金融市场外汇分析(精选8篇)
金融市场外汇分析篇1
一、国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*)、1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*)、F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r)、F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,
如果(1+r*)、F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。
如果(1+r*)、F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。
如果(1+r*)、F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一)主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1、通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S…… A式
由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。…… B式
(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1…… C式
现将B式减C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。…… D式
由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。
2、对利率的预期影响国际金融市场的均衡
按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配中特别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:
π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S…… E式
所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F
另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。
(二)交易成本机制分析
在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为
F/S(1+rL*)-(1+rB),
即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资,此时报酬率为
S(1+rL)-(1+rB*)、F/S
3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步,假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*)、F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*)、F/S
移项得:
[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:
[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项,得:
FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1、a
根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2、a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3、a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4、a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5、a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6、a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。
以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1、a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa、M,或者S+b>Fa、M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb、M或者S+aFb、M,资本流动正好相反。
所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。
(三)投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。
(四)市场因素
1、信息传递与预期因素
首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率
St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1、Σβk、(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。
2、金融市场的流动性不足和交易约束
首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。
3、金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。
三、结
论
根据上面的分析,可以得出以下结论。
第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”
金融市场外汇分析篇2
论文摘要:在人民币汇率形成市场化机制的过程中,外汇风险成为了一种不可低估的风险,是金融风险度量研究的重要部分。本文在归纳外汇风险度量中使用的金融风险度量方法的基础上,根据途径的不同将度量方法分为直接与间接法两大类,并通过分析和比较来探讨各类方法的优势和不足,从而为外汇市场的风险度量提供有效的理论依据。
自从中国外汇制度开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来,中国的外汇风险环境越来越严峻。如何有效地度量外汇风险成为整个金融风险度量过程的重要环节,也是外汇市场经济主体合理规避风险的重要前提。
一、外汇风险的直接度量
外汇风险的直接度量法,是指衡量由于汇率的波动给有关外汇市场经济主体的外汇资产价值带来影响的度量方法。通过这类金融风险度量方法,外汇市场经济主体的管理者可以直接掌握汇率发生变动的情况下外汇投资组合的损失。直接度量外汇风险的金融风险度量法主要有外汇敞口分析、VaR度量方法和极端情况下的各类方法。
在这些方法中,外汇敞口分析可以衡量经济主体因其外币资产和负债组合的不相匹配或外汇买卖的不相匹配而可能产生的外汇亏损或盈利所形成的外汇风险(王璐等,2006)。这种方法具有计算简便、清晰易懂的优点,但它忽略了各币种汇率变动的相关性,难以揭示由于各币种汇率变动的相关性所带来的外汇风险。目前,为大多学者所使用的外汇风险直接度量方法主要是VaR度量法以及在极端情况下所使用的各种直接度量方法。
(一)VaR度量法
