证券市场的供求关系(6篇)
证券市场的供求关系篇1
关键词：证券分析师；独立审计师；产品市场竞争；互动
一、引言
自20世纪90年代初我国建立沪市和深市两个证券市场以来，我国资本市场有了长足的发展。上市公司的公司治理状况也得到了明显的改善，证券公司、会计师事务所等为上市公司提供相关服务的专业机构也得到了蓬勃的发展。随着我国公司治理改革的深入，业界普遍认识到，为了维护包括中小股东在内的所有企业利益相关者的利益，不仅要加强公司董事会和管理层等内部治理机制的建设，而且要重视证券分析师、独立审计师等外部治理机制的建设。公司治理机制之间并非是相互独立的，而是存在相互依赖的关系，而公司治理机制的有效性取决于公司治理机制作为一个整体约束管理层机会主义行为和减少管理层战略失败的有效性。因此，不同公司治理机制之间的关系日益成为公司治理研究的热点话题。
有关公司治理机制之间关系的研究，大致可以分为三类：一是内部公司治理机制之间的关系研究；二是内部公司治理机制与外部公司治理机制之间关系的研究；三是外部公司治理机制之间关系的研究。目前有关外部治理机制之间关系的研究相对比较缺乏。作为处于经济转型中的发展中国家，我国的外部公司治理机制还相对比较落后，因此，针对我国上市公司外部治理机制之间的关系进行深入研究，对于提升我国上市公司治理水平和深化我国上市公司治理改革，具有十分重要的理论和实践意义。
二、相关文献回顾
1.外部治理机制。公司治理是公司融资供给方保证自身投资利益的一种制度安排。而公司治理机制是通过市场竞争的自发选择，或者在公司治理理论指导下，人为地设计各种制度以降低成本，从而在一定程度上解决问题的各种制度或机制的总称。Denis等（2001）把公司治理机制分为内部机制和外部机制，其中，内部治理机制通过公司内部的治理结构（如董事会、管理层等）来降低成本，而外部治理机制内部机制通过外部市场（如产品市场竞争、法律约束）或外部机构来降低成本。Karolyi（2012）在针对跨境上市、公司治理与问题关系进行的文献回顾中指出，证券分析师和独立审计师作为信息中介，也是公司外部治理机制的重要组成部分。
作为处于经济转型中的新兴市场经济国家，我国的产品市场竞争还有待完善，证券分析师和独立审计师等第三方服务机构的治理作用也有待提高。因此，本研究重点研究产品市场竞争、证券分析师和独立审计师三种外部公司治理机制之间的互动关系。
2.证券分析师、独立审计师与产品市场竞争。公司治理机制并不是独立的，治理机制之间存在相互替代或互补的关系，在分析各种治理机制的边际成本和边际收入的基础上，对治理机制进行动态调整和优化组合，能够使公司治理机制作为一个整体最大限度地发挥保护股东权益的作用。Rediker和Seth（1995）在对公司治理机制进行成本收益分析时首次提出了“公司治理机制集”的概念，他们认为，公司绩效取决于公司治理机制集的有效性，而不是取决于某一种公司治理机制的有效性。因此，针对某一种或某几种公司治理机制有效性的研究通常意味着对公司治理机制之间替代或互补关系的忽视，其研究结果的可信度和说服力大打折扣。
Armstrong等（2012）对企业的信息环境进行研究后发现，不同的外部公司治理机制之间之所以存在替代或互补效应，本质上是由于投资者对公共信息（以历史信息为主）和私有信息（以预测信息为主）的需求和供给所引起的。
有关公共信息与私有信息的关系，主要存在两种相互竞争的观点。一种观点认为，私有信息和公共信息是替代关系，另一种观点认为两者是互补关系。多项研究表明，产品市场竞争程度的提高有助于提高企业对外公开更多的信息，从而有助于提升公共信息的供应量，独立审计师的鉴证行为则有助于提高公共信息的可信度，而证券分析师同时充当着信息提供者（信息发现者）和信息加工者（信息解读者）的角色，换言之，一方面，证券分析师通过不同的渠道搜集公共信息之外的新信息（即私有信息），另一方面，证券分析师在收到有关的公开信息后，利用其金融或行业等方面的专业知识迅速对公开信息进行分析和解读，解读后的信息以分析师预测、投资建议或分析报告等形式传播给投资者，以帮助投资者理解公开信息从而在资本市场上做出反应。当证券分析师主要充当信息提供者的角色时，公司公开披露的信息质量越高，投资者对证券分析师提供的信息需求就越低，此时证券分析师与产品市场竞争和独立审计师是相互替代的关系；而当证券分析师主要充当信息加工者的角色时，公司公开披露的信息质量越高，证券分析师利用这些公开信息加工之后的信息质量就越高，投资者对证券分析师提供的信息需求就越大，此时证券分析师与产品市场竞争和独立审计师是相互补充的关系。
有关信息供给与信息需求之间的关系，也存在两种相互竞争的观点：一种观点认为，信息市场应以信息需求方为主导；另一种观点认为，信息市场应以信息供给方为主导。事实上，信息市场主导者的性质对于产品市场竞争与证券分析师和独立审计师之间的关系具有重要的影响。当信息需求方在信息供求市场中占据主导地位时，产品市场竞争越激烈，则意味着投资者可以通过其他渠道获得公司信息，因此，投资者对高质量的审计服务和证券分析服务的需求不大，而公司利用高质量的审计服务来传递公司高水平公司治理的需求也相对较弱，因此，产品市场竞争与独立审计师和证券分析师存在相互替代的关系；而当信息供给方在信息供求市场中占据主导地位时，产品市场竞争越激烈，则意味着公司进行信息隐瞒和信息造假的空间较小，独立审计师进行信息鉴证的成本和风险都较低，独立审计师愿意通过降低审计费用等手段获得对该公司进行信息鉴证的审计服务，而证券分析师也能低成本地提供证券分析服务，因此，产品市场竞争与独立审计师和证券分析师存在相互补充的关系。
本研究采以2007年～2011年间中国A股上市公司为样本，实证检验证券分析师、独立审计师与产品市场竞争三种外部治理机制在缓解公司问题过程中的互动关系。其中，负的显著性系数是外部治理机制替代效应的经验证据，而正的显著性系数则是外部治理机制互补效应的经验证据。
三、研究设计
1.研究模型设计。替代效应或互补效应常用联立方程模型来检验，基于此，本研究构建了如下由模型1-3构成的联立方程模型来分析证券分析师、独立审计师与产品市场竞争的互动关系。
PMC=？琢1+？茁1×SA+？酌1×IA+？姿1a×Contr+？着1模型1SA=？琢2+？茁2×PMC+？酌2×IA+？姿2b×Contr+？着2模型2IA=？琢3+？茁3×SA+？酌3×PMC+？姿3c×Contr+？着3模型3
其中，而PMC是产品市场竞争，采用公司主营业务利润率来衡量产品市场竞争的程度。SA是证券分析师，主要采用证券分析师盈利预测的精确度来衡量证券分析师作为外部治理机制的有效性，分析师盈利预测精确度使用分析师盈余预测的均值与实际盈余之差的绝对值除以上期期末股价来衡量。IA是独立审计师，主要采用独立审计师的规模（会计师事务所的年营业收入的自然对数）来衡量独立审计师作为外部治理机制的有效性。
Contr是控制变量，a、b、c分别表示模型1、模型2、模型3中的控制变量个数。模型1～模型3中共同的控制变量包括公司规模（Size，采用总资产的自然对数来衡量）、股权集中度（First，采用第一大股东持股比例来衡量）、董事会独立性（Bindep，即独立董事人数占董事会总人数的比例）、管理层薪酬（Mstock，采用金额最高的前三名高级管理人员的现金报酬总额的自然对数来衡量）、行业哑变量（Industry，根据中国证监会的行业分类，剔除金融业后还剩下12个行业，因此设立11个行业哑变量），以及用于控制其他宏观因素影响的年度哑变量（Year），模型1有的控制变量还包括成长性（Growth，采用销售收入增长率来衡量），模型2有的控制变量包括公司上市年龄（Age）、盈余波动性（EV，采用年度内四个季度每股收益的标准差来衡量）和财务杠杆（Lev，即负债占总资产的比重），模型3特有的控制变量包括财务杠杆。
2.样本选取与数据来源。本研究的主要数据来自于CCER一般上市公司财务数据库和CCER上市公司治理结构数据库，独立审计师的相关数据主要来自中国注册会计师协会网站。我国自2005年开始进行股权分置改革，到2007年股权分置改革基本完成。目前CCER财务数据截至2011年底。因此，为了避免股权分置改革的影响，同时考虑到数据的可获得性，本研究以2007年～2011年间我国A股上市公司为初始样本，按照以下几个条件进行样本的筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST和PT类上市公司；（3）剔除数据不全的上市公司。最终得到2007年～2011年间437家上市公司的平衡面板数据，共计2185个观测值。统计分析软件采用Stata11。
四、实证结果分析
1.描述性统计。样本总体的描述性统计结果表明，证券分析师盈利预测精确度的最小值为0.0015，最大值为0.1592，均值为0.0297，中位数为0.0232，证券分析师盈利预测精确度的均值和中位数都大于零，说明证券分析师存在高估公司业绩的现象，但总体来看，分析师预测还具有一定的准确性。独立审计师与产品市场竞争。独立审计师规模的最大值为21.1376，最小值为15.0421，独立审计师在营业收入上存在较大差异。产品市场竞争程度的均值为15.24%，说明总的来看上市公司的产品市场竞争还是比较激烈的。
2.多元回归分析。多元回归分析的结果见表1。在模型1中，SA和IA的系数都显著为正，在模型2和模型3中，PMC的系数也显著为正，说明证券分析师和独立审计师更大程度上集中在产品市场竞争更为激烈的上市公司中，因此，产品市场竞争与证券分析师和独立审计师存在互补效应。同时也反应出目前信息供给方在我国信息市场中占据着主导地位，证券分析师和独立审计师更大程度上是基于自身信息供给成本等因素的考虑来决定信息的供给。在模型2中，IA的系数显著为正，在模型3中，SA的系数显著为正，说明独立审计师对上市公司财务报表提供的信息鉴证等信息，构成证券分析师重要的信息来源，从而证券分析师和独立审计师两种外部公司治理机制之间存在互补效应。换句话说，在我国证券分析师的信息提供和信息加工两种角色中，信息加工的角色更为突出一些。
从控制变量来看，大多数控制变量是显著的，说明总体而言控制变量的选取是恰当的。其中，股权集中度、董事会独立性的系数为负，而管理层薪酬激励的系数为正。说明董事会、管理层激励等内部治理机制与产品市场竞争、证券分析师和独立审计师等外部治理机制也可能存在一定的替代或互补效应，当然，这需要构建新的联立方程模型做进一步检验。
3.稳健性检验。本文主要进行了以下稳健性检验：（1）以替代变量进行的稳健性检验：一是采用证券分析师数量来衡量证券分析师，重新回归；二是采用会计师事务所从业人员数量来衡量独立审计师规模，重新回归；（2）把三倍标准差以外的样本作为异常值进行剔除，重新回归；（3）剔除被外部审计师出具过非标准无保留意见审计报告（包括保留意见、拒绝表示意见、否定意见）的样本公司，重新回归。上述稳健性检验都得到了与前文相似的结论。
证券市场的供求关系篇2
关键词：非公开发行；私募；注册豁免；证券转售
美国证券私募制度的演变
尽管证券私募制度在美国《1933年证券法》已经做了规定，但是对于私募与公募的界定一直处于模糊状态，sec、美国最高法院等都试图对私募与公募进行明确的界定。
一、sec早期对私募的界定
为界定私募范围，secl935年以函件解释的形式了判定私募的四个标准：(1)购买者人数、购买者彼此之间的关系以及购买者与发行人之间的关系；(2)发行单位的数量；(3)发行的金额；(4)发行的方式。sec在函件中认为，如果购买人数超过25人则不被认定为私募。在1953年美国联邦最高法院secv，palstonpurinaco.一案中要求各级法院及sec抛弃以购买人数作为判断标准以前，人数标准一直被认为是判定是否为私募的主要标准。
二、美国最高法院对私募标准的进一步界定
