成本。例如：1996年6月14日发行了IRR＝11.83％的000696十年期附息国债后，不到二个半月的8月23日就安排了银行降息至IRR≤7.71％；1997年9月5日发行了IRR＝9.78％的009704十年期附息国债后，不到50天的10月23日就安排了银行降息至IRR≤5.917％，上述银行降息后的IRR，竟然都比刚发行国债的IRR低4个百分点左右，而且这些国债都是10年期的，所以大大提高了这些国债的筹资成本。
以上是国债发行利率期限结构优化的基本思路。随着国债发行的日益市场化与电子化，各项手续费将会逐步降低，乃至取消，因此，国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。此外，再提出如下一些切实可行的积极措施，活跃国债流通市场，使其中的利率不高于银行存款利率，进一步降低国债筹资成本。
（1）我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。
（2）我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入，加大这方面研究课题的资助力度。政府有关部门应认识到，即使在这方面花费几十亿元，也是很值得的。因为这使债券一级市场筹资成本的降低量远不止于此。
（3）增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用帐户，使债券二级市场的实时行情象股票二级市场实时行情一样迅速、显目与范围广泛，创造与采用一些促进国债流通性的措施，至少应使债券的买卖象股票买卖一样方便。
（4）研究出优化的债券流通市场佣金率。在当前我国债券市场到期收益率这么低的情况下，债券流通市场的佣金率还是高达买卖双方都为2‰，这非常不利于债券市场的流通，从而非常不利于债券流通市场到期收益率的降低，进而非常不利于国债发行利率的降低。
（5）提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。随着金融体制改革的不断深入，我国中央银行公开市场业务从无到有，并将逐渐走向成熟。本来，央行通过公开市场买卖债券，完全可以使债券流通市场的利率期限结构大大合理化，从而大大降低国债筹资成本。但很遗憾的是，当前债券流通市场的期限利率结构还是很不合理。
（6）研究培育具有良好素质的做市商。
（7）研究与借鉴国际上，特别是美国在国债筹资中的成功经验，其中包括国债的美国式招标发行方法与相对固定的发行时间表（节省宣传与广告费用，且使投资者对国债发行有稳定的预期，有利于降低筹资成本）等。
（8）加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。目前我国债券二级市场的优越性主要有：第一，利率常常高于银行存款的利率，有时高出2个百分点以上；第二，债券二级市场中的债券随时可兑现，且兑现时的IRR不会有很大波动；第三，投资风险很小，因为国债投资不存在偿付风险。
（9）调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望IRR.不把股票一级市场的期望IRR调控下来，债券二级市场就难以好转。只有降低股票一级市场过高的期望IRR，才能从根本上降低债券二级市场居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中国证券报》报道，申银万国（证券公司）组织召开了国债市场新闻界座谈会，呼吁投资者加大国债市场的投资力度。该总部专业研究人员指出，从国债市场当时各券平均8.7％上下的年收益率看，投资国债的年收益率已较一年期银行储蓄高出3个百分点。他们呼吁广大中小投资者要充分重视同时具有高流动性、高收益性与低风险性的国债市场的投入，在运用银行储蓄、股票投资等工具的同时，学会进行各种组合的理性投资。我们认为，该总部专业研究人员主要是没注意到当时期望IRR高出很多很多的股票一级市场，因此，他们呼吁广大中小投资者要去学会的那种组合的“理性”投资，恰恰是不理性的：要想使“投资者加大国债市场的投资力度”，就必须先将股票一级市场中那高得很多很多的期望IRR降下来。（10）1997年初，上海财政证券公司总经理曾在《上海证券报》上表示，为了活跃上海债券二级市场，想要象股票上证指数那样，创立债券上证指数。这是一个很好的想法。因为有了债券上证指数以后，人们就可以一目了然地了解到，投资于上海债券二级市场，在过去年月中的平均（Average）内部收益率（简记为AIRR）：AIRR＝［（报告期指数）／（基期指数）］[1／n]－1，其中，n为基期至报告期的时间（单位：年）。此外，随时还可算得并上海债券二级市场中，各债券到期收益率的加权平均，简称其为IRR指数。这里应注意的是，该“IRR指数”是指今后到期可获得的平均IRR，而“债券上证指数”是指此前在上海债券二级市场中已获得的平均收益率情况，依此可算得此前任何时段在上海债券二级市场中已获得的平均收益率。“IRR指数”指示的是“今后”至少可获得的平均收益率情况，而“债券上证指数”指示的是“此前”已获得的平均收益率情况。
（11）改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债，国债的无纸化发行，进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债等等。
「参考文献
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债券市场研究报告篇2
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债券市场研究报告篇3
