保险资金股权投资(6篇)
保险资金股权投资篇1
风险投资者是私募股权基金的一种,这种资本通常提供给处于发展早期或是处于高成长期的未上市公司。对于未上市公司的股权来说,交易并不容易实现,所以风险投资的退出通常通过公司的整体出售或者IPO来实现,因此风险投资者在退出之前会一直持有公司的股权,他们对自身权益的保护就体现在融资合同之中。比如说,风险投资者不会一次性向公司大量注资,而是会分阶段将资金注入。一旦公司的项目开展不顺利,风险投资者保留着不再继续注资的权利。然而,另一方面,风险投资者向企业家提供的不只是资金,同时提供的还有管理公司的经验,以及帮助公司寻找专业人才,联系上下游客户等等。
二、可转换证券
与债务融资,特别是银行贷款不同的是,风险投资通常选择的融资工具都是股权或者带有股权性质的可转换证券,这样,风险投资者可以从公司的成长中获得更多的收益。相对的,债券工具只能归还本金并提供固定的利息收入。从世界范围来讲,在风险投资中使用最多的就是可转换优先股。根据StevenKaplan和PerStromberg在2003年的研究,213个融资案例中,有204个使用了可转换优先股。当然,可转换优先股有时候会和其他的融资工具共同使用。尽管如此,单独使用可转换优先股的案例也达到了170个,占总数的80%左右。当然,正式的融资合同中会特别明确控制权的分配,也就是谁对公司的决策拥有决定权,而这种分配通常是与公司的发展状况相关的。这意味着,风险投资者和企业家都可以通过自己的努力影响公司的业绩,但是这种影响无法具体写入合同中。
1、可转换优先股
风险投资者在将资金投入公司后,得到的就是可转换优先股作为未来从公司中获得收益的凭证。这是一种复杂的金融工具,所以在解释这一工具之前,我们会先看看优先股的工作原理。在欧美国家,优先股是一种普遍存在的金融工具,代表着投资者在公司中的权益。优先股在某种程度上具有债权的特征,但是从法律角度讲,它还是一种股权。优先股的持有者每年会得到固定的股息,这点与债权很像;但是这种股息的支付并不能得到保障,公司如果不支付股息也不会被认为是违约行为。而优先股之所以被称作优先股,是因为优先股的持有者会在普通股之前得到股息,但是债权人还是会在优先股之前得到利息支付。
通常情况下,优先股并没有投票权,但是在风险投资中,风险投资者的优先股不仅拥有投票权,而且还拥有其他的权利,比如说以特定价格收回资金的赎回权。可转换优先股在优先股的基础上,还拥有将优先股转换为一定数量普通股的权利。在股权价格高于转换价格的时候,将优先股转换为普通股能够为风险投资者带来更多的货币收益,也就是进一步享受公司发展带来的好处。另一方面,如果公司发展不顺利发生清算,可转换优先股在公司清算的时候可以优先于普通股得到清算金额,因此可以提供一定的下跌保护。
2、可转换债券
可转换证券中,还包括可转换债券,也就是可以转换为普通股的债券。不过,可转换债券在风险投资中的使用并不常见。根据Noddings和Christoph在2000年的统计,在交易的可转换优先股中,只有13%拥有BBB也就是投资级以上级的评级。发行可转换优先股的公司,超过50%的公司市值在10亿美元以下。这些公司规模小,又没有信贷记录,因此债务违约风险很大,所以可转换债券并不适合作为风险投资的融资工具。
三、可转换证券的激励属性
风险投资者对于所投资的公司会起到很积极的作用,包括提供发展建议和参与管理。可以说,风险投资者和企业家都会对公司的成功产生巨大影响。经济学家把那些可能带来更大收益,但是需要花费时间和精力的行动或者决策称为“努力”。尽管公司的盈利还会受到公司外界因素的影响,比如说经济环境的变化以及竞争对手的策略,但不可否认的是,风险投资者和企业家付出的努力越多,公司就越有可能产生更多的收益,换个角度说,就是产生低收益的可能性越小。但是,不管是谁,付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合适的激励措施。理想情况下,双方可以在合同中规定各自最优的努力程度,并对不足的努力进行惩罚。但是,实际的情况是,没有办法准确的度量每个人付出了多少努力。比如说,我们很难界定企业家是否在研发新药或是药物试验中使用了他的智慧和创造力。法庭也无法断定一方付出了多少努力,相对的,法庭可以判断的是,公司产生了多少收入———比如息税前收入(EBIT)计算。所以投资合同的签订是依据未来的公司收入而不是双方的努力程度。因此,合同中要考虑的问题是双方如何分配公司的收入,才可以产生足够的激励去实施合适的努力程度。一般来说,一方在公司中拥有的股份越多,他在未来能从公司分到的货币收益就越多,因此就会越努力。极端的情况下,如果公司的利润由一个人完全拥有,那么他就会持续的付出努力,直到努力产生的边际收益等于努力的边际成本为止。同理,如果和别人分享公司的利润,努力的程度会有所下降,直到努力不能增加收益为止。一种利润分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的净收益,这种分配方式就是最优的。假如最优的分配方式是50—50,那么投资者和企业家可以各自持有50%的普通股。如果只考虑努力的因素而忽略其他的因素,那么对普通股的分配都可以实现最优的激励。