VaR的度量法可以将不同市场因子、不同市场的风险集成一个数,较准确地测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失的风险。该方法又可以分为参数分析法、非参数分析法以及情景分析等,这些方法各有特点但均存在不足。
参数分析方法是VaR计算中最为常用的方法,一般是建立在汇率波动是正态分布假设之上的,能正确地估计外汇资产价值变动的分布函数,并且在得出该分布函数后准确地计算出该分布函数的参数值。但用它没有考虑到在现实汇率的时间序列波动中表现出来的厚尾现象和非正态汇率波动现象。
非参数的测量方法包括历史数据模拟法和蒙特卡罗模拟法。历史数据模拟法所需数据从历史的收益率序列中取样,在应用过程中不需对外汇市场的复杂结构做出任何假设和考虑汇率波动分布非正态的问题。但当波动率在短期内变化较大时历史模拟法估计不准(Engle,1982),并且选取的历史数据对VaR值的预测有很大影响。另一种非参数方法为蒙特卡罗模拟法,可以用来观测那些人们认为将要发生,但历史观测值中没有出现的事件。该方法考虑到波动性的时变性、厚尾和极端事件,在解决数据的非正态分布等复杂的问题上表现出了极大的灵活性。但由于测量结果取决于模拟的次数,导致该方法耗时、依赖于电脑并且模拟的代价较高。国内学者朱宏泉等(2002)和王春峰等(2000)均发展了用蒙特卡罗模拟计算VaR的新方法,对非参数方法进行了扩展性研究。
情景分析是测量外币资产与负债组合在汇率发生极大的变化时的敏感度,优点是通过计算资产组合面临的潜在的最大损失找出较为脆弱且容易发生问题的部分,便于经济主体对汇率风险的度量与控制。缺点在于其效果很大程度上依赖于有效情景的构造和选择,一旦预期的各种组合变动与实际情况存在较大的差距,对汇率风险分析的结果就会失去实践意义,甚至会引发错误的套利政策从而导致不必要的损失。
(二)极端情形度量法
虽然VaR较为准确地测量了金融市场在正常波动情形下资产组合的外汇风险,但实际金融市场中极端波动情景和事件时有发生。如果这些事件发生,经济变量间和金融市场因子间的一些稳定关系就会被破坏,原有外汇市场因子之间的相关性、价格关系以及波动性都会发生很大改变,而VaR在这种极端市场情景下存在较大的估计误差。为此,人们引入了EVT,CVaR,Copula,ES等方法来测量极端金融市场情景下的外汇风险。
1·极值理论
极值理论(EVT)是可以用来测量外汇风险极端情景下风险损失的一种参数估计方法,是研究分布的尾部状态的强有力的工具,其优点主要有两点:首先,不会像历史模拟法受到历史观测个数的限制,即使对于较小的显著水平的样本外VaR值也可方便求得;其次,该理论没有对收益率分布强加某个特定模型,而是由数据本身来说明尾部分布,这样就降低了模型风险。该方法局限性在于只适合于描述尾部的分布,对于较大的显著水平有可能导致大量的数据浪费。并且估计的VaR的精确性并不是很好,计算方法不易掌握,统计量的分析和估计方法比较困难。
国外学者将极值理论广泛地运用到外汇风险度量实证研究中。Akging(1998)利用极值理论研究了拉丁美洲黑市汇率分布特性;Koedijk(1990,1992)基于极值理论中非参数尾部指数估计,实证研究了东欧7国黑市汇率收益的经验分布;Embrechts(2000)通过实证分析了极值理论的前景和缺陷,并作了全面的总结。国内学者詹原瑞等(2000)以及潘家柱等(2000)讨论了根据极值理论计算VaR的方法;马超群等(2001)提出了完全参数方法,它本质上是参数方法结合极值理论的运用,更进一步发展了该模型,但在我国极值理论的研究仅仅局限于定性分析中,并没有广泛运用到实际操作中来。
2·CvaR模型
条件风险价值CvaR模型(ConditionalValue-at-Risk),即损失超过VaR的条件均值,代表超额损失的平均水平,可以反映金融头寸的潜在损失。CVaR表示损失超过VaR1-α(X)时的条件期望值。假定M是一个随机变量,表示金融资产的损益,VaR1-α(X)表示在100(1-α)%置信水平下的VaR,则CVaR1-α(X)表示损失超过VaR1-α(X)时的期望值:
其中,qα是X的α%分位数。由于损益的分布f(x)没有必要是绝对连续的,通常可以用EX表示离散分布条件下VaR1-α(X)。该模型是一致性风险度量模型,具有次可加性,在一定程度上克服了VaR模型的缺点。它不仅考虑了超过VaR值的频率,而且考虑了超过VaR值损失的条件期望,有效的改善了VaR模型在处理损失分布的后尾现象时存在的问题。
Rockafellar等(2000)首先提出了CVaR的概念,认为该方法可以很好的应用于大型投资组合和复杂的情景分析中。由此,国内外很多学者均从VaR与CVaR的比较方面进行研究,如刘小茂等(2005)和殷文琳等(2006)均对VaR和CVaR度量方法进行了比较分析,发现CVaR独有的次可加性最能显示它相对于VaR的优越性,并给出基于条件风险价值的计量模型以及其在投资组合管理中的应用。
3·ES模型
ES(ExpectedShortfall)模型是在CVaR基础上进行改进的一致性风险度量模型。ESp定义为在一定的置信水平p下,某一资产或投资组合在未来特定时间内的损失超过VaRp的条件期望。假设X为某金融资产的损失,其分布函数为F(x),则ESp(X)可以表示为:
其中,F-1(α)=inf{x|F(x)≥α}。
当损失X的密度函数连续时,ESp可以简单的表示为:
ESp=E{x|F(x)≥p}(3)
Acerbi(2001)提出一般化的ES模型,认为该模型对于损失X的分布没有特殊的要求,在分布函数连续和不连续的情况下都能保持一致性风险度量。因此,该模型不仅可以应用到任何的金融工具的风险度量和风险控制,也可以保证在给定风险量的约束条件下最大化预期收益组合的唯一性。但是目前在我国将ES模型运用到外汇风险度量的研究还没有得到广泛的发展。
4·Copula方法
Copula是一种把多维随机变量的联合分布用其一维边际分布连接起来的函数,可以用它来研究与相形相关或VaR不能描述特征的相关极端事件相联系的一些问题。由于Copula可由随机变量的边际和相关性来确定,能够全面描述随即变量的联合性质,因此正态假设和联合分布建模问题都可以通过该方法来解决。
假定随机变量X和Y分别代表两种外汇资产的损失,它们的边缘分布分别为F(x)和G(y),具有Copula函数C(F(x),G(y),则投资组合的VaR可表示为:
其中,δ代表资产X在投资组合中的权重,γ为限定值,它与置信水平α是相对应的。Copula函数可以解决传统的多元分布函数在实际应用中存在的解析式难处理、约束条件多的缺陷。当外汇组合中的资产已经确定,外汇市场风险可由一个相应的Copula函数来描述,从而构造灵活的多元分布函数,掌握资产组合内各金融资产收益的真实分布与相关关系。
将Copula函数真正应用于金融经济研究近几年才刚刚开始。在Nelsen(1998)比较系统地讨论了Copula的定义和构建方法后,许多学者系统地研究了Copula在金融中的一些应用,如Bouye等(2000),Lindskog(2000)和Clemente等(2003)均运用Copula理论研究了如何建立有效的风险管理度量模型,并验证了该方法在求联合分布函数的便捷和准确性。
在中国,Copula方法的应用才刚刚兴起。吴振翔等(2004)拓展了Copula方法的应用范围,他们运用ArchimedeanCopula方法给出了确定两种外汇最小风险投资组合的方法,并对欧元和日元的投资组合做了相应的风险分析得到了二者的最小风险投资组合;罗薇等(2006)同样基于Copula结合具有不同边际分布模型来计算资产投资组合。但是目前以Copula为基础的相关性测度方法并不完善,属于需要做进一步研究的前沿领域。二、外汇风险的间接度量
上文分析了外汇风险的直接度量方法怎样衡量汇率变动可能给企业带来的直接影响。同时许多学者通过研究发现,由于汇率的变动对于宏观经济变量发生作用从而又通过种种经济的传导机制,最终使企业的价值发生改变。这种未预期到的汇率变动所引起的公司价值的变化也叫外汇风险暴露,企业通常使用回归的方法来度量汇率波动与公司价值变动之间的关系,从而间接描述外汇风险。