关键词：沪深股市，可转债，融资，上市银行
可转换公司债券（以下简称可转债）是指以债券形式依照法定程序发行的，在一定时间内依据约定条件可以转换成为股份的公司债券。从国际证券市场来看，可转债作为公司融资的一项重要手段，自上个世纪80年代在国际资本市场兴起以来，备受瞩目。可转债在美国、欧洲和日本等地取得了很大的发展，在资本市场上的运用也较为普遍。目前，可转债已经与增发、配股一起并称为沪深股市上市公司二次融资的三大手段。然而，随着上市公司发行可转债行为的普及，一些法律冲突和法律障碍也随之而来。沪深股市上市公司可转债融资究竟存在什么问题，本报告将在实际考察的基础上进行分析。
一、可转债的历史分析
分析可转债的演变历程，可以得出如下结论，即可转债的发行融资与出台规制可转债的法律规范有莫大的关系。有关可转债的法律法规的出台直接导致了沪深两市可转债融资形成如下四个时期：
（一）探索期（1991年~1997年）
这一时期以沪深股市开设为起点，直至国务院证券委员会（现合并为中国证监会）于1997年3月25日《可转换公司债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）前夕。其间受限于证券市场开设初期的历史现实，可转债的发行无论是从发行人的数量还是发行规模来说都相对较小。1992年底，深市上市公司深宝安在A股市场上发行了5亿元可转债。其后，1993年经国务院同意，中纺机、深南玻和轮胎橡胶被正式批准到境外发行可转债。1996年，我国又先后批准境外上市公司镇海炼化和庆铃汽车发行可转债。
（二）启动期（1997年~2001年）
国务院于1997年3月8日批准了《暂行办法》，证券委于同年3月25日予以了，该法规的出台改变了可转债融资仅《公司法》等法律规范中有粗疏规定的现实，将发行可转债的主体扩大到重点国有企业，并对可转债的发行、交易、转换股份及债券偿还等作了详细的规定，由此助长了重点国有企业发行可转债的热情，鞍钢转债、机场转债、南化转债、丝绸转债和茂炼转债相继发行上市。
（三）发展期（2001年~2002年）
2001年4月28日，中国证监会了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《实施办法》），正式揭开了上市公司发行可转债热潮的序幕。由这一年开始，越来越多的上市公司推出了发行可转债的计划，据不完全统计，自《实施办法》之后至2002年初，推出发行可转债计划的上市公司高达53家，拟融资总额超过了400亿元，可转债发行开始迅速升温。
（四）高潮期（2002年~2003年）
上市公司通过可转债进行再融资由2002年开始进入到高潮，2002年1月28日，中国证监会了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（以下简称《通知》），由于《通知》在进一步细化可转债发行的同时也对可转债发行的重要条件——发行额度“松了绑”，因此导致此前已经提出拟发行可转债的上市公司借此大幅度提高原定的融资额。2002年深沪两市先后发行了阳光、万科、水运、丝绸和燕京5只可转债，共募集资金41.5亿元。这一数字已经超过了此前10年沪深股市发行可转债的总和。
中国证监会2003年7月公布的统计数据显示，2002年下半年到2003年6月末，沪深股市已发行可转债99亿元，超过了前12年可转债发行额的总和（自1991年至2003年6月末，可转债发行总额达187.50亿元）。由于总融资额超过了增发和配股的水平，可转债已经成为上市公司再融资当之无愧的首选方式。
二、可转债融资的法律规范
目前，调整可转债融资的法律规范包括：
（一）法律
主要是《公司法》和《证券法》。《公司法》关于发行可转债的主要规定是第一百六十一、第一百六十二、第一百七十二、第一百七十三条的规定，内容只要是：发行可转债，应报请国务院证券管理部门批准，且“必须符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（二）累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；（五）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；（六）国务院规定的其他条件。”
（二）行政法规
主要是《企业债券管理条例》、《可转换公司债券管理暂行办法》等。《暂行办法》主要是第九条、第十条的规定，主要内容是：“上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件：（一）最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％；（二）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70％；（三）累计债券余额不超过公司净资产额的40％；（四）募集资金的投向符合国家产业政策；（五）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；（六）可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；（七）国务院证券委员会规定的其他条件。”
（三）部门规章
主要是中国证监会和国务院其他部门制定的规范性文件。如《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第13号——可转换公司债券募集说明书》以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第14号——可转换公司债券上市公告书》等，也包括《企业债券发行与转让管理办法》。