1953年美国联邦最高法院为界定证券私募的标准，协调各州法院对证券私募定义的分歧，在secv.palstonpurinaco.一案中确定了私募的标准，明确判定私募的唯一标准是特定购买人是否需要根据《1933年证券法》有关信息披露规则的保护，否定了以购买人数作为判定是否为私募的主要标准，。在该案中，palstonpurinaco.为一家以生产饲料和麦片为主的股份有限公司，为鼓励员工人股，palstonpurinaco.在1947—1951年期间向公司主要员工发行约200万美金的股份，而发行该股份未依《1933年证券法》第5条的规定向sec注册及披露相关信息。sec认为palstonpurinaco，募集对象数百人，已经超过了私募的范围。美国联邦最高法院驳回了sec的理由，但认同了sec的结论。美国联邦最高法院认为，私募的界定应该回归《1933年证券法》的立法宗旨，《1933年证券法》的立法目的是保护投资者免受发行人、承销商或券商的欺骗，要求其在发行证券时进行充分的信息披露，以便投资者基于披露的信息进行投资。palstonpurinaco.的员工人股是否构成公募，应视购买股份的员工是否需要《1933年证券法》的保护。从本案来看，购买股份的员工不仅包括依职位可以获得其投资所需信息的高管外，还包括很多职位较低的员工，诸如打字员、电工、仓储人员等，其无法基于职位获得投资所需的信息披露，因此不应认定为私募。从secv.palstonpurinaco.来看，一次发行是否构成私募，应确定：“(1)每位购买人均不需要《1933年证券法》注册披露规定的保护；(2)每位购买人均能取得公开说明书内应记载的事项”。
secv.palstonpurinaco.提出了购买人应有能力获取有关信息，但对于何种情况下被认定获取了相关信息，secv.palstonpurinaco.一案没有明确，在司法实践中，各级法院莫衷一是。因此，美国联邦第五上诉法庭在hillyorkcom.v.americanintemational和sec.ontinentaltobaccoco.，两案中确定发行人应证明购买人与发行人已建立了特殊的关系，而购买人可以凭借此特殊关系，取得证券注册所应披露的有关信息，此外，发行人还需要证明每位购买人均不需要《1933年证券法》的保护。hillyorkcorp，v.americaninternational和sec.ontinentaltobaccoco.，所确立的原则大大加重了私募发行的条件，使得私募的可能性大大降低。
三、rule506安全港
secl982年颁布实施regulationd，其中rule506规定的是私募发行的安全港规定，rule506对私募进行了详细的规定，并较传统判例对私募的界定有很大的不同。
1.认购人数的限制和计算
rule506限制的是认购人的数量而非购买人的数量，在rule506规范下，只有两种人有资格作为rule506私募的认购人：(1)合格投资人(accreditedinvester)：(2)非合格投资人但认购人本身或其受托人具有商务或财务专业背景(sophisticaledpurchaserorrepresentative)。发行人必须合理确信第二类认购人的数量不得超过35人，如果针对第一类投资人作为认购对象，则不受人数的限制。第一类投资人包括第二类投资人的关系人以及八类合格投资人。第二类投资人的关系人包括：(1)与认购人有相同住所的亲属、配偶或配偶的亲属；(2)认购人与其关系人合计享有超过50%利益的信托和遗产；(3)认购人与其关系人合计持有超过50%权益的公司或其他法人组织。八类合格投资人包括：(a)机构投资人(institutionalinvest)，包括银行、经纪商或自营商、保险公司、经《1940年投资公司法》注册的投资公司及企业发展公司、小企业投资公司、资产超过500万美元的退休基金；(b)经《1940年投资顾问法》注册的私人企业发展公司(privatebusinessdevelopmentcompany)；(c)依所得税法享受免税待遇的机构，包括股份有限公司、信托及合伙等机构，其总资产必须超过500万美元，且其成立的目的不是为了认购私募证券；(d)发行人的内部人，包括公司的董事、高级管理人员或无限责任合伙人；(e)净资产超过100万美元的自然人；(0最近两年合计所得平均超过20万美元或与其配偶最近两年合并所得超过30万美元，且当年度所得可合理预期达到相同金额；(g)总资产超过500万美元的信托财产，其成立的目的不是为了认购私募证券，且信托的决策人应该符合rule(b)(2)(ii)的规定；(h)任何全部由合格投资额人作为权益所有人组成的机构。
2.发行人的信息披露义务
rule506将认购人分为合格的投资者和虽非合格投资者但其本身或其受托人具有商务或财务专业背景两类。sec认为，合格投资人由于其承担风险的能力、谈判能力或与发行人的特殊关系，可以自行收集或要求发行人提供注册时所需要的信息，如果发行人私募对象均为合格投资人，则发行人不需事前提供rule506(b)(1)(ii)所要求的信息，但是，如果发行人私募对象包括第二类人，发行人则需要提供rule506(b)(1)(ii)所规定的信息。信息披露的内容根据发行人是否属于申报公司而区别对待。
3.募集方式
根据rule505(2)规定，发行人或任何为发行人处理实务的人，不得以任何一般劝诱或广告方式募集或出售证券。一般劝诱和广告包括以下各种方式：(1)任何登载于报纸、杂志、其他类似于平面媒体或广播电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表示形式；(2)以一般劝诱或广告形式邀请不特定人参加说明会或会议。禁止一般的劝诱或广告并不是一概禁止任何的劝诱和广告，对于有限度的劝诱和广告(1imitedsolication0radvertising)，sec并不禁止。sec在判断某一劝诱或广告是一般还是限制时，主要考虑四个方面因素：(1)发行人与劝诱者或广告者之间的关系；(2)认购人与劝诱者或广告者之间的关系；(3)劝诱或广告的时机；(4)劝诱或广告的内容。劝诱者或广告者如果为发行人的内部人，如董事、高级管理人员等，其劝诱或广告可能就构成一般的劝诱或广告；若劝诱者或广告者与发行人不存在任何关系，则不被认定为一般的劝诱或广告。
4.转让限制
投资人依rule506安全港认购证券应以投资而非销售为目的，认购人如果认购证券后立即转让，则可被视为发行承销商，而发行人募集将构成公募。为了避免此类情况发生，rule506要求发行人应尽合理注意义务，在出售证券前，应合理征询认购人，以确定该认购人是为自己或他人投资而认购证券；在认购人认购证券前，以书面形式告知每一认购人此次发行的证券尚未注册，而认购人拟转让该证券时，必须依《1933年证券法》注册或主张其他豁免规定；在证券上或其他载体文件上，注明该证券尚未注册，并表明转让受到限制。
5.申报
发行人依rule506募集或出售证券后，应于第一次成交后15日内，向sec申报，申报的内容包括以下内容：(1)发行人的基本资料，包括姓名、地址、事业、组织及内部人姓名职位等；(2）募集对象、募集最低单位及金额等；(3)募集资金总额、认购人人数、认购总金额、资金运用等；(4)发行人保证提供额外信息的机会予非合格投资人。
美国私募证券转售规定
一、rule144安全港规定
在美国，私募证券持有人向他人转售其所持有的股份必须依照《1933年证券法》第4(1)条规定寻求公开市场交易豁免，而不能基于《1933年证券法》第4(2)条豁免或依regulationd安全港豁免。但是如何交易才符合交易豁免，《1933年证券法》并没有明确的规定。为此，secl972年颁布了rule144安全港规定，对私募证券转售提供了一个客观判断标准，私募证券持有人如按rule144安全港规定转让私募证券，就可主张《1933年证券法》第4(1)条的豁免。
1.rule144安全港的适用主体
rule144(b)规定，任何转让限制证券的以及转让发行人证券的关系人可以依rule144安全港规定转让证券。私募中的限制证券是指以非公开的交易方式，直接或间接自发行人或其关系人受让的证券。也就是说，凡直接认购发行人或间接认购其关系人未经登记注册的证券，均属于限制证券。此外，受d条例规则502(d)、规则701(c)“中转售限制规定约束，从发行人处取得的证券以及在rulel44a市场交易获得的证券也属于限制证券。发行人关系人是指与发行人直接或间接有控制从属关系人的人”，包括：(1)发行人的内部人，如董事或高级管理人员；(2)持有发行人相当股权比例的股东；(3)发行人的生意伙伴、家属或前述两类人的生意伙伴或家属。需要说明的是，发行人的关系人从公开市场购买的证券如果通过非公开的方式转让，则其受让人无论是否为发行人的关系人，该部分证券就成为符合rule144安全港所规定的限制证券，但如果其转让仍通过公开市场转让，则不属于rulel44安全港所规定的限制证券，受《1933年证券法》第4(1)豁免保障，可以自由转让。
此外，对于一些形式上符合限制证券的定义，但其实质未涉及证券销售的，一般无须遵守rulel44安全港的规定。此种情况主要包括：(1)赠与证券。限制证券无论其赠与人是否为发行人的关系人，其赠与不改变限制证券的性质，但是如果赠与人是发行人的关系人，而赠与的证券不是限制证券，该证券不因为赠与而成为限制证券。(2)信托证券。信托人与受托人之间转让交付证券，不因为信托人身份而影响信托证券的性质。如果信托人转让交付的证券为限制证券，则即使信托人非证券发行人的关系人，其证券仍然属于限制证券。信托人在信托成立后进行转让的，应适用rulel44安全港的规定。(3)继承证券。被继承人死亡所发生的证券所有权转移并非证券受让行为，不适用rulel44安全港的规定，其性质也不因为继承而发生变化。(4)质押证券。根据rulel44(a)(3)规定，质权人并不因为质押人质押证券而取得或受让该证券，因此质押证券不适用rulel44安全港的规定。但是如果受质人因债务人无法履行约定，而质权人依约定而变卖质押的证券时，质权人的转让行为如无法取得《1933年证券法》第4(1)条的豁免，就可能违反该法第5条的规定。如果质权人拟适用rulel44安全港的规定进行转让，那么质权人首先必须证明该转让并非销售证券，则可适用赠与的相关规定。(5)员工认购证券。员工认购未经登记的股份，原则上属于限制证券，其持有人必须依照rulel44安全港的相关规定进行转让。但是，sec又规定了五项员工福利计划，规定符合以下三个要件时，可以认定为非限制股份，持有者可以随意转让：(a)发行人必须为依《1934年证券法》第13(d)条或15(d)条规定申报的公司；(b)认购的股份应属于公开市场上交易活跃的股份；(c)员工认购的股份占发行人同一种类已发行股份的少数。(6)股份股息所获证券。公司发放股份股息时，持有人因其持有的股份而获得孳息股份的性质因其原始证券的性质不同而不同。如果原始证券为限制证券，则其孳息证券也属于限制证券；原始证券为非限制证券，则其孳息证券也属于非限制证券。(7)清算后的证券。公司因破产等原因而导致清算的，其清算支付的证券原则上也应适用rule144安全港的相关规定，除非(a)申报公司，应以委托书向股东提供有关被拍卖或分配证券的发行人的财务或其他信息；非申报公司应依regulation14c的规定提供前述资料；(b)将被拍卖或分配的证券须依《1934年证券交易法》第12条规定登记注册或在拍卖或分配完毕前登记注册。
2.必须持有一定期限后方可转让
无论是发行人的关系人还是非关系人，一旦受让限制证券后，必须按照rule144条的规定，在一定期限后才可以转让，否则可能被认定为承销商，其转让未经注册的证券的行为视为违法。根据rule144(d)(1)的规定，任何限制证券的转让必须自从发行人或其关系人转让之日起一年后方可进行。此外，rule144(d)(1)还规定，如持有人以有偿方式受让限制证券，一年期限的起算点为对价完全支付时开始。如果受让人采取的是本票支付或分期付款方式支付的，根据rule144(d)(2)规定，除非符合以下要求方可视为完全支付：(1)有担保付款的约定；(2)提供不低于受让证券的市场合理价格的担保物，且该担保物不得为该受让证券；(3)在证券受让前，付款完毕。