外汇风险暴露的度量方法又可以分为两种,一种为资本市场法,另一种为现金流量法。资本市场法认为,外汇风险能影响企业的股票价格,因此Adler和Dumas(1984)首次提出外汇风险暴露可以由股票收益率对汇率波动的敏感度来度量,他们认为一单位汇率变动造成股票价值变动的大小,就是该资产的外汇暴露。因此外汇暴露是一个包括了以上因素的倾斜的回归方程,可以表示成:
P=α+bS+e(5)
其中,P是公司的股票价值,a是常数项;b是暴露的回归系数,表示为b=Cov(P,S)/Var(S);S是汇率的波动;e是残差项,E(e)=Cov(e,S)。
国外许多学者在Adler-Dumas模型上进行了发展,Jorion(1990),Amihud(1994)以及Choi和Prasad(1995)都使用了一个两因素模型:
Rit=αi+βiRmt+γiXt+εit(6)
其中Rit为i公司t期的股价报酬率;Rmt为市场大盘指数报酬率;Xt是t期未预期汇率变动率。
许多学者利用该模型进行实证研究均对其进行发展和完善,Martin(1999)利用指数平滑法发展了一个简单的汇率预测方法來估计投资人对汇率的期望值,这个变量可同时包含过去的汇率变动率和最近一期的汇率变动率,从而使结果比较客观和结构化。Bod-nar和Wong(2000),Parsley和Popper(2002)以及Dominguez和Tesar(2001)也对该模型所度量的外汇风险暴露在变量指标的使用如汇率与市场收益率数据的选取上有建设性的建议。
由于企业在现实外汇交易中,可能不只一种货币的汇率对公司价值造成影响,因此当影响公司价值的汇率由单独一种货币的汇率变为多种货币的汇率后,公司i的价值决定的方程可以变为:
Vi=a+b1S1+b2S2+…+bmSm+c1K1+c2K2+…+cnKn+ei(7)
其中,Sm为影响该公司价值的汇率;m,K为其他因素。可以通过上式求出各种外汇汇率对公司价值的“净影响”,即求出汇率Sm对该公司价值V的偏导数bm,m=1,2,…,m,bm即为i公司面临的货币m的外汇风险暴露。
但是由于许多不发达国家股市的不稳定和不完善,容易受到许多人为因素和政府政策因素的影响而引起波动。许多对不发达国家所进行的股票收益率与外汇波动之间的关系研究结果显示,用资本市场法度量的外汇风险暴露显著性均不是很明显。由此Shapiro(1990)提出,如果ΔPV/Δe(ΔPV为公司价值的变动,Δe为外汇的变动)不等于零时,公司将暴露于外汇风险中。他的研究发现,外汇风险暴露为公司价值因不确定外汇变动的影响而产生的变动,亦即外汇的变动会影响公司的现金流量。因此,他以营运的概念为出发点,认为外汇风险暴露的衡量可以用下面的回归式来衡量:
ACFt=α+AEXCHt+ut(8)
其中,ACF为t期的现金流量变动,AEXCHt为名义汇率变动率,a为常数项,ut为回归式的残差项。Brown(1995),Walsh(1994)以及Martin和Mauer(2003)均采用现金流量法研究企业的外汇风险暴露,其模型表示如下:
Rit=ai0+aixext+ait(9)
其中,Rit为公司i在t时期的营业收入变动率,ext为汇率变动率,ai0为常数项,ait为残差值。由于一个企业的某个时期的营业收入的高低,不仅会受到当期汇率变动的影响,也应受到既往汇率变动的影响。因此,上述学者在该模型的基础上进行改进,加入汇率滞后的因素来探索竞争效果。由于他们均对将企业的月度营业收入代表企业的价值,采用落后四期的汇率变动,约一季度的时间来讨论企业的经营暴露状况:
其中,Rit为公司i在t时期的营业收入变动率,ex为汇率变动率,aki为落后k期的外汇风险暴露系数,εit残差值。用回归方法测量外汇经济风险暴露的优点在于:计算过程非常简便,并且其结果以数量的形式表示出来,简单明了,便于公司的管理人员进行其它定量分析。但该方法也存在着一些不足:第一,在计算外汇风险暴露时,只能计算整个外汇风险暴露,而难以将外汇经济风险暴露与外汇交易风险暴露、外汇会计风险暴露区分开来;第二,在选择模型形式时,若对模型形式的选择根据主观判断进行,则具有较大的随意性;第三,在构造模型时,难以将影响公司价值的所有因素均引入到模型中,从而在计算的外汇风险暴露中,既有外汇风险暴露也包含了其他因素引起的风险暴露,从而从结果上直接表现为模型的拟合效果均不是很好;第四,进行参数估计时,需要大量的数据,常常出现数据不足或数据难以获得的情况。
三、比较与结论
金融市场外汇分析篇3
一、国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*)、1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*)、F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r)、F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,
如果(1+r*)、F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。
如果(1+r*)、F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。
如果(1+r*)、F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一)主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1、通过对汇率的主观预期产生预期差异
,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
现将B式减C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。
2、对利率的预期影响国际金融市场的均衡
按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利
率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F
另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接
的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。
(二)交易成本机制分析
在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*)、F/S
3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步,假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*)、F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*)、F/S
移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1、a
根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2、a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3、a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4、a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5、a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6、a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。