（四）其他规定
主要是证监会对有关问题的具体通知和证交所对可转债发行和交易制定的有关规则，如《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》、《深圳证券交易所可转换公司债券上市交易规则》等。其中证监会《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》中有非常重要的要求。
三、可转债股市受宠
随着上市公司再融资行为的增多，大额再融资所带来的弊端也开始逐渐显现。2002年中期，随着上市公司增发行为的泛滥，出现了投资者对增发上市公司避而远之的情况，增发公司的股票遭到抛弃，股价出现大幅下跌。为此，2002年7月，管理层发出《进一步规范上市公司增发新股的通知》，明确将10%的净资产收益率设为限制点，以图通过提高增发“门槛”来对无限度增发进行约束。
而与此形成对照的是，以2001年4月《实施办法》的出台为契机，可转债的发行工作却有了很大改观，由于可转债与增发和配股相比兼具股权性融资和债权性融资的双重优点，使得发行可转换债券的上市公司开始增加。本报告认为，之所以形成这种局面，其中一个重要原因就是发行可转债比增发、配股的融资成本要低。
四、证监会开闸泄洪
发行可转债潮流的出现，固然出于上市公司自身有再融资的要求，但从另一个角度来讲，也与证监会的“大开绿灯”有着直接的关系。
在可转债发展初期，对可转债进行规范的主要是《公司法》以及《企业债券管理条例》等。《公司法》受限于当时所处的历史条件，不少规定较为保守，对于可转债发行规模进行限制就是其中之一。我国采用的是将可转债发行的额度与公司净资产相联系的办法。《公司法》第一百六十一条规定“累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十”。
然而，这一规定在1997年颁布的行政法规《暂行办法》中被改变。《可转换公司债券管理暂行办法》第九条规定“累计债券余额不超过公司净资产额的40%”，“总”“余”这一字之差，就造成了理解上的重大分歧。
正当理论界对于“总额”和“余额”具体含义的争论还没有结束之际，一个更为明显的法律冲突出现了。2002年1月28日，中国证监会的《通知》规定，“上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40%；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80%.”也即是说，该通知不但继续沿用了“累计债券余额”的提法，而且直接将理论上存在争议的“余额”做出了发行前和发行后的区别。进一步而言，该通知只要求发行人发行可转债之前没有债券余额（即没有发行过债券）或者债券余额（即发行可转债后经过转股的余额）不超过公司净资产的40%，即可发债。这一突破的结果，就使上市公司发行可转债的融资额可以增大到原《公司法》限定融资额的一倍。
从这一规定出台之日起，证券市场的上市公司便纷纷顺势对原拟定的融资额进行了扩大。本报告以2001年上市公司中期报告为依据进行统计，2001年至2002年初计划发行可转债的53家上市公司中，拟发债总额已经超过公司净资产额的百分之四十的有16家上市公司，大幅超过公司净资产额的百分之四十或者接近公司净资产额的有4家上市公司，更有甚者，有3家上市公司拟发债总额已经超过了公司净资产。值得指出的是，《公司法》的规定并不是不为上市公司所知，剩下的30家公司都参照了“40%”这一标准没有对发债额进行突破。
就理论上分析，《通知》显然对《公司法》构成了冲突，从《公司法》的立法原意和立法精神来理解，不能超过公司净资产40%的发债总额显然是指一次发行债券的数额和前次发行而尚未偿还或者尚未转股的债券数额之和，并非《通知》所规定的发行前发行人尚未偿还或尚未转股的债券数额之和不得高于公司净资产的40%，发行后发行人尚未偿还或者尚未转股的债券数额加上本次发行债券数额之和不得高于公司净资产的80%.这一突破性的扩大将直接威胁到上市公司的财务安全，并有可能使上市公司成为证券市场的隐患，从而加剧证券市场的系统风险。
非但如此，《通知》的规定还直接形成了上市公司的下一次融资通道。例如，上市公司可以在发行可转债之后，先期进行转股，等到转股后所剩下的债券数量（债券余额）达到符合下一次发行可转债的要求后（即尚未偿还或者尚未转股的债券数额不超过公司净资产的40%，特别需要指出的是，经过转股，公司此时的净资产已经有所提高），公司即可提出下一次可转债发行计划。如此循环，公司将保证年年有债可发，有资可融。这种“设想”如今已经在证券市场上得以“实现”。深市上市公司万科在2002年发行了15亿元可转债（超过了其净资产额40%）之后，2003年9月，在万科转债进入转换期并已有近50%的可转债完成转股之后，该公司又公布了新一轮的可转债发行计划，计划发行可转债19亿~30亿元。（参见附表一）
五、上市银行硬闯可转债大门
可转债融资的法律冲突还不仅于此。2003年2月21日，沪市上市公司民生银行公告称，将发行总额为40亿元人民币（超过其净资产的40%）的可转换债券。但是，《可转换公司债券管理暂行办法》却有一条强制性规定，使上市银行不具备发行可转债的资格。《暂行办法》第九条规定，上市公司可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%.而依据《民生银行可转债募集说明书》，公司2002年度资产负债率为97.56%，在发行40亿元的可转债后，资产负债率为97.6%，明显高于70%.