现实的情况是,风险投资者不仅仅付出了努力,他还付出了资金,资金是要求回报的。风险投资者之所以会将资金注入公司,是因为他们认为,或者说他们期待在未来从公司中得到回报,这笔回报,在经过风险调整后至少不应该少于将这笔钱投到其他资产中获得的收益。特别是当投资的金额相对公司规模来说比较大的时候,投资者会要求未来的收益按照60—40分配,而不是导致最优努力的50—50分配。这种分配方式就扭曲了最优的激励,企业家会大幅减少他的努力,公司没有实现最大价值。可转换证券的使用可以在保证风险投资者投资成本的同时,保持对企业家的激励。具体说,公司在好的情况下有货币收益1000万,坏的情况下400万。企业家可以选择努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式,企业家努力的话会得到500万,不努力会得到200万。
也就是说努力可以让他多得300万,她就会选择努力。现在,同时减少企业家在两种情况下的收益,比如分别减少到0和300万。这时选择努力仍然会让他多得到300万,在风险投资者投资金额较大的时候仍然可以保持对企业家的激励。对应的股权结构就是,企业家持有30%的普通股,而风险投资者持有70%的可转换优先股。优先股的使用可以保障风险投资者在公司状况不好的时候得到全部或大部分的收益,来弥补投资成本。这里有两点需要说明。首先,可转换证券的使用仅仅会在投资金额相对较大的时候使用。否则,实现引导激励以及弥补投资成本这两个目标,使用普通股也可以完成。“天使投资”就是如此,其投资金额比风险投资少,并且通常使用普通股。其次,如果投资金额过大,夸张点讲,企业家完全没有资金,风险投资者要出全部的资金。这时候即便使用可转换证券也不能实现上述的两个目标。最可能的结果是不发生交易,或者等到企业家累积到一定的财富或公司发展到一定程度再进行融资。
四、可转换优先股能够防范企业家粉饰业绩
风险投资的一个重要的特征是资本的分阶段注入,一般要求公司在预定的阶段内完成设定的目标,才会得到下一个轮次的融资。所谓设定的目标,通常包括设计的最终完成,产品的投产,公司首次实现盈利,申请专利成功,等等。如果目标实现,新的资金会注入公司;反之,风险投资者保有随时放弃公司的权利。他们可能发起赎回,也可能简单的维持现状,只是不再向公司注入资金。对企业家来说,风险投资者威胁要退出会让他们更加努力,尽可能地成功实现预定目标。这是好的方面,不好的方面在于,企业家有可能为了得到新一轮的融资而进行财务造假,粉饰业绩。企业家可以简单的操纵公司的短期财务数据。为了得到融资,他们可能会选择增加短期收益而降低长期收益的行动,他们可能为了满足现阶段的要求而设计一种原型,而这种原型看上去很好,但是由于成本太高根本不可能大规模生产。这种粉饰业绩的行为降低了分阶段投资的好处,因为风险投资者决策需要的信息受到了噪音的干扰,或者说得到的根本就是错误的信息,以此得到的投资决策一定不是有效率的。
对这个问题进行了研究之后,FrancescaCornelli和OvedYosha提出经过设计的可转换优先股可以缓解企业家粉饰业绩的现象。他们认为,将优先股转换为普通股的权利是制约粉饰业绩现象的重点。风险投资者需要在下一轮融资之前决定是否将优先股转换为普通股,决定的依据就是公司的短期业绩,他们只有在短期业绩良好的时候才会选择转换。而企业家的粉饰业绩,会让短期业绩看起来“更好”,这增加了投资者进行转换的可能性。如果转换价格很低,风险投资者会得到大量的股权,再加上新一轮融资的稀释,企业家的股权比例会大幅下降,这是企业家所不愿看到的。所以可转换优先股的存在使得粉饰业绩行为的吸引力大大减少。
五、可转换证券与退出决策
保险资金股权投资篇2
当上证综指徘徊于2600点附近、香港恒生指数刚创下7个月低点的节点,保监会释放了提高保险资金投资A股股票和股票型基金、扩大投资香港资本市场比例的信号,鼓励超过1万亿保险待配置资金进入股市。
险资入市政策微调
有媒体报道称,保监会有关部门召开会议讨论调整保险资金投资政策,并对保险资金权益类投资的政策进行了微调:上调股票和股票型基金的投资比例;在港股方面,保险资金投资范围拟从此前的红筹股和H股扩大至港股主板;拟将保险资金权益类投资的比例从现在的20%提升至25%。
据粗略统计,如果按照尚未正式成文下发的保险资金投资新政策,提高5个百分点权益投资比例,以上年末保险业总资产3万亿计算,则将有超过1500亿保险资金的入市空间。
注重高收益和安全性的保险资金一向是先知先觉的波段高手,此番选择在股指跌穿2700点之际提高入市比例上限,市场猜测是监管层为保险资金“抄底”大开通道。
救市+抄底?