对于因配股、换股、质押等情况下持股期间是否可以合并计算，rule144(d)(3)对此作了详细规定：(1)配股、除权时合并计算。因限制证券配股、除权或资本变动而取得的证券，其取得日期可追溯至原始证券取得日。(2)公司换股时合并计算。发行人合并后，以新证券替换原证券，新证券的持有期间与原证券持有期间可以合并汁算。(3)或有证券(contingentstock)合并计算。或有证券是指在股权转让或资产买卖中，双方约定在一定条件成就时支付的证券。(4)质押证券的合并计算。因质押人未能履行合同导致质押证券转让的，其持有期间与质押人持有期间合并计算。(5)赠与的合并计算。赠与人和受赠人的持有期间可以合并计算。(6)信托期间的合并计算。受托人持有期间可以合并信托人的持有期间，受益人或其他自受托人处取得的证券持有期间可以合并信托人和受托人的持有期间。(7)遗产继承的合并计算。遗产继承人的持有期间可以合并计算遗产管理人和被继承人的持有期间。(8)rule145(a)所规定的交易可以合并计算。rule145(a)规定三种与公司合并相关的交易，即：(1)资本结构重组(reclassification)，但不包括除权、股份合并(reversestocksplit)、证券面值变更所涉及的换股；(2)合并；(3)以一定条件，以证券为对价的资产交换。证券,股票-[飞诺网feno.cn]
3.转让证券的数量限制
为减少私募证券转让对市场的冲击，rule144安全港对限制证券出售的数量进行一定的限制，对于发行人的关系人的转让数量限制包括限制证券和非限制证券，对非关系人的转让数量限制仅包括限制证券。此外，为防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股以及转让人和受让人基于同一证券合并计算而增加转让数量，rule144(e)规定了加总原则。
(1)可转让证券数量的计算
对于发行人的关系人的每日转让数量限制包括限制证券和非限制证券，对非关系人的转让数量限制仅包括限制证券。计算每日可转让证券数量的限制一般以同一种类证券为单位分别计算。在计算每日可转让证券数量的限制要扣除前三个月内已转让的同种类证券。
依rule144(e)规定，最高可转让证券的数量的标准有两个，即发行人已发行同一种类证券总数的1%或发行人已发行同一种类证券每周交易量，以两者较高者为转让数量的上限。交易量标准又可分为两种，一种是证券市场汇总的交易量；另一种依《1934年证券交易法》ruleaa3-1合并申报的交易量。前者为rule144(h)申报日前四周交易量的每周平均交易量。后者为《1934年证券交易法》ruleaa3-1的申报日前四周交易量的每周平均交易量，两者比较以较高者为准。
(2)加总计算
为防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股以及转让人和受让人基于同一证券合并计算而增加转让数量，rule144(e)规定了加总原则(aggregation)。加总分为水平加总(horizontalaggregation)和垂直加总(verticalaggregation)。水平加总是为了防止证券持有人利用亲属或其他人分散持股而逃避可转让数量的限制。如依rule144(a)(2)规定的视为一人的配偶、未成年子女等分别转让其持有的证券时，应合并计算。垂直加总是指依rule144(d)(3)所规定的质押、赠与、信托、遗产继承等可合并计算持有期间的情形下，除遗产继承外，必须垂直计算前手于前三个月内所转让的证券计算。此外，为了减少对市场的冲击，任何两位或两位以上的关系人或其他人，可根据rule144(e)(3)规定，约定共同转让证券前三个月内转让的同一种证券应加总计算。
4.转让方式的限制
rule144(f)规定，为避免关系人转让发行人任何证券或非关系人转让限制证券时被sec视为承销商，该关系人或非关系人在转让证券时应遵守以下规定：
(1)必须依法定的方式进行。
rule144(f)规定，证券转让必须经证券经纪人作为中介(broker'stransaction)或直接与做市商买卖(tasnsactiondirectlywithamarketmaker)，以证券经纪人为中介交易必须符合《1933年证券法》第4(4)条的豁免规定，与做市商买卖必须符合《1934年证券交易法》第3(a)(38)的定义。也就是说除非特别规定，rulel44安全港的证券转让必须在证券交易所或店头市场进行交易。
(2)不得劝诱(solicitationprohibiited)
证券持有人依rulel44安全港规则转让证券时，不得先与特定人谈成买卖条件后，再利用证券经纪人作为中介完成交割程序，也不得公开以广告的方式宣传其拟交易的券商。
(3)不得向证券经纪商支付佣金以外的费用。
5.事前申报制度
依rule144(f)规定，持有人在通过证券商在公开市场转让证券时，如果预计出售日之前三个月内转让证券超过500股或市值超过10000美元时，转让者必须填写forml44表格并向sec申报，但非关系人转让非限制证券无须申报。证券持有人拟转让证券前，应预计拟转让证券的市值总额，如果股数或市值总额超过了应申报的总额，则证券持有人应在下单或交易时，向sec提交forml44。申报披露的内容包括：(1)发行人；(2)转让证券人；(3)撮合的证券商或做市商；(4)交易所或店头市场名称；(5)预售日；(6)预售日前三个月所转让同一证券的情况。
二、《1933年证券法》第4(1／2)条豁免
rulel44安全港解决的是非承销商转售私募证券的问题，如果某人被推定为承销商，那么就无法援用rulel44安全港的规定转售证券，而只能依据非公开募集的要件，证明其出售行为并不构成销售，以适用《1933年证券法》第4(1)条的豁免规定。由于转让入主张《1933年证券法》第4(1)条的豁免，其援用的理由却来自于《1933年证券法》第4(2)条的私募的规定，故被美国学者称之为第4(1／2)豁免。
最早确认第4(1／2)豁免的案例是1959年的giligan,will&co.v.sec一案。在该案中，1955年7月，elliott公司同意协助growellcollier公司发行300万美元未经注册登记的债券，elliott公司有权以同一价格选择购买growellcollier公司债券。giligan,will&co是由giligan和will合伙成立的券商。giligan在没有获得任何发行人信息的基础上，先以自有账户购买了10万美元的growellcollier公司债券。同年8月，giligan转让5万美元该债券予alter及mooney两人。第二年5月，giligan与alter将债券转换成股票并在美国交易所出售。之后，giligan又向growellcollier公司购买了20万美元的债券，其中alter分购了其中的5万美元，并将其转化成股票。5月底，elliott告知，giligan仍有20万美元库存的债券，希望giligan协助联系买主，经giligan协助，该20万美元库存债券由一投资基金购买。sec认为，上述证券转售行为不属于可以豁免的私募或公开市场交易行为，giligan,will&co及两位合伙人违反了《1933年证券法》第5条规定。而被告称所有受让人均为特定人士，且只有四人，不构成公开交易。法院认为，确定是否构成销售，不能以人数的多寡作为衡量标准，而是应以联邦最高法院palstonpurinao.一案中确立的原则，即受让证券的投资人是否需要法律保护。法院在该案判决中，审议的是是否可以基于第4(1)条进行公开交易豁免，采纳的标准也是第4(2)条的私募证券的标准，将第4(2)条有关标准作为销售的定义和构成要件。
三、rulel44a安全港规则
为了吸引外国公司在本国上市，secl990年颁布了rule144a安全港规则，建立了一个专门发行、交易未经sec注册登记的证券的场所。根据rule144a安全港进行交易，发行人或转让人无须顾虑其出售是否违反有关规定。在rule144a市场交易必须符合以下条件：
1.转让的证券不得与美国境内集中市场或店头市场交易的证券相同。
为了防止rule144a市场对美国境内集中市场或店头市场交易的冲击，rule144a安全港规则规定转让的证券不得与美国境内集中市场或店头市场交易的证券相同。判断公开市场是否有同一种证券交易以rule144a市场交易的证券发行时间为准。也就是说，发行人可以先发行私募证券在rule144a市场交易，然后在美国境内集中市场或店头市场挂牌交易同一证券。
此外，为了防止发行人利用可转换债券或认购权证的发行规避同一证券的限制，rule144a(d)(3)(1)规定，除非可转换证券或认购权证与转换或认购后的证券实际溢价超过10%，否则该可转换债券或认购权证与转换后的证券被视为同一证券。
2.特定受让人
由于在rule144a市场交易的证券无须登记注册，且持有期间、转让规模、信息披露等较rule144及公开市场交易的证券的要求要低得多，因此，rule144a安全港对受让人做了较为严格的要求，仅限于可以自我保护的“合格机构投资人”(quailfiedinstitutionalbuyer)。根据rule144a(a)(1)规定，符合要求的合格机构投资人包括五类，即：(1)符合券商持有标准的机构；(2)投资公司；(3)所有权人均为“合格机构投资人”的机构；(4)证券经纪、自营商；(5)银行及储蓄机构。
3.通知义务
rule对于转售的数量、方式和持有期间没有作出特别规定，但rule144a(d)(2)要求出售人应该采取措施确保受让人知道其所获证券是依照rule144a安全港规定出售获得的，其转售只能依照rule144a市场或其他豁免规定。
4.信息披露
在rulel44a市场出售证券，出售人没有义务向受让人提供相关信息，但依受让人的要求，出售人应该提供公司运作及财务信息，提供的信息包括以下内容：(1)有关发行人业务、产品、劳务的简述：(2)相当于《1934年证券交易法》rulesl4c2—11(a)(5)(viii)—(ix)的要求的信息；(3)最近的资产负债表和损益表：(4)最近两个会计年度经审计的财务报表。
我国私募证券转售制度的构建
严格意义上，我国目前尚无私募的规定，尽管以前有关定向募集和特定资金募集被市场认为是私募，但与美国法上的私募具有很大的区别。因为私募最大的特点就是注册豁免及转售受限，无论是定向募集还是特定资金募集，都是建立在证监会审批或核准的基础上的，且对其转售没有作出严格的规定。
新《证券法》第十条和2006年5月8日公布实施的《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行证券作了一些规定，从两者规定来看，对于非公开发行的规定存在一些差别。新《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位或个人不得公开发行证券”。该条明确规定向特定对象发行证券累计超过200人视为公开发行。从新《证券法》的规定来看，非公开发行证券只需要符合法律、行政法规规定的条件即可，无须经国务院证券监督管理部门的核准。而2006年5月8日公布实施的《上市公司证券发行管理办法》，明确上市公司非公开发行证券和公开发行证券一样，需要经过中国证监会的核准，其规定非公开发行仅仅限于股票。《上市公司证券发行管理办法》调整的是上市公司证券发行的问题，也就是说，上市公司非公开发行股票需要经过证监会核准，但对于非上市公司非公开发行证券以及上市公司非公开发行股票以外的证券，根据新《证券法》的规定，则无须经过中国证监会的核准。