于1997年生效的《暂行办法》显然没有为银行类上市公司发可转债预留“足够的空间”。或者可以说，仅仅是银行成为上市公司在几年前还只是设想，当然也就更谈不上上市银行的再融资问题了。因此，当由其行业属性决定了资产负债率居高不下的金融机构尤其是上市银行想发行可转债融资时，《暂行办法》成了最大的障碍。
据了解，中国证监会发行部和民生转债的主承销商海通证券的投行部都表示，民生银行发转债是符合“文件”规定的。该“文件”对银行、航空类等上市公司的再融资做出了“宽松的”规定，是证监会下发给各地证管办或者券商的“文件”，没有对外公开。他们进一步说明，一些颁行时间较早的法律法规不但限制了银行、航空类等上市公司增发或者发转债，甚至连这些公司的股票上市也难以实现，因此证监会以“文件”的形式对这些“过时”的规定做出修改或者否定是有道理的。
例如，依据1993年国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》）第九条的规定，公司“发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十”，而部分银行、航空类上市公司显然不能达标。
不过本报告注意到，《条例》第九条存在“但书”。该条款显示，“……发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，但是证券委另有规定的除外。”这就是说，证券委（证监会）对此当然可以另行制定规定，也即银行、航空类等公司上市并不受到《条例》第九条的限制。
然而对于可转债发行的条件，《暂行办法》采取的是列举式的规定，“可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%”是一条强制性的规定，且没有“但书”存在，也即条款中并没有述明证券委（证监会）可以另行制定相关规定，因此，在没有新的有效力的法律规范出台以前，该条款仍然有效。
那么这份没有公开的“文件”是否具有足够的法律效力呢？本报告认为，该“文件”显然不属于部门规章，其法律效力要低于部门规章。《立法法》第七十六条、第七十七条规定，“部门规章由部门首长签署命令予以公布。”“部门规章签署公布后，及时在国务院公报或者部门公报和在全国范围内发行的报纸上刊登。”由此可见，该未公布的“文件”显然不符合部门规章的法律要件，更何况，即使它属于部门规章，与不可能越级对行政法规《暂行办法》做出实质性修改。
尽管此前，同为银行类上市公司的浦发银行是通过增发完成再融资的，但民生银行的发债还是引致了追随者，2003年9月，沪市上市公司招商银行在公布2003年中期报告（报告显示公司资产负债率高达96%）后，推出了100亿元（超过公司净资产的40%，发债后资产负债率将更高）的可转债发行计划。
然而，这一次招商银行却没有民生银行那样幸运，由于招商银行自身净资产的庞大（超过150亿元）导致了融资额的相对巨大（100亿元），因此该发债消息一经公布，市场以及公司股东对此反应强烈。据媒体报道，入驻招商银行的基金经理们由此与招商银行以及招商银行可转债计划的拟订者中金公司展开激烈争论，甚至表示要利用法律手段，而这一时期招商银行的股价也出现了明显的下跌。
值得补充的是，中国银监会于2003年12月9日了《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，使上市银行可以发行次级定期债券补充资本，缓解了上市银行发行可转债的压力。不过，《暂行办法》关于“资产负债率不超过70%”依然存在。
六、总结：可转债法律冲突的协调
参照国外的实践，目前证监会突破《公司法》和《暂行办法》的规定并非没有依据。考察世界各国各地区的有关法律，大多数国家地区都规定了公司发行公司债以及可转债的限额，国外的法例要求发行可转债的最高额度可达公司净资产的100%.学者分析，限制公司发行公司债以及可转债的额度一方面可以健全公司的财务，防止不适当地增大公司的经营风险，另一方面，包括可转债在内的公司债都是社会化、证券化程度很高的金融品种，对于整个证券市场的风险控制、交易安全和证券市场的健康发展都有着十分重要的影响。不过，沪深股市的实际情况却是，市场容量相对较小，清理违规资金后的资金面紧张状况一直延续至今，随着总股本和流通股较大的上市公司日渐增多，一旦这些公司实施融资，将进一步占用市场有限资金，因此，需要控制单个上市公司的发行可转债的融资额。考虑到这一点，本报告认为，对上市公司发行可转债的额度控制在净资产额的40%，符合目前市场的实际情况，而且，从法治的角度而言，在《公司法》的相关条款进行修改之前也必须遵守。
另外，1997年制定颁布的《暂行办法》对于公司发行可转债后的资产负债率不超过70%的限制，从一般意义上讲也是合理甚至是必须的，然而当时立法者缺乏对特殊上市公司（如银行）的考虑，因此没有规定例外情形，不能不说是一大缺憾。本报告认为，“70%”的限定可以沿用，但应该在条款中加入例外情形，而该条款在被修改前仍应被遵守。
可转债融资法律冲突的出现，一方面提醒我们，已制定的法律规范尚存有不少瑕疵甚至缺陷，部分规定已明显滞后于现实经济生活，有加快修改进程的必要，另一方面也反映出，证券市场的监管层对法治原则的理解和执行的欠缺，出现了已经存在的法律规范没有获得很好的服从，上位法没有获得下位法很好的服从，下位法越权对上位法做出实质性修改等情况。其中虽有客观情况可以宽宥，但合理不合法的“良性违法”依然是违法，它非但破坏了现存的法律规范，最终也将导致法治精神的垮塌。