有市场人士整理出拓宽保险资金入市与市场走势的关系。过去的经验表明,提高保险资金入市比例虽然不一定是最低点,但是每次都是处于相对的底部,随后股市都有不同程度的上涨。
比如2006年6月27日《国务院关于保险业改革发展的若干意见》颁布逐步提高保险资金入市比例,后来诞生了2006-2007年的大牛市。2008年9月,证监会主席尚福林撰文称,下半年证监会将努力提高保险资金、社保基金、企业年金等机构资金的入市比例。结果2008年10月底大盘见底。
“此时适度扩大投资股权的资金比例,也许有利于保险资金运用的保值与增值。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为,目前,沪市A股平均市盈率已不足20倍,尤其是以银行为代表的大盘蓝筹股平均市盈率更是低至10倍左右。因此,对于进行长期投资组合的保险资金而言,如今入市应该风险不大。
“保险资金要追求配置中的高收益,保监会出于资金安全的考虑进行监管,实质都是在保证险资安全的前提下获得较高的综合收益。市场在经历700余点的大跌后,至少是阶段性的底部,将保险资金更多地配置到股权型资产上风险较小,收益较高。”北大纵横管理咨询合伙人、资深顾问周春兵表示,给市场吹点暖风也是政府所希望的。
的确,在传出保监会有意提高保险资金入市比例当日,该消息成为市场的一大利多因素,A股应声上涨,上证指数上涨30.13点,涨幅1.15%,有超过165亿资金进场。
此外,武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在表示,因为股市走势取决于宏观经济基本面,比如,市场人气,国内经济状况,保险资金适度提高入市比例,并不能改变市场的基本走势。
方正商学院宏观经济和企业战略研究员李明旭也对此表示赞同,提高投资比例暂时还不会对市场造成很大影响。目前,保险公司权益类投资占总资产的比重较20%的红线尚有一定距离,这意味着保险公司对保险资金的运用还是相当谨慎的。
据保监会之前公布的数据显示,截至4月末,保险公司资金运用结构配置中,银行存款占比28.865%,债券占比51.63%;股票(股权)占比为10%。
“潜在收益和所担风险是成正比的,放宽投资限制是一把双刃剑,在高回报中,也隐藏着高风险。”李明旭表示,目前,保险资金在银行存款、固定收益类产品和权益类资产的投资比例大概是四四二的比例。
保险资金股权投资篇3
“关于未上市股权管理办法目前正在业内广泛征求意见。”一位保险资产管理公司人士说。此前保监会人士曾表示,保险资金投资不动产和未上市公司股权的细则最迟10月份正式出台。
面对新开辟的投资渠道,各大保险公司都在积极备战。而保险公司设立私募股权投资的资本公司作为平台进行股权投资又成为业界所关注的焦点。据了解,继人保资本投资管理有限公司(以下简称“人保资本”)获批后,中国人寿、中国平安和泰康人寿等均已向保监会递交了设立资本公司的申请,等待保监会批准。
“等10月份相关投资细则确定后,估计年底差不多都能放行。”上述资产管理公司人士表示。尽管具体细则尚未出台,但多位业内人士均表示,组建以直投业务为主的资本公司乃行业发展的大势所趋。
积极备战
继人保资本获批后,人寿资本、平安资本和泰康资本都递交了申请,在保监会门口“排队”待批,此外,其余几家资产管理公司也在积极备战。
“成立单独的资本公司可以使投资决策更加独立并且更加专业,但与资产公司内部设立单独的部门相比,费用相对比较高。”申银万国保险分析师孙婷表示。
将专门从事PE投资的团队分离出去单独设立资本公司已成为业内的共识。“拥有独立的团队、独立的风险控制、独立的决策和独立的运作机制,PE投资和养老金一样,都要分出去成立单独的公司,这是行业大势所趋。”一位中型保险资产管理公司的投资经理表示。
人保资本被业内认为是第一个“吃螃蟹”者。
人保资本原名人保金控投资有限公司,于2008年开始筹建,注册资本1亿元,人保资产和人保投控分别持股55%和45%。公司人员基本来自人保资产的创新业务部原班人马,原鹏华基金助理总经理兼投资总监袁超出任董事长兼首席执行官,人保资产投资总监白宏波兼任总裁。但由于监管政策的原因,人保资本一直没有正式挂牌。