以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1、a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa、M,或者S+b>Fa、M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb、M或者S+aFb、M,资本流动正好相反。
;所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风
险。
(三)投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。
(四)市场因素
1、信息传递与预期因素
首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1、Σβk、(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“
滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:
由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。
2、金融市场的流动性不足和交易约束
首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。
3、金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。
三、结论
根据上面的分析,可以得出以下结论。
第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”第二,在汇率制度的选择上,有管理的浮动汇率制不可动摇。固定汇率制容易扭曲一国的真实汇率,完全浮动汇率又由市场供求力量所控制,这两者都不能引导投资者的预期合理化,很容易被投机者人为操纵和利用,时刻有可能超过一国的金融监控能力,这本身就是一种潜在的金融风险。在利率的安排上,应主要采取市场化的原则,但也离不开金融当局的指导和调控,利率既需反映一国的资本供求关系,又要反映一国的真实生产率水平,与汇率水平相匹配。第三,不断改善包括证
金融市场外汇分析篇4
【关键词】跨境贸易 人民币结算 人民币国际化
世界经济全球化的发展，带动金融全球化的步伐不断加快。世界各国都在抓紧采取措施，提高本国经济的国际竞争能力，抢占世界经济的制高点。而货币国际化作为金融全球化的一个重要特征，是决定一个国家在全球市场地位的重要手段。发展中国家的中国，经济和综合国力在改革开放以后都得到了迅速提升，特别是在加入世界贸易组织之后，对外经济贸易的范围已经扩展到了世界市场。展望未来，在我国经济实力显著提升，以及全球性金融危机的大背景下，我国要抓住全球化机遇，实行人民币“走出去”战略，走与世界经济更融合的道路。
一、跨境贸易人民币结算面临的主要问题
尽管一系列事件集中发生的事实，是向外界宣布跨境贸易人民币结算正在提速，但是从总体上看，人民币仍然处于国际化的初级阶段，所承担的各项国际货币职能程度上不深，范围上还十分的有限。同质的商品，特别是涉及大宗初级商品和标准化的中间品贸易，一般使用少数几种货币定价结算，美元是首选货币；对于差异性较高的商品，通常倾向于使用出口国货币。当前我国跨境贸易人民币结算的发展面临着一系列的问题，这直接或间接的影响人民币在境外的接受程度，影响人民币国际化的全面开展。
（一）人民币汇率波动幅度大
目前，人民币的境外需求规模的扩大在很大程度上受到人民币汇率制度的制约。中国与东盟国家和地区存在贸易逆差，所以人民币的升值预期将会增强进口方接纳人民币计价的意愿。但短期的价格因素并不是贸易双方接受人民币计价的唯一因素。近年来中国进行人民币汇改，汇率更加受市场供求因素的影响，人民币汇率波动幅度增大。人民币从2004年开始已经持续升值，2013年4月15日人民币对美元汇率中间价升破6、25关口，创出2005年汇改以来新高。
（二）跨境贸易结算缺乏法律支撑
人民币用于跨境贸易结算给我国监管和政策带来新的挑战，发展人民币跨境贸易缺乏必要的法律支撑，现阶段我国的金融监管体系有待完善。中国人民银行1984年开始专门行使中央银行职能，对政策工具的运用还不成熟，应对经济变化的相应经验不足，对世界经济、金融动态的信息采集和分析研究能力还不强。。中国人民银行于2009年的《跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则》，细则层级、主旨无法一直适应发展的要求，对于出现的新情况、新规则还是不能妥善合理解决。
（三）我国金融市场不发达
改革开放以来，中国金融市场正在逐渐成熟，外汇管制逐步放松。但我国金融市场无论从广度还是深度上都与发达国家有较大差距，内部存在着制约人民币国际化的因素。受国内金融业改革的牵制，金融全球一体化进程有待加快，境内金融产品匾乏，一级市场和二级市场、农村市场和城市市场、货币市场和资本市场都存在不同程度的分割现象。完善的金融体系是一个国家的货币进行国际范围流动的重要载体。
二、发展跨境贸易人民币结算的建议
（一）推动人民币汇改，完善汇率形成机制
跨境贸易人民币结算和人民币汇率改革是相辅相成的。一方面，人民币被用于国际结算后，币值有了更大范围的参照标准，利于人民币汇率形成机制的完善；另一方面，人民币汇率改革会促进人民币市场的开放，促使更多境外企业采取人民币支付结算。完善人民币汇率形成机制是推动跨境贸易人民币结算业务发展的根本所在。目前人民币汇率采用以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。人民币国际化客观上要求汇率形成机制以市场化为基础，通过本外币间供求关系的变化，发现人民币的真实价格。因此，在保持人民币币值基本稳定的前提下，需要进一步提高人民币汇率形成机制的市场化程度，增加人民币汇率弹性，使人民币汇率在合理区间内上下浮动，打破对人民币长期单边升值的心理预期。
（二）完善金融监管制度，加强金融监管建设
跨境贸易人民币结算使人民币在境外大量流通，给我国的金融监管带来新的难题，我国政府需要进一步加强金融监管建设，满足更高的监管要求。
建立人民币跨境收付信息管理系统，实现资金与货物流的匹配核对，统计、分析、监测跨境收付情况。中央银行要增强对人民币与外币市场联动的分析、预警及预测能力，根据海外人民币的规模情况，分析研究调控的渠道和效率，适时调整货币政策的调控目标，提高货币政策对市场动态的应对能力。而且要将长期以来以外汇和外汇收支作为监管内容的管理框架转变为以跨境资金流动为监管内容的管理框架，从制度安排及监管设计上将人民币的跨境流动以及境外资产负债纳入监管监测体系并作为重要的监管内容。
（三）开放中国金融市场，保持金融系统稳定
虽然我国金融市场发展成绩可喜，但我们仍不能放松，我国金融市场的开放程度远远不够，金融体系还有待完善。我国政府应吸取国际经验，联系我国实际，推动货币市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等金融市场快速健康发展。建立多层次的市场结构，完善金融市场的总体功能；进一步促进利率的市场化改革，强化利率的调控作用；规范发展资本市场，稳步提高直接融资的比重。总的来说，我国政府应积极采取有效措施，大力推进我国金融市场的进一步改革，不断完善我国的金融市场，提高微观金融主体的竞争实力。这对于保持金融系统的稳定，促进人民币国际化具有重要意义。
参考文献：
金融市场外汇分析篇5