债券市场研究报告篇4
政府工作报告之重要性不言而喻；政府工作报告里政策导向的变化，对证券市场而言，就意味着投资机遇的来临与投资取向的转换。仔细研读温总理2007年的政府工作报告，鉴于医改、房产调控、农业等方面“两会”前已有较大的预期，所以对证券投资者而言，其中的一些论述尤值得关注。
资本市场：双轮驱动
《报告》关于资本市场的论述是：“大力发展资本市场，推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重。稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场，进一步加强市场基础性制度建设，推进股票、债券发行制度市场化改革，切实提高上市公司质量，加强市场监管。”
与2006年政府工作报告比较，发现今年关于资本市场的论述特点有二，一是强调“推进多层次资本市场体系建设”；二是“加快发展债券市场”。事实上，与成熟证券市场比较，结构单一是我国资本市场的显著特点，股票市场强壮，债券市场弱小，发展不平衡。根据中国统计年鉴，2000～2005年我国上市公司每年利用债券市场筹集的资金，仅相当于股市筹资金额的74％，同一数据美国是4.46倍，英国是4.9倍；其次是证券市场层次基本上还是单一化的，虽然深圳证券交易所从2004年起致力发展中小板市场，但沪深交易所上市品种本质上还是同质化的。不妨看看美国资本市场的层次：第一层次，纽约交易所、NASDAQ第二层次，公开报价系统(OTC)；第三层次，地方性柜台交易市场；第四层次，私募股票交易市场。因此可以推理，今年三板市场有望获得规模上的发展，创业板筹建有望取得进展，同时债券市场尤将发生制度性变革，由此券商投资银行业务蛋糕将增大，商业银行已有的业务蛋糕存在变数。
服务业：春风拂面
《报告》关于服务业的论述是“大力发展服务业，提升工业层次和水平，继续推进国民经济和社会信息化。尤其要发展物流、金融、信息、咨询、旅游、社区服务等现代服务业”。
请注意，装备工业、高新技术产业、可再生能源等行业，国务院都有产业政策倾斜的制度安排，例如2006年6月国务院颁布《关于加快振兴装备制造业的若干意见》，迎来了装备制造业的春天，股市上相关装备制造业个股也有优异的表现。但现行对于能够高密度容纳劳动力的服务业，还没有具体的政策倾斜的制度安排，我个人推理在今年的某个时机，也会出台类似前述装备制造业的制度安排，且物流、金融、信息、咨询、旅游、社区服务类企业所得税在33％的，也有望降到25％，所以相关上市公司有潜在的重大利好。
节能降耗：军令如山
节能降耗是《报告》提及最多的词，是贯穿整个报告的主线之一。2006年政府首次把单位GDP能耗降低4％列入经济考核指标，但是遗憾的是没有完成。或许正因为如此，《报告》对此言辞严厉地进行了揭示，称“十一五”规划提出的这两个约束性指标是一件十分严肃的事情，不能改变，必须坚定不移地去实现，国务院以后每年都要向全国人大报告节能减排的进展情况，并在“十一五”期末报告五年中这两个指标的总体完成情况。同时，报告还对今年节能环保工作作出八个方面的具体部署。
债券市场研究报告篇5
关键词：公司债券；融资公告；股价效应
中图分类号：F832.5文献标志码：A文章编号：1673-291X（2014）17-0238-04
引言
2007年8月15日《公司债券发行试点办法》的施行标志着公司债券正式成为我国上市公司的一种融资工具。在管理层的大力推动下，公司债券以其自身的一些优势赢得了上市公司的青睐。公司债券的融资规模从2007年的112亿元上升到2012年的2372.80亿元，占当年增发融资额的68.2%。由此可见，公司债券已逐渐成为一种重要的融资工具。
公司债券实务的发展带动了与公司债券相关的一系列研究，公司债券融资公告的股价效应就是其中之一。由于以前的研究相对较早，可采用的样本数量较少，加上一些研究中没有考虑其他重大事件的影响或考虑的影响因素较少，势必会影响到研究结果的可靠性，因此，有必要选用更大容量的样本及更严谨的方法对这一课题进行更深入的研究。
一、文献回顾
（一）国内外相关实证结果
从国外市场上公司债券融资公告股价效应的实证结果看，共有有显著的正效应、有显著的负效应和没有显著的效应三种。其中，Alam和Walton（1995）、Brounen和Eichholtz（2001）、Arsiraphongphisit（2008）及Ibrahim和Minai（2009）发现公司债券融资公告有显著的正的股价效应。Dann和Mikkelson（1984）、Pilotte（1992）及Krishnaswami和Yaman（2007）发现公司债券融资公告有显著的负效应。而Mikkelson和Partch（1986）、Eckbo（1986）、Madura和Akhigbe（1995）、Dennis和Lu（2008）及Ashhari等（2009）得出公司债券融资公告没有显著的股价效应。从实证结果看，对此课题的研究尚未形成一致性的结论。
与国外的研究结果不同，国内市场上公司债券融资公告只有有显著的正效应和没有显著的效应两种结果。其中，黄定发（2011）得出有显著的正效应。而刘清江和漆鑫（2009）、谷秀娟和孔亚平（2009）、谭跃和梁秀桓（2011）、付雷鸣等（2010）及付雷鸣等（2011）得出公司债券融资公告没有显著的股价效应。