据了解,人保资产于2006年开始创新业务,主要包括私募股权投资、基础设施投资和投资银行服务等。私募股权投资方面,已对多个重点行业进行深入研究,走访大量目标企业,完成若干项目储备。基础设施投资方面,已同国内多家行业重点公司建立了合作关系,积极关注、跟踪国家重点建设区域的基础设施建设情况,已与若干大企业达成合作意向。
虽然尚未正式挂牌,但并不影响其业务的开展。今年4月29日,由人保资产作为受托人发起设立的滨海债权计划在天津设立,是2008年金融“国九条”后,最大一笔保险资金债权投资计划。该债权计划用于支持天津滨海新区交通基础设施项目,分为5年期和10年期两个项目,各募集50亿元,总规模为100亿元。
而2009年初,中国平安也递交了设立专门从事PE投资子公司的申请,简称“平安资本”,该公司整合了平安信托、平安资产管理和平安证券的股权投资的相关团队和资源。
“隔离”风险
目前,保险公司仍在等待保监会出台保险资金投资不动产和未上市股权的管理办法。而许多保险公司都在寻找和储备相关项目,等待10月开闸大限的到来。
开放了各种投资渠道之后,一向以“安全第一”的保险资金,在面对风险不断升级的未知的投资领域,资金的安全如何保障成为关键问题。
“在项目的选择上,我们非常着重风险控制。”上述资产管理公司人士表示,一方面,保险PE的投资着重于投资项目的中后期。由于保险资金的期限长,抗风险能力相对比较差,因此偏向于一些低风险、低收益的项目。出于风险的考虑,不做早期项目。
另一方面,对于投资未上市公司的股权,在行业选择上也体现了保险资金追求安全的要求。据了解,保险资金投资主要集中于金融企业、大型基础设施、大型机械化工企业等能够容纳大项目的行业,但诸如IT、传媒等行业则并不受保险公司青睐。
对于放开保险资金做PE,保监会也是慎之又慎。
2006年3月20日,保监会《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》,正式开闸保险资金间接投资基础设施领域,规定其可通过债权计划的形式投资于交通、通讯、能源、市政和环境保护等部级重点基础设施项目。同年10月16日,保监会又《关于保险机构投资商业银行股权的通知》,规定保险资金可以用于商业银行股权投资,但对投资的比例和范围等作出了相应的限制。
对于每一单投资的项目,保险公司都要报保监会审核通过后,方可进行投资。即便如此,保监会仍然“不放心”,或要求PE单独设立子公司,通过独立的机制来加强监管以防范风险。
保险资金股权投资篇4
【关键词】私募股权基金信息不对称道德风险
私募股权基金在运作过程中存在双层委托结构，易产生道德风险问题，进而侵蚀基金投资者的利益。投资者需要高度重视道德风险的形成原因和表现形式，在此基础上通过制度选择和机制设计，以有效防范和规避基金管理人和被投企业两个层面的道德风险。
一、私募股权基金道德风险的成因与表现
道德风险是指在委托关系中，由于委托人难以观测或监督人的信息或行动而导致的风险。道德风险存在于下列情况，由于不确定性和不完全的、或有限制的合约，使负有责任的经济行为者不能承担全部损失（或利益），因而他们不承担他们行动的全部后果，同样也不享有行动的任何好处[1]。
私募股权基金在运作过程中，存在双重委托关系：一是投资者作为委托人认购基金，基金管理人作为受托人管理基金；二是基金管理人作为委托人投资被投企业，被投企业的企业家作为受托人使用基金的所投资金。相应地，也就容易产生基金管理人的道德风险，以及企业家的道德风险问题。从基金投资者角度来看，这两层道德风险都不容忽视。
基金募集设立后，基金管理人负责基金的运营与管理，由于投资者与基金管理人之间高度的信息不对称，以及合伙人协议不能完备界定管理人的具体行动，因此便容易产生道德风险问题。主要表现为：追求管理团队收入最大化，谋求高额的在职消费；与被投企业合谋侵蚀基金的利益，给予被投企业较高的估值评价；管理人为投资者利益的工作勤勉程度可能大打折扣；管理人投资高风险项目，投资成功则自己将获得高收益，投资失败则损失由投资者共同承担；以较高价格接手管理人管理的平行基金所投企业股权，或投资其他与管理人相关联企业。如果管理人与投资者之间设立基金的合作仅一次，或者说是一次博弈，那么管理人的道德风险将更大。