对于非公开发行证券的转售问题，新《证券法》没有作出规定，《上市公司证券发行管理办法》也仅在第三十八条规定“本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”其规定过于简单，存在严重的缺陷，具体体现在：
1.对于非上市公司非公开发行的证券，没有规定非公开发行证券的持有人是否可以转售。在“法无禁止即无非法”的情况下，非公开发行证券的持有人完全可以通过拆细的方式将证券通过非公开交易的形式转让给多数人，从而突破200人的限制。
2.没有对受让人的资格作出限制。由于非公开发行在信息披露方面较公开发行的要求要低得多，如果任何人均可作为非公开发行证券的受让人且法律对其信息披露要求不予规定的话，有可能损害投资者合法权益。
3.没有规定非公开发行证券的转让方式，容易产生黑箱操作问题，且监管部门难以有效监管。
4.没有规定非公开发行证券的转让数量，一旦大量非公开发行证券集中上市，有可能对市场造成巨大冲击。
5.没有明确报告制度，监管机构难以有效监督非公开发行证券的转售情况。
6.对关系人的范围规定得过于狭窄。《上市公司证券发行管理办法》仅仅对控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份延长持有期间，而对于控股股东的亲属、公司高级管理人员及其亲属等没有作出严格的规定，存在很大的漏洞。
针对非公开发行证券规范问题的上述弊端，笔者认为可以借鉴美国私募发行证券转售的规范，结合我国非公开发行证券的特点，设计一套合理的转售制度，其基本框架如下：
一、明确禁止非上市公司非公开发行证券的拆细转售
为防止通过非公开发行证券拆细转售，从而规避公开发行证券的核准要求，应明确禁止拆细转售。如果因特殊情况需要拆细转让且拆细转售后股东人数超过200人的，应履行公开发行的核准程序。对因为继承、拍卖等法定原因拆细转让，并导致股东人数超过200人的，应事先向中国证监会申请豁免。
二、明确私募发行证券的主体资格
区分机构投资者和非机构投资者，由于我国目前法律对于非金融机构投资者的资格难以有效监督，因此对于机构投资者可限于证券公司、基金、保险公司、qfii等。对于向机构投资者非公开发行或转售证券无须人数和数量的限制，发行人也没有向其提供信息的义务，除非机构投资者要求。对于非机构投资者，应采取有效措施予以保护，规定发行人或出售人有对其提供信息的义务。
三、明确规定非公开发行证券的转售方式
为规范非公开发行证券的转售行为，加强对其转售的监督，可以借鉴美国rulel44a的经验，建立一个专门用于非公开发行证券的转让场所。从我国目前的证券市场体系来看，待办转让系统可以充当非公开发行证券转让场所的角色。建议非公开发行证券在代办转让系统转售时分为两个场所：一是一般场所，二是特别场所。一般场所针对所有人开放，发行人或转售人应履行严格的信息披露义务，且转让人已经遵守有关持有期限、转让规模等规定；特别场所仅针对合格机构投资者开放，经认可的合格投资者可以在特别场所交易，交易方式、数量、持有期限及信息披露不作要求。
四、规定非公开发行证券上市流通的数量限制
美国法对于关系人转售证券的数量限制不仅仅包括限制证券，还包括非限制证券，对非关系人转售证券的数量限制仅仅限于限制证券的出售。美国对转售数量的限制的目的在于防止证券转售对市场的冲击。我国法律对于非公开发行证券上市流通的数量没有作出限制，一旦控股股东或其他股东大比例抛售证券，有可能对市场造成巨大的冲击。美国法认为，投资人认购私募证券的目的在于投资而不在于出售。我国新《证券法》和《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行证券的上市流通的最高数量没有作出规定，一旦大比例的非公开发行证券上市流通，有可能对市场造成巨大的冲击，因此有必要借鉴美国的经验，对非公开发行证券的上市流通作出数量限制。笔者认为，可以在以下几个方面予以规范：
1.规定每日可上市流通上市的数额限制。美国法规定的过于繁琐，在我国目前情况可能难以操作，因此可以采取较为简单的方法，如每天上市流通的数量不得超过公司总股本的1%。
2.规定更为严格的信息披露要求，如每出售l%就应该履行信息披露义务，甚至可以采取实时披露。
3.建立报告制度。规定控股股东、实际控制人、高级管理人员及其关系人出售非公开发行证券预计达到一定数量的事先报告，其他投资者出售非公开发行证券事后及时报告，以便监管机构能够对其进行有效监督。
4，确定加总原则。我国上市公司父子、夫妻共同持股的现象比较普遍，且由于我国法律仅对高管短线交易采取归人权制度，高管的亲属买卖公司股票比较普遍，目前法律对此往往无能为力。为防止非公开发行证券转售出现此类弊端，可以借鉴美国法的规定，确定加总原则，加总计算其可转售数量的限制。
证券市场的供求关系篇3
证券借贷，又称融券，即一方以自有资金或者证券资产为担保向另一方融通证券，到期归还所融证券并支付一定费用的交易活动。20世纪60年代，融券已在发达国家形成专门的业务种类，之后由于70年代开始的“衍生革命”和80、90年代新兴资本市场的兴起得到进一步的发展。在我国场外债券市场流动性偏弱的情况下，探讨债市融券机制的基本框架，以此促进债券市场功能发挥具有更加迫切的现实意义。
引入融券机制的重要性
一、从微观层面说，融券适应了参与各方的利益诉求
一是便利结算，提高结算的安全与效率。融券的最初动机正是为了及时完成交割的义务，防止交割失败。
二是便于实施新的交易策略，改善风险管理。例如，假设某种普通债券剥离出一组零息债券之后，套利者初始并不持有债券，他会随时比较原债券价格和零息债券组的总价，发现前高后低时，就卖空前者并买入后者，实行对冲操作。上述操作过程通常需要融券才能完成，这样融券就支持了债券本息剥离品种和套利策略。随着债券工具和衍生方式的发展，融券机制就越发重要。
三是便于提高融出方的收益。首先可以获得融券费，对于打算长期持有债券的投资者来说，盘活了持有的存量资产。如果融入方提供保证金等资金担保，那么还可以将担保资金进行再投资，获取进一步的收益。正因如此，到1980年代中期，发达国家大多都完成有关立法，批准养老基金加入提供融券、提高收益的行列。
二、在宏观层面，对整个资本市场具有巨大的溢出效应
一是提高市场流动性。国际清算银行与国际证券委员会组织（BIS-ISOCO）的一份报告指出“融券市场是国内国际市场的重要组成部分，它为证券、资金和衍生市场提供了流动性和灵活性。融券活动将成为金融市场整体不可分割的一部分”。融券发生后，融入的证券又被投放到交易市场中，融出获得的资金担保又可购买额外的品种，比如货币市场工具和其他固定收益工具。这样融券交易中的两个部分——融入的券和担保品再投资为资本市场注入新的券或者钱，本为支持交易的融券增加了资产供给，这便于市场定价和交易结算的效率，从而帮助市场交易流动更加平滑，从而增加了市场流动性。
二是通过支持套利、卖空等交易策略维护市场的有效性。在均衡定价模型中，要求市场出清，资产持有量可以为负，即存在卖空；在无套利模型中，要求市场交易迅速有效，实际上需要套利活动来实现。这些金融理论都隐含对融券的要求。通过融券，新的交易策略得以实施，大大丰富了市场交易内容，并增加了各种资产之间的替代性，促使价格及时恢复均衡或者价格发现。
三是提高市场投资者信心。交易平稳能给投资者以信心，相信交易失败的风险或者市场阻塞的风险更小，进一步刺激交易规模扩大和机制深化，实现良性循环。
三、从我国债券市场的实际看，引入融券机制具有更加迫切的现实需要
融资融券本是市场结算需要的一对机制。目前融资机制比较顺畅，但融券机制还非常薄弱，明显存在一个不平衡。做市商的活动得不到融券的有力支持，影响市场流动性的提供。特别是预期市场下跌时行缺乏较好的做空机制实现手段。现有卖断式回购虽然在一定程度上可以替代融券，但是由于必须使用现金抵押和双边安排，使得融券的成本较高，效率较低。
国际融券市场发展的基本趋势
一、全球化进一步加深。
20世纪90年代，处于行业领先地位的主要机构活跃于多达几十个市场，市场参与者更加全球化。多币种质押的使用逐渐增多。欧亚投资人开始通过全球托管人管理不断增长的融券投资。融券市场自由化和新参与者的加入加剧了市场竞争，导致费率下调，交易上升，收入增长。
融入方也推动了融券的这些发展趋势。跨国公司的资本投资活动增长，证券公司参与自营交易的意愿也在增长。自营交易者改良交易策略并运用于发展中市场。亚洲金融危机前，融券市场增长最大的是远东和新兴市场。
融券全球化还依赖于不断增长的证券市场。某些新市场放松了融券的法律限制，并制定了正式规则。欧洲经济一体化也大大刺激了回购和融券的发展。消除汇率风险，统一行业标准和基础设施支持。
二、金融中介加速整合
托管银行和经纪商的整合，模糊了融券市场中机构之间的界限，集融出业务、自营融券业务、作为托管人或第三方托管进行的清算结算业务、代客融券中介业务于一身。由此带来非充分竞争和信用问题，进一步刺激了降低结算头寸风险的动机，更倾向于在回购中使用中央对手方，允许多边净额结算。
三、融券中介发生变化
托管机构向机构投资者提供融券作为增值服务的时候，一些机构投资者可能认为此种安排不一定高效。大批融券中介发展起来，促进融券市场的高效和创新。一些融券者建立了自己的直接融券业务，服务和规则更加灵活。
另一个选择是和经纪公司签约，融出者授权经纪公司获得融券收益，自己获取保证的收益。这就建立了与经纪公司之间的信托关系。好处是固定收益，有确定现金流。不利在于信用风险集中于经纪公司一家。也有融出者使用第三方机构（专业做市商），获得个性化服务，不必排队和签订大批托管协议等好处。
当然，托管银行在融券市场的作用并不能完全被取代。融券活动的增长，跨境业务的增长，全球托管银行的规模和范围经济，都使得托管银行作为融出者继续占有相当份额。即使融出者把融券从托管脱离出来，托管银行仍然承担不可分割的操作作用，因为所有融券指令必须通过托管银行。
四、主经纪商崛起
融券增长的一大因素是主经纪商使用的增长。许多对冲基金、较小的经纪商和投资公司不能直接获得托管机构的可融证券，因为后者严格的借券资格规定。作为一项扩大的支持业务，大经纪所愿意支持，作为主中介，为这类机构提供融券通道。这样对冲基金交易增长，也带动了融券市场增长。
五、新产品结构涌现
回购在20世纪90年代中期欧洲经纪商用于融资工具，特别是在三方回购安排。当用于融券时，回购也有市场。但是回购用于融券也有一些局限。在许多国家，它的法律基础不足或者需要立法改革。缺乏行业文件的标准规范，对财务人员提出了更高的要求。
市场最近创造出新结构，与融券的经济效果相当，但不涉及证券的实物交换，作为表外业务处理。比如总收益的互换、现券交易附期权，运用期权的复合多头持有，益差互换，股本互换等。这些对交易者具有吸引力，可避免证券结算操作负担，规避融券面临的税务障碍，有效资本利用，扩大交易主体，让更多的公司有机会获取融券收益。
国际中央托管机构的融券服务
一、美国托管结算公司（DTCC）
其子公司DTC本身不提供融券，也不提供担保，但为成员及其客户之间的融券提供便利。一方可以通过簿记系统融券，进行纯券过户（FOP）或券款对付（DVP）。DTC的支付指令服务还为因为融券市值调整而进行的资金支付提供便利。
子公司NSCC作为中央清算方，则为完成清算需要融入证券，提供所谓融券计划（StockBorrowProgram）。具体过程是：
（1）确定资产池。每个工作日晚间早些时候，凡是系统结算成员都可以通过联?向NSCC提交可以融出的证券名单。
（2）选择待融入的证券。次一工作日的清晨，连续净额系统（CNS）进行第一阶段的清算。之后NSCC在尚未偿还的债券义务中确定需要优先偿还的义务（即此时CNS系统出现临时性的债券不足）。NSCC为完成结算，准备向成员融入该券。