（二）债券融资公告股价效应相关假说
Modigliani和Miller（1963）发现在考虑公司所得税的情况下，由于利息具有税盾效应，公司价值随着负债率的提高而增加。这被称为税盾增加假说，其潜在的含义是发行债券会导致正的股价效应。
Jensen（1986）提出了自由现金流假说，指出股东和经理人之间的利益冲突可以通过债务融资得以减轻。因为债务融资导致的合同迫使经理人在未来用现金偿还本息，债务减少了经理人可支配的自由现金流，所以，债券的发行将向市场传递好消息，对股价产生正向影响。
Jenson和Meckling（1976）认为，股东有使自身利益最大化的激励，而不一定是使公司价值最大化，甚至不惜牺牲债权人的利益。这构成了被称为财富转移假说的基础。Galai和Masulis（1976）的研究表明，当与公司基础资产有关的风险意外增加时，财富能从债权人向股东发生转移。因此，股市参与者把债券的发行看做好消息，对债券融资公告作出正向反应。
信息假说的代表者有Ross（1977）和Stein（1992）。Ross（1977）认为，除非公司经理对公司的未来盈利和现金流充满信心，否则，他们不会轻易举借额外的债务。因而，市场会把债券的发行解读为公司未来前景美好，公司质地较高的信号。那么，可以预料到市场对债券融资公告会产生正的股价效应。Stein（1992）指出在公司有外部融资需求时，好公司会发行公司债券。根据该模型，公司债券融资公告将向市场传递出发行人是好公司的信号，市场会做出正向反应。
现金流短缺假说由Miller和Rock（1985）提出。根据这种假说，新证券的发行公告部分地传递出公司由于当前的现金流短缺而被迫发行证券的信息。Miller和Rock（1985）预测股价和债券或股票的发行之间存在负相关关系。
二、数据与方法
（一）数据
1.样本选取
本文取样的时间段为2007年8月15日至2012年8月15日。公司债券的发行信息来源于wind资讯，融资公告日经检索上海证券交易所和深圳证券交易所网站的上市公司公告确定。样本公司的股价和大盘指数通过大智慧证券交易软件获取。为了保证样本的清洁性，对检索出的发行公司按照如下标准进行筛选：发行人为非金融类公司；公告日能从沪、深交易所上市公司公告中找到；估计窗股价数据充足；在公告日和其前后两个交易日内该公司没有新证券发行；在公告日和其前后两个交易日内没有其他影响公司股价走势的重大事项发生；在同一年度只存在一次且只有一个品种的公司债券发行。
2.样本统计描述
经Wind资讯初步检索得到在样本期内共有277支公司债券发行，经筛选后最终得到136支公司债券。对样本公司进行统计分析发现：公司规模最小的为11.95亿元，平均规模达到120.623亿元。公司债券发行规模最小为2亿，最大为60亿。债券期限最短为2年，最长为10年，平均达到了5.67年。发债公司的资产负债率最低为9.3%，最高达到了78.4%，资产负债率的均值为50.3%。
（二）方法
1.事件研究法
本文运用事件研究法来衡量公司债券融资公告的股价效应。选公司债券发行公告日为事件日，记为t=0。异常收益（AR）的计算选用市场模型法，即：
2.横截面回归分析
三、实证结果及分析
（一）事件研究结果
运用事件研究法对样本数据处理后得到，公司债券融资公告前3日、前4日和前5日平均异常收益均为负，并且样本公司负异常收益的公司占比都超过了50%；在融资公告前2日和前1日平均异常收益为正，负异常收益的公司占比和此前的交易日相比出现了下降，说明市场在债券融资公告前已出现异动。市场出现正向反应的原因可能是公司债券发行信息已经被泄露出去，市场提前作出了反应。在公司债券融资公告当日，平均异常收益也是正值，负异常收益的公司占比正好是50%，表示负异常收益和正异常收益的公司各占一半，在公司数量上不存在明显差异。但从数值上来看，正的异常收益要大于负的异常收益。
我们发现，事件日当日平均异常收益的数值比公告前2日和公告前1日的值要小。公告后1日平均异常收益变为负值，负异常收益的公司占比比公告日有所提升。公告后2日平均异常收益继续下降，负异常收益的公司占比比此前两日又有所增加。考虑到在样本筛选过程中，剔除了对公司股价可能产生影响的重大事件。那么，公告后1日和后2日股价异动的影响因素只有公司债券发行信息，这两日平均异常收益的下降和样本公司负异常收益的增加都表明公司债券发行公告信息已被市场消化。
综上所述，我们可以得出我国公司债券融资公告没有显著的股价效应。这表明我国公司债券融资公告并未向市场传递出积极的信号。因此，本文的研究结果也可归结为没有显著的效应一类。
李悦等（2008）指出，我国公司经理人只是将债务看做一种“融资工具”或“融资渠道”，他们所关注的是能否融到资金。因此，财富转移假说、信息假说和现金流短缺假说在我国不适用，投资者不能从公司经理人做出的公司债券融资决策中获取有关公司价值的有益信息，对公司债券融资公告也就不会做出积极的反应。另外，由于我国市场上投机氛围较重，公司债券融资很可能沦为市场短期炒作的题材，导致股价在公司债券融资公告前后较短的时间段内出现异常波动。
（二）横截面回归结果