基金投资后，被投企业的企业家负责企业的经营管理，由于基金管理人与企业家之间的信息不对称，或管理人不去尽职监督企业经营，都对造成企业家的道德风险问题。企业家的道德风险主要表现在：企业家不是为了股东利益勤勉工作；实施高风险的投资决策而非最优的投资决策；违背基金投资时的约定去经营和管理企业；财务上弄虚作假，通过关联交易等方式转移经营利润等。如果私募股权基金对被投企业没有后续投资的话，即没有相互的重复博弈关系，则企业取得股权融资后，企业家更易产生道德风险。
对于基金的投资者来说，投资于基金的收益最终由被投企业的投资回报来体现，但是企业家的道德风险难被投资者监控和规避，因为企业家处于双层委托链的末端，投资者对其监控存在缺位现象。因此，严格防范基金管理人的道德风险，再由基金管理人去有效管控企业家的道德风险，才能更好地维护基金投资者的利益。
二、私募股权基金的道德风险控制
（一）有限合伙制钳制基金管理人道德风险
私募股权基金组织形式的选择对于投资者利益保护具有重要意义。由于委托双方存在严重的信息不对称，以及私募股权投资具有全程高风险的特性，因此首先需要在企业组织形式上解决基金管理人的道德风险问题。有限合伙制结合了公司制和合伙制的特点，并针对私募股权投资的行业特性，制定了较为完善的一系列制度安排，有效控制了管理人的道德风险，充分体现了私募股权投资高风险与高收益相匹配的原则，以及主动管理风险和全程管理风险的特征。相比公司制而言，有限合伙制因在风险控制上的独特优势，在我国正逐渐代替公司制成为私募股权基金的主要组织形式[2]。
有限合伙制控制管理人道德风险的制度安排包括，一是通过管理人承担无限责任和20%的利润补偿相匹配，确保了高风险与高收益的对称；二是以合伙协议和管理协议约束基金运作流程；三是以合伙协议对基金的投资范围进行约束。四是通过制度安排实现对管理人市场声誉的约束。
通过上述的制度安排，有限合伙制较好地解决了信息不对称条件下基金投资者与管理人目标不一致，管理人利用信息优势损害投资者利益的道德风险问题，同时又赋予了管理人较强的收入激励，实现了管理人激励与约束的统一，私募股权投资高风险与高收益的统一。
（二）诸多机制共防私募股权基金道德风险
1.对基金管理人道德风险的控制
由于管理人与投资者之间目标不一致，管理人可以凭借信息优势损害投资者利益。根据委托理论，投资者通过激励调整管理人的效用函数，使委托双方的目标尽可能一致，即要达到激励相容[3]。
（1）风险与收益对称的风险补偿机制
在对称信息情况下，人的行为是可以被观察到的。委托人可以根据观测到的人行为对其实行奖惩。在非对称信息情况下，委托人不能观测到人的行为，根据委托理论，激励相容的最优契约必须让人承担一定风险，并从风险承担中得到补偿。因此，要让人的报酬与经营业绩挂钩，业绩报酬应大于管理费。在有限合伙制下，管理人以1%的自有投资承担无限责任，并以实现利润的20%作为风险补偿，实现了风险与收益的同时放大。虽有2%左右的管理费收入，但不构成其主要收入。
（2）合伙协议对基金投资的约束
业绩报酬类似于期权激励，但是它也容易引发管理人过度冒险，将风险损失留给投资者。为此，合伙协议通常要对基金的运作规定约束性条款，主要包括：①投资规模限制，限制基金在单一项目上的投资额或投资比例，以确保分散投资，降低单一项目失败带来过高风险；②基金负债限制，限制管理人利用杠杆融资来增加收益，而将风险转由合伙人共同承担，同时还限制管理人向外借款和向被投企业提供担保；③关联投资限制，限制管理人向由其管理的其他基金投资的项目进行投资，以避免转移基金收益；④再投资限制，限制管理人将投资收益再投资，以降低基金管理费的支出。
（3）合伙协议对管理人的约束
合伙协议同时对管理人的行为做出一定约束，主要包括：①限制管理人提前向被投企业投资个人资本，以避免利益输送；②限制管理人出售其在基金投资项目中的个人权益；③适度限制管理人募集新的基金；④限制新的普通合伙人加盟。
（4）合伙协议对投资范围的约束
合伙协议对投资范围的限制主要包括：一是限制基金的投资种类，禁止基金从事证券投资及向其他基金投资，以避免管理人仅配置安全性资产即可获得高额管理费的现象；二是限制投资的行业选择，限制管理人将基金投资于不熟悉的领域，基金投资行业一般局限于一个或少数几个熟悉的行业，以获得专业化投资的好处，防止管理人过度冒险。