（3）选择融出方。当同一种证券有两个或多个成员可以提供时，NSCC按照一个算法确定优先顺序，该算法要综合考虑随机系数、成员的平均可融券额和交纳的清算费用。当第一优先位成员的证券全部借出后，才考虑第二优先位成员。
（4）账户处理。所融债券头寸记入该成员的融券子账户中（CNS系统特别设定的账户），从而保证融券的安全。同时在该成员的CNS资金账户中贷记（增加）债券全价。这部分资金隔夜可以使用，成员可收取隔夜利息。NSCC不收取任何回扣。即融券费率约等于隔夜利率。
（5）融券活动报告。每早，NSCC向成员提供。成员如发现融出债券（因为客户资产隔离的要求）需要收回，可向NSCC请求。NSCC将券从融券子账户移到可用账户，贷记金额取消。
二、欧清银行（Euroclear）
欧清提供三方融券机制（TSL）。平均每天融券85亿欧元，涵盖26个国内市场债券和32种货币的国际债券。该融券机制由欧清提供担保，与结算过程整合在一起，使融券数量与需要完全匹配。分为日终自动隔夜融券或日间批处理时临时融券两种。为交割服务，一旦发现券不足就进行融券。合格证券放入资产池，根据标准程序对融券数量进行分配。借贷双方屏蔽匿名。
（1）资产池的选择灵活多样。可包括或者排除若干证券；可临时提取；可规定融出比例；可选择在交割指令和公司行动时降低可融出证券数量；并可随时更改。
（2）信用限额管理和抵押管理。融入方必须具有欧清的信贷便利，签署标准的欧清信贷文件，包括融券信贷补充条款。融入证券的价值不得超过信贷便利的一定比例。抵押管理。融入证券时，提供同时、不可撤消的抵押。抵押有一定的折扣（haircut），每日动态评估抵押价值，变动额体现在资金可用余额的增减上。
（3）融券担保。欧清银行不是对手方，但是一旦证券交付，就提供担保和收益分配。担保包括证券本息、违约补偿和融券费用。出现违约时，欧清将尽可能归还证券或等值补偿，同时拍卖融入方提供的抵押品。会计处理上，作为或有债务记账，并按巴塞尔原则提取资本金要求。
（4）低风险。资产池不含短期票据、私募证券和认股权证等。因为实行可替代的资产池安排，按比例分配，且融券期限很短（日间或者隔夜），融出方的风险头寸很小。融出方免受信用风险，因为欧清提供担保。融出方也免受再投资风险，因为融出方获取固定的融券费率（较回购利率为低），而不是现金质押。融出方可在日间得到偿还并自由支配。
（5）综合报告。像融出方及时提供，包括：可融出余额、融出价值、融券收入、收回融券的通知、影响融券的公司行动等。
三、明讯银行（Clearstream）
明讯本身不参与融券，即不是融券对手方，但提供五种融券机制：自动融券机制（ASL）；集团发起的自动融券机制（FAB）；战略融券机制（SSL）；一对一融券机制（FCL）；分立信托融券机制（STAL）。
融入方的条件包括（1）签署至少一个融券安排协议；（2）总的借贷额不能超过信贷限额；（3）账户上质押品充分；（4）目的券符合融券计划规定的证券范围；（5）目的券融出方应与融入方同属一个融券安排协议。
ASL目的是减少结算失败。通过明讯完成。可以在日间或各业进行。融券的开始和结束伴随结算过程完成，自动参数化管理。融出方应将合格证券处于自有状态，即该券不承担交割义务或质押义务。FAB是专为德国市场服务的自动融券机制，仅在日终进行，明讯作为双方。
自动融券机制下，排除监管当局公开排除用于融券的、市场流动性不足的券种。包括：各货币的简单债券，可转换债券，附认股权债券，浮动债券，零息债券等。明讯不是中央结算方（CCP），但是融券安排由辛迪加集团提供担保，融入券方向辛迪加提供质押。当融入方提出融券要求后，结算系统开始检查可融券种的总池。当融券安排计入系统后，系统将分配给一个或多个融出方。
战略融券机制（SSL）是为适应客户的长期交易策略，它要求参与者的指令干预。开始和结束融券的决定需要参与双方参数、标准的一致，这些标准都储存到SSL系统中。此种融券只有在正常的交割条件完成后才计入正常的结算过程。
一对一融券机制下。不但要符合同样的标准和参数化，还要融出方的公开同意。还有专为德国市场设计的一对一融券（FCL）。
在战略融券机制和一对一融券机制下，没有结构担保，质押品直接由融入方交给融出方。融券条件可以定得更细，融出方可指定融入方和融出限额，双方身份公开。在交割完成后发出通知。
分立信托融券机制（STAL）基于德国的监管框架设计，是专门针对德国共同基金的安排，使得基金可将多个客户分立账户下的信托资产集中起来，向某一单个融入方融出，最高融出比例可达100%，从而实现资产最优化管理。明讯为融券双方提供全面的管理、结算和通知业务。
我国融券机制的设计思路
一、排除政策
1989年G30组织在关于清算结算系统的报告中，敦促政府和监管者为证券借贷提供便利，以便降低交易失败的比例。2001年国际清算银行和国际证券委员会组织联合出版证券结算报告，其中又提出应当鼓励富有流动性的融券市场，妨碍融券市场发展和发挥作用的障碍应该尽可能排除。
这些政策在我国表现为法律和监管的限制，我国《证券法》规定证券公司向客户融券是违法的，银行间市场规定“参与者不得从事借券、租券等融券业务”，总体上禁止融券和卖空。如果将来允许融券业务的开展，还可能存在以下几方面障碍：（1）税收政策，税务当局对融券增收交易税；（2）会计标准，担保品是否必须在资产负债表内反映以及什么情况下在表内反映；（3）监管法规，可能对用于借贷的券种、数量、对手方、担保品类型作出过于狭窄的限制；（4）法律依据，特别是对破产情况下的处理方式和融券交易双方权利义务可能规定不清晰。现实的选择是适应市场活动的需求，清扫对融券不必要的限制。
二、考虑融券的技术性特点
融券与融资都是证券市场平滑运作的必要机制，但是融券相比更为复杂。首先是标的性质不同。融资的标的是资金，一般均为银行信用货币，具有同质性；融券的标的则是特定的证券，每一笔融券具有异质性。其次，受市场影响不同。单笔融资不会因为市场流动性不足达不成交易；融券则由于特定券种数量的有限性和分散性，可能不能达成。再次，实施途径不同。融资途径多样，参与者可以通过拆借、回购从非特定的对手方方便地获得，甚至国家支付系统也有自动质押融资的安排；融券一般不由货币当局提供，一般要通过专门的市场机构安排。
三、注重风险控制
融券机制也存在若干风险点，在参与者微观层面，主要是借贷风险和再投资风险。
借贷风险，含对手方风险、质押风险和结算风险等。对手方风险的来源包括：结算自作主张，融出券方本身没有意愿，导致融入券方提供担保品后不能及时获得目的券；融入券方不能及时提供追加担保；破产或违约；以及操作失败。质押风险指担保品清算价值不足以补偿融出证券的价值和融券费。结算风险产生的具体情况包括交易方未参加证券行业保险、国际法律差异、融券转手第三方等。
再投资风险，含基差风险、信用风险、利率风险等。基差风险指担保品利率与融券利率之间不匹配，导致利率波动后基差改变。信用风险指融券的信用等级低或者融入方信用风险。利率风险指融券期间市场利率发生变化。
有数据指出，借贷风险只占全部风险的20%，再投资的市场风险占80%.
当微观风险积累到一定量时，可能会发生宏观风险。一是因结算失败引发连锁反应造成市场拥塞，例如长期资本管理公司（LTCM）的破产就警示了许多基金过量使用融券和回购放大杠杆效应的风险。二是规避管制。在亚洲金融危机冲击中，大量的对冲基金运用融券市场避开资本管制，脱离宏观当局的监管。
融券的风险控制基本措施包括：对参与融券的对手方进行信用评估，降低信用风险；规定担保品的品质或等级要求，防止担保不足；在可能的条件下对风险头寸和担保品实行逐日盯市管理；签订标准的法律协定，明确权利义务关系；在放宽机构可以融券、卖空的同时，通过外部加强立法、执法力度，机构内部加强自控管理，限制和惩处可能发生的不法行为。
四、融券服务机构的选择
提供融券的途径可以细分为几类：一是不特定的对手方，通过自行谈判达成；二是底层投资者（lowtierinvestor）与其托管银行（custodianbank）或者经纪公司进行的融券；三是成立专门的证券融通公司；四是通过中央托管机构安排。
债券中央托管机构的客户涵盖了几乎所有的金融机构和大部分交易活跃的企事业法人，各项制度发展健全；另一方面，现阶段我国托管银行、经纪公司或者融通公司等机构发育都不完全，中介功能发挥不充分。因此采取通过中央托管机构安排的融券机制是最安全和便捷的渠道。一般认为在中央托管机构建立之后，即便通过前三种途径实现融券，也必须依托中央托管机构实现才能保证安全。
融券机制对我国中央托管机构提出的要求
一、总体要求
融券活动与托管结算互为促进，为托管结算机构提供新的发展机遇。我国应对证券借贷机制持积极鼓励和推进的态度。
证券借贷机制对托管结算提出了更高的要求。其一，多数情况下证券借贷正是为现券交割服务，证券借贷的交割比现券交割的时间性要强。其二，证券借贷涉及两次交割，对券款对付（DVP）和券券对付（DVD）有迫切的需要。其三，证券借贷期间，涉及的证券付息要由券的实际控制方转移给原拥有方。对质押券而言，付息由受押方向出押方支付；对融券而言，付息由融入方向融出方支付。
上述过程有许多手工操作，容易延误和失误，成本又高，客观上需要自动化处理，特别是托管结算机构的技术处理升级。
二、中央托管机构提供融券安排的基本原则
无论采用何种途径，中央托管机构要发挥作用，必须遵循这样几个原则：
一是中央托管机构本身不参与融券交易。因为中央托管机构既没有融入券的需求，也不可能通过有限的自有证券提供融券，而且中央托管机构以自有证券提供融券在法律上是否得到许可也是值得怀疑的。
二是开辟独立的融券安排。虽然融券也可以通过买断式回购的形式加以安排，但是我国规定回购利率不得为负，使得通过回购形式的融券安排不能合理给出成本补偿，且混淆了融资驱动和融券驱动两个市场，不利于市场统计和分析监控。
三是多边自动融券与双边融券相结合。在双边融券中，融券双方的身份是公开的，融券的条件也可以规定得比较细腻，中央托管机构的作用是提供系统终端支持和债券辅助维护管理；在自动融券中，融券双方互相并不知晓，融券的条件由融券主协议规定，中央托管机构除提供双边条件下的服务外，还要在主协议中体现第三方委托管理的特征，提供债券资产池和收益分配管理。
四是融券成交匹配要公开与匿名机制相结合。所谓公开机制是对手身份在一定范围内公开表示融券方向和意愿，采取谈判报价原则；匿名机制是指表示目标券的选择方向和意愿，采取竞争报价原则。之所以提供多样化的选择，是因为单由中央托管机构提供的融券安排，很难穷尽市场上所有得融券需要，只有通过多个标准化的选择尽最大可能、最大范围实现融券的便捷性。
三、托管结算机构可以提供的相关服务
一是证券借贷的自动匹配。采用匿名或者屏视披露的形式通知匹配成功。
二双边自主融券。单独开辟融券选项，分配程序代码，以便实现券券对付（DVD）和券款对付（DVP）；一次性借贷两种以内的债券；保证金和保证券选项；融券的中止与展期；保证金和保证券的调整或者更换。
三是自动融券机制。需要建立可融券资产池，建立收益分配规程，单独提供自动融券选项；资产池的选择和自动收益分配；质押券的确定，技术上要实现识别和跟踪融券的功能。
四是券券对付（DVD）机制的引入。质押置换和债券互换是该机制重要的应用。
五是集中证券净额清算。可以减少证券簿记转移和对手方风险。即使托管结算机构不是中央对手方，也可以提供结算担保，但必须建立严密、可信、公开的损失赔偿机制和风险控制。
六是信息服务。把证券借贷活动和其他交易形式作区分，统计分类汇总。
七是市场监控，避免证券借贷的滥用。重点在设计程序和指标监控逼空等市场操纵行为。
四、其他细节条款的设计
关于法律关系，融券各方必须签立融券主协议；应建立融券规则，在现阶段，应明确除非特别约定，中央托管机构一般不是中央结算方，以免除风险承担。如果适用中央结算方，则必须缴纳结算担保基金。