随着我国人民币自由兑换的不断推进，离岸金融市场的建设将越来越浮出水面。在过去的几十年中，离岸金融中心的建立推动了国际资本的流动、促进了一些国家的金融管理体制改革和全世界资本流动模式的发展演变。与此同时，离岸金融中心也给我国带来了相当大的“负面影响”和“潜在风险”。离岸金融中心成为一些不法分子私占国有资产和公众财产的“有效途径”，成为资本外逃的助手，对央行的宏观经济政策产生重大压力。通过离岸金融中心，企业可以通过虚增资产和虚增经营业绩进行欺诈，外资企业可以转嫁金融风险。本文将从信用、利率和汇率三个方面展开分析，对离岸金融风险进行深入研究。
二、信用风险
信用风险是指交易对方违约、犯罪或无力履行合约义务给离岸金融业务的债权人带来经济损失的风险。信用风险可分为违约风险（借款人、债券发行人或金融交易对方由于各种原因不能履约）与信用价值风险（借款人信用评级的降低导致市场价值下降）。离岸金融市场业务是针对非居民，其储蓄者和贷款者皆来自国外，且来自不同国家，因此离岸金融机构对其客户信息的掌握难度很高，使其很难深入把握客户的财产状况及信用状况，对客户的经营状况和背景的了解存在困难，信息的不对称使得离岸金融业务中容易产生逆向选择和道德风险。
1、为了便于分析，本出如下假设：（1）假设离岸金融的信用风险只涉及存贷款业务。（2）假定只有一个离岸金融机构，一个非居民贷款者，离岸金融机构所在的政府机构没有提供信用担保。（3）假设信用风险函数R=f（p，l，d），其中，R为信用风险，p为非居民贷款者违约的概率，l为离岸金融机构的贷款额，d为非居民贷款者贷款抵押品的市值。P代表的意义为信用风险中的违约风险，d代表的意义为信用风险中的信用价值风险。（4）假定非居民贷款者的违约概率P是贷款期限t、非居民贷款者与离岸金融机构的空间距离s和非居民贷款者的信用评级k的函数，即P=g（t，s，k）。非居民贷款者的违约概率P与贷款期限t和距离s成正比关系，贷款期限越长，空间距离越大，则非居民贷款者的违约概率越高。非居民贷款者的违约概率P与非居民贷款者的信用评级k成反比关系，即坠P坠k<0，非居民贷款者的信用评级越高，则非居民贷款者的违约概率越低。在上述假设的基础上，我们可以把由信用风险带来的离岸金融机构的损失来代表信用风险，由此构成离岸金融机构的损益函数为。
2、由于信用风险是由违约风险和信用价值风险两部分组成，因此现讨论：（1）违约风险的动态变化对信用风险的影响：即信用风险与违约风险成反比关系，信用风险随着违约风险的增加而降低，因为当d>（1-r1）*l时，离岸非居民贷款者的贷款抵押品价值足够大，在收回利息的情况下，即使违约情况发生，抵押品也足以弥补离岸金融机构的损失。反之，则贷款者的违约风险越大，离岸金融机构的信用风险越大。综上，由于离岸金融机构对国际上非居民贷款者的信息掌握不充分，对其财务状况掌握有难度，且贷款抵押品大都是房产等财产，泡沫效应较大，实际价值低于评估价值，因此通常是贷款抵押品价值不足以弥补违约时离岸金融机构的损失，即d<（1-r1）*l，所以，信用风险R随着违约风险P的增加而增加。而信用风险与非居民贷款者的贷款期限成正比，与空间距离成正比，与非居民贷款者的信用评级成反比。贷款期限越长，空间距离越大，则信用风险越高。非居民贷款者的信用评级越高，则信用风险越低。
三、利率风险
为了研究离岸金融市场利率与风险的关系，本文设计了一个利率与风险的动态模型，从而严谨地证明了利率与风险关系的关系。为了简化模型分析，而不影响分析结果，现做出如下假设：（1）假设离岸金融的利率风险只涉及存贷款业务。（2）假定只有一个离岸金融机构，一个非居民贷款者，一个非居民储蓄者，其行为均满足理性人原则，即其行为均是利己的，都是为了追求自身利益最大化。（3）假定P是非居民贷款者的投资成功率，其会影响离岸金融机构的投资成功率，离岸金融机构的投资成功率会影响非居民储蓄者的投资成功率（这里指储蓄），因而P=非居民贷款者投资成功率=离岸金融机构投资成功率=非居民储蓄者投资成功率，因此1-P即离岸金融风险，P越高，风险越低，P越低，风险越高。（4）假定离岸金融市场的存款利率rs=贷款利率rl，从而rs与rl有相同变化趋势。（5）假设非居民贷款者的利益、离岸金融机构的利益和非居民储蓄者的利益有正向的相关关系，为了简化分析，都用Y来表示。（6）假定离岸金融市场利率遵循货币供需关系变化，即当货币供给大于需求时，利率下降，当货币需求大于供给时，利率上升。（7）假定离岸金融市场非居民储蓄者的全部闲散资金都用来储蓄，离岸金融机构所吸收的储蓄全部用来贷款且无自身资产贷出，非居民贷款者的贷款资金全部用来投资且无自身资产投资，因此，离岸金融市场的资金流动用s表示。在上述假设的基础上，由于离岸金融市场三方均是追求自身利益最大化，可以得出三方的行为函数。其中，p、Y、s的含义分别在假设（3）、（5）、（7）中给予解释，rs为储蓄利率，rl为贷款利率，ri为非居民贷款者的投资回报率，d为贷款抵押品的价值。根据离岸金融市场的三方行为函数，可以把离岸金融市场分为借方市场和贷方市场，借方市场由非居民储蓄者与离岸金融机构组成，贷方市场由非居民贷款者与离岸金融机构组成，通过对借方市场与贷方市场的分析得出r与p的动态模型：对于此模型p与r的关系，可以通过4个象限来解释，第1象限解释了p与s的关系，然后通过第二象限s与r的关系，第三象限rs与rl同步变化，进而解释到第四象限r与p的关系。图1中第1象限ps的关系曲线向右上方倾斜，表示p与s呈正相关关系，随着p的增大，s是增大的，反之亦然。也就是说，当非居民贷款者的投资成功率高了，离岸金融机构愿意提供更高的贷款，非居民贷款者也愿意借更多的钱用来投资成功率高的项目。图1中第2象限srs的关系曲线向右下方倾斜，表示s与rs呈负相关关系，随着s的增大，rs是减小的，反之亦然。也就是说，可以把储蓄者的存款看成离岸金融市场的货币供给，随着s的增加，当离按金融市场的货币供给大于需求时，会导致货币的价格下降，也就是说存款增加，会导致利率的下降，即s与r呈反向变化。图1中第3象限曲线的含义很容易理解，我们前面在假设4中已经说明，由于离岸金融市场的存贷款利率差很小，且不受管制，因此为了简化分析，假定离岸金融市场的存款利率rs=贷款利率rl，且存款利率与贷款利率有同向变化趋势。因此是一条以45°角向右上方倾斜的曲线。图1中第4象限便得到了r与p的关系，其为一条向右下方倾斜的曲线，即r与p呈反向变化。由于p代表非居民贷款者的投资成功率，因此其反面既代表了风险。因为利率r与成功率p呈反向相关关系，所以可得利率r与风险呈正向相关关系。对应政策是，由于离岸金融市场的利率是不受管制的，其水平是与国际金融市场利率水平一致，所以，当国际离岸金融市场利率水平上升时，相关部门应当加强对离岸金融市场的监控程度；而当国际金融市场利率下降时，相关部门的监控程度可适当放松。
四、汇率风险
为了简化分析，本文且把汇率风险理解为汇率波动带来的通货膨胀问题，通货膨胀率越高即汇率风险越大，通货膨胀率越低即汇率风险越小。因此研究汇率风险，就简化为通过离岸金融市场研究汇率与通货膨胀率的相关关系。为了使读者更明白，研究更严谨，现做出如下假设：（1）假定站在研究者的角度来看，外汇指本国以外的货币，现规定外汇即指美元。（2）假定采用直接标价法，1美元兑6元人民币。汇率上升，人民币贬值，美元升值，1美元兑7元人民币。（3）假定人民银行对热钱流入的对策具有滞后效应，热钱的流入会导致通货膨胀率的上升。（4）假定套汇者是追求自身利益最大化，其行为是在汇率低的市场以人民币买入美元，在汇率高的市场上再卖出美元，如在低汇率市场用6元人民币买入1美元，再在汇率高的市场上卖出1美元得到7元人民币，这样1美元通过套汇即赚取1元人民币。（5）假定国际上的热钱可以通过某些手段在离岸金融市场和在岸金融市场间流通。现讨论国内汇率的变化是如何引起通货膨胀率的变化进而引起汇率风险的变化。其中，e表示在岸金融市场汇率，r表示国内通货膨胀率，mo表示由在岸金融市场流向离岸金融市场的资金，mi表示由离岸金融市场流向在岸金融市场的资金。综合分析，我们可以得出以下结论，当国内汇率e升高时，会导致国内通货膨胀率r的降低，即当国内汇率e升高时，会导致汇率风险的降低，反之亦然。所以对应政策是，由于在岸金融市场与离岸金融的汇率不一致，所以，当一国在岸金融市场汇率降低时，相关部门应当加强对离岸金融市场的监控程度，以免国际热钱通过离岸金融市场渗透到国内，引起国内的通货膨胀和经济泡沫。