（5）市场声誉约束
建立基金管理人声誉市场是控制管理人道德风险的有效机制，声誉理论模型（克瑞普斯等，1982）表明，尽管委托双方的风险偏好不同、信息结构和资源不同，但是只要在重复博弈的情况下，就可保证人与委托人的合作[4]。在私募股权投资市场，如果基金管理人市场是有效的，那么出于声誉的考虑，管理人将以投资者的利益最大化行事，以获得良好的市场声誉，而具有良好市场声誉，意味着基金管理人将来可受托管理更多的资金。这种激励机制能有效降低道德风险。
有限合伙制通过三方面的制度安排来发挥市场声誉约束，一是保持基金财产相互独立，以便于对同一管理人名下的各个基金进行业绩比较；二是投资者承诺分段投资，并保留放弃投资的选择，以监督管理人的声誉；三是保持基金有限的存续期，存续期满基金必须清盘，以暴露管理人可能损害基金利益的败德行为。
2.对企业家道德风险的控制
企业家的道德风险，是指企业家在股权融资时通过隐藏行为或隐藏信息，给基金投资带来损失的风险。基金主要通过与被投企业建立合理的融资契约来控制其道德风险，具体包括投资工具选择、阶段性投资、股票期权计划和参与管理等。
（1）投资工具选择
投资工具的选择对于私募股权基金控制被投企业的道德风险至关重要。理论与实践证明，可转换优先股是降低企业家道德风险的有效选择。可转换优先股是指持有人按照协议可以在一定条件下转换为普通股的优先股。转换比例的确定将依据被投企业的经营业绩，经营业绩越好转换比例越低，投资基金对企业家风险收益的分配也就越多，因此对企业家激励效果明显。同时，可转换优先股赋予了基金优先清偿权，从而降低了企业家将企业经营至破产的道德风险。
（2）分阶段投资
分阶段投资是指基金根据被投企业的经营状况，分阶段对企业进行投资，它类似于基金运作过程中，投资者对基金的分批注资。一旦被投企业违背合同或经营恶化，基金可以中止继续投资。分阶段投资构成了基金与企业家之间的重复博弈，从而可以保证企业家与基金的合作，激励企业家提高业绩，有效控制企业家的道德风险。
（3）股票期权计划
股票期权计划是指赋予企业家在一定期限内按约定价格购买一定数量公司股票的权利，这是一种长期激励机制，与私募股权投资具有长期性是相对应的。由于是私募股权投资的终极目标是被投企业上市，投资时间跨度大，为避免企业家经营行为短期化，必须施以长期的利益激励。企业家拥有的股票期权需要经过很长一段时间才能行权，行权时如果公司市价超过协议价格越多，企业家的收益也就越大。如果公司价值下降，股票期权便无法执行。这就使得企业家能够勤勉工作，尽力管理好企业。
（4）参与管理
相比企业家来说，基金管理人在被投企业经营上处于信息劣势，为减少信息不对称程度，私募股权基金会适度参与被投企业的经营决策，如在董事会安排来自基金的董事，在经营层直接任职，或在被投企业安排财务管理人员。通过参与管理，不仅可以降低企业家主观上的道德风险，还可以减少被投企业经营决策方面的客观失误。
三、控制私募股权基金道德风险的实践创新
（一）基金管理人道德风险的控制
在私募股权基金实际运作中，可以通过一些创新举措，加强对基金运作过程中道德风险的控制。首先是要求管理人加倍认购。按照国际通行做法，管理人出资占基金规模的1%，在实际操作过程中，可以适度调高管理人的出资比例要求。其次是实行严格的外部监控。基金律师、托管银行全程监控跟踪资金划拨和回收，基金会计师定期审计。第三是优化投资决策委员会结构。可以由投资者聘请外部专家，或者由投资者直接参与基金的投资退出等重大事项的决策，并可享有一票否决权。第四是禁止与限制投资行为。合伙协议可以规定禁止基金投资其他基金、衍生金融工具交易，禁止使基金承担无限责任的投资，禁止谋求对所投资企业的控股或者进行直接管理的投资，以及政策法规禁止从事的其他业务。限制单个项目投资额，且不超过被司总股本的一定比例。第五是收益分配向投资者倾斜。在收益分配上，可以遵循优先归还本金的分配机制，规定投资者可先获得一定的额外固定收益，管理人列后提取业绩报酬，尽量将收益分配向投资者倾斜，将管理人的报酬向后列支。
（二）企业家道德风险的控制