关于资产池的确定。从某种意义上说，中央托管机构扮演着“债券银行”的角色，和存款银行一样可能面临着存款不足和存款挤提的问题。设想对融券机制不利的市场情况，比如：（1）融券方不能从债券池中获得急需的债券。这一般发生在单边市场中，各方预期趋同，有可能导致违约；（2）债券池中的某债券已经融出，此时债券原所有人又要使用，可能导致阻塞。对此，中央托管机构必须进行妥善的资产池安排，如可以规定：（1）系统处理的逻辑前提是接收到融券的请求，而不是是否交割失败，并且系统也不保证能够完成融券需求，但应回复通知；（2）资产池由融出方逐个输入可以融出的债券和数量，并输入存入债券池的时间，在此期间，不得要求收回债券，默认为1天；（3）限定融券的对手方等措施。
关于费率选择，融入方一次支付，至少包含两笔费用，一笔由融出方获得，一笔由中央托管机构获得，分配比例根据中央托管机构订立的规则确定。理论上说，由于所融债券大多为持有人的闲置证券，因此要求费率较低。从融券方角度，捕捉债券价格的微小变化也比较困难，因此融券费率不宜过高。根据台湾场外市场（OTC）融券的实践，融券费率在1%左右，可资参考。
关于融出方的确定和收入分配。如上所述，大致有两大模式：美国随机模式和欧洲平均模式。随机模式下，把成员的可融券额、交纳的结算费用与随机系数结合起来计算，计算结果从高到低排列，得到分配优先次序，用完第一位融出方的可融券仍不足时，才考虑第二顺序，依次类推。其优点：一是公平性，随机系数保证同等条件被选中的几率相同，鼓励融出方参与的积极性，而融券机制的有效性有赖于大量融出方的有效参与；二是兼顾成员对融券机构的贡献，提供可融出券越多、交纳结算费用越多的成员，其融券获利的机会越大；三是提高结算机构的效率，因为融出方确定，且数量有限，无论是日常簿记、通知还是融入方违约清偿的操作成本都较小。在欧洲平均模式下，各融出方的可融券放到一个资产池集合，不分彼此，收益按照各自提供券的比例同比例分配。其好处：一是更加突出公平，刺激小额融出方的参与积极性；二是单个融出方被占用的证券数量较少，中途想取回融出券而取不到的几率较小。但缺点是结算机构负担加重，一笔融券业务可涉及上千融出方，正常簿记和报告、违约清偿时条件的谈判可能相当繁琐。我国融券收益分配机制可借鉴美国随机模式。
参考文献：
[1]ClearanceandSettlementSystemsintheWorld‘sSecuritiesMarkets（GroupofThirty，1989）。
[2]ISSAHandbook，3volumes（ISSA，1994）。
[3]FrankJ.Fabozzi，SecuritiesLendingandRepurchaseAgreements，NewHope，Pennsylvania，1997.
[4]SecuritiesLendingTransactions：MarketDevelopmentandImplications（CPSS-IOSCO，1999）。
证券市场的供求关系篇4
[关键词]证券市场功能；经济理论；市场；弹性；弹性陷阱
[中图分类号]F83251[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）37-0108-04
1引言
证券市场是现代公司制度的重要组成部分，对上市公司的融资和信息传递以及配置资源等方面起到了非常重要的作用，是所有权与经营权的“拐点”。因此，无论从理论意义上看，还是从实践意义上说，对于证券市场的研究十分必要。概括起来，现在对于证券市场的研究成果主要有以下几个方面：①机构投资者与证券市场稳定性关系研究（戴志敏，郑洁，2004[1]）。②证券市场存在的问题以及建议（臧苏渝，黄万才，2005[2]；宋烨斌，2011[3]；李健，2012[4]）。③公司治理与证券市场的关系（丁宏术，2009[5]）。从现有文献来看，对于证券市场的功能研究是证券市场研究的焦点。例如，谭运进（2001）认为证券市场定位不准确造成了证券市场功能不足[6]。李雪松等（2002）认为证券市场具有促进上市公司治理结构改进的功能[7]。王砚书（2004）认为应该培育机构投资者和加强证券业监管等[8]。唐震斌，段艳琳（2005）认为价格机制决定了证券市场的价值发现和资源配置功能，我国证券市场没有真实反映供给与需求关系，造成了证券市场价格扭曲，因此影响了证券市场的资源配置功能[9]。胡新宇（2005）认为我国证券市场比较薄弱，没有更好的发挥融资和配置资源的功能[10]。从研究成果可以看出，制度因素是制约我国证券市场功能发挥的重要原因，同时行为主体的“投机性”也是影响我国证券市场功能不能忽视的重要因素。但是，现有成果只是从制度和行为主体单独角度出发对证券市场功能进行研究，没有将两者统一起来。其实，制度在某种程度上决定着行为主体的行为，行为主体的行为同时也影响着制度。因此，有必要从制度和行为主体的“统一”角度对证券市场功能进行探讨。
2证券市场功能的经济学分析
不能否认，证券市场是一种特殊的市场。但是由于它也是市场，因此也应该符合相关的经济学价格理论。如果将证券市场买卖的有价证券看做普通商品，那么也可以运用供给和需求经济学工具来分析。先来分析证券市场功能发挥的比较完美的完全竞争市场情况。假设证券市场上存在着大量的上市公司和许多证券购买者，由于他们数量众多，上市公司之间的证券没有差异，购买者购买哪支证券都是一样的。因此，证券市场上存在着证券供给曲线，可以与证券需求曲线共同决定证券价格，见图1。
图1完全竞争证券市场功能
从图1可以看出，证券市场供给曲线S和证券市场需求曲线D共同决定了证券市场的价格Pe和数量Qe，达到了证券市场出清。此时，各种制度和行为主体都按照证券市场价格这只看不见的手的指挥有条不紊地运转，证券市场真正实现了传递信息、融资和配置资源的功能，没有任何无谓损失。这是最理想的证券市场状态。
但是，中国证券市场不符合完全竞争市场特征，而是具有垄断市场特征。因此，应该用垄断市场相关理论来分析，见图2。假设上市公司为垄断卖方，根据利润最大原理，当MR=MC时，该上市公司在证券市场上实现利润最大。此时，证券市场垄断价格和垄断数量为Pm和Qm，存在着三角形abc面积的无谓损失，该无谓损失正是我国证券市场功能没有完全发挥的体现。其中，无谓损失的abd三角形部分是由于行为主体原因造成的，可以称为证券市场的“主体行为扭曲”，用公式表示如下：
图2垄断证券市场功能
从证券市场功能的经济学分析可以看出，制度因素和行为主体因素共同影响着证券市场功能的发挥，制度因素与行为主体因素似乎是“平行的”。但是，这也正是经济学供给与需求分析的不足。从本质上说，制度因素决定行为主体因素，即不同的制度会影响和决定行为主体的行为，它们有主次的不同。因此，可以建立如下数学模型。
3证券市场功能的弹性模型
从上面的证券市场功能的经济学分析可以看出，证券市场功能与制度因素和行为主体因素，也可以称为主体行为因素存在着复合函数关系，即证券市场功能是因变量F，行为主体是中间变量U，制度是自变量S，见图3。
图3证券市场功能的函数关系
因此，可以将证券市场功能与制度因素和行为主体因素写成函数关系F=f[U（S）]。为方便分析，将证券市场功能函数简写成F=f（S）。进一步假设，该函数为光滑曲线，存在二阶导数。根据经济学的相关知识可以知道，在自变量S为横轴和因变量F为纵轴的直角坐标系内，如果证券市场功能函数越陡峭，那么制度因素S对证券市场功能影响越敏感；如果证券市场功能函数越平坦，那么制度因素S对证券市场功能影响越不敏感。因此，若分析制度因素对证券市场功能影响程度，只需要分析证券市场功能函数的陡峭程度就可以。那么，用哪个工具来描述证券市场功能函数的陡峭程度比较合适呢？“弹性”自然是最佳选择。
此时，又涉及如何衡量制度因素S问题，可以将证券市场制度是否完善作为一个衡量标准，如是否存在“一股独大”、产权、监管和“内部人控制”等。为了更好的进行分析，可以借助曲率重新改写证券市场功能函数的弹性公式。
假设证券市场功能函数的弧h与制度因素S存在函数关系h=h（S），所以证券市场功能函数的弧微分公式如下：
当证券市场功能函数为增函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取正值，所以证券市场功能函数弹性e为正数。当证券市场功能函数为减函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取负值，所以证券市场功能函数弹性e仍然为正数。从这个修改后的弹性公式可以看出，该弹性公式不适合证券市场功能函数为直线形式，要求证券市场功能函数为光滑的曲线。
4证券市场功能弹性模型的图形分析
无须证明，当弹性越大时，表示制度因素对证券市场功能影响越大；当弹性越小时，表示制度因素对证券市场功能影响越小。下面对影响证券市场功能函数弹性的各种因素进行逐一分析。
当证券市场功能函数的曲率N越大时，根据弹性表达式可以知道，证券市场功能函数的弹性e越小。当证券市场功能函数的二阶导数d2F/dS2越大时，即证券市场功能函数的切线转动的较显著时，证券市场功能函数的弹性e越大。一般说来，在证券市场功能函数的驻点处，曲率较大，并且切线转动的比较显著，所以证券市场功能函数的曲率N和二阶导数都较大，它们对弹性的大小起着相反的作用，见图4。因此，要将它们统一起来考虑。
图4证券市场功能弹性陷阱
通常说来，二阶导数的力量超过了曲率的力量。所以，在驻点f点、、p点和w点处，证券市场功能函数弹性e较大。虽然在和w点弹性较大，但是证券市场功能却较小。和w点处表明，虽然制度改善了，但是证券市场功能却下降了，称为“弹性陷阱”。当一个国家的证券市场处于证券市场的“弹性陷阱”时，应该实行一些新的制度，如让证券市场更加接近完全竞争市场，跳出证券市场功能的“弹性陷阱”。
但是，当一个国家证券市场处于“弹性陷阱”时，也不能说此时证券市场制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f点的制度完善程度，但是f点处的证券市场功能却发挥的很好，这种情况也是存在的，比如一个国家刚刚实行现代企业制度时，就属于这种情况，这也符合“边际效用递减”原理。
因此，当前我国证券市场功能的发挥受到限制的原因，很可能是处于的“弹性陷阱”。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，随着证券市场制度的进一步完善，将来我国证券市场功能一定能够到达p点，也一定会再次陷入新的“弹性陷阱”，即w点处。但是，到那时，我国证券市场的制度会更好。
运用这个弹性图形，也可以说明，即使证券市场高度发达的国家，例如美国，有的时候也会陷入“弹性陷阱”，即证券市场功能发挥受到限制的时候，证券市场出现混乱状态。但是，美国的证券市场所陷入的“弹性陷阱”比我国陷入的“弹性陷阱”位置更高，制度更加合理。
接着，再来思考证券市场功能弹性e的S/F部分，见图5。
图5证券市场功能弹性大小对比
5结论
完全竞争的证券市场是最不存在任何的损失，可以非常好地配置包括信息在内的各种资源。中国证券市场比较接近垄断市场，因此存在“无谓损失”，“无谓损失”包括“行为主体扭曲”和“制度扭曲”。影响证券市场功能的主要因素应该是制度因素，行为主体因素可以看做制度因素的中间变量。因此，可以建立证券市场功能函数。用于研究证券市场功能函数最好的工具应该是“弹性”。借助曲率可以将证券市场功能函数弹性进行修正，由此可以更加准确的探讨证券市场功能。通过修正后的证券市场功能函数弹性分析认为，一个国家的证券市场功能函数可能会处于“弹性陷阱”里，应该进一步加强证券市场制度建设，以影响行为主体的行为，让证券市场功能发挥的更好。同时，加强证券市场制度建设也可以缩小证券市场功能函数与原点连线夹角，进一步促进证券市场功能的提高。同时，证券市场功能的弹性模型也为实证研究提供了一个新的理论模型，可以利用数据来测算各个国家的证券市场功能函数弹性进行对比，由此提出更加合理的提高证券市场功能的对策。
参考文献：
[1]戴志敏，郑洁.关于机构投资者与证券市场稳定关系的思考[J].浙江学刊，2004（6）：216-218.