五、结论
金融市场外汇分析篇6
关键词：货币政策工具；货币政策利率传导机制；金融改革。
The Countermeasure analysis to Perfect our
country monetary policy transmission channels
Abstract：Monetary policy transmission mechanism for monetary policy regulation and control effect of the national economy has very important significance，the validity of monetary policy，the key lies in whether the transmission mechanism、Monetary authorities must understand when and to what extent，monetary policy impact on the economy，through what way this is the problem of monetary policy transmission mechanism、The accuracy of the judgment on this issue will directly affect the degree of the realization of the ultimate goal、So，monetary policy effectiveness depends largely on whether the monetary policy transmission mechanism、
Key words：monetary policy tools，monetary policy interest rate transmission mechanism，financial reform
引言
中国货币政策传导机制及其效应问题已引起国内学者的重视，通过实证研究，学者们对货币渠道和信贷渠道在货币政策传导渠道中的作用也得出了不同的结论。邱力生（2000）认为，我国近年来的货币政策效果不太理想，问题在于我国币政策传导机制渠道中存在一些梗阻，比如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等。
1、完善信贷传导渠道
信贷渠道对货币政策的有效执行起到了重要的促进作用。因此，在重点强调货币渠道的同时，需要进一步完善信贷传导渠道，改善信贷渠道萎缩的局面和渠道过窄不足等问题。
1、1加强中央银行的作用
中央银行作为货币政策的制定者、金融服务的提供者和金融稳定的维护者，在提高货币政策有效性方面有特殊的作用，它可以从以下几个方面发挥作用。
（1）运用窗口指导、道义劝告等手段，促进商业银行信贷结构的调整在人民银行消费信贷政策的引导下，各商业银行适应市场由卖方市场向买方市场转化的形势。
（2）运用再贷款、再贴现等手段，加大对中小金融机构资金支持力度人民银行需要加大对中小金融机构的再贷款，特别是再贴现业务的发展，不仅扩大了中小金融机构的融资渠道，而且有效帮助企业解决了相互拖欠的问题，这些措施有效地扩充了中小金融机构的资金实力，使它们能更好地服务于中小企业和县域、农我国货币政策传导机制实证研究村经济。
1、2继续深化商业银行改革
首先，要强化国有商业银行资本约束和利润考核并建立激励机制，使商业银行内在的约束机制和激励机制对称。在资金供求和利率变化时，能够做出符合市场规则的反应，传导货币政策的意图，扩大货币政策的效应。其次，优化商业银行产业组织结构体系。在加强四大国有商业银行改革的同时，大力发展股份制商业银行和城市商业银行，壮大其经营规模。通过新型商业银行的快速发展，相对削弱四大国有商业银行的垄断地位，使我国商业银行竞争充分化，同时为我国货币政策的传导创造更健全的载体。最后，大力发展县域中小金融机构，充分发挥其信息、人文和区位优势，为中小企业融资、区域经济发展提供有力的金融支持。通过大力发展县域中小金融机构，可以为货币政策的传导构筑发达的毛细血管式的传导渠道，以提高货币政策的有效性。
2、大力发展货币市场
2、1积极培养和扩大市场主体，为货币市场功能的发挥创造良好的微观基础
我国货币市场交易主体以商业银行为主，禁止信托投资公司、证券公司等非银行金融机构进入同业拆借市场和银行间债券市场。商业银行一般呈现为资金的盈余方，非银行金融机构通常表现为资金的短缺方，没有非银行金融机构的参与，往往导致货币市场的“单边市”，阻碍货币市场的正常发展。因此，扩大市场交易主体势在必行。在扩大市场的交易主体方面，可以采取以下措施：一是尽快放开金融机构进入货币市场的准入限制，允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快政策性银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、财务公司、租赁公司和信托投资公司等直接入市交易的进程；二是允许大的企业或企业集团等机构投资者通过建立金融机构的形式间接参与货币市场交易；三是设立柜台交易制度，提高个人投资者持有债券的流动性。通过这些措施，可以扩大市场容量，活跃市场交易，满足中央银行调控货币供应和金融机构调整资产负债结构的需要从而提高货币政策的传导效果。
2、2加快货币市场利率体制改革
在进行利率市场化改革过程中，不仅要对现有己放开的利率运行机制进行规范，而且要采取渐进的方式放开其他短期市场利率，形成有机的货币市场利率机制。这样既能达到货币市场利率真正的市场化，又能使货币市场上形成的利率信号准确反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准利率，以提高企业和社会公众的利率弹性和货币政策的有效性。
2、3发展货币市场创新工具，增加市场交易品种
货币市场上的金融工具是中央银行调节货币供应量和市场利率的重要手段，其多样化和不断创新是货币市场迅速发展的重要推动力，也是货币市场发达程度的重要标志。发达的货币市场必须能提供各种各样的可转让融资工具，这样才能满足不同金融机构和经济主体的需要，增大货币市场的影响力和货币政策的有效性。目前我国货币市场上的交易工具较少，尤其是短期国债极为缺乏，这制约了货币市场的进一步发展。因此，要采取有效措施，鼓励创新行为，逐步发展多种交易工具。如发展金融债券市场、企业短期债券市场；推进住房抵押贷款证券化；应允许资产质量较高、信誉较高的企业发行短期商业票据，增加银行承兑票据的发行量；允许商业银行发行大额可转让存单等。从而增加货币市场投资工具，促进货币市场发展。
3、提高资产价格梁道的传导作用
3、1进一步规范发展股票市场
由于股票市场是资本市场的核心，股票市场的效率和质量在很大程度上决定了资本市场传导货币政策的效率，因此我国股票市场必须在规范中发展，努力提高上市公司质量，防止股市泡沫。我国还必须建立多层次资本市场体系，健全市场退出机制，并以股票价格指数期货为突破口，积极发展金融期货市场，规范发展金融股权市场，带动金融衍生工具市场的发展。
3、2完善国债市场，充分发挥其传导货币政策的作用
一是优化国债的品种结构和期限结构，适当增加财政债券、建设债券、可转换债券、地方政府债券、浮动利率债券等债券的发行，适当增加短期和长期国债的比重：二是调整国债持有者结构，提高商业银行持有国债的比例，发挥不同国债持有者在货币政策传导中的作用；三是扩大银行间债券市场的交易主体，扩大市场容量和货币政策的操作空间；四是建立银行间柜台债券市场，提高国债的市场流动性；五是打通银行间债券市场和交易所债券市场，尽快形成统一的债券市场体系。