由计量经济学可知，截面数据模型中可能存在异方差性。本研究采用的数据为截面数据，为了消除模型中的异方差性，本文对模型参数的估计采用加权最小二乘法（WLS）。对解释变量之间的相关性进行检验后发现：EINDEX与IRATE高度相关；SIZE与RSIZE、DRATE与RSIZE中度相关；SIZE与RISK、SIZE与DRATE、DRATE与TAX、TOBINSQ与SIZE、TOBINSQ与RSIZE、TOBINSQ与DRATE、IRATE与TOBINSQ低度相关。为消除多重共线性的影响，本文采用的修正方法为逐步回归法。
1.找出基本回归模型
逐步回归法中的第一步是寻找基本回归模型。采用的一元线性回归模型为：
2.逐步回归
在基本回归模型确定后，接下来做的是逐步回归。将剩下的7个显著的变量按照单个回归时拟合优度的大小先后分别导入基本模型，寻找最佳回归模型。逐步回归所得结果列于表3。
讨论：
第一步，在基本回归模型中引入变量RISK。从表3中STEP1可看出，RISK变量加入后模型的拟合优度提高较多，且参数符号和单独回归时相同，所有的变量都通过了t检验，回归模型经F检验显著。
第二步，引入变量DRATE，STEP2对应的模型拟合优度有所降低，参数符号和单独回归时相同，变量经t检验显著，模型经F检验也显著。由前述变量相关性检验已知TAX与DRATE之间存在低度相关，DRATE的导入虽然降低了拟合优度，但对变量的显著性没有造成不利影响，可以考虑保留。
第三步，引入变量FCF，STEP3的结果显示模型拟合优度提高，且参数符号和单独回归时相同，所有的变量都通过了t检验，回归模型也通过了F检验。
第四步，引入变量TOBINSQ，模型拟合优度有所降低，参数符号和单独回归时相同，所有变量都显著，回归模型也显著。但是，由于TOBINSQ与DRATE低度相关，造成模型拟合优度降低较多，其参数值很小，对被解释变量的影响很小，所以从模型中剔除TOBINSQ。
第五步，引入变量MAT，与第三步对应的模型相比，模型拟合优度有较大的降低，所以剔除MAT。
第六步，引入变量SIZE，模型拟合优度稍有下降，变量SIZE的参数符号与单独回归时相反，应从模型中剔除。
这样，第三步对应的模型就是较优的回归模型，即：
（三）对实证结果的分析
由上述模型可看出，我国公司债券融资公告股价效应的影响因素主要有税盾、债券风险、债务比率和自由现金流，且其参数在0.01水平下均显著，下面就其影响进行具体分析。
税盾（TAX）对累积异常收益有显著的负影响。其符号与税盾增加假说的预期不一致，这可能是与我国上市公司选择发行债券的动机不是获取债务融资的税盾收益有关。因为在股市低迷的情况下，股权融资的难度加大；另外，随着股权分置改革的完成，原非流通股股东与流通股股东在股价上具有了一致的利益。在股市低迷时发行股票，一方面发行价难以提高；另一方面因股权融资公告造成的股价下跌也会影响大股东的利益。所以，上市公司通过发行公司债券筹集资金，既能实现融资又能减少股价下跌造成的损失。
债券风险（RISK）对累积异常收益有显著的正影响。样本中发债公司主要集中在2011和2012年，由于股市低迷，房地产市场的宏观调控、投资渠道有限，公司债券因其收益稳定而受到投资者的青睐。公司债券市场处于卖方市场，好公司可能会设计信用评级低的债券，基于债券市场上存在的信息不对称，市场认为债券评级低的公司反而是好公司，所以对信用评级低的发行债券公司的股价有较好的反应，表现为随着债券信用评级的增加，累积异常收益增加。
债务比率（DRATE）对累积异常收益有显著的负影响。债务比率较高的公司发行公司债券会继续提高公司的财务杠杆，增加公司破产成本，造成公司价值的下降，因而会引起公司股价的下跌，导致累积异常收益的减小。
自由现金流（FCF）对累积异常收益有显著的正影响，这符合自由现金流假说的预期。对自由现金流越多的公司而言，公司债券融资减少的成本越多，相应地对公司价值的提升也越多。
四、结论
通过对我国公司债券融资公告的股价效应进行研究，我们得到的结论为：公司经理人对公司债券融资的认知偏差使得我国公司债券融资公告不会产生显著的股价效应，公司债券发行过程中信息的泄露使得市场提前反应。公司债券融资公告股价效应与税盾、债券风险、债务比率、自由现金流等因素显著相关。与债券期限、公司规模、公司成长机会、相对发行规模、利率水平、宏观经济景气度和股市表现不相关。
参考文献：
[1]Pilotte，E.Growthopportunitiesandthestockpriceresponsetonewfinancing[J].TheJournalofBusiness，1992，（65）：371-394.
[2]Mikkelson，W.H.，Partch，M.M.Valuationeffectsofsecurityofferingsandtheissuanceprocess[J].TheJournalofFinancialEconomics，
1986，（15）：31-60.
[3]Eckbo，B.E.Valuationeffectsofcorporatedebtofferings[J].JournalofFinancialEconomics，1986，（15）：119-151.
[4]刘清江，漆鑫.上市公司发行公司债券对股价影响的研究[J].中央财经大学学报，2009，（9）：28-33.
[5]付雷鸣，万迪，张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究[J].金融研究，2010，（3）：130-143.
[6]黄定发.关于我国债券融资公告效应的实证研究[J].科技创业月刊，2011，（2）：17-21.