[2]臧苏渝，黄万才.我国证券市场的缺陷分析与思考[J].重庆工学院学报，2005，19（7）：49-51.
[3]宋烨斌.我国证券市场存在的问题以及解决对策[J].现代经济信息，2011（2）：267.
[4]李健.当前证券市场存在的问题、成因与对策[J].华北金融，2012（5）：55-57.
[5]丁宏术.公司治理与证券市场关系理论及其对我国证券市场的启示[J].生产力研究，2009（20）：119-123.
[6]谭运进.论证券市场的功能和我国证券市场的功能缺陷[J].武汉工业学院学报，2001（4）：75-77.
[7]李雪松，王勇，陈秀梅.证券市场对改善公司治理结构的作用[J].郧阳师范高等专科学校学报，2002，22（2）：104-106.
[8]王砚书，杜兰柱.关于我国证券市场功能发挥的探讨[J].经济与管理，2004，18（2）：79-82.
[9]唐震斌，段艳琳.我国证券市场的价格机制缺陷及改进措施[J].中央财经大学学报，2005（10）：30-34.
[10]胡新宇.对证券市场功能的思考[J].武汉工业学院学报，2005，24（1）：98-101.
证券市场的供求关系篇5
论文摘要：宽松的政策环境、明确的政策导向以及金融市场、证券市场深入健康发展的客观需要，加快了我国融资融券业务的筹备和发展进程。理论上，该项业务的推出或将有助于打通货币市场与资本市场的资金融通渠道，在银行与证券公司之间建立起安全、健康和通畅的资金联系机制。本文比较分析了国际成熟证券市场融资融券业务的发展状况，阐述了该项新兴业务可能给各参与主体带来的机遇和挑战，并以我国现行的法律法规和市场环境为基础提出了商业银行的应对策略。
一、融资融券业务推出的背景
“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入交易所上市证券或借入交易所上市证券并卖出的行为。融资融券业务包含了两层信用关系，一是券商对投资者的融资、融券，二是金融机构对券商的融资、融券。
长期以来，由于没有卖空机制，我国证券市场存在明显的单边市特征，这种制度性缺陷导致市场做空力量缺乏，投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量，市场供求长期失衡。另外，尽管我国的各级规则及法律都明确禁止信用交易，但券商和投资者基于利益驱动，地下信用交易屡禁不绝。大量地下信用交易的存在不仅增大了证券市场潜在的风险，也给监管机构的监控带来很大困难。我国证券市场的单边市特征和地下金融的现状迫切需要引入信用交易制度，以完善我国证券交易机制，同时，信用交易制度的引入也有助于打通我国货币市场和资本市场之间的资金融通渠道，在银行、证券公司和投资者之间建立起安全、健康、通畅的资金联系。
对于融资融券业务，从监管层到券商都筹备已久，自2006年1月1日起施行的新《证券法》修改了旧证券法中不允许证券公司向客户进行融资融券的规定后，监管层相继了《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》、《关于证券公司风险资本准备计算标准的通知（征求意见稿）》、《关于调整证券公司净资本计算标准的通知（征求意见稿）》和《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》和《证券公司监督管理条例》。深交所、上交所也相继制定了《融资融券交易试点实施细则》。
这一系列管理条例和指引的出台，对融资融券业务的定义、证券公司开展融资融券业务应具备的条件，以及证券公司如何开展融资融券业务等细节进行了详细的规定，也意味着融资融券业务的制度环境日益成熟。在政策面的明确支持鼓励下，多家创新类证券公司相继提出了融资融券业务试点申请，相关的业务、技术筹备工作也在加紧进行中。融资融券业务的推出已指日可待。
二、海外成熟证券市场信用交易模式的比较及我国信用交易模式的选择
（一）海外成熟市场信用交易模式的比较
融资融券业务是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，其证券信用交易模式大致有以下三种典型模式：
一是以美国为代表的典型的市场化融资模式，也被称为分散授信模式。在这种模式下，信用交易高度市场化，对融资融券的资格几乎没有特别的限定。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金不足时，通过金融市场融通或拆借取得相应的资金；在证券不足时，可直接从保险基金、投资公司或院校投资基金等长期投资者处融得证券。在分散授信模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。
二是以日本为代表的专业化的融资模式，也被称为集中授信模式。在这种模式下，证券信用交易的转融通业务主要由专业化的证券金融公司负责。证券金融公司在证券信用交易中居于垄断地位，证券公司向投资者融资融券后，若信用交易交割清算时自有资金或股票不足，可以向证券金融公司融通。而证券金融公司可通过短期资金市场、日本银行和一般商业银行来筹措资金或股票。这种集中授信模式有明确的层级性，包含“客户——证券公司——证券金融公司——大藏省”四个层级，职能分工明确，便于监管。
三是以
另外，由于目前融资融券仅限于在创新类券商范围内发展，这一规定将使其他综合类和经纪类券商的经纪业务市场份额面临进一步的萎缩，因此，未来融资融券的政策走向，应以市场公平竞争为原则，通过制度设计，也允许非创新类券商参与融资融券业务。具体来说，可以放开证券金融公司的经营范围，允许其向非创新类券商的经纪客户提供融资融券服务，同时，非创新类券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取一定的佣金收入。
考虑到我国证券市场的现状和融资融券业务推进的状况，未来证券金融公司的组建和业务开展可能会采取如下的分阶段逐步开放的路径：第一步，由符合监管层要求的商业银行、券商、保险公司及其他投资主体参与组建3-5家证券金融公司，业务范围限制在为有融资融券资格的券商提供信用转融通服务；第二步，允许证券金融公司向所有券商和机构投资者提供融资融券服务；第三步，允许没有融资融券业务资格的券商证券金融公司与投资者的信用融通业务，券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取手续费收入。
（三）融资融券业务对市场各参与主体的影响
1.对证券公司的影响
（1）有利于为证券公司提供新的盈利模式，促进经营模式转型。
证券公司通过为客户提供融资融券交易，可以从中获取利息收入和手续费收入，提高资产利用效率。另外，信用交易可以使投资者进行双向交易，改变原来证券经纪业务只在牛市中赚钱，而在熊市中交易量稀薄，收入急剧减少的情况，使证券经纪业务收入能够保持一个相对稳定的水平。
（2）证券金融公司的设立将增加券商的融资渠道。
目前证券金融公司的资金来源渠道除了增资扩股和发行金融债券外，仅限于银行间同业拆借、股票质押贷款、国债回购等有限的融资手段，证券金融公司的设立使得证券公司可以通过转融通交易从证券金融公司中融得资金和证券，拓宽融资渠道。
证券市场的供求关系篇6
关键词：融资融券；资本市场；金融市场微观结构理论；证券信用交易
Abstract：MargintradingasanewtypeoftradingsystemestablishedinChina，ithassignificantinfluenceonChinesesecuritiesmarket.ThisarticlemakesacomprehensiveanalysisofitsimpactbasedonthecurrentsituationofChinesesecuritiesmarketandputsforwardrationalsuggestionstoavoidthepotentialbadinfluence.