3、3疏导资本市场与货币市场的联系
资本市场与货币市场的良性互动发展是金融业有效运行的基础，也是现代金融体系的内在要求。我国要在加强金融风险管理、提高金融监管水平的基础上，建立规范的证券融资渠道。既鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径注入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率价格信号，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。目前我国实行的是分业监管制度，中国银监会、中国证监会、中国保监会分别对银行业、证券业、保险业实施监管。货币市场与资本市场之间联系的加强以及金融创新有可能导致金融监督真空的出现，因此在疏导资本市场与货币市场联系的同时，我国三大金融监管部门必须加强合作，建立监管协调、信息共享的协作监管制度，增强监管合力，提高监管效率，促进我国金融业稳健发展。
总结：
随着我国经济对外开放程度的提高，人民币走向自由兑换是大势所趋。目前，在实行有管理的浮动汇率制的前提下，可根据国际市场情况相机调整汇率，扩大人民币汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，以缓解因外资流入形成的外汇供过于求的局面，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。消除外汇市场上的非市场化因素，疏通汇率渠道，当前我国可实行两步走战略。第一步先放开对汇率的过度干预，真正实行（有管理的）浮动汇率制。第一步实现以后，汇率渠道开始在货币政策的传导中扮演角色，尽管其效率尚不如资本自由流动条件下实行浮动汇率制的开放经济条件下的汇率渠道，但是作为利率渠道的补充，能够增强货币政策的传导效果。第二步是在（有管理的）浮动汇率制下，放开对资本流动的限制。
这一步实现以后，完全的汇率渠道与利率渠道一起双管齐下，使货币渠道的传导效率作用发挥更佳。但我们也应充分认识到，消除外汇市场上的全部非市场化因素，疏通汇率渠道是一个中长期目标，从近期看，当务之急是做好浮动汇率制真正实施前的准备工作，实施积极的人民币汇率政策，完善外汇市场运作体选题背景和意义制，加快外汇市场产品创新，调整外汇管理政策等。要逐渐弱化中央银行对外汇市场的干预，刺激市场交易的活跃程度，增大市场交易的规模，为浮动汇率制的真正实施准备一个良好的外汇市场。（作者单位：云南师范大学）
参考文献
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金融市场外汇分析篇7
一、国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*)、1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*)、F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r)、F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,
如果(1+r*)、F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。
如果(1+r*)、F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。
如果(1+r*)、F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一)主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1、通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
现将B式减C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。
2、对利率的预期影响国际金融市场的均衡
按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F
另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。
(二)交易成本机制分析
在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*)、F/S
3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步,假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*)、F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*)、F/S
移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1、a
根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2、a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3、a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4、a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5、a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6、a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。
以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1、a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa、M,或者S+b>Fa、M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb、M或者S+aFb、M,资本流动正好相反。
所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。
(三)投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。
(四)市场因素
1、信息传递与预期因素
首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1、Σβk、(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。
2、金融市场的流动性不足和交易约束
首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。
3、金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。
三、结论
根据上面的分析,可以得出以下结论。
第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”新晨
金融市场外汇分析篇8
关键词：汇率；股价；VAR模型
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）11-0089-02
引言