债券市场研究报告篇6
11月18日，南京银行完成了45亿元的次级债发行，以补充附属资本。45亿元，对于银行来说，绝对数字并不大，但对于南京银行188亿元的资本净额来说，占比却达24%，在上市行中最高。
三季报显示，南京银行核心资本充足率为10.89%，高于监管标准，看起来并不缺钱，为何还要大笔融资？12月14日，南京银行董秘汤哲新在接受《投资者报》记者采访时表示，南京银行发行次级债，主要为了防范风险考虑，去年补充了核心资本，按照规定，今年可以补充附属资本，以使资产结构更加稳健。
不过，由于次级债的发行比例已接近25%的限制，此次发债后，南京银行再用发债融资的方式已不太可能。如果再缺钱，只能通过股权融资了。
好在南京银行此次次级债发行后，资本充足率又有所提高。一家基金公司研究人员表示，现在的资本充足率应该够发展一两年了。
资本充足率明显下降
南京银行去年刚刚完成了49亿元的股权融资。
数据显示，南京银行在去年四季度完成了49亿元配股后，当时的资本充足率为14.63%，核心资本充足率13.75%。截至今年6月末，资本充足率为12.43%，核心资本充足率为11.63%，较年初下降了2.2%和2.12%。今年9月末，两项指标进一步下降到11.67%和10.89%。与去年底相比，下降幅度明显。
此前，南京银行董秘汤哲新曾表示，贷款总量，尤其是个人贷款总量的上升，相应地提升了加权风险资产的需求，这使资本充足率下降了1个百分点。同业资产增加了约200亿，影响资本充足率0.8个百分点。债券资产增加约100亿元，影响资本充足率约0.4个百分点。
恒泰证券研报指出，自2007年上市以来，南京银行信贷和生息资产规模增长的年复合增速都为上市银行中最快，通过每年的利润积累对资本的补充仅为10%~15%，内生性的资本补充满足不了公司快速扩张的需求，故急需通过债市进一步补充资本。
而与此同时，银行仍然处于缺钱状态。数据显示，截至9月末，南京银行的拆入资金为67.29亿元，拆出资金为60.47亿元。虽然拆出资金比上年同期大增175%，但是拆入资金仍然大于拆出资金。南京银行一位内部人士表示，从货币市场看，拆入还是比较多，表明南京银行还是缺钱。
南京银行为什么还缺钱呢？兴业证券研究报告表示，债券是南京银行的优势业务，很多情况下南京银行是借市场资金进行操作，不过这部分利差不大。今年债券市场走弱，债券是配置年，而非交易年。
再融资为调整资产结构
其实，南京银行发行次级债的成本并不低。其11月18日在全国银行间债券市场公开发行次级债券人民币45亿元，品种为15年期固定利率债券，票面利率为6%，在第10年末附有前提条件的发行人赎回权，票面利率远高于活期存款利息。与此同时，在货币市场拆入的资金成本也并不低。
那为什么南京银行还要这么做呢?汤哲新认为，这是资产结构配置的需要，南京银行的资产配置特点是债券占比较高。债券中大多是国家债券，除了保本报息，流动性也较强。
虽然债券的收益在今年上半年不高,但是目前已经逐渐回暖。申银万国研究报告认为，南京银行的债券占比较高，在债券市场较有起色的情况下，有望伴随债券市场起舞。
南京银行的债券类投资（包含在交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和划分为应收账款类）根据今年三季报数据显示达到28.6%；债券类收益（公允价值变动损益、投资收益、债券利息收入）根据今年中报达到29%。随着债券市场逐步转牛，南京银行从三季度末开始着力配置的长久期类债券产品占比也在逐步提高，预计债券类资产的增速在2012年保持30%的高速增长，债券部分利息收入占利息收入的比重从2011年期望的25%增长到32%，整体债券部分收入占营业收入的比重将回归到历史均值的40%左右。
为什么南京银行没有增加贷款？汤哲新董秘向《投资者报》记者表示，并不是说贷存比低，银行就有能力贷款，就不用融资，事实上，银行贷款还受制于贷款增速等因素。发行次级债券融资，完全是为了控制风险考虑。南京银行在资产结构中比较强调稳健，其中30%~45%的资产是债券资产。
上述南京银行内部人士也表示，总行出于资产结构调整的考虑，而选择了融资。
汤哲新说，如果政策放开，南京银行也有足够的资产投入到贷款中，从而有更好的收益。从目前看，主要偏向于中小企业贷款。
申银万国研究报告认为，由于南京银行债券配置在资产中占了较高比重，南京银行的贷存比一直保持在较低的水平，相比较贷存比已经接近监管界限的股份制银行，南京银行较低的贷存比和相对较高的资本充足率水平，给其留出了相对较大业绩增长空间。冻结了一年的城商行异地扩张政策在2012年一旦放松，将是南京银行业绩表现的催化剂。
资本金可维持到2013年
南京银行在已没有发债融资空间的情况下，会否再进行股权融资？
今年24%次级债占比已接近上限，如果再缺钱，南京银行只能通过股权融资了。
东方证券金融行业分析师王鸣飞表示，由于资本是银行发展的重要因素，因此，在有条件的情况下，银行愿意先融资。从南京银行的情况看，主要还是储备考虑。