KeyWords：margintrading，capitalmarket，financialmarketmicrostructuretheory，securitiescredittransactions
中图分类号：F830.91文献标识码：B文章编号：1674-2265（2011）03-0035-04
一、引言
融资融券业务是证券信用交易的一种，是证券市场基本职能发挥的重要基础。2006年7月2日，证监会《证券公司融资融券业务管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，标志着融资融券业务在中国正式启动。2010年1月8日，国务院原则同意进行融资融券业务试点。中国证监会按“试点先行、逐步推开”的原则，综合证券公司评级的各项指标和试点实施方案准备情况，择优选择了6家优质证券公司进行融资融券业务的首批试点。2010年3月31日起，融资融券试点正式启动，意味着经过四年精心筹备的融资融券业务正式进入市场操作阶段，为中国资本市场注入了新的活力，这一新生事物的发展需要我们的密切关注。
二、融资融券交易的内涵
（一）融资融券交易的定义
证券融资融券，作为一种信用交易，是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。它包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易，融资融券交易因证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系，成为一种信用交易。
（二）融资融券交易的特点
1.资金疏通性。信用交易机制以证券金融机构为中介，联结银行金融机构与证券市场的投资者，通过融资融券交易，引导着资金在两个市场有序流动，具有资金疏通性。
2.融资融券交易具有财务杠杆效应。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润。
3.证券融资融券交易以现货交易为原则。证券融资融券交易虽然有其特殊的买卖方式，但是从交割方式角度来讲，这种交易方式与现货交易基本一致。融资交易成交后，买卖双方都必须及时结清交割，在交割时买卖双方都以现款或现货进行交割。
4.证券融资融券交易中存在双重信用关系。第一层次的信用关系存在于投资者与证券公司之间，第二层次的信用关系存在于证券公司与证券金融公司或金融市场中资金、证券的拥有者之间。
5.可调控性。信用交易的成立，必须以投资者向证券金融机构按规定缴纳一定数额的保证金为前提。保证金通常分为初始保证金和维持保证金两种，前者由金融管理当局根据市场中货币供应的松紧状况规定和调整，是一种重要的调控工具；后者由证券交易所和经纪商根据市场的资金供求状况确定和调整。这就为管理者控制风险、实现市场稳定目标提供了可调控的工具。因此，从宏观管理角度看，信用交易机制又具有可调控性。
三、融资融券交易对中国证券市场的影响
（一）有利影响
1.融资融券交易完善了证券市场的价格发现机制，有利于均衡价格的形成和市场的稳定。在证券市场和资产定价的讨论中，传统金融理论一般将证券交易制度视为外生变量，忽略了证券交易制度在市场运行及资产定价过程中所发挥的作用。而金融市场微观结构理论则认为，规则、技术、信息、参与者和工具共同组成了市场微观结构。证券信用交易作为证券交易制度的一部分，对于证券市场价格及其变动方式有着直接的影响。
融资融券交易，作为证券交易制度的一个有机组成部分，对于完善证券价格形成机制有着重要的作用。以股票市场为例，中国股票市场曾一度缺乏做空机制，导致投资者盈利的唯一方式就是“做多”，使得中国股市总是处于高系统性风险的“单边”行情之中。融资融券制度弥补这一缺陷，为市场引入了卖空机制。卖空机制增加了证券市场的供给与需求，放大的交易及价格竞争将会提高股票定价的有效性。由于其反映了投资者预期，从而使价格所反映的信息更加充分。此外，卖空机制下，空头会花费时间、精力寻找那些股价高估的股票，从而加大了监督力度，促使股价尽可能真实地反映公司的基本面。这使卖空机制产生了一种“价格发现”功能，从而完善了市场的价格发现机制。
2.融资融券交易有利于提高证券市场的流动性，降低证券市场的系统性风险。
（1）融资融券制度有利于市场流动性的提高。市场流动性是衡量一个市场功能是否健全、机制是否完善的重要指标之一，而且流动性本身是有价值的，即所谓流动性溢价。在流动性好的市场上，投资者能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地大量买进或卖出某种需要的金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响。
由于融资融券业务采用保证金交易的形式，投资者只需交纳融资融券标的证券价值一定比例的现金即可以交易，投资者已经持有的证券也可充抵保证金，这就在扩大市场规模的同时大大降低了投资者的交易成本，即增加了证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易，客观上有利于提高市场的流动性。
（2）融资融券交易可以降低市场系统性风险。根据投资组合原理，一个充分分散化的投资组合将规避掉所有的非系统性风险，但它无法化解系统性风险。而在融资融券制度下，当市场过度投机导致股票价格下跌时，投资者预计股市将上升，就会提前购买股票，增加市场需求，从而托住股价的跌势；而当价格的上涨过分偏离其投资价值时，空头就会寻找时机对冲平仓，增大股票的供应，使其不至于过热。正是由于多空双方不断地寻求市场价差套利，使市场趋向帕累托均衡，市场本身便具备了价格稳定器的功能，能够抑制股市的暴涨暴跌。这无疑增强了股市的稳定性，降低了市场的系统性风险。
3.融资融券交易沟通了货币市场和资本市场的联系，有利于货币政策的传导。长期以来，我国货币市场与资本市场的发展是割裂的，金融中介不能同时直接参与两个市场，利率变动不能及时地反映出市场内部的供求情况，资产组合的变动也相对缓慢，这必然影响到货币政策的传递速度，导致市场利率信号的失真，影响货币政策的传导效率。
随着融资融券业务和规模不断扩大，从事融资融券业务的券商，其自有资金及证券将不足以支持业务的发展，必存在如何满足证券公司再融资再融券需求的问题，从而会导致银行信贷资金进入证券市场，打通货币市场和资本市场。由此，借助于券商的融资融券交易，资本市场和货币市场之间就形成了一种资金联系，打破了两个市场之间的割裂状态，提高了资金使用效率，也有利于货币政策的传导。
4.融资融券交易有利于维护证券市场相关主体的利益，为金融创新提供示范。
（1）对投资者而言，增加了盈利空间，满足了风险偏好者的投资需求。融资融券交易使投资者手中掌握的资金或证券的数量不再成为制约交易规模的重要因素，使预期的交易能够顺利进行。既可通过“股票持仓+卖空”组合规避股价下跌风险、锁定投资收益，又可通过“股票持仓+融券”组合改善盈利水平，还可以利用融资买空的财务杠杆效应提高资金的利用效率，进而提高投资者抵抗股市中短期波动风险的能力。
（2）对证券公司而言，开展融资融券业务拓宽了盈利渠道，有利于推进券商产品创新模式多元化转型。从其收入渠道来看，融资融券交易能增加利息收入、佣金收入与中间业务收入。从业务开展来看，有望扩大客户资源和市场占有率。此外，融资融券业务的推行还可以衍生出很多产品创新机会，并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。
（3）融资融券制度有利于监管有效性的提高。过去，中国证券市场上的投资者，特别是某些利益集团，选择了逼迫政府出利好来推动股市上涨的行为。这样，正常市场中投资者之间的相互博弈就演变成投资者与监管部门之间的博弈，政府监管部门面临丧失政策独立性的危险。融资融券业务开展后，有了做空机制，监管部门就可以跳出政策博弈的泥沼，让空方去对抗“居心叵测”的多方，而自己可以去专心地制定并实施更加有利于证券市场长期发展的政策措施。
（二）不利影响
1.融资融券的推出将会加剧证券行业竞争和分化，进一步提升经纪业务集中度，会带来一定的垄断与低效。在当前以净资本为核心的监管体系下，融资融券业务只有经过资格审批和方案审批才能合法推进，而资金实力雄厚的创新类券商将有望率先获得融资融券业务资格，这势必会造成大部分的利润空间只能由资金实力雄厚、风险管理能力强的优质券商独断享有的垄断局面，使得未来创新业务的利润将进一步向具有融资渠道、创新能力和良好风险管理能力的券商集中，行业分化将进一步加剧。同时，也刺激了那些尚未获得资格的小证券机构通过操纵市场的方式谋求非法收益的欲望，增加资本市场的动荡。
2.融资融券交易存在的风险分析。
（1）融资融券交易存在信用违约风险。在融资交易中，证券公司以自有资金或依法筹集的资金给客户使用，可能会面临到期由于证券价格变动，融资客户不能偿还融资，甚至对其质押证券平仓后所得资金还不足偿还融资款的风险，证券公司可能会因此遭受一定的资产损失。在融券交易中，存在投资者对于市场行情预期失误的情况，一旦证券价格出现大幅度上涨，也可能对投资者带来违约可能。
（2）融资融券交易存在“助涨助跌”风险。融资融券是一把“双刃剑”，信用交易和卖空机制具有强烈的助涨助跌性，使一些投机者更容易操纵股价，加大股市价格的波动幅度，损害广大中小投资者的利益。融资融券的杠杆效应既放大资金也放大风险。证券信用交易扩张了银行的信用规模，增加了金融风险。证券信用交易创造虚拟证券供求，并通过银行信贷融资放大银行的信用规模，其所带来的虚拟资本增长比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂，增大了中央银行对社会融资总量进行宏观调控的难度。当宏观经济或政治出现波动时，证券融资融券交易可能会出现失控并诱发金融危机。
（3）融资融券交易存在强制平仓的风险。在融资融券交易中，投资者与证券公司之间除了普通的委托买卖关系外，还存在着较为复杂的债权债务关系，以及由此产生的信托担保关系。证券公司为了保护自身的债权，对投资者信用账户的资产负债情况实施实时监控，在一定条件下可以对投资者担保资产执行强行平仓。如果平仓后投资者仍然无法全额归还融入的资金或证券，证券公司可以通过司法程序继续追索，这对投资者和证券公司来说都是一种风险。
（4）融资融券交易存在内幕交易风险。虽然目前融资融券的标的证券大都是基本面优良的大盘蓝筹股，具有较高的流动性，不容易纵，但是我们不难发现，这些个股多数都是大小非压力极大的大盘权重股，对于资金规模庞大的大机构操作有利。一旦券商与融资融券者联手，必然加重投机氛围，同时将普通投资人扫地出门。这种监管漏洞下的内幕交易很有可能给刚刚推出的融资融券市场带来风险。
四、促进融资融券交易发展的建议
（一）从创新完善层面分析
1.做市商制度的引入与试点。我国推出的融券业务并不等同于美国等境外成熟资本市场的卖空交易机制。境外市场上存在的“卖空”机制，其基础是做市商制度，是指投资者如预期未来某证券价格会下跌，则在手中没有此证券的情况下，直接进行卖出交易，对手方是此证券的做市商，所有卖空者的对手方是唯一的，整个交易过程中只有投资者和做市商两方参与。而我国的融券业务则要求投资者先借入股票再卖出，股票的“融出”方是券商，股票的买卖方是普通投资者，整个交易过程有三方参与。卖出的前提条件是投资者证券账户中要有真实股票，不得先卖空、再借入。由于做市商制度具有抑制股价操纵、解决可能存在的流动性不足以及创造券商新的盈利模式等优点，一些学者建议在我国引入做市商制度。但当前我国证券市场在竞价制度基础上引入做市商制度，存在如何平衡做市商的权利和义务的证券法规制定难题以及如何设计与做市商制度实施相适应的、以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统的技术难题。另外，如何大力培养以机构投资者为交易主体的证券市场也是我们急需解决的问题。因此，应该采取逐步试点的方式进行。
2.完善融资融券交易的信息披露制度。金融市场微观结构理论中，不对称信息是影响金融资产价格行为的一个重要因素。此外，提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度来看，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场有效性得以不断提高的起点。
目前我国上市公司信息披露不及时、不准确、不完整的问题仍较为突出。针对上述问题，监管部门应综合考虑我国特定的价格形成机制、信息系统成本、交易规模特征等因素，顺应证券交易信息披露制度的国际发展趋势，对我国信息披露制度进行设计。
3.我国融资融券的法律制度仍需进一步完善。我国推出融资融券业务涉及较复杂的法律关系，其核心是因为证券、资金借贷而产生的借贷债权债务关系，进而引发了为确保券商债权而形成的担保借贷（券）的担保关系，也因此引发了有关让与担保物权之争。目前我国开展融资融券业务的法律依据主要是《条例》和《管理办法》，这两者虽然对我国证券融资融券业务进行了法律规定，但是仍有许多需要完善之处，有必要尽快建立及完善证券融资融券业务的法律制度。
（二）从风险防范角度分析
1.加强监管机构的监管，以有效应对市场风险。我国证券市场仍处于不成熟阶段，市场中的法律风险、体制风险和信用风险普遍存在，中国证监会及其派出机构、中国证券业协会、证券交易所、证券登记结算机构以及作为第三方的商业银行应该组成强大的业务监管方阵，在各自的职责范围内发挥监督作用，控制各项风险，维护市场正常发展。
2.券商应增强自身业务实力，并相应完善内部控制制度，以更好应对融资融券业务带来的风险。融资融券业务的高门槛使得只有综合实力雄厚的证券公司才能参与该业务，这就要求不符合条件的券商努力改善自身条件，以尽快达到开展业务的标准，这样才能在竞争中避免优质客户的流失。
3.投资者应充分了解证券市场信息，坚持理性投资的态度，以更好应对市场风险。融资融券业务是一项新业务，投资者在进行融资融券买卖前，必须先关注融资融券的各项规定。同时也要选择那些经营规范、风险控制良好的证券公司，尽量避免那些为了盈利而承诺很多优惠条件的券商。融资融券业务放大收益的同时也放大了风险，投资者要根据自己的风险承受能力决定是否参与该项业务，不能只想收益不考虑失败，一定要先设计好自己的止损方式。
4.银行等金融机构应在抓住市场机遇的同时做好风险监控工作。商业银行应该积极参加融资融券业务，抓住市场机会，优化自身资产结构，解决由于大量闲置资金存在带来的压力，为自身寻找一个新的利润增长点。同时，需要加强风险管理，完善风险评估和管理手段，加强证券抵押融资前审查力度，做好融资后监控工作，处理好每一笔融资融券业务，避免损失。商业银行内部还需要培养大量的熟悉融资融券业务的专业人员，只有这样，才能把握市场规律，有效规避风险。
参考文献：
[1]高俊.国内外融资融券文献综述[J].大众商务，2009，（103）.
[2]唐志军，胡挺.融资融券交易带给商业银行的机遇、风险及应对对策[J].现代管理科学，2006，（11）.
[3]开昌平.融资融券业务对我国证券市场的影响[J].中国金融，2010，（4）.
[4]曹桓.证券信用交易与证券交易制度[J].世界经济情况，2008，（5）.
[5]李学峰，张舰.融资融券制度对中国资本市场的影响[J].产权导刊，2006，（9）.
[6]何晓光.金融市场微观结构理论的应用[J].经济论坛，2009，（8）.