在基金投资实践中，可以通过多种途径增加对企业家道德风险的控制。一是承诺和赎回保证。被投企业对相关经营事项进行承诺，包括承诺近三年的净利润、应收账款处置、一定时期内上市、股东或管理层重大个人诚信问题等。如被投企业未能有效履行前述承诺保证的义务，企业实际控制人将以每年固定收益率回购基金的投资，且企业对上述回赎义务承担保证责任。二是信息披露和保证。被投企业保证及时披露相关资料和信息，保证提供的资料无冲突和隐瞒。为增加信息对称，基金管理人可以要求派驻董事或财务总监。三是设置资金共管账户。就投资的资金设立一个共管账户，该资金仅能用于事先说明的用途，如超过一定额度需双方同意方能使用。四是制订反稀释条款。被投企业未来新发行股权的价格不得低于本次认购价格，否则基金本次认购的价格需按加权平均法作相应调整[5]。五是清盘补偿权。在当时法律允许的前提下，在被投企业清盘或解散的情况下，在向原股东进行任何分配前，基金有权优先收回其对公司的合计出资额及应付未付的红利。此外，投融资双方还可就持股比例调整（即对赌协议）、管理层股东及控股股东股权转让限制做出了详尽约定。
基金在运作实践中，通过在信息披露、业绩承诺、参与管理、对赌协议以及基金利益保护等方面，与被投企业的管理者（大股东）签订全面而细致的投资条款约定，对被投企业既监督又约束，既激励又控制，从而确保了基金对被投企业真实信息的掌控，保证既能对企业家进行利益激励，又能充分维护基金利益免受损害，有效控制企业家道德风险的发生。
总之，有效规避私募股权基金的道德风险，需要做好相关制度设计，通过多种途径进一步降低信息不对称程度，并以尽可能完善的合约条款，加强人的行为和信息管控，以切实降低基金运作中的道德风险。
参考文献
[1]约翰·约特维尔.新帕尔格雷夫经济学大辞典第三卷[M].北京：经济科学出版社，1991：588-591.
[2]庞跃华，曾令华.私募股权基金组织形式的比较及中国选择[J].财经理论与实践，2011（02）：39.
[3]吴军，何自云.金融制度的激励功能与激励相容度标准[J].金融研究，2005（06）：41.
[4]张晓娟，童泽林.企业家声誉：理论机制、测量模型与研究展望[J].科技进步与对策，2012（24）：171.
保险资金股权投资篇5
关键词：养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议
一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场中特有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
保险资金股权投资篇6
［关键词］母基金;私募股权;人民币基金
［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）26-0053-01
截至2010年年底的过去两年内,筹建中的人民币私募股权投资机构数量大量增加,拟募集的基金总量大幅增长,部分拟募集的人民币基金规模已逾上百亿元人民币。但在众多的机构中,能够如期募集成立的机构属凤毛麟角。绝大多数机构不得不面对长达十几个月甚至更长时间的基金募集期,但即便如此,能够成功募集成立的人民币基金还是少之又少。加快发展人民币母基金(FOF),是缓解私募股权人民币基金募资难的一个有效途径。
1我国缺少人民币基金募资渠道
从国外的实践看,商业银行、社保基金、保险资金和人民币母基金(FOF)是私募股权人民币基金的四大投资者。目前我国商业银行还不能直接投资私募股权基金,全国社保理事会和保险基金已获准进入私募股权投资领域。社保基金的投资一直比较谨慎,投资步幅较小,而保险基金在2010年9月刚刚获准投资私募股权基金,截至2010年年底,还尚未进行实际性投资。
我国现有的人民币基金的机构投资者基本情况如下：
(1)社保基金投资私募股权基金现状。据全国社保理事会公布数据,2010年社保基金总量已达1万亿元人民币,其中1000亿元人民币资金可投向股权投资基金。截至2010年6月底,社保基金先后投资了中比基金、渤海产业基金、弘毅投资基金、鼎晖投资基金及中信产业基金5只基金,人民币投资总额累计70亿元人民币,外币投资总额累计1500万欧元。相对1000亿元人民币的可投资金额相比,社保基金已投资金额尚不到10%,这说明社保基金的投资潜力还很大,也可以看出社保基金对股权投资基金的投资非常谨慎,对基金管理公司的选择比较苛刻。