外汇市场与证券市场是金融市场的重要组成部分，汇率和股价都是反映着实体经济的指标，两者存在着一定的内在联系。2005年汇率改革后，人民币汇率更好地反映市场供求基本面变化，我国的股票市场经过股权分置改革和股指期货的推出，市场机制反映经济基本面的作用日趋加强。随着全球经济金融一体化，汇率与股价之间会有更大的联系。因此，深刻理解汇率与股价的变动机制，对于我们分析宏观经济政策和金融市场之间的关联有着重要意义。
一、文献综述
股票市场和汇率市场之间的联系已经在理论和实践上得到了广泛的分析与研究。目前主要有两种成熟的理论模型：流量导向模型和股票导向模型。流量导向模型认为，汇率作为对外贸易的主要因素，影响一国的贸易均衡和真实产出，从而对现金流和股价产生影响，存在汇率到股价的正向因果关系。股票导向模型认为，公司股价变动，进而改变股票市场的资金投入，最终对汇率变动产生影响，存在股价到汇率的负向因果关系。实证研究方面，股票价格与汇率的相关关系存在与理论模型有不一致的结果。其结果主要分为三类：第一类认为两者是单向因果关联；第二类认为两者是双向因果关联（Bahmani-Okooce，1992）；第三类认为不同情况不同分析（Ramasamy，2005）。
我国的股市是一个弱势有效市场，同时具有新兴与转轨市场的双重特征。近年来，国内学者也就我国股票价格和汇率之间的关系进行了探讨和研究。张碧琼、李越（2002）就固定汇率制下运用自回归分布滞后模型进行实证研究，研究表明，汇率和沪深股指存在着协整关系和长期关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在着相互作用。陈雁云（2006）实证得出人民币币值与股价存在反向关系，认为在人民币升值预期情况下，大量热钱涌入对资本市场产生推动作用并对我国证券市场带来结构性冲击。邓燊和杨朝军（2008）利用协整和VCE模型表明，中国股市与汇率市场存在着长期协整关系，但是研究不足的是没有做稳健性分析。周虎群、李育林（2010）分析金融危机背景下，人民币汇率和股价存在着正向的长期关系。另外，一些学者考察了汇率与股价的价格溢出关系，巴曙松、严敏（2009）基于向量自回归多元EGARCH模型得出了与国内大多文献不同的一个结论——股价与汇率之间不存在长期均衡关系。
综合来看，国内的研究存在着研究的数据期限短和集中的问题。大部分文献的数据是基于2005年汇改之后的两年数据。本文综合理论模型和我国实际情况，主要讨论汇改和股改取得一定成效后，从2008年金融危机全面爆发到2011年10月为止我国的汇率变动与股价变动的关系。
二、数据的选择与描述
本文股票价格指数采用的是上证综合指数（SZI），汇率价格采用的是以直接标价法表示的人民币对美元名义汇率（CNY）这个指标。本文选取的时间段为从金融危机全面爆发的2008年9月16日—2011年10月31日，上证综合指数收盘价的日数据代表股票价格，美元对人民币基准汇价的日数据代表人民币汇率，剔除因节假日和特殊原因的缺失数据，共758个数据。为了更好地反映人民币升值趋势，本文对原始的基准汇价数据进行缩小100倍的处理。本文的上证综合指数日数据来源于上海证券交易所，人民币基准汇价日数据来自中国外汇管理局。变量SZI和变量CNY的时间序列如图1。从图1可以将样本走势分为两个阶段，股票价格指数大致经过两个涨跌过程，调整过后处于一个稳定的趋势。人民币汇率处于升值阶段。
图1 样本时间序列图
三、实证分析
（一）ADF检验
因为选取的变量都是时间序列数据，在判断变量进行因果检验之前，必须保证变量的稳定性，本文选取的是单位根ADF检验。为了消除序列异方差性，减少波动性，本文对变量CNY和SCI取对数，所得序列记LSZI和LCNY，其一阶差分用DLSZI和DLCNY表示。在表1中结论得出股价序列和汇率价格序列都是一阶单整过程，即LCNY～I（1），LSZI～I（1）。
表1 单位根检验结果
注：（c，t，p）为检验类型，参数c、t、p分别表示单位根检验方程中是否包括截距项、趋势项和滞后阶数。
（二）格兰杰检验与协整检验
对于两组或两组以上存在单位根的变量序列，如果它们的线性组合是平稳的，则表明这些变量序列之间存在协整关系。本文应用Engle和Granger（1987）提出的两步法进行股价序列LSZI和汇率序列LCNY之间协整关系检验，即首先以LSZI为因变量、LCNY为自变量建立线性回归方程，再对回归的残差序列进行单位根检验，如果残差序列为平稳序列，则LSZI和LCNY具有协整关系。从表1的检验结果可以看出，残差序列在1%的显著性水平下是不平稳的，因而LSZI与LCNY之间不具有协整关系。
在检验两变量Granger因果关系之前，需要确定VAR模型的最优滞后期p，本文依据了LR统计量、FPE（最终预测误差）、SC信息准则、AIC信息准则与HQ信息准则五个指标来进行判断，检验结果表明，VAR模型最优滞后期p为1。股价和汇率的格兰杰检验结果见表2。
表2 格兰杰检验
（三）VAR模型分析
本文按照VAR分析的脉冲响应函数测度汇率和股指波动程度的结构脉冲响应，如图2所示。
从脉冲响应图可以看出，汇率对股价有着明显的影响，表明汇率对股价存在价格溢出效应，即汇率的变化能够预测股价未来的变化。这主要，我国的经济是偏向出口导向型。随着我国对外贸易开放度增大，我国的股市会对汇率的变动更加敏感。
从脉冲响应图股价变动对汇率变动影响微弱，表明股价对汇率存在着很弱的价格溢出效应，造成这种现象的主要原因是我国汇率制度与资本项目的管制。
（四）实证结果分析
就股价和汇率之间的关系而言，从本文的实证结果看，从金融危机全面爆发之后，我国的股票价格和人民币汇率之间是一个正向的关系，即人民币升值引导股票升值。汇率和股市的关系符合流量导向模型，即在汇率与股价的变动关系当中汇率占主动地位。
四、结论与建议
作为新兴的和转轨中的中国资本市场，汇率和股市关系与国外发达资本市场相比呈现出了特殊性。基于实证检验结果，本文得出的主要结论是：在本文选取的样本时间段内，没有发现股票价格和人民币汇率之间存在着长期协整的关系，在价格溢出方面存在着外汇市场到股票市场的单向正向引导关系。基于以上的实证结果及分析讨论，提出如下建议。
（一）构建多层次资本市场，加大金融监管
从本文结论看，首先，汇率对股价是单向正向引导，人民币升值推动股票市场价格上扬。金融危机后人民币处于国内外持续升值，这种大背景下导致以人民币为计价单位的金融资产成为全球投机资本的目标，加大金融市场风险。其次，我国的股价对汇率存在很弱地引导关系，其主要原因为直接融资比重过低以及我国证券市场自身制度约束问题。直接融资具有成本低和资源配置效率高的特点，我们可以通过加大创业板或中小企业板来增加直接融资的渠道。
（二）加快推进人民币国际化进程
我国在汇率改革之前采取的是盯住美元的汇率的固定汇率政策，汇率改革之后采取的是一篮子货币的管制下的浮动汇率政策。金融危机过后，我国的货币实体大幅提高，提出人民币国际化。随着金融市场的不断开放，可以通过汇率政策来调整管理风险，增强我国货币政策的独立性。
金融市场之间的联动关系主要体现在外汇市场和证券市场。实证研究表明我国外汇市场对股票市场存在着明显的影响，这是由于我国缺乏有效的衍生工具来规避外汇风险。对于此问题，我们可以借鉴国外成熟的外汇风险管理经验，加快推广远期外汇市场等衍生工具。
参考文献：
[1] 陈雁云、汇率与股价的关联效应[M]、北京：经济管理出版社，2006、
[2] 高铁梅、计量经济分析方法与建模[M]、 北京：清华大学出版社，2007、
[3] 巴曙松，严敏、 股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析[J]、 南开经济研究，2009，（3）、
[4] 张碧琼，李越、汇率对股票市场的影响是否存在：从自回归分步之后模型得到的证明[J]、经济研究，2002，（7）、
[5] 邓燊，杨朝军、汇率制度改革后中国股市与汇市关系实证研究[J]、金融研究，2008，（1）、