(2)保险基金投资私募股权基金现状。2010年9月3日,保监会《保险资金投资股权暂行办法》,允许保险资金投资未上市企业股权和股权投资基金,两项合计不高于本公司上季末总资产的5％；截至2010年年底,据保监会公布数据,保险公司总资产已经超过4万亿元人民币,这意味着将有2000亿元人民币保险资金获准进入私募股权投资基金。
(3)国创母基金。国创母基金由国家开发银行(以下简称“国开行”)联手苏州工业园区成立,总规模为600亿元人民币,期限12年。首期资金150亿元人民币,分为PE和VC两个板块,由国开金融有限责任公司和苏州创投集团有限公司作为发起主体。基金管理公司采用有限合伙制,注册地在苏州,主要投资国内优秀人民币股权投资基金管理公司。PE板块名称为国创开元股权投资基金,规模为100亿元,国开金融有限责任公司承诺出资50亿元；VC板块名称为国创元禾创业投资基金,规模为50亿元,苏州工业园区政府承诺出资30亿元。
2发展人民币母基金(FOF)的重要意义
与社保基金与保险基金相比,人民币母基金(FOF)更具市场性和专业性,对私募股权投资基金的推动作用更为显著,人民币母基金(FOF)至少可以起到以下三方面重要作用：
(1)解决信息不对称。人民币母基金(FOF)由专业人士组成,对信息的收集、分析和判断有较成熟的经验,是解决信息不对称的较好方式。人民币母基金(FOF)可以在以下两方面对解决信息不对称有较好帮助,一方面有利于全面了解基金的各方面信息,如某只基金的同业竞争力、投资偏好、基金净值、以往投资回报率等。另一方面有利于对某只基金的管理团队作出准确的判断,对管理团队的把握和判断不仅仅是通过简单的收集数据就可以做到的,很大程度上要取决于经验的积累,某种程度上有偏重感性的因素,普通的投资人很难在短时间内做到这一点。
(2)增加投资实力,获得优秀基金的投资机会。市场上基金的绝对数量很大,但真正优秀的基金比例很小,基金与基金之间的回报率相差很大。而绝大部分优秀基金都处于资金充裕的状态,在相当长的时间内都不需要外来投资。在这种情况下,普通的投资者很难获得优秀基金的投资机会,而这恰恰是母基金的优势所在。
母基金集合普通投资者的资金,使集合基金的规模相对较大,在与优秀基金的投资谈判过程中处于相对优势。同时,母基金也会根据自身经验,去主动培养和筛选一些优秀私募股权投资基金,以获得更多的投资机会。通过母基金获得优秀基金的投资机会是普通投资者参与私募股权基金投资的较好方式。
(3)分散投资,有效控制风险。私募股权投资基金是一个高风险和高收益同时存在的行业,获得高收益的同时往往要承担高风险。而对某一私募股权投资基金机构而言,高收益往往代表着过去,过去的业绩不一定能够代表将来的业绩,而过去的安全也不能降低将来的风险,所以只投到一个基金或者两个基金,风险是很大的,要做到有效的风险控制,一定要进行分散投资。
普通投资人受到资金量的限制,很难做到分散投资,母基金可以通过分散投资将风险和回报率能够达到一个平衡。当然在此过程中,经验也是非常重要的,不同的分散投资获得的投资回报会相差较大。
3发展人民币母基金(FOF),推动我国私募股权投资基金健康发展
目前,我国各地方政府先后成立的引导基金已经具备了人民币母基金(FOF)的一些雏形,但其规模和市场化程度还远远不够,国创母基金是一个市场化母基金的探索,但其规模还远远满足不了私募股权投资基金行业的资金需求。我国人民币母基金(FOF)发展相对滞后,已经在一定程度上制约了我国私募股权投资基金的健康发展。
人民币基金是我国私募股权投资基金发展的必然趋势,是未来私募股权投资基金的主导力量,而人民币母基金(FOF)是推动我国私募股权投资基金健康发展的有效途径之一。大力发展人民币母基金(FOF),可以有效推动我国私募股权投资基金健康发展。
参考文献:
［1］何小锋,胡渊.金融机构投资私募股权“基金的基金”――基于案例的研究［J］.改革与战略,2008（12).
［2］何小锋.FOF在中国有巨大的发展前景［J］.资本市场,2010(8).
［3］董明璐.FOF在中国后金融危机时代背景下的挑战与机遇［J］.经济视角(下),2010(11).